钛白粉行业专题报告：行业格局长期改善，龙头企业优势明显.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 涂料涂漆 Table_IndustryInfo 钛白粉行业专题报告 超配 2020年01月23日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 行业格局长期改善，龙头企业优势明显 行业向氯化法工艺调整，国内钛白粉行业格局有望长期改善 在环保政策持续加压之下，国内钛白粉工艺从硫酸法向氯化法持续优化调整的趋势愈加明显。氯化法钛白粉工艺虽然在环保方面有明显优势，但是工艺门槛较高，具备大规模扩产能力的企业主要是行业龙头。我们认为随着部分装置较为落后且不具备改造条件的硫酸法工艺产能陆续退出市场后，龙头企业将持续提升市场份额。而随着国内钛白粉市场集中度的提升，行业整体盈利中枢有望长期改善。 钛白粉行业将迎来阶段性复苏 钛白粉主要应用于涂料领域，是典型的房地产后周期产品。目前国内房地产竣工面积持续好转，预计钛白粉需求量在今年会明显改善。同时由于海外钛白粉供给增长有限，在海外新兴市场需求带动之下，且国内钛白粉出口价格优势明显，国内钛白粉产量有望在今年持续增长。成本端由于全球钛矿供给持续收缩，钛精矿价格上涨将对钛白粉价格形成有力支撑。而钛白粉在下游行业的生产成本占比极低，价格向下游传导的能力较强，在价格上涨的趋势下行业整体盈利能力将持续好转。当前钛白粉行业整体开工率处于高位，且库存水平较低，我们认为钛白粉行业将在今年迎来阶段性复苏。 投资建议：重点配置行业龙头企业龙蟒佰利 我们建议重点配置钛白粉行业龙头企业龙蟒佰利，公司是全球产能第四国内第一的企业（20万吨氯化法新装置全部投产后，产能将跃居全球第三），持续沿产业链上下游布局，成本优势明显，是国内唯一氯化法和硫酸法钛白粉都能实现大规模量产的企业。公司长期战略清晰，我们看好其未来成长为全球钛白粉龙头公司，我们预计公司2019-2021 年净利润分别为 29/37/44 亿元，当前 PE 为 11.6/9.3/7.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求低于预期导致价格持续低迷；上游钛矿供给短缺导致原材料价格短期内大幅上涨；行业竞争加剧，影响行业整体盈利水平。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 002601 龙蟒佰利 买入 16.81 34,158.27 1.45 1.81 11.61 9.28 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongchengguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6J/19 M/19 M/19 J/19 S/19 N/19沪深300 涂料涂漆请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们看好国内钛白粉行业格局长期向好，在环保督察政策和产业结构调整的共同作用下，未来几年行业集中度将明显提升，行业整体盈利能力预计将逐步改善。短期内，国内需求增速阶段性复苏，同时海外出口稳步增长，同时上游钛精矿在全球供给收缩的环境下价格有望持续上行，我们预计 2020 年国内钛白粉行业整体盈利将继续改善。 我们建议重点配置钛白粉行业龙头企业龙蟒佰利，公司是全球第四国内第一的钛白粉生产企业（20 万吨氯化法新产能全部投产后，产能将跃居全球第三），持续沿产业链上下游布局，成本优势明显，是国内唯一氯化法和硫酸法钛白粉都能实现大规模量产的企业。公司长期战略清晰，我们看好公司未来成为全球钛白粉龙头公司，我们预计公司2019-2021年净利润为 29/37/44亿元，对应当前PE为11.6/9.3/7.7倍，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一，国内钛白粉行业结构性调整优化，政策严格控制硫酸法新增产能，鼓励单线产能较大的氯化法生产； 第二，海外钛白粉市场以并购收缩为主，近些年基本无新增产能释放； 第三，国内需求有望阶段性复苏，下游房地产竣工面积有望转好，作为地产后周期的涂料需求有望回暖； 第四，国内钛白粉价格优势显著，海外出口有望稳步增长； 第五，海外钛矿供给收缩，原材料成本提升支撑钛白粉价格，企业盈利性有望长期改善。 与市场预期不同之处 第一、市场认为目前钛白粉行业仍处于供给过剩局面，但我们认为当前供需已基本达到平衡，行业格局持续改善，行业盈利中枢将长期上行。从 2015 年开始政策持续严格限制落后的硫酸法厂商，企业开工率持续保持较低水平，在持续供给侧改革压力之下，落后产能持续退出市场，虽然 2019 年国内新增产能较多，但是这些产能基本都是氯化法先进产能，这部分产能国内稀缺，多依赖进口。需求端有望阶段性复苏，钛白粉的主要下游产品涂料是典型房地产后周期产品，与房地产竣工面积关系密切。出口的钛白粉多针对海外新兴市场，价格优势明显，预计钛白粉出口需求将稳步增长。此外国内供需改善已经从各种指标显现出来，当前环保政策仍然持续，但是开工率却处于高位，钛白粉价格和价差都位于2016年以来的高点，企业盈利状况明显好于上一轮景气低点。 第二、市场认为行业供给低增速下，钛白粉企业盈利能力难以大幅增长，我们认为结构性调整阶段正是龙头公司扩张阶段，其成本优势和管理能力明显优于行业，市场份额有望持续提升。小规模的硫酸法钛白粉退出市场的确定性较强，龙头企业将迅速占据市场空白，参照国外钛白粉行业在技术壁垒下高度集中的局面，国内龙头企业也会走上“并购淘汰规模扩大成本降低”的良性循环中，最终达到市场集中和强者愈强的局面。在此趋势之下，龙头企业无疑最为受益，将取得超出行业平均水平的盈利增速。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 股价变化的催化因素 第一，国内氯化法工艺实现突破，氯化法替代进程加速。当前龙蟒佰利氯化法20万吨产能一条产线已经投产，如果后续投产顺利，龙头企业产业链优势进一步加强。 第二，钛精矿持续涨价，带动钛白粉价格提升。当前行业供需较为平衡，行业开工率处于高位，同时钛精矿全球供给收缩，对钛白粉价格有强力支撑。当前房地产竣工面积同比持续好转，预计钛白粉需求会出现阶段性复苏，如果钛白粉价格持续上涨，行业整体盈利将有望改善。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，全球经济增速持续低迷，下游需求回暖不及预期，钛白粉价格持续低迷。 第二，环保政策持续加码，国内钛矿严重稀缺，导致原材料价格短期大幅上涨，影响钛白粉行业整体盈利水平。 第三，行业竞争加剧，市场进入者增多导致行业整体盈利能力下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 钛白粉行业壁垒高，氯化法优势明显 . 7 钛白粉：大市场、大用途、不可或缺 . 7 行业壁垒高，国内氯化法正待突破 . 7 氯化法能耗小污染低，产品质量高 . 9 行业结构性调整持续，未来产能释放有限 . 13 国外行业持续并购收缩，中国海外市场迅速扩张 . 13 国内行业集中度不高，未来产能释放有限 . 14 高压环保政策引导，氯化法企业将享受市场红利 . 15 国内需求阶段性复苏，海外出口稳步增长 . 18 国内需求阶段性复苏，下游涂料需求回暖确定性强 . 18 价格优势叠加刚性需求，海外出口稳步增长 . 21 成本上升支撑价格，看好行业长期盈利性 . 23 国内外钛矿产量双双下降，钛精矿价格处于高位 . 23 涂料成本占比小，钛白粉价格上涨阻力小 . 24 钛白粉供需改善明显，行业盈利性将长期保持 . 24 投资建议：看好产能稳步增长、技术领先的龙头公司 . 26 龙蟒佰利：氯化法国内领先，一体化优势进一步强化 . 26 风险提示： . 27 国信证券投资评级 . 29 分析师承诺 . 29 风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图1：钛白粉优异的物理化学性能 . 7 图2：钛白粉按照用途分类 . 7 图3：2018年部分无机盐板块销售毛利率对比（%） . 8 图4：国内氯化法钛白粉行业发展进程 . 9 图5：硫酸法金红石型钛白粉制备流程图 . 9 图6：硫酸法锐钛型钛白粉制备流程 . 9 图7：氯化法金红石型钛白粉制备流程图 . 10 图8：硫酸法和氯化法成本构成和盈利估算（单位：元/吨） . 11 图9：2019年硫酸法和氯化法钛白粉的行业平均利润情况（单位：元/吨） . 11 图10：钛白粉全球产能和中国产能变化（万吨） . 13 图11：全球钛白粉主要厂商退出和新建产能（万吨/年） . 13 图12：全球钛白粉产地分布 . 14 图13：全球钛白粉制备方法占比 . 14 图14：国外钛白粉行业产能高度集中（万吨/年） . 14 图15：国内钛白粉行业集中度不如国外（万吨/年） . 14 图16：2019年1-11 月国内钛白粉产能地区分布 . 15 图17：2019年1-11 月国内钛白粉生产企业分布 . 15 图18：国内钛白粉产能和产量变化（万吨） . 15 图19：国内氯化法钛白粉产能占比（万吨，%） . 15 图20：钛白粉行业污染物和能耗与化工行业平均值之比 . 16 图21：钛白粉单位产品能源消耗限额 (GB 32051-2015) . 16 图22：近一年来钛白粉行业开工率保持高位运行 . 18 图23：2019年1-11 月国内钛白粉需求结构占比 . 18 图24：近五年国内钛白粉需求结构变化（万吨） . 18 图25：国内钛白粉行业增速放缓（万吨，%） . 19 图26：钛白粉产量与国内房屋竣工面积关系紧密（单位：%） . 19 图27：房屋销售面积与涂料产量存在滞后周期（万平方米，%） . 19 图28：国内房屋销售面积及累计同比（万平方米，%） . 20 图29：国内房屋新开工和竣工面积累计同比（万平方米，%） . 20 图30：房地产开发投资累计同比增速（%） . 20 图31：国内塑料制品累计产量及同比（万吨，%） . 21 图32：国内合成橡胶累计产量及同比（万吨，%） . 21 图33：国内汽车累计产量及同比（万辆，%） . 21 图34：国内机制纸及纸板累计产量及同比（万吨，%） . 21 图35：国内钛白粉进出口情况（万吨，%） . 22 图36：国内钛白粉价格优势明显（元/吨） . 22 图37：国内进口和出口钛白粉价格对比（美元/吨） . 22 图38：钛白粉需求长期匹配世界 GDP增长 . 23 图39：国内钛白粉出口多集中在新兴市场 . 23 图40：世界各国钛铁矿储量占比 . 23 图41：国内进口钛矿的国家分布 . 23 图42：2018年全国钛精矿产量地区分布 . 24 图43：国内钛精矿价格走势（四川攀钢：元/吨） . 24 图44：家装墙面涂料成本结构（单位：%） . 24 图45：家装木器涂料成本结构（单位：%） . 24 图46：国内钛白粉（佰利联 R699）价格变化（元/吨） . 25 图47：国内钛白粉工厂库存变化（万吨） . 25 图48：近期钛白粉价格和价差变化（元/吨） . 25 图49：钛白粉行业平均成本和毛利变化（元/吨） . 26 图50：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） . 27 图51：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） . 27 图52：公司单季度销售毛利率和净利率变化（单位：%） . 27 表1：氯化法生产钛白粉的主要技术壁垒 . 8 表2：不同类型钛白粉在涂料领域性能对比 . 12 表3：不同类型钛白粉在造纸领域性能对比 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表4：硫酸法和氯化法钛白粉生产污染对比 . 12 表5：硫酸法和氯化法综合对比 . 12 表6：近年来国内外钛白粉公司并购进程 . 13 表7：国外钛白粉产能前五的公司产能情况 . 14 表8：我国发布的钛白粉行业相关的政策和法规 . 16 表9：2015-2018年国内钛白粉退出产能（不完全统计） . 17 表10：未来国内预期新增钛白粉产能情况 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 钛白粉行业壁垒高，氯化法优势明显 钛白粉：大市场、大用途、不可或缺 钛是一种化学元素，于 1795 年在金红石研究中被发现并命名。其单质钛是一种白色的过渡金属，具有银灰色、质地较软、有延展性，熔点高和沸点高，生物相容性、优异的物理性质和化学抗腐蚀等性质。使用范围广泛，常用在化工、电力、冶金、制盐等传统领域和航空航天、海洋工程、医药和休闲体育等新兴领域。虽然钛在地壳中含量排名第九，储量丰富，但是由于其在自然界存在状态较为分散且难以提取，常被认为是一种稀有金属。钛主要以化合物形式存在于钛铁矿和金红石中，除此之外还存在于一些潜在可利用价值矿物如锐钛矿、板钛矿、白矿石中。 钛白粉学名二氧化钛，是由钛矿石经过硫酸法或氯化法得到的白发粉末状固体，被认为是世界上性能最好的一种白色颜料。钛白粉具有最佳的不透明度、最佳白度和光泽度，广泛用于涂料、塑料、造纸、橡胶和油墨等工业领域和食品领域。钛白粉是世界上最白的物质，1 克钛白粉可以将 450 多平方厘米的面积涂得雪白，用在造纸上，可以使纸变白并且不透明。钛白粉还可以使塑料的颜色变浅，其光学性质可以应用在半导体中，不透明性可用在防晒霜上。 钛白粉按照用途可以分为颜料级和非颜料级两种。颜料级钛白粉以白色颜料为主要是使用目的，按照结晶状态，可进一步分为锐钛型钛白粉（A 型）和金红石型钛白粉（R型），其中金红石型钛白粉具有更好的化学稳定性，主要用于高级室外涂料、光乳胶涂料、高级纸张和橡胶材料。非颜料级钛白粉以纯度为主要目的，分为搪瓷级、陶瓷级、电焊级和电子级等多种类型，其耐高温性和光学性质发挥主要作用。 硫酸法和氯化法是最主要的制备方法。钛白粉既可用钛精矿、金红石制取，也可以用钛渣制取，文献中记载的方法有硫酸法、氯化法、盐酸法、硝酸法、氟化法、碱金属化合物熔融法等，但实际中实现工业规模制备的只有硫酸法和氯化法，因为其他方法设备腐蚀严重、副产物多和能耗高，所以未能大规模使用。 图1：钛白粉优异的物理化学性能 图2：钛白粉按照用途分类 资料来源：百度百科，国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理 行业壁垒高，国内氯化法正待突破 钛白粉行业属于高壁垒，高收益行业。钛白粉属于无机盐产品，对比纯碱、氟化工、磷化工和有机硅等无机盐板块，国内 A 股钛白粉板块 2018 年销售毛利率达到了30%，属于高收益行业。但是钛白粉行业又属于高壁垒行业，具有显请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 著的资金壁垒、技术壁垒和政策壁垒。 资金壁垒：钛白粉行业是资金密集型行业，新建一座年产 3 万吨的硫酸法工厂至少需要投资 2 亿元，如果使用氯化法生产，设备成本将更高，总成本将达到6 亿元。除此之外，氯化法投产周期较长一般至少要 4-5 年时间，龙蟒佰利一期 6 万吨的氯化法产能从建设到完全投产用了 4年时间，锦州钛业氯化法建设用了5年时间。投资时间拉长，对公司的现金流和财务状况也提出了较高要求。 技术壁垒：钛白粉生产分为硫酸法和氯化法。其中硫酸法生产虽然发展时间较长，技术较为成熟，但是生产工艺较为复杂，每一步都需要精准的控制，这些都需要企业长期积累才能逐步完善，而且还需要考虑处理废酸废渣等环保问题。氯化法生产工艺难度较大，对设备要求较高，我国多使用进口设备，还未完全掌握核心技术，对于小型企业，缺乏研发能力更是难以进入。 政策壁垒：钛白粉行业的产业政策和环保政策都严格限制着新的准入者进入。在近些年环保压力下，公司的建设规模、技术水平、环保投入和循环经济模式都受到整体条例的约束。2013年颁布的钛白粉行业准入条例明确指出禁止产能低于5万吨/年的企业扩产，2019年11月修订的产业调整目录更是限制新建硫酸法钛白粉产能。 图3：2018年部分无机盐板块销售毛利率对比（%） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 表1：氯化法生产钛白粉的主要技术壁垒 技术难点 要求 难点 反应气体的混合 氧化过程，需要反应气体在极短的时间内均匀混合。 若混合不均匀，反应器中就会出现局部高温，颗粒被烧结 反应器避免结疤 要防止二氧化钛在容器内壁上沉淀并形成坚硬的疤层。 结疤会引起容器堵塞，干扰气体混合，脱落混合影响产品质量 产物质量控制 钛白粉要保障粒度均匀、光泽亮丽和分散稳定等特征 需控制好反应过程中的各种参数和辅料，促进锐钛型向金红石型转换效率 资料来源: CNKI，国信证券经济研究所整理 氯化法技术仍被国外垄断，国内技术有待突破。氯化法技术目前只有国外少数几个大公司掌握，并且严格保护。杜邦公司是最早将氯化法商业应用的企业，目前其分离出来的科慕公司掌握着世界最先进的氧化反应器设计方法，设备单线产能可以达到20万吨，氧化炉可以连续运行 6-7周，是国内目前设备运行周期的两倍，通过严格的技术控制，科慕公司生产出来钛白粉在粒度、光泽和形态上都处于世界顶尖水平。 国内氯化法探索开始于 1967 年，北京有色金属研究员在实验室开始四氯化钛氧化实验，到 1988 年开始 3000 吨刮刀法全流程工业试验，并通过国家鉴定。从1986-2002年期间，攀钢钛业逐渐开始工业化应用，之后云南新立钛业、兴05101520253035钛白粉 CS纯碱 CS氟化工 CS有机硅 CS磷化工请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 茂集团、龙蟒佰利等企业也纷纷开始工业化应用，目前龙蟒佰利氯化法产能最大，达到26万吨，占据当前氯化法产能的接近一半。国内这些氯化法成套设备，多为技术引进而来，再通过技术消化、研发和仿造而成，但是运行周期、产品质量等方面差距仍较大，目前关键技术已经实现了突破，但是技术细节掌握仍不够，高端产品仍大量依赖进口。 图4：国内氯化法钛白粉行业发展进程 资料来源: CNKI，国信证券经济研究所整理 氯化法能耗小污染低，产品质量高 硫酸法始于 1916 年，既可采用钛铁矿，也可采用酸溶性钛渣作为原料，可生产锐钛型和金红石型两种钛白粉产品，该方法主要集中在亚太和欧洲部分地区。该方法制备流程较长，一般需要 20多道工序，并且生产过程不连续，耗时较多工艺复杂，主要原料为钛铁矿和酸溶性钛渣，在硫酸中分解为硫酸钛，再经过除杂分类得到钛白粉。氯化法是由杜邦公司于1956年在美国开始工业化应用，主要以金红石和氯化钛渣为原料，只能生产金红石型产品，该方法制备流程较短但设备要求高，原料多采用富钛矿，比如金红石、高钛渣等，与氯气反应生成四氯化钛，再经过氧化得到二氧化钛，最后经过提纯和干燥得到高纯度的钛白粉。 图5：硫酸法金红石型钛白粉制备流程图 图6：硫酸法锐钛型钛白粉制备流程 资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理 资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图7：氯化法金红石型钛白粉制备流程图 资料来源：CNKI，国信证券经济研究所整理 1、单位能耗对比 相比于硫酸法制备，氯化法单位产品能耗低于硫酸法，但优势不大。由于氯化法整个生产流程较短，生产连续操作，没有耗能较大的烧结工艺，所以单位能耗要低于硫酸法生产钛白粉。一般来讲要生产一吨钛白粉，硫酸法需要消耗1200千瓦时的耗电，氯化法只需要 900千瓦时。但是由于氯化法使用的富钛料前期也需要炼制耗能，再加上氯化法对原料要求高，需要更加优质昂贵的富钛矿，所以综合能耗优势不大。 2、生产成本对比 原料价格昂贵导致氯化法钛白粉总成本较高。钛白粉生产主要有四方面的成本：原料、辅料和能耗、设备折旧、人工成本。从原料层面来讲，硫酸法使用的钛精矿价格明显低于金红石，根据 2018年全年均价来看，钛精矿价格在每吨 1250元左右，金红石价格在每吨 6650 元左右。生产一吨钛白粉需要 2.4 吨钛精矿，或者 1.127 吨金红石，所以原料层面硫酸法和氯化法单吨成本分别为 3000 元和 7500 元左右。能耗和辅材成本差距不大，据测算，硫酸法和氯化法单吨成本分别为 4800 元和 4200 元。固定资产投资方面，硫酸法虽然工艺流程较长，但是设备相对简单，导致设备投资成本明显低于氯化法，按照每万吨硫酸法钛白粉投资设备9000万元，氯化法需投资 2亿元，折旧时间 10年计算，硫酸法和氯化法每年单吨成本分别约为 900 元和 2000 元。人工成本按照每吨 500 元计算，硫酸法和氯化法单吨成本大概为9200元和14200元。 售价和盈利方面氯化法钛白粉都要占据优势。国内生产的钛白粉主要为硫酸法，佰利联R699钛白粉2018年均价为每吨17368元（含税，硫酸法），国外大厂钛白粉主要为氯化法，根据 Kronos 报价，2018 年均价为每吨 3182 美元，合计人民币22274元（按照美元汇率 7折算），要明显高于硫酸法。根据BAIINFO数据，2019年国内硫酸法和氯化法钛白粉平均利润为844元/吨和3078元/吨，可见氯化法钛白粉在盈利能力空间方面明显优于硫酸法。