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请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 汽车整车 推荐 ( 维持 ） 重点公司 重点公司 17E 18E 评级 宇通客车 1.83 2.16 增持 金龙汽车 0.51 0.62 增持 relatedReport 相关报告 11 月新能源乘用车环比大幅增长 2016-12-09 新能源汽车政策点评：补贴政策或有调整，专用车受益明显2016-03-23 分析师： 王冠桥 wangguanqiaoxyzq S0190515050004 assAuthor 研究助理： 戴畅 daichangxyzq 翟伟 zhaiweixyzq 投资要点 summary 客车市场总量趋稳 ， 龙头占据主要市场份额 。 总量 ： 客车 行业 接近稳态，具体年份 因 政策影响有少许波动，预计未来全 行业总 销量在 30 万辆 左右。结构： 座位客车受城际高铁以及城乡短途客运新能源化 影响呈现萎缩趋势，公交客车受益城乡公交一体化以及新能源化，未来仍将增 长。 节奏：上下半年基本四六开，公交领域近年来因 新能源化下半年放量尤为明显 。格局： 宇通、金龙、中通、安凯四家市占率 60%左右 ，整体格局趋于稳定 。 2017 年 新能源客车 销量不必过度悲观， 下半年 销量 预计显著回升 。 总量上：新能源客车的主力需求在公交，而公交因为城镇化驱动 真实需求每年有 8%左右 增长， 短期 考虑 2015/2016 年透支的影响， 2017 年新能源客车销量需求 预计 仍有 9-10 万 ，长期考虑 60 万辆的公交存量新能源渗透率仅25%左右，未来新能源公交仍有空间。 节奏上： 2015/2016 年新能源客车上下半年二八现象明显， 2017 年叠加 3 万公里政策，补贴 大幅下滑，以及 2016 大幅透支， 2017 年公交公司招标进一步延后，上半年尤为惨淡，1-5 月新能源客车销售不足 6000 辆；下半年看，因 主流公交公司年中 已逐步 开始招标，行业销量预计从 6/7 月份开始显著回暖。 行业供给侧出清，龙头市场份额将加速提升。 2015/2016 年过补严重，骗补等 乱象重生，新能源客车市场销量爆发式增长 ，且参与者大幅增多。 2017年 以来 ，新的补贴政策下，行业 门槛提升，逐步进入正常健康的发展轨道。从 2017 年新 补贴目录和 2017 年上半年的 公交招标中标情况看，行业供给侧出清正在逐步兑现，主流龙头车企新能源的市占率 在 2017 年 1-5 月已经上升 ， 预计后续上升将会加速 。 短看下半年销售回暖，长看 竞争格局优化，推荐宇通客车 、金龙汽车 。 短期看， 行业下半年销量 回升有望成为 行业 催化 ，长期看，新能源客车竞争格局改善使 龙头市占率提升 。在这一轮新能源客车行业洗牌过程中 ，龙头将明显收益，推荐宇 通客车和金龙汽车。 1） 宇通 客车： 2017 年通过降本和销售结构改善预计盈利持平 ， 2018 年 新能源客车销量和单车盈利向上双击，盈利加速增长， 预计宇通 2017/2018/2019 年归母净利 40.5 /47.9/51.8 亿， EPS 为 1.83/2.16/2.34 元，维持“增持”评级。 2）金龙客车：短期看 苏金龙资质有望恢复，下半年业务回升 ；中长期看三龙整合整体竞争力持续提升，预计公司 2017/2018/2019 年归母净利 3.1/3.8/4.7 亿， EPS为 0.51/0.62/0.74 元 ，给予 “增持”评级 。 风险提示 ： 新 能源客车销量不及预期 ， 新能源客车补贴政策变化 title 新能源客车：行业格局优化，龙头份额提升 createTime1 2017 年 07 月 04 日 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、客车总量整体销量趋稳 . - 4 - 1.1 总量：销量趋稳，结构变化 . - 4 - 1.2 竞争格局：龙头占据主要市场份额 . - 7 - 2、新能源客车：总量仍有增长，结构加速集中 . - 8 - 2.1 行业总量： 2017 年预计销量 10 万台， 2017-2020 CAGR 6.1%. - 8 - 2.2 行业节奏：下半年放量尤其明显 . - 10 - 2.3 下半年景气复苏，龙头优势强化 . - 12 - 3、投资建议：电动大巴看格局，标的 选择挑龙头 . - 14 - 3.1 短期看下半年行业回暖，中长期看行业集中度提升 . - 14 - 3.2 宇通客车：龙头优势明显，等待电动大巴反弹 . - 15 - 3.3 金龙汽车：苏金龙资质有望恢复，下半年业务回升 . - 16 - 图 1、客车行业分结构销量及同比（单位：万辆， %） . - 4 - 图 2、座位客车销量及同比增速（单位：万辆， %） . - 4 - 图 3、校车销量及同比增速（单位：万辆， %） . - 5 - 图 4、公交客车销量及同比增速（单位：万辆， %） . - 5 - 图 5、 2012-2017（ 1-5）客车行业历年各月的销量（单位：万辆， %） . - 5 - 图 6、 2012-2017（ 1-5）座位客车历年各月的销量（单位：万辆， %） . - 5 - 图 7、 2012-2017（ 1-5）校车历年各月的销量（单位：万辆， %） . - 5 - 图 8、 2012-2017（ 1-5）公交车历年各月的销量（单位：万辆， %） . - 5 - 图 9、 2012-2016 客车行业历年各月的累计销量占比（单位：万辆， %） . - 6 - 图 10、 2012-2016 座位客车历年各月的累计销量占比（单位：万辆， %） . - 6 - 图 11、 2012-2016 校车历年各月的累计销量占比（单位：万辆， %） . - 6 - 图 12、 2012-2016 公交 客车历年各月的累计销量占比（单位：万辆， %） . - 6 - 图 13、 2012-2017（ 1-5）客车行业各公司市占率（单位： %） . - 7 - 图 14、 2012-2017（ 1-5）座位客车各公司市占率（单位： %） . - 7 - 图 15、 2012-2017（ 1-5）校车各公司市占率（单位： %） . - 7 - 图 16、 2012-2017（ 1-5）公交客车各公司市占率（单位： %） . - 7 - 图 17、新能源客车产销以及渗透率（单位：万辆， %） . - 8 - 图 18、近两年新能源客车以及公交车产量（单位：万辆， %） . - 8 - 图 19、我国公交车存量及同比变化情况（单位：万辆） . - 10 - 图 20、 2016 年新能源客车销量构成（单位： %） . - 10 - 图 21、公交车购入量及购入比例（单位：辆、 %） . - 10 - 图 22、公交车退出量及退出比例（单位：辆、 %） . - 10 - 图 23、新能源客车行业历年各月销量（单位：辆） .- 11 - 图 24、新能源客车行业历年各月累计销量占全年比例 .- 11 - 图 25、宇通新能源客车历年各月销量（单位：辆） .- 11 - 图 26、宇通新能源客车历年各月累计销量占全年比例 .- 11 - 图 27、金龙新能源客车历年各月销量（单位：辆） .- 11 - 图 28、金龙新能源客车历年各月累计销量占全年比例 .- 11 - 图 29、中通新能源客车历年各月销量（单位：辆） .- 11 - 图 30、中通新能源客车历年各月累计销量占全年比例 .- 11 - 图 31、 2016-2017 年新能源客车招标项目数量与金额（单位：万元、个） . - 12 - 图 32、 2016、 2017 年前四批新能源推广目录企业入选车型（单位：款） . - 14 - 图 33、今年来主要车企新能源客车产量（单位：万辆） . - 15 - 图 34、主要车企近年新能源客车市占率（单位： %） . - 15 - 图 35、主要车企近年纯电动客车市场占有率（单位： %） . - 16 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图 36、主要车企近年插电混客车市场占有率（单位： %） . - 16 - 图 37、三龙销量（新能源 +传统）分布以及苏金龙占比（单位：万辆） . - 17 - 图 38、苏州金龙新能源客车产量及占比（单位：辆， %） . - 17 - 图 39、宇通、金龙销量（新能源 +传统）及市占率（单位：万辆， % ） . - 17 - 图 40、宇通、金龙新能源客车产量及市占率（单位：辆， %） . - 17 - 表 1、客车市场结构分析（单位：台） . - 4 - 表 2、客车分结构新能源化测算（单位：万辆） . - 8 - 表 3、各省市新增及更换公交车中新能源公交车比重 . - 9 - 表 4、公交车的透支与真实需求估算（单位：万辆） . - 9 - 表 5、 2016 年新能源客车大额招标 . - 13 - 表 6、 2017 年新能源客车大额招标 . - 13 - 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 报告正文 1、 客车总量整体销量趋稳 1.1 总量： 销量趋稳，结构变化 客车 市场短期调整 ，结构上 公交增长，座位车下滑 。 2015 年受交通运输部公交都市建设政策 、 6-8 米 纯电动轻客放量 等 影响 ， 行业销量 同比增长 12.5%。 2016 年新能源客车爆发，传统客车下滑，客车总销量同比增长 0.7%达 29.5 万辆，与 2015年基本持平 。 2017 年 ，受到新能源客车补 贴下滑以及 2015-2016 年销量透支的影响，行业总量受新能源销量下滑影响较大。 预计今年调整结束后 客车 销量将逐步恢复正常，中长期 行业 销量趋于稳定。 表 1、客车市场 结构分析 （单位：台） 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A C A G R公路 1 4 4 , 9 0 6 1 6 7 , 8 6 6 1 5 4 , 6 3 0 1 4 2 , 2 9 9 1 4 7 , 1 6 1 1 6 0 , 1 6 1 1 4 4 , 3 2 5 0%公路 Y o Y 16% - 8 % - 8 % 3% 9% - 1 0 %校车 3 , 9 7 9 3 , 5 8 0 2 7 , 1 0 2 2 8 , 1 3 1 2 4 , 6 6 3 2 4 , 4 1 2 2 3 , 5 7 8 35%公交 6 2 , 1 2 9 6 9 , 1 5 4 7 0 , 4 3 7 8 0 , 5 1 3 8 4 , 2 7 0 9 7 , 5 1 6 1 1 6 , 5 3 5 11%公交 Y o Y 11% 2% 14% 5% 16% 20%旅游 737 865 1 , 7 7 3 2 , 9 3 1 3 , 9 5 6 1 1 , 2 4 0 1 0 , 8 4 6 57%客车合计 2 1 1 , 7 5 1 2 4 1 , 4 6 5 2 5 3 , 9 4 2 2 5 3 , 8 7 4 2 6 0 , 0 5 0 2 9 3 , 3 2 9 2 9 5 , 2 8 4 6%客车合计 Y o Y 14% 5% 0% 2% 13% 1% 资料来源： 交通运输部 、兴业证券研究所 受益 城乡公交一体化， 公交 客车市场 前景广阔 。 座位客车 受 6-8 米新能源客车冲量和回落影响 ， 2016 年 下滑 较大 ， 中长期 受 高铁 冲击 ， 预计 市场 规模 持续下滑。公交客车 是中长期 增长 最为确定的市场， 今年 6 月 22 日，交通运输部发布了 关于公布城乡交通运输一体化示范县第一批创建县（区、市）的通知 ， 北京市怀柔区、天津市武清区等 52 个县（区、市）被设立为城乡交通运输一体化示范县第一批创建县（区、市）。 城镇化 将推动 公交 客车市场稳定增长 。 图 1、 客车行业分结构销量及同比（单位：万辆， %） 图 2、 座位客车 销量及同比增速（单位：万辆， %） 15.5 14.2 14.7 16.0 14 .44.52.72.8 2.52.42.40.77.0 8.1 8.49.811 .71.40%2% 13%1%- 32%-40%-30%-20%-10 %0%10%20%0510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 （ 1 - 5 ）座位客车 校车 公交客车 卧铺与其他 同比增速15 .514.214.716.014.44.5- 8%3%9%- 10%- 20%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0246810121416182012 2013 2014 2015 2016 2017 （ 1 - 5 ）座位客车 同比增速请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 图 3、 校车 销量及同比增速（单位：万辆， %） 图 4、 公交客车 销量及同比增速（单位：万辆， %） 2.72.82.5 2.42.40.74%- 12%- 1%- 3%- 14%-16%-14%-12%-10 %-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0.00.51.01.52.02.53.02012 2013 2014 2015 2016 2017 （ 1 - 5 ）校车 同比增速7.08.18.49.811.71.414%5%16%20%- 53%-60%-50 %-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 （ 1 - 5 ）公交客车 同比增速数据来源： 中客网、 兴业证券研究所 客车销量 上下半年基本四六开，公交 领域近年来因为新能源化下半年放量尤为明显 。 由于 座位客车和 公交车招标多集中在 秋冬 季节 ， 叠 加年底春节春运影响，座位客车和公交车的采购高峰多集中在每年下半年，四季度销量提升尤为明显。2015-2016 年 客车 行业 上半年 累计销量分别占全年销量 37.2%/43.1%， 2015-2016公交 客车上半年 销量占比分别为 29.5%/33.4%， 销量 主要集中在下半年 。 从校车历年 月度 销量 来看，由于受到 9 月份学校 开学 影响， 每年 校车采购高峰均集中 在8 月 份 左右 。 图 5、 2012-2017（ 1-5） 客车行业历年各月的销量（单位：万辆， %） 图 6、 2012-2017（ 1-5）座位客车历年各月的销量（单位：万辆， %） 图 7、 2012-2017（ 1-5）校车历年各月的销量（单位：万辆， %） 图 8、 2012-2017（ 1-5）公交车历年各月的销量（单位：万辆， %） 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 数据来源： 中客网、 兴业证券研究所 图 9、 2012-2016 客车 行业 历年各月的累计销量占比（单位：万辆， %） 图 10、 2012-2016 座位客车历年各月的累计销量占比（单位：万辆， %） 图 11、 2012-2016 校车 历年各月的累计销量占比（单位：万辆， %） 图 12、 2012-2016 公交 客 车历年各月的累计销量占比（单位：万辆， %） 数据来源： 中客网、 兴业证券研究所 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告 1.2 竞争格局： 龙头 占据主要市场份额 客车 行业整体格局趋于平稳， 细分行业 龙头公司相互博弈。 客车行业历年市场份额相对集中， 2017 年年宇通、金龙、中通、安凯四家行业龙头市占率达 62%，2012-2016 年四家市占率均维持在 60%左右，整体格局趋于稳定。 细分行业来看， 2017 上半年行业下行时龙头公司出现博弈，座位客车细分行业宇通市占率由 2016 年 21%提升至 23%，金龙由 40%下滑至 36%；校车细分行业宇通 2017 年 1-5 月市占率 37%，相比 2016 年下滑 1 个百分点，公交客车细分行业宇通市占率由 2016 年 26%下滑至 21%，金 龙市占率由 12%提升至 17%。 图 13、 2012-2017（ 1-5）客车行业各公司市占率（ 单位： %） 图 14、 2012-2017（ 1-5）座位客车各公司市占率（ 单位： %） 20% 22% 24% 23% 24% 24%31%33%35% 32%25% 27%5%4%4%3%3%5%5%5%5%6%6%7%39% 36%33% 36%42% 38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宇通 三龙 安凯 中通 其他20% 21% 20% 21% 21% 23%41%45% 49% 47% 40%36%4%4%4% 3%3% 3%4%3%4%3%2%1%31% 27%23% 27%34% 37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宇通 三龙 安凯 中通 其他图 15、 2012-2017（ 1-5）校车各公司市占率（ 单位： %） 图 16、 2012-2017（ 1-5）公交 客 车各公司市占率（ 单位： %） 29% 26%38% 34% 38% 37%8%7%5%5%4% 3%9%9%4%5%4% 2%48%57%52% 56% 52% 55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宇通 三龙 安凯 中通 其他18%23% 25% 25% 26% 21%18%22% 20% 19%12%17%7%6% 5% 5%4%10%4%6% 7% 12%13% 1%53%43% 43% 39% 45%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宇通 三龙 安凯 中通 其他数据来源： 中客网、 兴业证券研究所 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告 2、新能源客车： 总量仍有增长，结构加速集中 2.1 行业 总量 ： 2017 年预计销量 9-10 万台， 2017-2020 CAGR 6.1% 中 长期， 成本下降 打开潜在市场， 预计电动客车 2017-2020 CAGR 6.1%。 相比传统燃油客车，新能源 客车节能减排优势明显，近年来国家政策对新能源客车大力扶持，新能源客车补贴后全生命周期性价比相比燃油车更为突出， 2013-2016 年新能源客车渗透率分别为 4.3%、 10%、 38.2%、 45.7%。 公交存量领域仍然具有较大渗透空间 ， 公交电动化有望超预期 。 当前我国公交车存量 在 60 万台左右，考虑到 2014/2015/2016 年新能源公交累计销量预计 16 万台左右 ，存量领域新能源公交渗透率仅 25%左右。具体分区域看 ，东北、西南、西北等广大地区公交车存量新能源渗透率仍然不足 20%，还有很大提升空间。 除了公交车领域 ， 后续随着技术基本成本下降 ，新能源客车产品在座位客车以及校车等领域渗透率也有望提升， 预计新能源客车 2020 年销量可以达到 17.1 万辆，2017-2020 年 CAGR 6.1%。 图 17、 新能源客车产销以及渗透率（单位：万辆， %） 图 18、 近两年新能源客车以及公交车产量（单位：万辆， %） 数据来源： 中客网、节能与新能源客车网、 兴业证券研究所 数据来源： 节能与新能源客车网、 兴业证券研究所 、 表 2、 客车分结构新能源化测算（单位：万辆） 资料来源： 兴业证券研究所 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告 表 3、 各省市新增及更换公交车中新能源公交车比重 公交新能源化 公交总量（万台） 新能源公交（万台） 新能源占比东北 5.0 0.9 18%东部- 华北 5.9 2.7 46%东部- 华东 6.6 1.8 28%东部- 华南 7.4 2.8 38%东部直辖市 5.1 1.1 21%西北 3.9 0.6 16%西南 5.7 1.0 17%中部- 黄河 3.0 1.5 49%中部- 长江 5.8 2.1 37% 资料来源： 交通运输部 、兴业证券研究所 短期 ， 透支叠加补贴下滑 ， 2017 新能源 年客车预计销售 9-10 万台 。 根据 历年公交车销量 及同比变化情况， 公交车 的增长速度在 2015 年之前有明显的周期性，呈现出一年高一年低的情况，而 2015、 2016 却连续三年同比增长速度加快，显然出现 透支。而 15、 16 年 公交车的 高购入比例和高退出比例也从侧面证实了这一结论。我们假设： 1） 2010 年到 2014 年公交销量的复合增速 8%基本可以衡量近期公交市场在城镇化过程中的自然增速； 2） 2015 年、 2016 年的公交透支都是透支的后面两年的市场需求 ； 则可以推算出 2015、 2016 总共透支的公交销量为 0.7、 1.9 万台， 2017 年真实需求为 10.6 万台，减去 2015/2016 年透支的 0.35/0.95 万 ， 2017 年实际销量估计为9.3 万辆。考虑到公交领域新能源的比例，以及新能源客车领域的公交比例皆为80%-90%， 我们预计 2017 年新能源公交车销量 9-10 万 。 表 4、 公交车的透支与真实需求 估算 （单位：万辆） 年度 公交存量 公交实际销量 同比 真实需求 当年透支 透支累计2010 44.0 6.2 6.2 0 02011 45.3 6.9 6.9 0 02012 47.5 7.0 7.0 0 02013 51.0 8.1 8.1 0 02014 52.9 8.4 8.4 0 02015 56.2 9.8 9.1 0.7 0.72016 60.9 11.7 9.8 1.9 2.62017E 9.3 补偿 10.6 -1.3 1.3复合增速8 % ，可以看作自然增速。2 0 1 5 - 2 0 1 7 的真实需求按此增速估计透支资料来源： 交通运输部 、兴业证券研究所 请阅读最后一页 信息披露 和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告 图 19、 我国公交车存量 及同比变化 情况 （单位：万辆） 图 20、 2016 年新能源客车销量构成（单位： %） 2.08%7.80 %4.77%7.31%3.77%6.24%8.33 %0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%30354045505560652010 2011 2012 2013 2014 2015 2016公共汽电车总量（万辆） 同比99011174031436公交 公路 专用车图 21、公交车购 入量及购入比例（单位：辆、 %） 图 22、 公交车 退出量及退出比例（单位：辆、 %） 16.45%15 .54%16.95%16.54%18.44%20 .74%10%12%14%16%18%20%22%020,00040,00060 ,00080,000100,000120,000140,0002011 2012 2013 2014 2015 2016购入 购入比例8.65 %10.77%9.65%12.77%12.20%12.41%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%010 ,00020 ,00030 ,00040 ,00050 ,00060,00070,00080,0002011 2012 2013 2014 2015 2016退出 退出比例数据来源： 交通运输部、兴业证券研究所 数据来源： 交通运输部、兴业证券研究所 2.2 行业节奏 ：下半年放量尤其明显 历史上新 能源客车行业上下半年 二八现象明显。 行业规律上，历年下半年都是新能源客车的采购旺季，新能源客车上半年销量占比并不高。 2014-2016 年整个行业上半年销量占比在 15%-27%，而宇通、中通、金龙上半年的产量占比分别为16%-25%、 17%-46%、 15%-31% ，均有明显的二八现象 。 可以预期下半年将迎来采购高峰，行业销量有望在 3 季度回 暖。
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