电子行业深度研究：深度解读电子为什么超预期.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电子 证券 研究报告 2019 年 11 月 23 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070005 panjiantfzq 陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070009 chenjunjietfzq 张健 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518010002 zjiantfzq 许俊峰 联系人 xujunfengtfzq 俞文静 联系人 yuwenjingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 电子 -行业深度研究 :上游器件专题之连接器： B2B 连接器步入高景气周期，加速国产替代 2019-11-23 2 电子 -行业专题研究 :从 5G mmwave看供应链机会 2019-11-20 3 电子 -行业深度研究 :TWS 后的机会在智能手表 2019-11-14 行业走势图 深度解读电子为什么超预期 苹果供应链“国产化”逐年加深， 智能手机市场 国内供应商低毛利抢单时代结束，迎接未来新一轮利润增长。 苹果硬件销售、服务性业务双线发展。在硬件销售方面，苹果 iphone、 ipad产品线 未来 或 将搭载 3D 摄像头，引领新一代科技浪潮；在服务性业务方面，苹果基于付费订阅用户服务形式推出游戏付费等业务，已成为第二大支柱收入。苹果供应链“国产化” 程度 加深， 2019 年中国三地厂商合计占比达到43.5%，此外，在苹果核心供应商中，中国厂商数目也逐步增多：从 2015 年33 家核心供应商中拥有 30 家增长到 2019 年 59 家核心供应商中拥有 52 家。智能手机市场 国内供应商低毛利抢单 结束 ，有望未来开启新一轮利润增长。从今年零组件价格和利润率看预计已经见底，明年 5G 的供给侧市场将带来利润率和零组件价格回升，预计各大品牌厂商都将给予供应 链更宽松的利润率条件。 国内手机厂商均定位“多品牌 +全渠道”，其中华为开启全产业链扶持， 供应链 有望未来受益于 5G 建设带来 的 国产化率提升 。 国内手机已进入存量市场，四大手机厂商品牌华米 OV 均 定位 “多品牌 +全渠道” ，采取薄利多销的销售 策略，力争覆盖多维度消费群体，带动销量增长 。 此外， 华为供应链中 国外厂商依赖严重， 国外厂商 占比达到 65.22%。受到美国禁令影响， 华为 采取麒麟芯片和 国产化器件 战略 ；搭建 鲲鹏生态 用以打开 服务器 市场；同时扶持国内供应商，全方位开启供应链“去美国化”进程。目前 5G 建设已进入落地阶段，通信板块龙头企业 2019H1 已开启利润高速增长，我们预计作为 5G 芯片领导者，华为将受益于 5G 建设落地，同时引领华为供应商进入利润增长跑道，考虑到国产化器件的加速渗透和明后年 5G 大规模商用，同样预计厂商利润率会好于市场预期。 电子行业 内部 盈利能力触底，回暖迹象已经出现； 外部受到 5G 新兴市场刺激；双重动力驱动电子行业未来 大概率 超预期 。 回顾 2000-2019H1，电子行业 集中度下滑 后重新开始集中，龙头公司预计未来两年持续受益集中度提升带来的利润率提升。行业 营收 yoy、利润 yoy平稳波动，其中营业利润 yoy 与 PB 呈现明显剪刀差关系 ，增发与募集 扩产为营业利润驱动力。固定资产 增速与 PB 变化趋势一致，在建工程增速与营业利润 yoy 变化趋势一致。从销售毛 /净利率、成本费用利润率及 EBITDA/营业收入 四 个指标来看， 2018 年 电子行业均已回归周期底部， 各上市公司盈利能力触底， 2019H1，电子行业已出现复苏迹象，各上市公司盈利能力出现提升 ，龙头公司预计在明后年持续受益行业集中度提升；从固定资产累积 折旧 成本 占比来看，电子行业上市公司固定资产 累积折旧为营业成本主要部分 ，随着明后年行业开工率的大幅提升，折旧摊薄减小将带来利润修复 ；同时电子上市公司 H1 计提大量折旧， H2 计提少部分折旧甚至发生转回导致电子上市公司 H2 利润率出现明显提升 ，说明开工率的提升对行业利润率提升弹性极大 。 迎来 5G 时代，经过 18-19 年的去杠杆，预计供应链将在明年供需失衡，核心龙头供应链资源集中，利润及利润率超市场预期 。 投资建议： 对于明年的行业及公司选择，我们从弹性的角度重点推荐： 1、现在利润率较低的公司在行业修复中和开工率提升中受益，开工率提升带来的折旧及费用对于公司的利润提升弹性较大，持续推荐 歌尔股份、闻泰科技、欧菲光 等。 2、固定资产较重、杠杆率高、 ROE 高的公司随着行业的好转弹性较大，持续推荐 工业富联 等。 3、周期性降价及需求底部行业有望受益创新带来的行业反转，同时受益于行业的高集中度，持续推荐 TCL 集团、京东方、三安光电 等。 4、国产替代加速持续看好以半导体为核心的板块性投资机会。 风险 提示 ： 5G 发展不及预期；苹果手机销量不及预期 ；技术升级不及预期；电子行业竞争加剧 -8%1%10%19%28%37%46%55%2018-11 2019-03 2019-07电子 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 苹果十年发展变化 . 7 1.1. 产品十年升级换代 . 8 1.1.1. 历代 iPhone 三大创新方向：屏幕、摄像、机身材料 . 8 1.1.2. 定位生产力设备， ipad 预计搭载 3D ToF . 10 1.1.3. Mac 新屏幕材料方向： mini LED . 12 1.2. 苹果供应链 “ 国产化 ” 加深 . 13 1.3. 回忆 17 年末开始的国内供应商激烈竞争 . 15 1.3.1. 手机天线：信维 vs 立讯 . 16 1.3.2. 声学器件： AAC vs 歌尔 vs 立讯 . 18 1.4. 苹果供应商十年经营状况 . 21 2. 以华为为首的国内终端厂商发展变化 . 24 2.1. 各品牌手机战略一致：多品牌策略 +全渠道建设 . 24 2.2. 国 内手机厂商 “ 薄利多销 ” ， ODM 市场三分天下 . 28 2.3. 华为手机销量持续增长，供应链对外依赖较高 . 29 2.4. 华为芯片 +算法全产业链扶持，加速供应链 “ 去美国化 ” . 30 3. 内生 +外生动力双重刺激电子行业未来超预期发展 . 32 3.1. 回顾 2000-2019H1 电子行业整体走势 . 32 3.1.1. 行业集中度高，整体盈利能力强 . 32 3.1.2. 营收 yoy、利润 yoy 整体平稳波动 . 33 3.1.3. 营业利润驱动力：增发 +募集 . 34 3.1.4. 营业利润 yoy 与 PB：剪刀差关系明显 . 36 3.1.5. PB 变化体现：固资增速；营业利润 yoy 体现：在建工程增速 . 39 3.2. 电子行业发展内生动力：盈利能力触底，回暖迹象出现 . 41 3.2.1. 电子行业销售净利率 2018 年回归周期底部 . 41 3.2.2. 重点公司销售净 /毛利率触底 . 43 3.2.3. 电子行业成本费用利润率回归周期底部 . 44 3.2.4. 多 数重点公司成本费用利润率出现走低趋势 . 47 3.2.5. 电子行业整体 EBITDA/营业收入 2018 年触底 . 48 3.2.6. 重点公司 EBITDA/营业收入 2018 年多数触底 . 50 3.2.7. 电子行业上市公司营业成本主要为固资累积折旧 . 51 3.2.8. 固资累积折旧对重点公司营业成本影响较大 . 55 3.2.9. 电子行业上市公司固定资产管理能力总体上升 . 55 3.2.10. 重点公司固定资产周转率波动较为平稳 . 58 3.3. 电子行业发展外生动力： 5G 新兴市场崛起 . 59 3.3.1. 5G 手机风口已至，苹果自研 5G 基带芯片加大自主优势 . 59 3.3.2. 5G 基带芯片资源 五家龙头企业垄断 . 63 3.3.3. 5G 相关芯片产能全线告急 . 66 4. 投资建议 . 67 5. 风险提示 . 67 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录 图 1： 2010-2019Q2 苹果营业收入（亿元）及同比 . 7 图 2： 2010-2019Q2 苹果各业务收入（亿元）及 iphone 营收占比（ %） . 7 图 3：苹果手机十年变化 . 8 图 4： 2009-2019H1 苹果手机出货量（百万部） . 8 图 5： OLED 特性 . 9 图 6：历代 iphone 摄像重要革新 . 9 图 7：历代 iphone 机壳材料变化 . 10 图 8：最新 ipad 机型比较 . 11 图 9：配备 apple pencil 的 ipad pro . 11 图 10：最新 mac 产品性能比较 . 12 图 11：苹果供应链厂商（ 1）（红色为中国大陆及香港企业，蓝色为中国台湾企业） . 13 图 12：苹果供应链厂商（ 2） . 13 图 13： 2016-2019 年各地区苹 果供应商数目（单位：个） . 14 图 14： 2019 年各地区苹果供应商占比 . 14 图 15： 2015-2019 苹果主要供应商地区分布 . 14 图 16：立讯精密的苹果供应链布局 . 15 图 17：部分苹果供应商上市时间 . 15 图 18： 2012-2019H1 信维通 信移动天线业务营收（亿元） . 16 图 19： 2012-2018 信维通信移动天线销售量及 asp . 16 图 20： 2011-2014 立讯精密各业务营收（亿元） . 17 图 21： 2015-2019H1 立讯精密各业务营收（亿元） . 17 图 22： LDS 工艺过程 . 18 图 23： iphone LCP 天线 . 18 图 24： MEMS 麦克风结构 . 18 图 25：驻极体电容式麦克风的基本结构 . 18 图 26： 2010-2019H1 AAC 声学业务营收（亿元）及占比 . 19 图 27： 2011-2019H1 歌尔声学业务营收（亿元） . 19 图 28：立讯 声学业务布局 . 20 图 29： AAC 苹果业务收入及占比 . 20 图 30：歌尔苹果业务收入及占比 . 20 图 31： 2008-2019H1 苹果产业链主要供应商平均营业收入 （亿元） . 21 图 32： 2008-2019H1 苹果产业链主要供应商平均毛利率 （ %） . 21 图 33： 2008-2019H1 苹果产业链主要供应商平均销售费用率（ %） . 22 图 34： 2008-2019H1 苹果产业链主要供应商平均管理费用率（ %） . 22 图 35： 2008-2019H1 苹果产业链主要供应商平均财务费用率（ %） . 23 图 36： 2008-2019H1 苹果产业链主要供应商平均 ROE（ %） . 23 图 37： 2008-2019H1 苹果产业链主要供应商资产平均负债率（ %） . 23 图 38：华为手机主要产品线 . 24 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 39：小米品牌手机主要产品线 . 25 图 40： OPPO 手机主要产品线 . 25 图 41： VIVO 手机主要产品线 . 26 图 42：截至 2019H1 分城市等级用户使用安卓手机品牌占比 . 26 图 43： 2018Q2-2019Q2 各品牌中国手机市场份额 . 27 图 44： 2019Q1 中国线上各品牌手机销售市场份额 . 27 图 45： OV 线下分销模式 . 28 图 46：华为线下分销模式 . 28 图 47： 2019H1 苹果、华为、小米手机业务营收及出货量对比 . 28 图 48：华为手机出货量 . 29 图 49：华为手机部分供应商 . 30 图 50： 2000-2019H1 盈利公司占比 . 33 图 51： 2000-2019H1 营业利润 CR10 . 33 图 52： 2000-2019H1 电子行业营业总收入 yoy、营业利润 yoy . 34 图 53： 2000-2018 电子行业增发、募集资金企业占比 . 34 图 54： 2000-2018 电 子行业增发企业占比增速与营业利润 yoy . 35 图 55： 2000-2018 电子行业募集企业占比增速与营业利润 yoy . 35 图 56： 2000-2019H1 行业平均 PB 与利润 yoy . 36 图 57： 2000-2019H1 半导体板块平均 PB 与利润 yoy . 36 图 58： 2000-2019H1 元件 板块平均 PB 与利润 yoy . 37 图 59： 2000-2019H1 光学光电子板块平均 PB 与利润 yoy. 37 图 60： 2000-2019H1 其他电子板块平均 PB 与利润 yoy . 38 图 61： 2000-2019H1 电子制造板块平均 PB 与利润 yoy . 38 图 62： 2001-2019H1 电子行业平均 PB 与固定资产增速 . 39 图 63： 2001-2019H1 电子行业营业利润平均 yoy 与固定资产增速 . 39 图 64： 2001-2019H1 电子行业营业利润平均 yoy 与在建工程增速 . 40 图 65： 2001-2019H1 电子行业平均 PB 与在建工程增速 . 40 图 66： 2000-2018 电子行业平均销售毛利率、销售净利率 . 41 图 67： 2000-2018 SW 半导体行业平均销售毛利率、销售净利率 . 42 图 68： 2000-2018 SW 元件 行业平均销售毛利率、销售净利率 . 42 图 69： 2000-2018 SW 光学光电子行业平均销售毛利率、销售净利率 . 42 图 70： 2000-2018 SW 其他电子 行业平均销售毛利率、销售净利率 . 42 图 71： 2000-2018 SW 电子制造行业平均销售毛利率、销售净利率 . 42 图 72： 2000-2018 电子细分行业平均销售净利率公司分布（ 1）（单位：个） . 43 图 73： 2000-2018 电子细分行业平均销售净利率公司分布（ 2） . 43 图 74：至 2018 年重点公司销售净利率（ 1）（ %） . 44 图 75：至 2018 年重点公司销售净利率（ 2）（ %） . 44 图 76：至 2018 年重点公司销售毛利率（ 1）（ %） . 44 图 77：至 2018 年重点公