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请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 产业升级如何影响资本市场：基于中、美、德三国比较 太平洋证券行业配置系列之二20200131 Table_Summary Table_Summary 核心观点：本文对中、美、德三国的产业发展路径进行探究，从产业政策、行业产出规模及行业资本市场表现入手，对产业升级对资本市场的影响进行研究。结果显示，近10年以来，成长相关行业表现最优，消费板块部分表现较好，而周期板块只有少数板块表现较好。 从中国、美国和德国产业发展路径来看，产业发展路径有一定规律性：一二三产业顺次发展，目前三二产业融合发展，各国产业链结构有差别。政策支持方面，各国政策支持倾向相对一致。 从各行业产值占比来看，中国计算机、通信、电子和医药等产业链产值占比大幅上升，美国专业和商业服务、信息通信、艺术娱乐占比上升，德国运输设备、健康业、医药、信息通信等占比上升。 每个国家都会经历产业升级，只是节奏和结构有所差别。那么，权益市场表现是否会有规律？我们分析了 2010 年至今近 10 年来中国、美国、德国权益市场表现，总结是否有“常胜”行业。为了便于国别对比，我们采取全球GICS行业分类。 从PE溢价、净利润增速和超额回报三个角度综合分析，中美德三国权益市场近10年表现具有较强一致性： 成长相关行业表现最优，技术硬件与设备、媒体与娱乐、软件与服务、半导体产品与设备综合表现均具前列。 消费板块部分表现较好，消费者服务、商业和专业服务、生物制药、医疗保健均表现靠前。 周期板块只有少数板块表现较好，房地产、原材料和资本品，周期板块波动较大，且未来房地产相关产业有下行趋势。 综合中美德近10年权益市场表现，成长板块均为最佳，部分消费和小部分周期板块表现相对较好。产业结构升级也有印证。 风险提示：经济增速不达预期，各国政策导向出现差异，国际形势变动风险 宏观研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师：杨晓 电话：010-88325259 E-MAIL：yangxiaotpyzq 执业资格证书编码：S1190518090004 相关研究： Table_Author A 股行业集中度上升会提高哪些板块的利润水平？ 电话：15810801367 Email：yy_buddysina 执 业 资 格 证 书 编 码 ：S1250117080032 Table_Message 2020-01-31 宏观研究报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究报告 P2 产业升级如何影响资本市场：基于中、美、德三国比较 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、中、美、德产业发展路径：一二三产顺次发展，目前三二产业融合 . 4 （一）中国产业发展阶段 . 4 （二）德国产业发展阶段 . 6 （三）美国产业发展阶段 . 8 二、行业产出规模：计算机、电子、通信和消费行业日渐胜出 . 11 （一）中国增加值：计算机、电子、通信和医药等行业上升 . 11 （二）美国增加值：专业和商业服务、信息通信、艺术娱乐、信息业上升 . 14 （三）德国增加值：运输设备、健康业、医药、信息通信上升 . 17 三、近十年资本市场各行业表现：成长和部分消费、周期板块胜出 . 19 （一）中国权益市场：成长相关产业表现最优 . 21 （二）美国权益市场：成长和部分周期、消费板块表现最优 . 22 （三）德国权益市场：成长和部分消费、周期板块表现最优 . 22 宏观研究报告 P3 产业升级如何影响资本市场：基于中、美、德三国比较 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图 1 2007-2018中国部分行业增加值占比 . 5 图 2 1995-2018年德国部分行业占比 . 7 图 3 1987-2018美国行业占比主要变化情况 . 9 图 4 中国各行业增加值占比变化 . 12 图 5 美国各行业增加值占比变化 . 15 图 6 德国各行业增加值占比变化 . 18 表 1 中国行业相关政策汇总. 5 表 2 德国相关行业政策汇总. 7 表 3 美国相关行业政策汇总. 9 表 4 中国行业增加值占比增长情况 . 12 表 5 美国行业增加值占比增长情况 . 15 表 6 德国行业增加值占比增长情况 . 18 表 7 GICS行业分类标准 . 20 表 8 中国2010年至今各行业表现 . 22 表 9 美国2010年至今各行业表现 . 23 表 10 德国2010年至今各行业表现 . 24 一、中、美、德产业发展路径：一二三产顺次发展，目前三二产业融合 从中国、美国和德国产业发展路径来看，产业发展路径有一定规律性：一二三产业顺次发展，目前三二产业融合发展，各国产业链结构有差别。政策支持方面，各国政策支持倾向相对一致。 （一） 中国产业发展阶段 根据相关政策来看，改革开放后中国行业发展重心经历了三个阶段： （1）第一阶段：1978-2000年，加快改革，形成以纺织、服装、食品等轻工业为主的产业结构。十一届三中全会召开，经济体制改革从农村到城市，从农业到工业的渐次推进，改变了改革开放初期三次产业的不协调和不平衡，推动了产业结构的均衡化和协调化。 （2）第二阶段：2001-2012年，以扩大开放为主要动力，行业重心转向汽车、住宅等耐用消费品，同时产业结构重化工业转型。2001 年“十五”规划提出依托重大工程，大力发展装备制造业，加速发展信息业，以信息化带动工业化。2006 年“十一五”规划提出振兴重大技术装备，提升汽车工业水平，加快发展高技术产业。 （3）第三阶段：2013年至今，以创新驱动为主要动力，2015年中国制造2025制定“三步走“发展战略，从制造业大国向制造业强国转变。2016 年“十三五”规划提出结构深度调整，进行供给侧改革，培育新兴产业，改造提升传统产业，构建现代产业新体系。 5 图 1 2007-2018中国部分行业增加值占比 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 根据2019年国家发改委印发了推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020）来看，支持行业为：（1）汽车制造业（2）计算机、通信和其他电子设备制造业（3）电气行业。 表 1 中国行业相关政策汇总 时间 部门 文件名称 内容 2001 年 国家发改委等 当前优先发展的高技术产业化重点领域指南 优先发展信息、生物及医药、新型材料、先进制造、先进能源、先进环保和资源综合利用、航空航天、现代农业、现代交通等重点领域。 2001 年 全国人大会议 国家“十五”规划纲要 汽车产业应努力成为世界汽车加工制造基地之一。推进国民经济和社会信息化，加快发展集成电路和软件产业。积极发展信息服务业特别是网络服务业。 2002 年 财政部等 国家产业技术政策 优先发展具备比较优势的对传统产业改造关系密切的高新技术。重点发展信息技术、生物工程技术、先进制造技术、新材料技术、航空航天技术、新能源技术、海洋技术等。 2004 年 国家发改委等 当前优先发展的高技术产业化重点领域指南 优先发展信息、生物及医药、新材料、先进制造、先进能源、环保和资源综合利用、航空航天、农业、现代交通等重点领域。 2006 年 国务院 国家中长期科学和技术发展规增加科技投入，进行税收激励，提供金融扶持，推动企业成为技术创新的主体，努力建设创新6 划纲要（20062020 年） 型国家。 2006 年 全国人大会议 国家“十一五”规划纲要 加快发展高技术行业：电子、生物、航空、新材料。振兴装备制造业：重大技术装备、汽车、船舶。优化发展能源工业：煤、电、石油天然气、可再生能源。拓展生产型服务业：交通、物流、金融、信息、商务。 2011 年 全国人大会议 国家“十二五 ”规划纲要 重点培育和发展的战略性新兴产业：节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等。 2015 年 国务院 中国制造2025 从制造业大国向制造业强国转变，最终实现制造业强国。并制定“三步走“发展战略。 2016 年 国务院 国家“十三五”规划纲要 四大战略产业突围：装备制造业、电子信息产业、生物医药产业、能源环保产业。 2017 年 十九大报告 加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。支持传统产业优化升级，加快发展现代服务业。 2019 年 国家发改委 推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020） 聚焦汽车、家电、消费电子领域，围绕产品供给、增强消费、完善配套、循环利用四个方面，提出相应措施，旨在推动产业高质量发展。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 （二）德国产业发展阶段 二战后，德国行业发展分四个阶段。 （1）第一阶段：1945-1973年，以煤炭、钢铁为发展重心。德国政府战后重建对能源和基础原材料需求较大，世界范围内恢复性建设，为德国传统制造业提供了巨大的市场，使煤炭、钢铁成为这一阶段的行业发展重心。 （2）第二阶段：1973-1990 年，德国经济第一次转型，鼓励汽车、化学、飞机、机械制造业的发展。由于世界经济危机和国内经济衰退的影响，德国开始鼓励提升专业化生产程度，增加技术密集型制造业在产业结构中的比例。 （3）第三阶段：1990-2000年，两德实现统一后，为提升信息化水平，大力发展通信、信息技术产业为代表的新兴产业，同时相关服务业也在迅速发展。 7 图 2 1995-2018年德国部分行业占比 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 （4）第四阶段：2001年至今，德国经济再次转型，德国将行业发展重心放在工业领域，旨在夺回其在相关工业领域国际市场上的领先地位。2013 年 4 月，德国政府提出“工业4.0”战略，利用信息化技术促进产业变革，将制造业向智能化转型。 2019年，德国联邦经济事务与能源部长阿特迈尔公布了国家工业战略 2030，通过系列相关政策，支持行业：（1）钢铁、铜和铝；（2）化工；（3）专用机械设备制造；（4）运输设备制造汽车。 表 2 德国相关行业政策汇总 时间 部门 文件名称 内容 2006 年 德国政府 德国高科技战略（2006-2009年） 重点扶持包括能源、健康和生物技术在内的17 个未来新兴领域，旨在将德国重新带回全球创新领导者行列。 2010 年 德国政府 德国高科技战略2020 挑选气候和能源、健康和食品、交通工具、安全和通讯五大领域作为“未来项目”（future project）重点支持。 2011 年 德国政府 德国高科技战略2020 提出“工业 4.0”战略，强调价值链数字化以及价值链横向与纵向的融合，推进“信息-物理”融合系统在物联网和服务网络上的应用。 2014 年 德国政府 新高科技战略为德国而创新 推动德国成为世界领先的创新国家。新高科技战略更加突显了跨行业特色，设置了新的主题和新的创新促进工具。 8 2019 年 德国联邦经济事务与能源部 国家工业战略2030 夺回在相关工业领域国际市场上的领先地位，包括：（1）钢铁、铜和铝；（2）化工；（3）机械设备制造；（4）汽车；（5）光学；（6）医学仪器；（7）绿色科技；（8）军工；（9）航空航天；（10）增材制造（3D打印）。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 （三）美国产业发展阶段 二战后，美国产业转型升级经历了六个阶段： （1）第一阶段：1950-1960年代，集中发展汽车、机械、化工等资本密集型产业。受益于二战中军事科技的发展，美国在战后迅速将军用技术民用化，拥有了领先的制造业技术优势，美国充分发挥技术经济和规模经济优势，集中发展汽车、机械、化工等资本密集型产业。同时，还逐渐加大对半导体、电子通讯、航天航空、计算机等技术密集型产业的研发力度。此外，由于战时被抑制的消费需求得以释放，消费结构的变化促进了产业结构的调整。 1960年代，美国颁布了系列法律，促进产业结构调整。 （2）第二阶段，1970年代，电子、金融等三产业为主。随着美国陷入了滞胀危机，加上两次石油危机的冲击，以高能耗、高污染为特征的产业发展难以为继。于是，美国加大对创新的政策扶持力度，集中发展以微电子技术为主的低能耗技术密集型产业，加大金融和保险业，专业、科学和技术服务业的产值比重。 （3）第三阶段，1980年代，放松航空、铁路、天然气、汽车、交通运输、有线电视等产业的管制，促进了市场有效竞争。专业、科学和技术服务业，金融和保险业，房地产和租赁业等产值比重上升。 9 图 3 1987-2018美国行业占比主要变化情况 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 （4）第四阶段，1990年代，以大规模集成电路、微型计算机和互联网为载体的信息通信技术取得了长足进步。一方面，通过对传统产业进行持续改造，使化学、钢铁、电气设备、汽车等制造业和金融、保险等服务业提质增效。另一方面，不断支持新产业、新业态、新模式，如卫星导航、网络教育等，新兴产业的出现和发展促进了美国产业结构转型升级。 （5）第五阶段，2008年至今，“再工业化”。2008年至今，国际金融危机后，美国推出新的经济发展战略，在公路、铁路、网络等基础设施建设加大了投资力度，试图通过“再工业化”重塑产业竞争优势。将新能源、新材料、先进制造、大数据、低碳环保、生物医疗等产业作为未来重点发展领域。 根据近年相关政策，美国政策重点发展领域是：（1）生物制造；（2）电子信息；（3）医药。 表 3 美国相关行业政策汇总 时间 部门 文件名称 内容 2009 年 美国总统执行办公室、美国国家经济美国创新战略:推动可持续增长和高质量就业 强调开发清洁能源、支持先进汽车技术、推动卫生保健技术等关键领域创新。 10 委员会 2011 年 美国政府 美国创新战略:确保国内经济增长和高质量就业 未来优先突破的领域，包括先进制造业、生物技术和清洁能源等。 2011 年 美国总统科技顾问委员会 确保美国先进制造的领导地位 建议政府优先发展的行业包括先进机器人、人工智能等信息通讯技术，纳米电子、材料设计、生物制造等尖端技术的战略新兴产业。 2012 年 美国国家科技委员会 先进制造业国家战略计划 首次正式将发展先进制造业提升至国家战略的高度。提出战略计划的三大原则:完善先进制造业创新政策、加强产业公地建设和优化政府投资。 2014 年 美国总统科技顾问委员会 加速美国先进制造业 聚焦于新的、跨部门的合作，以确保美国在新兴技术领域的领导地位，这些技术将创造高质量的制造业就业岗位，并增强美国的全球竞争力。 2015 年 美国国家经济委员会和科技政策办公室 美国国家创新战略 该战略涉及联邦政府鼓励私人部门创新、投资基础研发领域、培育创新型人才、巩固美国先进制造业的领先地位，推动优先创新领域的革命和建设新型创新政府六大方面。 2016 年 美国国家科技委员会的先进制造小组委员会 先进制造：联邦政府优先技术领域速览 新兴的重要制造技术领域:先进材料制造、支持生物制造技术的生物工程学、再生医学等先进生物制造、药品持续制造，并且还宣布推进已有的优先制造技术领域。 2017 年 特朗普 税改方案 对企业和个人减税，鼓励海外企业回流美国，进行本土投资，以此“把工作带回美国”，重振美国制造业。 2018 年 特朗普 对包括中国在内的部分贸易伙伴掀起贸易战，推出一系列贸易保护政策，其实质在于保护国内高端制造业。 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 二、行业产出规模：计算机、电子、通信和消费行业日渐胜出 中国计算机、通信、电子和医药等产业链产值占比大幅上升，美国专业和商业服务、信息通信、艺术娱乐占比上升，德国运输设备、健康业、医药、信息通信等占比上升。 （一）中国增加值：计算机、电子、通信和医药等行业上升 从增加值占比来看，中国批发和零售业、金融业、建筑业、房地产、交通运输