工业金属信用分析，您需要了解的三两事.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益证券研究报告】 固定收益 工业金属信用分析，您需要了解的三两事 固定收益专题报告 研究结论 作为传统的重资产行业，钢铁、有色金属曾是信用债市场中的“发债大户”，近年来随着去产能的推进和融资收紧在信用债中的占比有所下降。转债市场中目前也有不少工业金属行业的个券。 我们在本篇报告中，对一些主要的工业金属的行业供需格局，成本因素进行了介绍，便于投资者分析相关的债券。 价格是周期行业分析中一个非常重要的因素。行业供需、商品的金融属性、流动性、投机因素等都会影响周期品的价格走势，但供需是影响工业金属价格最为重要的变量。 我国钢铁、有色行业的供给端总体呈现出上游矿石资源对外依存度较高，下游冶炼加工产品自给率较高的格局。1）钢铁：铁矿石对外依存度80%左右，但钢材供给主要依靠国内生产；2）铝：铝土矿进口占比超过50%，但氧化铝和电解铝的供给主要来自国内；3）铜：铜矿石对进口的依赖程度较高，但精铜供给部分依赖于进口，铜材的供给主要依靠国内；4）锂：锂矿原料对外依存度达到70%左右，但碳酸锂、氢氧化锂等基础锂产品主要依靠国内企业生产；5）钴：钴矿供给主要依靠进口，但硫化钴、氯化钴、四氧化三钴等钴产品的净出口常年为正。 我国是工业金属的消费大国，钢铁、铝、铜的下游应用较为广泛，锂、钴主要是用于电池。1）钢铁：钢材消费中建筑、机械、汽车行业占比分别约为54.4%、13.5%、7%；2）电解铝的前三大下游领域为建筑、交通运输、电力；3）铜产品需求较大的下游行业主要有，电力电缆、建筑工业、家用电器、交通运输、电子通讯等；4）我国钴、锂行业最主要的消费需求都是电池，占比均在60%以上。 2016年以来，钢铁、有色的产能利用率企稳回升，盈利整体改善，债务负担有所减轻。 从工业金属行业经营现状来看，1）钢铁：下游行业需求有所分化，供给扩张，成本有所改善。2）铝：建筑、汽车、电力行业用铝需求有所改善，电解铝产能受限，全球铝库存、国内社会库存均处于低位。3）铜：三大交易所铜库存和国内现货库存均处于历史低位。4）钴、锂：受锂、钴价格跌破部分矿山成本线影响，全球钴锂矿供给阶段性收缩；需求方面，新能源汽车、5G手机等行业需求在增长。 对钢铁、有色金属行业的发债主体的信用资质分析可以从以下几方面展开：1、规模优势，衡量指标有营业收入、产能、产量等；2、经营优势和抗风险能力，包括产品竞争力、公司的市场地位、产品和终端市场的多样性、成本竞争力等；3、盈利能力，衡量指标有毛利率、净利率等；4、杠杆率，衡量指标有资产负债率、EBIT/利息支出等；5、股东背景和态度，包括实际控制人和股东支持力度、董事会和管理层对财务风险的容忍度、公司资本结构的未来变动方向等；6、环保和公司治理。 风险提示 若海外产能超预期变化，可能会影响工业金属行业的信用环境。 Table_BaseInfo 报告发布日期 2020年01月21日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjieorientsec 执业证书编号：S0860517060001 证券分析师 王清 021-63325888-6099 wangqingorientsec 执业证书编号：S0860518090003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、主要工业金属的供需介绍 . 3 1.1工业金属的产业链和供给介绍 . 5 1.2 工业金属的下游需求构成 . 14 1.3实证显示：工业金属价格主要由商品属性而非金融属性主导 . 17 1.4价格和成本共同影响盈利空间 . 19 二、工业金属的信用分析 . 23 2.1供给侧改革以来工业金属行业的变化 . 23 2.2工业金属行业的经营现状. 27 2.3工业金属信用分析，可关注的一些因素 . 35 风险提示 . 38 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 近期随着海外和国内PMI出现回升，市场对周期行业的关注度有所上升。 作为传统的重资产行业，工业金属行业（钢铁，有色等）曾是信用债市场中的“发债大户”，近年来随着去产能的推进和融资收紧，在信用债中的占比有所下降。2010年至2013年期间，钢铁、有色行业的信用债发行量在产业债中的占比约维持在6.93%-10.66%之间；2014年以后，煤炭、钢铁、电解铝等产能过剩行业的债券发行条件有所收紧，一系列去产能或限制新增产能的产业政策陆续出台。2014年以后，尤其是2016年以来，钢铁、有色行业在信用债中的发行量占比明显下降。从存量占比来看，截止2020年1月10日，钢铁，有色金属行业的信用债余额分别占产业债的3.38%左右和3.07%左右。 转债市场中目前也有不少工业金属行业的个券。截止2020年1月13日，转债和公募EB中钢铁和有色金属行业相关个券占转债和公募EB市场存量的7%左右。 我们在本篇报告中，对一些主要的工业金属的行业供需格局，成本因素进行了介绍，便于投资者更好地对相关债券进行信用分析。 图1：钢铁和有色金属行业的信用债发行量占比 图2：一些已发行的钢铁与有色金属行业的转债与公募EB 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 一、主要工业金属的供需介绍 价格是周期行业分析中一个非常重要的因素。我们对铜价、铝价、钢材价格、锂价、钴价与相应版块的股价之间进行了相关性分析和格兰杰检验，发现金属价格与对应板块的股价之间通常存在正相关关系，同时周期股的股价相对于周期品的价格具有领先性。 图3：铜价走势和中信铜行业指数股价走势对比 图4：铝价走势和中信铝行业指数股价走势对比 0%2%4%6%8%10%12%01 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019钢铁有色行业发行量 (亿元 )发行量在产业债中的占比（右）申万一级行业 代码 名称 正股简称债券余额（亿）128019.SZ 久立转2 久立特材 10.40132017.SH 19新钢E B 新钢股份 20.00132013.SH 17宝武E B 宝钢股份 150.00120003.SZ 19华菱E B 20.00120004.SZ 20华菱E B 15.00113547.SH 索发转债 索通发展 9.45113534.SH 鼎胜转债 鼎胜新材 11.99113025.SH 明泰转债 明泰铝业 18.39128082.SZ 华锋转债 华锋股份 3.52128081.SZ 海亮转债 海亮股份 31.50113031.SH 博威转债 博威合金 12.00123017.SZ 寒锐转债 寒锐钴业 4.28128028.SZ 赣锋转债 赣锋锂业 9.28128065.SZ 雅化转债 雅化集团 8.00113027.SH 华钰转债 华钰矿业 6.40123033.SZ 金力转债 金力永磁 4.35128072.SZ 翔鹭转债 翔鹭钨业 3.02113548.SH 石英转债 石英股份 3.60钢铁华菱钢铁有色金属有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 图5：钢材价格走势和中信钢铁行业指数股价走势对比 图6：锂价走势与赣锋锂业、天齐锂业的股价走势对比 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 图7：钴价走势与华友钴业、寒锐钴业的股价走势对比 图8：金属价格与股价之间的相关性和领先滞后关系 0200040006000800010000120000 .0 02 ,0 0 0 .0 04 ,0 0 0 .0 06 ,0 0 0 .0 08 ,0 0 0 .0 01 0 ,0 0 0 .0 01 2 ,0 0 0 .0 02005-01-012005-12-012006-11-012007-10-012008-09-012009-08-012010-07-012011-06-012012-05-012013-04-012014-03-012015-02-012016-01-012016-12-012017-11-012018-10-012019-09-01世界银行 :商品价格 :铜 中信行业指数 :铜（右）美元 / 吨020004000600080001000012000140001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 02005-01-012005-12-012006-11-012007-10-012008-09-012009-08-012010-07-012011-06-012012-05-012013-04-012014-03-012015-02-012016-01-012016-12-012017-11-012018-10-012019-09-01世界银行 :商品价格 :铝中信行业指数 :铝（右）美元 / 吨05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 04 ,5 0 05 ,0 0 04060801001201401601802005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03钢材综合价格指数 :月中信行业指数 :钢铁（右）01020304050607001 0 0 ,0 0 02 0 0 ,0 0 03 0 0 ,0 0 04 0 0 ,0 0 05 0 0 ,0 0 06 0 0 ,0 0 07 0 0 ,0 0 08 0 0 ,0 0 09 0 0 ,0 0 01 ,0 0 0 ,0 0 02010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-12价格 :金属锂 : 9 9 % 工业级 ,电池级 :新疆 :月赣锋锂业股价（右）天齐锂业股价（右）元 / 吨02040608010012014001 0 0 ,0 0 02 0 0 ,0 0 03 0 0 ,0 0 04 0 0 ,0 0 05 0 0 ,0 0 06 0 0 ,0 0 07 0 0 ,0 0 08 0 0 ,0 0 02015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09长江有色市场 :平均价 :钴 : 1 # :月华友钴业股价（右）寒锐钴业股价（右）元 / 吨金属 股价相关系数领先滞后关系铜价 中信铜行业股价 0.55 股价领先铝价 中信铝行业股价 0.32 股价领先钢材价格中信钢铁行业股价0.16 股价领先钴价 华友钴业股价 0.92 股价领先锂价天齐锂业、赣锋锂业股价0.89 股价领先有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 影响周期品价格走势的因素有很多，包括行业供需、商品的金融属性、流动性、投机因素等，但供需是影响工业金属价格走势的最为重要的变量。 除价格外，生产成本也是影响企业盈利的一个重要的因素。对于钢铁、有色等周期性行业，周期品的价格和生产成本共同决定了企业的利润率，利润率和营收规模共同影响企业的营业利润。 为了更好的分析价格和盈利，我们将在报告第一部分对钢铁行业、以及铝、铜、钴、锂等有色金属的子行业的供给结构、需求结构、成本因素等进行介绍。 图9：周期行业的量价因素对盈利的影响 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1工业金属的产业链和供给介绍 钢铁、有色等周期行业的供给，需要结合不同产品的产业链和生产过程、主要的生产原料供给、冶炼加工企业的产能等因素综合进行分析。下面，我们对钢铁、铝、铜、锂、钴等价格行业的产业链和主要产品的供给来源进行介绍。 （1）钢铁行业产业链和供给介绍 钢铁产业链可以分为炼铁、炼钢、轧材等几个主要的环节。1）高炉炼铁：通过高炉将铁矿石、焦炭等冶炼为生铁。2）炼钢：将炼钢生铁通过氧气转炉氧化，脱去碳及其他杂质并冶炼成粗钢。转炉炼钢主要是以液态生铁为原料，电炉炼钢主要是利用电极与炉料间放电产生电弧发出的热量来炼钢，相对转炉炼钢，电炉炼钢可以使用更多的废钢。3）轧材：将粗钢轧制为钢材。按轧材过程中使用的粗钢是否添加合金元素，可以将轧材分为普通钢材和特殊钢材。普钢一般要先浇铸为成型的钢坯再轧制成钢材，包括长材（螺纹钢、棒材、线材等）、板材（带钢、热轧、冷轧、中厚板供给需求 价格金融属性等成本利润率销量利润营收有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 等）、型材（重轨、轻轨、型钢、结构钢等）和管材（无缝管、焊接管等）。特钢是将粗钢加入锰铁、铬铁、硼铁等合金元素轧制而成，包括不锈钢、工具钢、轴承钢、合金结构钢等。 图10：钢铁产业链图解 数据来源：Wind，Mysteel，东方证券研究所 国内铁矿石供给主要依赖于进口，铁矿石对外依存度超过 80%。2017 年，我国进口铁矿石达到 10.75 亿吨左右，国内铁矿石产量（转换为世界平均含铁量）在 1.15 亿吨左右，铁矿石进口量占进口量与铁矿石产量之和的 90.34%左右。从进口国别来看，2018 年我国的铁矿石进口中，澳大利亚、巴西、印度、南非的占比分别为64%左右、22%左右、1%左右、4%左右。 图11：全球铁矿石（含铁量）储量分布 图12：我国铁矿石进口占比较高 进口矿国产矿铁矿石焦炭生铁 粗钢废钢钢坯 普钢螺纹钢线材热、冷轧中厚板带钢型钢结构钢特钢不锈钢轴承钢工具钢合金元素2 3 23 2 e 4 e 3C F O F C O 高温222C O CO2 8 .5 7 %2 0 .2 4 %1 6 .6 7 %8 .2 1 %3 .8 1 %2 2 .5 0 %澳大利亚 巴西 俄罗斯 中国 印度 其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02 0 ,0 0 04 0 ,0 0 06 0 ,0 0 08 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 2 0 ,0 0 01 4 0 ,0 0 0产量 :铁矿石 (转换为世界平均含铁量 ): 中国进口数量 :铁矿石 :合计进口铁矿石 / （进口 + 国内产量）（右）万吨有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 我国是粗钢和钢材产销大国，粗钢产量在全球粗钢产量中的占比超过50%。截止2019年11月，我国2019年前11月粗钢产量累计为90417.7万吨左右，占同期全球粗钢产量的53.55%左右。2018年我国钢材产量为 110551.6 万吨左右，销量为 108958.87 万吨左右，净出口为 1700万吨左右。 图13：我国粗钢产量占全球粗钢产量的比例超过50% 图14：我国钢材供给主要依靠国内生产 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 （2）铝行业产业链和供给介绍 铝的生产过程主要包括铝矿石开采、氧化铝制取、电解铝冶炼、铝加工生产等几个环节。（1）上游采选：从铝土矿中提炼出氧化铝，方法有拜耳法、碱石灰烧结法等，其中拜耳法是生产氧化铝的主要方法；（2）中游冶炼：将氧化铝电解，得到电解铝（原铝），电解铝的基本原理为固体氧化铝溶解于电解质熔体中，在直流电的作用下，阴阳两极上发生电化学反应生成铝。电解铝属于高耗能、高污染的行业，对环境影响较大；（3）下游加工：对电解铝进行各种加工处理，制成各种铝材。 图15：铝产业链图解 4 0 . 0 0 %4 2 .0 0 %4 4 .0 0 %4 6 .0 0 %4 8 .0 0 %5 0 .0 0 %5 2 .0 0 %5 4 .0 0 %5 6 .0 0 %2009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05产量 :粗钢 :中国 :累计值 :/ 产量 :粗钢 :全球 :当月 值 :累计 值- 2 ,0 0 0- 1 ,0 0 001 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 002 0 ,0 0 04 0 ,0 0 06 0 ,0 0 08 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 2 0 ,0 0 02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018钢材产量 钢材销量 钢材净出口（右）万吨 万吨有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 数据来源：中孚实业2017年年报，中国铝业，东方证券研究所 我国铝土矿对外依存度较高，进口占比超过50%。根据美国地质调查局（USGS）数据，截至2015年全球铝土矿储量约280亿吨左右，主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、越南等国家。中国铝土矿储量在 8.30 亿吨左右，在世界储量中占比不到 3%。从铝土矿的产量来看，2018 年全球铝土矿产量占比最高的前三大国家分别是澳大利亚、中国、几内亚，占比分别为29.38%左右、20.81%左右、16.79%左右。2018年，我国铝土矿的进口量为 8262.4 万吨左右，占铝土矿国内产量与进口量之和的54.7%左右。 图16：全球铝土矿产量占比（2018年） 数据来源：Wind,东方证券研究所 氧化铝 电解铝 铝材加工废铝铝压延铝挤压铸造加工主要采用拜耳法电解法铝合金铝板带铝箔建筑型材工业型材铝土矿直流电2 3 22 + 3 = 4 + 3A l O C A l C O 2 3 2 4433 2 3 23 2 2 a ( )a ( ) ( ) + a( ) + 3A l O H O N aO H N A l O HN A l O H A l O H N O HA l O H A l O H O 溶 出稀 释 、 冷 却 、 分 解 析 出加 热2 9 .3 8 %2 0 . 8 1 %1 6 .7 9 %1 3 .0 0 %9 .7 4 %7 .0 7 % 3 .2 0 %澳大利亚 中国 几内亚 其他 巴西 印度 印尼有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 我国氧化铝和电解铝产量居全球首位，供给主要来自国内。截至2018年，我国氧化铝产量为7155 万吨左右，占全球总产量的 55%左右；我国电解铝（原铝）产量在 3649 万吨左右，在全球电解铝（原铝）产量中占比为 56.7%左右。我国氧化铝、原铝的消费需要主要依靠国内自给，净进口量极少。2018年国内氧化铝产量为7180万吨左右，净进口量为-95万吨左右；原铝产量在3375万吨左右，净进口量在1.89万吨左右。 图17：我国铝土矿的进口比例较高 图 18：我国氧化铝和电解铝（原铝）产量占全球产量的比例超过50% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 （3）铜行业产业链和供给介绍 铜的生产主要包括铜矿开采、选矿、铜冶炼、铜材加工几个环节。1）上游采选：由于铜矿石中常伴生有多种重金属和稀有金属，需要经过选矿利用物理或化学方法将矿物原料中的有用矿物和无用矿石分开，成为含铜品位较高的铜精矿。2）中游冶炼：即从铜矿石或铜精矿中提炼铜，一般有火法炼铜和湿法炼铜两种工艺，火法炼铜是最为常用的冶炼技术，目前世界上80%以上的铜是通过火法炼得，中国主要采用火法炼铜。3）下游加工：将精炼铜加工成不同类型的铜材，包括线材、棒材、板带、管材、箔材等。 图19：铜产业链图解 30%35%40%45%50%55%60%02 ,0 0 04 ,0 0 06 ,0 0 08 ,0 0 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 01 4 ,0 0 01 6 ,0 0 0进口数量 :铝土矿产量 :铝土矿 :中国进口 / （产量 + 进口）（右）万吨4 0 .0 0 %4 2 . 0 0 %4 4 .0 0 %4 6 .0 0 %4 8 .0 0 %5 0 .0 0 %5 2 . 0 0 %5 4 .0 0 %5 6 .0 0 %5 8 .0 0 %2012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12中国氧化铝产量 / 全球氧化铝产量中国原铝产量 / 全球原铝产量有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 数据来源：中国铜业，东方证券研究所 我国是一个铜资源不足的用铜大国，铜矿石进口量长期处于较高水平，对进口的依赖程度较高。2018年，我国铜矿产量为 160 万吨左右，铜矿石及精矿进口量为 12684万吨左右，进口数量约为国内产量的79倍。从进口国家来看，我国铜矿石及精矿主要进口自智利、秘鲁、蒙古、墨西哥等国家。 图20：世界铜资源储量占比（2018年） 图21：国内铜矿石供给主要依靠进口 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 中国是世界上最大的铜材生产国和消费国，精铜供给部分依赖于进口，铜材的供给主要依靠国内。2018年我国粗铜、精铜、铜材产量均位于全球第一，其中粗铜产量占全球总产量的35.4%左右，精铜产量占全球总产量的38%左右。随着国内消费需求的不断增长，以及冶炼产能的增长，铜精矿废杂铜粗铜铜矿石采选精炼铜（电铜）阳极铜铜材加工线材棒材板带管材箔材其他电解精炼火法精炼经使用后回收熔炼、吹炼2 2 2 22 2 22 u 3 2 2u 2 6C S O C u O S OC S C u O C u S O （含 Cu 9 8 . 5 % ）（含 Cu 9 9 . 5 % ）（含 Cu 9 9 . 9 9 % ）2 0 .4 8 %1 0 . 0 0 %6 .0 2 %5 .7 8 %3 . 1 3 %智利 秘鲁 墨西哥 美国 中国0 .0 02 ,0 0 0 .0 04 ,0 0 0 . 0 06 ,0 0 0 .0 08 ,0 0 0 . 0 01 0 ,0 0 0 .0 01 2 ,0 0 0 . 0 01 4 ,0 0 0 .0 02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018进口数量 :铜矿石及精矿 产量 :铜矿 :中国万吨