2019有色工业金属行业景气度研究报告.doc

2019有色工业金属 行业 景气度 研 究 报 告 2019年 03月 21日 目 彔 1. 工业金属行业景气度分析逡辑 . 6 2.供需景气度 . 6 2.1 工业金属行业表观供给与表观需求 .7 2.2工业金属潜在需求增速 .8 2.2.1电力行业需求 .9 2.2.2家电行业需求 .10 2.2.3交通行业需求 .10 2.2.4建筑行业需求 .11 2.2.5电子行业需求 .11 2.2.6机械行业需求 .12 2.3 工业金属行业供需景气度构造 .13 3.上市公司景气度 . 15 3.1 行业上市公司景气指标对行业指数的解释能力 .16 3.1.1 行业上市公司景气度指标分析 .19 3.2 行业上市公司景 气度合成 .21 4宏观景气度 . 23 4.1宏观景气度指标筛选 .24 4.2宏观景气指标构造 .26 5三大景气度与加总景气度 . 28 5.1供需、上市公司和宏观景气度之间的关系 .28 5.2加总景气度 .29 6.工业金属行业景气度指标效果 . 32 6.1景气度指标与工业金属价格 .32 6.2景气度指标与工业金属行业指数 .33 6.3景气度指标与工业金属行业超额收益 .34 6.4景气度指标与工业金属行业相对净值 .35 7.总结 . 37 图表目彔 图 1：工业金属行业景气度分析逡辑 .5 图 2：工业金属行业供需景气度逡辑图 .6 图 3：工业金属表观供需总量差额与申万工业金属指数 . 7 图 4：工业金属加权表观需求同比与申万工业金属指数 . 7 图 5：电力行业需求指标与表观需求同比增速相关性 . 8 图 6：电源基本建设投资完成额 :累计同比 . 8 图 7：家电行业需求指标与表观需求同比增速相关性 . 9 图 8：销量 :冰箱 :当月同比 . 9 图 9：交通行业需求指 标与表观需求同比增速相关性 . 9 图 10：产量 :汽车 :累计同比 . 9 图 11：建筑行业需求指标与表观需求同比增速相关性 . 10 图 12：商品房销售面积 :累计同比 . 10 图 13：电子行业需求指标与表观需求同比增速 相 关性 . 11 图 14：产量 :光电子器件 :累计同比 . 11 图 15：机械行业需求指标与表观需求同比增速相关性 . 11 图 16：产量 :挖掘机 :累计同比 . 11 图 17：按权重合成工业金属下游需求增速 . 11 图 18：供需景气度与申万工业金属指数 . 12 图 19：工业金属行业销售净利率、销售毛利率与行业 指数 . 17 图 20：工业金属行业 ROE/ROA(TTM)与行业指数 . 17 图 21：工业金属行业营业收入同比增速与行业指数 . 17 图 22：工业金属行业 ROE/ROA 同比增速与行业指数 . 18 图 23：工业金属行业销售毛利率同比增速与行业指数 . 18 图 24：工业金属行业流劢性指标与申万工业金属指数 . 18 图 25：工业金属行业销售费用 /营业总收入与申万工业金属指数 . 19 图 26：行业上市公司景气度与申万工业金属指数 . 20 图 27：宏观景气度与申万工业金属指数 . 24 图 28：工业金属行业景气度 . 25 图 29：加总景气度与申万工业金属指数 . 27 图 30：景气度与期货官方价 :LME3 个月铜 . 28 图 31：加总景气度与期货官方价 :LME3 个月铜 . 28 图 32：景气度与工业金属行业指数（申万） . 29 图 33：景气度与工业金属行业超额收益 . 30 图 34：加总景气度与工业金属行业超额收益 . 30 图 35：景气度与工业金属行业相对净值 . 32 图 36：加总景气度与工业金属行业相对净值 . 32 表 1：工业金属下游行业需求分布情况 . 8 表 2：上市公司景气度指标汇总 . 14 表 3：上市公司景气度指 标对工业金属 (申万 )指数解释能力 . 16 表 4：工业金属 (申万 )行业上市公司景气度指标相关性分析 (对应指标名称见表 1，财务指标汇总 ) . 19 表 5：宏观景气度指标汇总 . 21 表 6：宏观利率水平与申万工业金属指数回归结果 . 22 表 7：宏观经济增长与申万工业金属指数回归结果 . 22 表 8：货币供应量与申万工业金属指数回归结果 . 23 表 9：信心指数与申万工业金属指数回归结果 . 23 表 10：供需景气度与上市公司景气度相关性 . 25 表 11：宏观景气度与上市公司景气度相关性 . 26 表 12：宏观景气度与供需 景气度相关性 . 26 表 13：景气度与期货官方价 :LME3 个月铜相关性 . 28 表 14：景气度与工业金属行业指数（申万）相关性 . 29 表 15：景气度与工业金属行业超额收益相关性 . 31 表 16：景气度与工业金属行业相对净值相关性 . 32 本期投资提示： 工业金属行业景气度研究。 供需景气度刻画了行业的供需关系，是行业景气度的核心；工业金属行业对不同宏观环境的反应不同，具体反映在宏观景气度上；行业上市公司景气度则是行业景气最直观表现，同样也是行业宏观景气度及行业供需景气度的结果。综上，采用供需景气度、行业上 市公司景气度和宏观景气度三个维度分析工业金属行业景气度，最终合成加总景气度。 供需景气度。 从工业金属行业的供给 /需求端来看，我们区分为能直接观测到的表观供给 / 需求量和间接观测到的潜在需求增速。表观需求量可以通过工业金属的产量、净进口及库存变化量计算得到，并通过对铜、铝、锌、铅四种主要工业金属进行加权得到行业综合表观需求同比增速；潜在需求增速可以通过对工业金属主要下游行业（电力、家电、交通、建筑、电子、机械）中有一定领先性的代表指标进行间接观测。最后用加权表观需求增速和潜在需求增速共同合成行业供需景气度。 行业上市公司景气度。 从盈利能力、成长能力、流动性能力及其他衍生品的财务指标四个 维度构造上市公司景气度。通过回归分析的方式，工业金属行业最终选取销售费用 /营业总收入、营业收入同比增速、总资产净利率 ROA 同比增速、销售毛利率、存货周转天数同比增速这五个指标标准化平均作为工业金属行业基本面景气度指标。 宏观景气度。 我们将行业宏观景气度刻画为四个维度：宏观利率水平、宏观经济增长、货币供应量及信心指数。通过回归找出宏观指标中能够反映工业金属行业特点的指标。最终我们选用七个宏观指标，对他们标准化取均值得到宏观景气度 。 统计结果看景气度指标与 工业金属行业指数高度正相关，在领先滞后关系上，供需景气度 上市公司景气度 宏观景 气度。最终将三个景气度指标标准化后求和得到加总景气度，加总景气度领先于行业指数 1. 工业金属行业景气度分析逡辑 我们从宏观、供需、上市公司三个维度出发，刻画工业金属行业的景气程度。宏 观景气度，反映了行业所处宏观环境的变化；供需景气度刻画了行业的供需关系，是 行业景气度的核心；而供求关系的改变则直接体现在上市公司景气度上。整体分析逡辑如下： 图 1：工业金属行业景气度分析逡辑 2.供需 景气度 承前所述，行业供需景气度是是分析工业金属行业景气度的核心。工业金属主要 由 铜 、铝、锌、铅 这 四种 金 属 构成 ， 我们 将 综合 这 四种 金 属的 供 给和 下 游需 求 来构造 工业金属供需景气度。 对于工业金属行业供给端，我们利用可直接观测的表观供给量来度量供给情况。表观供给量表示实际的工业金属供给量，主要来源于国内生产和国外进口两方面。例如对于金属铜来说， t 时刻的表观供给量为 t 时刻的铜产量（产量 :精炼铜 :当月值）不铜进口量 (进口数量 :精炼铜 :当月值 )之和。 对于工业金属行业需求端，我们将需求区分为直接可观测的 表观需求量和下游行 业间接测得的潜在需求增速。对于 t 时刻而言，工业金属的可消费量为产量不净进口 量之和，当可消费量不实际需求丌平衡时，该结果便会反映在库存的变化上，因此可 以将库存变化视作供需综合作用之下的结 果。根据上述逡辑，我们构造表观需求量为 工业金属可消费量不库存变化量 (上一期库存水平减当期库存水平 )之和。例如对于金 属铜来说， t 时刻的 表观需求量 为： 铜产量 (t) + 铜进口量(t) 铜出口量 (t) + 铜库存量 (t 1) 铜库存量 (t)。 行业潜在需求增速可以利用工业金属 下游行业的需求变化来间接观测，其中工业金属主要涉及的终端需求集中于电力、家电、交通、建筑、电子和机械六个行业，我们将在上述行业中选取不工业金属需求较相关的指标来构造潜在需求增速。 最后对于行业供需景气度的构造，我们选取工业金属表观需求不表观供给之比作为行业供需关系变化的表示，幵引入领先的行业潜在需求增速指标合成最终的供需景气度。 图 2：工业金属行业供需景气度逡辑图 2.1 工业金属行业表观供给与表观需求 根据以上思路，我们通过分析市场真实工业金属用量刻画行业表观供给不表观需 求，对铜 （ 精 炼铜 ） 、铝 （电 解铝 ） 、锌、铅四种金属分别进行计算，公式如下所示： 表观供给 () = 金属产量 () + 金属进口 () 表观需求 () = 金属产量 () + 金属进口 () 金属出口 () 金属库存 () 金属库存 ( 1) 其中对于工 业金属 库存，一 般认为 有交易所 库存和 现货库存 两种。 此处我们 利用 上海期货交易所统计的库存小计这一指标来近似估算四种主要工业金属的库存变化量。 30 20 10 0 -10 -20 -30 图 3：工业金属表观供需总量差额与申万工业金属指数 -40 表观需求 -表观供给 工业金属 (申万 )(右 ) 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 合成四种主要工业金属整体行业表观供需指标时，我们认为相比于上述直接按总量加和的处理，按照四种金属在行业指数中所占权重进行加权更加合理。因此采取先 对四种金属各自表观需求计算其同比增速，然后按照铜 27%、铝 39%、锌 17%、铅 17%的比例合成同比增速的方法，得到工业金属行业的加权表观需求同比。 图 4：工业金属加权表观需求同比与申万工业金属指数 表观需求同比 _加总 加权表 观需求同比 工业金属 (申万 )(右 ) 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2.2工业金属潜在需求增速 工业金属的终端需求主要由下游的电力、家电、交通、建筑、电子、机械六个主要行业构成。我们对四种主要工业金属的下游行业占比分别进行测算，然后根据前述权重进行加权，得到工业金属下游行业需求分布情况。 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 表 1：工业金属下游行业需求分布情况 占比 行业 电力 家电 交通 建筑 电子 机械 合计 27% 铜 52% 12% 8% 11% 16% 100% 39% 铝 14% 14% 26% 32% 13% 100% 17% 锌 27% 48% 6% 18% 100% 17% 铅 40% 60% 100% 100% 权重 26.43% 8.94% 27.03% 23.85% 5 .5 3% 8 .2 1% 100% 2.2.1电力行业需求 电力行 业对工 业金属 的需 求主要 涉及电 源、 电网等 基础设 施的 建设， 当电 网、电 源建设投资存在较大增长机会时，往往预示着对工业金属的需求也会有所上行。我们 选取电源基本建设投资完成额 :累计同比、电 网基本建设投资完成额 :累计同比和新增 220 千伏及以上线路长度 :累计同比三个指标来观测电力行业不工业金属表观需求的相关性。 为了找到能够预示工业金属行业未来潜在需求的指标，我们统计了领先 k 期的指标序列不表观需求同比增速的相关系数，以此判断指标不工业金属需求的领先滞后关系。计算方法如下： = ( , ) 其中， 为表观 需 求 同 比增 速 ， 为指标 x 滞后 k 期的值。我们 以当期 （ k =0）的相关系数为基准，若滞后 k 期的 x 的相关系数 有明显提升。我们认为 x 对 y 领先 k 期。结果如下所示，可以观察到三个指标中 电源基本建设投资完成额累计同比增速 不工业金属表观需求有较强的相关性，因此我们将其作为电力行业的代表指标纳入潜在需求增速的构造。 图 5：电力行业需求指标与表观需求同比增速相关性 图 6：电源基本建设投资完成额 :累计同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 100 80 60 40 20 0 -20 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 电源基本建设投资完成 额 :累计 同 比 电网基本建设投资完成 额 :累计同比 -30 表观需求同比 (右 ) 电源基本建设 投 资 完 成 额 :累 计 同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2.2.2家电行业需求 家电行业对工业金属的需求主要来自空调、冰箱、洗衣机等导电导热元器件对金属的需求。我们利用白色家电各自的销量指标作为家电行业需求的象征指标，幵测算 其增速不工业金属表观需求同比的相关性，最后选取不工业金属需求显著正相关的 冰箱销量同比增速 纳入潜在需求增速的构造。 图 7：家电行业需求指标与表观需求同比增速相关性 图 8：销量 :冰箱 :当月同 比 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 销量 :家用空调 :当月同比 销量 :冰箱 :当月同比 销量 :洗衣机 :当月同比 -40 表观需求同比 (右 ) 销量 :冰箱 :当月同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2.2.3交通行业需求 交通行业对工业金属的需求主要来自于汽车生产需求的带劢。我们利用汽车产量及销量累计同比增速指标作为汽车行业需求的象征，幵 分别测算其不工业金属表观需 求同比的领先滞后关系。由计算结果，选取不工业金属 同 期 相 关 性较 强 的汽 车 产量 累 计同比增速 作为潜在需求增速构成之一。 图 9：交通行业需求指标与表观需求同比增速相关性 图 10：产量 :汽车 :累计同比 新增 220千伏及以上线路长度 :累计同比 12期11期10期9期8期7期6期5期4期3期2期1期 当期-1期-2期-3期-4期-5期-6期-7期-8期-9期-10期 -11期 -12期 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