2019-2020工业金属行业铝金属板块研究报告.pptx

,2019年09月20日,2019-2020工业金属行业铝金属板块研究报告,摘要1、核心结论：短期盈利改善，长期价格中枢有望接近14000元/吨2、供给：减转产影响惯性仍在，观望新增产能进展3、需求：逆周期政策护航，地产汽车边际改善可期4、库存：国内拐点基本确立，全球库存历史低位5、氧化铝：新增投产体量可观，价格可能低位震荡6、成本：氧化铝成主要因素，盈利持续性可能存在波动7、重点关注云铝股份,风险提示：电解铝需求大幅不及预期，新增产能释放大幅低于预期，氧化铝原料风险导致价格大幅上涨， 电力成本大幅上涨的风险，云铝股份等铝行业标的投产不及预期，业绩大幅低于预期的风险,1核心结论,1、核心结论：短期盈利改善明显，长期铝价中枢有望接近14000元/吨,电解铝盈利改善是本轮铝板块行情的主要催化，铝价上涨和行业盈利的可持续性是投资者核心关注的问题供给端来看，预计2019-2020年新增产能约360万吨、280万吨，其中2019H1已经投产产能约143 万吨，考虑价格、成本、环保等因素，对应2019-2020年投产产能约有230万吨、280万吨，同时 考虑2019年减产产能约230万吨，仅有部分复产预计2019年中国电解铝产量可能持续没有明显增 长。需求端来看，2018年地产和汽车的下滑导致全球增速高位回落至3%左右，考虑2019Q4有望出现竣 工数据的收敛，传统汽车出现拐点，新能源汽车保持高速增长，预计电解铝终端需求有望维持可 观增速。库存端来看，表观供需缺口有望全年带来80-100万吨的库存回落。成本端来看，氧化铝2019-2020年进入投产高峰期，现价接近平均成本下跌空间有限但上涨动力不 足，高成本产能关停向电力成本优势区域的产能转移。电解铝综合成本中枢有望在13400-13800 元/吨区间。因此，判断铝价年内有望在14200元/吨左右的中枢，考虑2020年仍存较大体量新增产能投产，长 期铝价中枢有望接近14000元/吨左右。,2供给分析：减转产影响惯性仍在，观望新增 产能进展,2017年供给侧改革全国范围内缩减总产能至4400万吨，2018-2019年电解铝产能累计减产/停产/转产超过430万 吨。其中2019国内电解铝减产停产涉及或超过240万吨，主要由于高成本（电价）产能转产、弹性生产和意外 事件等。2019-2020涉及可能复产的产能约206万吨，其中2019年复产产能约48万吨。由于停产产能多为高成本产能考 虑复产成本在内，铝价未在14500元/吨左右稳定前，或没有达到与地方政府协商较低电力成本落地，完全复产 概率不大。,2、供给格局减转产影响惯性仍在,2019年电解铝出现较大体量减产(万吨),2019年新增规划产能超过350万吨，截至到2019年8月已 经投产产能143万吨，预计到2019年底乐观投产产能不 到230万吨。,2019年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将 受利润影响较大。同时，部分高成本地区因为亏损时间 偏长，不断出现减产和停产转移，新增净产能供给低于 预期。,2、供给格局观望新增产能进展,2019年电解铝新增产能低于预期(万吨),8月台风影响山东地区部分产能、新疆信发漏电、阿坝 铝厂遭遇泥石流等事件带来的电解铝产能受扰，有望扭 转全年电解铝供需关系。,根据安泰科数据，截止2019年8月底，中国电解铝建成 产能4072.8万吨/年，同比下降6.7%（为删除违规产能所 致）。,运行产能3517万吨/年，同比下降5.7%，环比下降3.8%， 月度开工率下降至86%。预计2019年8月中国电解铝产量300.2万吨，日产量显著下降至9.68万吨，相当于2017年 供给侧改革落地后10月的产量水平。,2、供给格局减转产影响惯性仍在，观望新增产能进展,2019年8月电解铝产量再度回落(万吨),2、供给格局减转产影响惯性仍在，观望新增产能进展,2019年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将受利润影响较大。同时，部分高成本地区因为亏损时间偏 长，不断出现减产和停产转移，新增净产能供给低于预期。2018年中国电解铝产量3648万吨，同比下滑0.5%，全 年来看，电解铝运行产能可能在3660-3720万吨之间，预计2019年中国电解铝产量可能没有明显增长。全球范围来看，俄铝于2019年1月28日公告称，已被美国财政部从制裁名单中剔除。至此俄铝旗下位于西伯利亚 的Boguchansk铝冶炼厂正式启动新产能，预计年产能将实现翻倍，达29.80万吨/年。全球电解铝产量可能微幅增 长至6430万吨左右。2019年中国电解铝产量可能没有明显增长(万吨),-5%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,7,000,2016,2017,2018,201120122013全球电解铝产量,20142015中国电解铝产量,全球增速,中国增速,3需求：逆周期政策护航，地产汽车边际改善可期,历史情况：铝下游消费结构分布主要用于建筑地产、电子电力、交通运输、耐用消费品、机械设备、包装容器等，占比分别为40%、16%、14%、13%、7%、6%。全球原铝需求增速从2013年的9.2%高位震荡回落，2018年消费量6570万吨，同比增长3.32%。中国原铝需求在全球占比约在56%，需求增速从2013年历史高位16%回落至3%以下。,3、需求可能低速稳步增长,2%0%,8%6%4%,16%14%12%10%,4,0003,0002,0001,0000,5,000,6,000,7,00018%,201220132014全球消费量中国消费,20152016全球消费增速,20172018中国消费增速,40%,16%,14%,13%,7%,6%,4%,建筑地产,电子电力,交通运输,耐用消费,机械设备 包装容器 其他,备注：中国对原铝有15%的出口关税，以2019H1为例，电解铝市场净出口量仅有约2万吨左右水平，可忽略不计，部分以铝材形式出口。因此原铝供需国内外相对隔离。,2019年电解铝需求可能低速稳步增长(万吨),电解铝消费分布情况,3.1、直接需求铝材微幅增长，开工率整体不足,2018年受房地产、汽车等产业调整影响，铝材消费 受冲击偏大， 2018年铝材产量同比回落至-1.9%。2019年H1因为基数较低部分月份同比增速逐渐回升 至10%以上水平。7月数据出现小幅回落，8月回暖， 预计伴随Q3传统需求旺季到来有望再度回升。,分类型看，除铝板带箔尤其是铝箔开工率在75%以 上水平，多数铝材开工率在较低位置，成品库存比出现回升（反应企业原料销售和备库的相对关系）， 铝线缆等开工率仍然在较低位置。,20,30,40,50,60,70,80,90,开工率%,铝合金建筑铝型材,铝线缆工业铝型材,铝型材 铝板带箔,铝材产量增速小幅回落（左万吨，右%）,20151050(5)(10),7006005004003002001000,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2018-06,2018-09,2018-122019-03,2019-06,产量:铝材:当月值铝下游开工率仍有回升空间,产量:铝材:当月同比,3.2、终端需求领域有望止跌地产后周期竣工数据可能不断收敛,开发投资增速掉头，竣工降速回落，两者有望 持续收敛：2019年18月份，全国房地产开发 投资84589亿元，同比增长10.5%，增速比17 月份回落0.1个百分点。其中，住宅投资62187 亿元，增长14.9%，增速回落0.2个百分点。2019 年1-8月房地产竣工回暖41610万平方米，同比 下滑10%，其中，住宅竣工面积29336万平方米， 同比下滑9.6%。降速持续回落1个百分点。,2017年11月竣工面 积出现负增长，在 房地产开发投资以 及房屋新开工面积 保持较高增速的的 情况下，考虑2年左 右的交房周期，2019年6月以来竣 工面积降速逐渐放 缓，预计未来两者 有望在Q4进一步收 敛，可带来后周期铝材需求企稳回升。,房屋竣工面积可能逐渐回暖 （万平米/%）,房地产开发投资回落（亿元。%）,14121086420,140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-02,2017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11,2019-02,2019-05,2019-08,房地产开发投资完成额:累计值房地产开发投资完成额:累计同比,302520151050(5)(10)(15)(20),0,50,000,100,000,150,000,200,000,250,000,2015-02,2015-04,2015-06,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,2019-02,2019-04,2019-06,2019-08,房屋新开工面积:累计值 房屋新开工面积:累计同比,房屋竣工面积:累计值 房屋竣工面积:累计同比,房屋竣工面积:住宅:累计值 房屋竣工面积:住宅:累计同比,3.3、终端需求领域有望止跌汽车跌幅放缓，新能源持续高增长,2018年中国汽车产销量分别为2796.8万辆/2808万辆，同比下滑3.8%/2.8%；2019年1-7月，汽车产销分别完成1435万辆和1413.2万辆，产销量比上年同期分别下降12.8%和11.4%，产销量降幅比1-6月分别收窄1.2和1个百分点。1-8月，汽车产销分别完成1592.4万辆和1610.4万辆，同比分别下降12.5%和11%，产量降幅继续收窄。企业去库存价格促销等因素未能明显改善市场消费，观望情绪较强，打赢蓝天保卫战三年行动计划中，明确 规定7月1日开始，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准，7月1日国家购置税新政的正式实施 及部分地区国六标准的正式切换，包括进一步促进消费政策的出台，传统汽车消费跌幅可能不断放缓。2018年，全球主要国家新能源汽车销量超过214万辆，中国销量达到125.6万辆，2019年前8月，国内新能源汽车 产销分别完成80.9万辆和79.3万辆，比上年同期分别增长30.1%和31.9%。 2018年电动汽车制造商对铝的总需求达25万吨，中长期来看，全球范围政策激励背景下，新能源汽车渗透率有望不断提升，有望不断拉动铝需求增长。,传统汽车产量降速放缓(万辆),新能源汽车仍然保持较高增速（万辆）,151050(5)(10)(15)(20),3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2018-10,2019-02,2019-06,产量:汽车:累计值,产量:汽车:累计同比,200150100500(50),140120100806040200,2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08,产量:新能源汽车:累计值,产量:新能源汽车:累计同比,3.3、终端需求领域新能源汽车有望持续带来新兴增长点,节能与新能源汽车技术路线图到2020年、2025年、2030年，我国新能源汽车年销量预计将分别达到210万辆、500 万辆和1500万辆。新能源汽车有望持续保持较高增速。同时伴随传统汽车能耗标准的提升和新能源汽车续航里程的要求，汽车轻量化已成为新能源车的发展趋势，大力推 进高强度钢、铝合金、镁合金、工程塑料、复合材料等在汽车上的应用，包括轿车车身轻量化、轿车动力系统轻量 化、底盘轻量化技术、轻质材料典型部件系统化标准化研究、复合材料工艺及高效制备轻质材料部件的设计与工艺 模拟技术等。按照国内汽车轻量化目标，到2030年单车用铝量增长约160kg，到2030年对铝需求增长有望超过480万吨。新能源汽车可能带来铝需求增长,4库存：国内拐点基本确立，全球库存历史低 位,4、库存：国内拐点确立，LME历史低位,2019年国内电解铝去库存效果可观。由于2017年供给侧改革预期促使电解铝厂加速生产，供给远超于需求，进而导 致库存暴增达到历史高点。且2018年需求未显著增长，2018年三月国内库存达到历史高点228万吨。直至2019年3月 之后，由于国内减产产能效果逐步显现，新增产能投产低于预期，库存持下降趋势且持续。目前国内铝库存在100万 吨以内，今年以来降幅达到25%，较去年同期下滑67万吨。表观供需缺口有望全年带来80-100万吨的库存回落LME库存继2017年以来持续下滑至91万吨左右水平，目前全球范围内可统计库存约对应消费量11日左右，属于历史低位。,0,50,100,150,200,250,万吨,现货库存:电解铝:上海 现货库存:电解铝:无锡 现货库存:电解铝:杭州 现货库存:电解铝:南海 现货库存:电解铝:巩义 现货库存:电解铝:天津,0,50,100,150,200,250,LME库存 万吨,国内电解铝库存持续回落,LME电解铝库存处于低位（万吨）,5氧化铝：新增投产体量可观，价格可能低位 震荡,5、中国氧化铝原料瓶颈逐渐缓解，产能逐步释放,2019年以来，氧化铝价格先扬后抑，Q2由于赤泥坝滤液泄漏等环保问题，山西地区部分氧化铝厂面临强制停产，涉 及年产能或超过600万吨，环保督察对于铝土矿和氧化铝的影响5月氧化铝价格出现反弹，但伴随全球范围内新增产能 的投放，再度回落。2019-2020年国内氧化铝新能产能约900万吨。新增区域主要集中在山西、山东，贵州，广西，重庆等生产成本相对 较低地区，氧化铝价格可能低位震荡，对于电解铝企业来看成本有望维持较低位置。,国内氧化铝产能逐步投放,5、海外氧化铝海德鲁复产拉动海外氧化铝产能投放,2018年，受赤泥堆场问题限制，海德鲁巴西Alunorte氧化铝厂剩余50%产能将继续关停，扰动海外氧化铝市场， 导致 短期海外氧化铝供应受限，从而氧化铝价格上涨。中国氧化铝出口显著增加。但2019年5月20日以来，巴西解除了对Alunorte氧化铝厂的生产禁令，但法院尚未对其铝土矿尾矿区DRS2是否可以继续开采做出决议。Alunorte氧化铝年产 能630万吨，复产后可在2个月内恢复至75-85%的开工率。新的压滤机或将在2019年3季度投入运行，可能进一步加大 产量。全球范围来看，氧化铝供给弹性较高，目前氧化铝价格2579元/吨，较2019H1均价下跌4.6%，剔除事件性停减产因素， 伴随国内国外新增产能投放，价格可能持续低位震荡。,海外氧化铝复产,6成本：氧化铝成主要因素，盈利持续性可能 存在波动,6、电解铝成本构成氧化铝+电价占比超过75%,现代铝工业生产多采用冰晶石氧化铝融盐电解法。熔融冰晶石是溶剂,氧化铝作为溶质,以碳素体作为阳极,铝液作 为阴极,通入强大的直流电后,在950-970下,在电解槽内的两极上进行电化学反应。电解铝生产成本主要包括氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝、冰晶石、人工、费用、折旧等。核心成本推动主要来 自于能源和氧化铝，合计约占到生产成本的75%以上。2018Q4到2019Q1国内电解铝受制于高成本出现大规模产能关停，2019Q1出现行业回暖，但需求疲软和Q2氧化铝 价格重回高位，行业平均出现亏损。近期山东受台风等影响部分电解铝产能受阻，且国内氧化铝新增产能释放重回低位，行业盈利出现较大程度修复， 单吨利润超过800元/吨，行业超过90%的产能处于盈利状态。氧化铝价格低位和低成本电力区域转移有望实现电解 铝企业盈利的持续性，2020年复产/新增产能投放可能会阶段性带来铝价压力。电解铝盈利出现大幅修复（元/吨）,6、成本区分盈利，但对铝价支撑效果不明显,回顾2017年电解铝行业的供给侧改革政策的目标，类比钢铁煤炭企业相似在以下方面：鼓励大企业兼并 中小企业、优化行业结构、提高经济效益，实现环保目标。但不同于僵尸产能的关停，电解铝行业的供给 侧改革在于公平合规化的竞争，电解铝企业历史盈利分化严重的主要原因则在于区域差异带来的成本差距 明显。历史情况来看，纵向成本因素比较，电力价格（政策）是影响各个电解铝企业盈利的最核心因素，横向时 间周期比较在电价、预备阳极等价格波动不大的情况下，氧化铝价格成为影响成本的主要因素。但氧化铝 价格高位往往带来的大多数电解铝企业的亏损而不是成本支撑。因此，除山东政策相对特殊外，2018-2021年电解铝新增产能（含置换）主要集中在成本优势相对突出的 内蒙古（低成本煤电优势）、云南（水电优势）、广西（氧化铝优势）区域，占比分别达到约39%、22%、19%。但同时，低成本地区产能的逐渐投产，一定程度上也可能带来铝价承压。,12000.0,13000.012500.0,13500.0,14000.0,15000.014500.0,15500.0,16000.0,电解铝均价（现货 元/吨）,行业平均成本 元/吨,1100010000,12000,13000,14000,15000,16000,17000,宁夏青海 甘肃陕 西新疆 辽宁内 蒙古山 西河南 湖北山 东云南 贵州四 川重庆 广西福 建,元/吨,电解铝盈利可能存在波动（元/吨）,低成本地区成为新增产能主要投产区域（元/吨）,7重点关注云铝股份,云铝股份,依托云南省丰富的绿色水电能源优势，已构建了集铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工为一体的“绿色低碳水电铝材一体化”完整产业链。目前，公司具备年产铝土矿250万吨、 公司氧化铝产能达140万吨/年，阳极炭素产能60万吨/年，电解铝产能170万吨/年，铝合金和 铝加工产能超过80万吨/年，总资产超过390亿元。随着公司昭通、鹤庆、文山水电铝项目以及云铝源鑫60万吨/年炭素二期项目等重点项目的逐步投产，公司电解铝产能将超过300万吨/年、阳极炭素产能超过80万吨/年、铝合金及铝加工产能超过100万吨/年。毛利（万元）/毛利率%营业收入（万元）,公司氧化铝自给率逐步提升，背靠优势水电资源，成本优势逐步突出。短期来看，伴随电解铝产能爬坡，充分释 放弹性。中期看，中铝集团整合协同预期有望不断夯实龙头优势公司电解铝产能持续爬坡公司购电成本有望持续回落,弹性估算,风险提示：电解铝需求大幅不及预期，新增产能释放大幅低于预期，氧化铝原料风险导致价格大幅上涨， 电力成本大幅上涨的风险，云铝股份等铝行业标的投产不及预期，业绩大幅低于预期的风险,注：1. 所得税率取25%，2. 对 于没有披露2019年电解铝计划 产量的公司，以该公司年产量 数据按比例扣除少数股东权益 测算电解铝业务归母净利3. 期 间费用率取2017-2018报表中 值，4. 成本未考虑期间费用、 折旧成本化影响，为生产制造 成本，5. 云铝、南山铝业等公 司铝锭不是最终产品，存在部 分铝锭结转库存的情况，影响 成本计算 6. 南山铝业电解铝 主要结转库存作为铝加工业务 的成本7. 新疆众和产品为高纯 铝，单价按SHFE铝价溢价4500 元考虑 8. 氧化铝售价按铝价 的0.17计算，中铝氧化铝销量 按照外销考虑 9、未考虑非经 财务费用减值等意外情况，只 考虑常规费用率,云铝股份、神火股份电解铝弹性较强,THANKS,