2019-2020稀有金属行业钨金属分析报告.pptx

2019-2020稀有金属行业钨金属分析报告,2019年09月16日,摘要,三重底：价格底、盈利底、库存底,价格底：价格跌至历史底部，下跌空间有限盈利底：价格下跌、成本上移，全产业链亏损扩大 库存底：产业链库存去化殆尽，降无可降产业链边际改善，价格企稳反弹边际变化之一：需求企稳，价格反弹边际变化之二：产业链自发性减产，本就脆弱的供应链进一步恶化边际变化之三：泛亚库存司法拍卖，价格天花板消失中长期值得期待，钨价或将迎来新起点预计2019-21年钨行业分别短缺0.56万吨、0.59万吨和0.88万吨。站在钨行业周期底部，当前钨行业面临“价 格底、盈利底、库存底”，随着需求端的持续好转，以及产业链库存恢复性补库，钨价开始反弹，泛亚库存 司法拍卖完成之后，价格天花板消失，钨价或将迎来新起点。钨相关标的业绩有望得到持续修复，建议关注 板块结构性机会。建议关注：中钨高新、翔鹭钨业、章源钨业以及厦门钨业。风险提示：泛亚司法拍卖不及预期或流拍的风险；国内需求回暖不及预期的风险；出口继续下滑的风险。,1钨市三重底：价格底、盈利底、库存底,钨市三重底：价格底、盈利底、库存底,价格底：价格跌至历史底部，下跌空间有限截止到8月31日，钨产业链产品价格已回归至历史低位价格区间，其中钨精矿7.4万元/吨、 中间品APT11.1万元/吨、钨粉17.6万元/吨、碳化钨17.4万元/吨，分别较年初下跌22.51%、26.97%、26.51%、26.74%。当前价格已跌至2010年以来，历史底部区间，进一步下跌空 间极其有限。同时随着人力、环保等成本的逐步上升，产业链成本逐步上移。,图：钨精矿（黑+白）价格跌至历史低位,图：中间品APT价格跌至历史低位,钨市三重底：价格底、盈利底、库存底,盈利底：价格下跌、成本上移，全产业链亏损扩大矿山企业：钨精矿的行业平均成本约在8万元/吨左右，在当前7.4万元/吨的价格下，绝大部分矿山 出现亏损。冶炼企业：自5月份以来，冶炼企业已连续亏损4个月，其中APT厂吨亏损约5000元/吨；碳化钨吨 亏损约11000元/吨。从亏损幅度来看，产业链亏损逐步扩大，目前已达2010年以来亏损最大值。中国钨供应占全球的80%以上（见附录），中国企业亏损意味着全球钨产业链均处于亏损状态。,图：APT厂吨亏损约5000元/吨,图：碳化钨吨亏损约11000元/吨,钨市三重底：价格底、盈利底、库存底,图：中钨高新毛利率&净利率均位于历史底部,盈利底：价格下跌、成本上移，全产业链亏损扩大上市公司：受钨价下跌、成本上升影响，钨企业绩大幅下滑。2019H1四家钨上市公司营收93.79亿元，同减5.03%，环减16.80%， 利润总额2.81亿元，同减64.70%，环减64.16%：其中章源钨业Q2 季度开始出现亏损，且根据业绩预告显示，Q3季度亏损将继续扩 大；翔鹭钨业单季度净利率已降至上市以来最低点；厦门钨业毛 利率持续下滑；中钨高新毛利率&净利率均处于历史底部区间。,图：厦门钨业钨钼业务毛利率持续下滑,图：翔鹭钨业单季度净利率降至上市以来最低点,图：章源钨业Q2季度开始亏损,钨市三重底：价格底、盈利底、库存底,地步，一旦需求反转，产业链或将面临断货风险。图：APT库存仅为2016年初的40%,图：钨精矿库存仅为2016年初的10%库存底：产业链库存去化殆尽，降无可降由于盈利持续下滑，产业链一直处于持续去库存状态，钨精 矿库存已降至2016年初的10%左右、中间品APT库存降至2016 年的40%左右、碳化钨库存降至2016年初的20%左右，产业链 库存去化殆尽。2019年以来，整个产业链一直低库存，基本处于降无可降的,资料来源：亚洲金属网，天风证券研究所 图：碳化钨库存仅为2016年初的20%,2产业链边际改善，价格企稳反弹,产业链边际改善，价格企稳反弹,边际变化之一：需求企稳，价格反弹中国开始降准，制造业投资有望增长。钨被称为工业的牙齿，中国消费主要集中于硬质合金、特 钢、钨材以及钨化工等领域，其最终应用于机床、工程机械以及矿山开采等领域。随着中国开始 降准，制造业投资有望增长。机床工具行业盈利触底回升：截止7月，机床工具行业累计营收4536亿元，同比下滑1.28%，下滑趋 势放缓，单月利润总额基本维持40亿元左右，同时行业利润率经历年初的快速下调后，现已触底并缓慢回升。图：机床工具行业营收下滑趋势放缓图：机床工具行业利润率触底回升,产业链边际改善，价格企稳反弹,边际变化之一：需求企稳，价格反弹矿山机械制造行业营收缓慢回升，利润高企。截止7月，矿山机械制造行业累计营收1386亿元，同 比增长8.19%，累计利润71亿元，同比增长38.86%，行业利润率5.14%；其中，7月单月营收196亿元， 同增10.76%，利润总额8亿元，同增1.82%，行业利润率持续维持高位。,图：矿山机械制造行业利润及利润率维持高位,图：矿山机械制造行业营收增速缓慢回升,产业链边际改善，价格企稳反弹,边际变化之一：需求企稳，价格反弹工程机械制造行业营收增速维持高位，利润及利润率高增长。截止7月，工程机械制造行业累计营 收3664亿元，同比增长13.62%，利润总额301亿元，同比增长31.14%，行业利润率8.21%；其中7月 单月营收465亿元，同增23.54%，利润总额34亿元，同增23.19%，行业利润及利润率高增长。,图：工程机械制造行业利润及利润率持续高增长,图：工程机械制造行业营收增速维持高位,产业链边际改善，价格企稳反弹,边际变化之一：需求企稳，价格反弹海外夏休结束，出口有望恢复。目前海外夏休基本结束，海外订单或将逐步恢复，出口有望恢复。赣州钨业协会预测价企稳上涨，受需求企稳影响，9月黑钨精矿、APT以及钨粉预测价分别为7.3万元/ 吨、11.3万元/吨和18万元/吨，较7月预测价上涨0.6万元/吨、0.7万元和-4万元/吨，涨幅分别为8.96%、6.60%和-18.18%，钨精矿、APT均已企稳上涨，虽然钨粉价格仍下滑，但作为下游产品，或将跟随上游 企稳上涨。,图：赣州钨协预测价企稳上涨（单位：万元/吨）,35302520151050,黑钨精矿,APT（万元/吨）,钨粉（万元/吨）,钨协预测价企稳上涨,产业链边际改善，价格企稳反弹,25%20%15%10%5%0%-5%-10%,160000140000120000100000800006000040000200000,累计产量,累计同比,边际变化之二：产业链自发性减产，本就脆弱的供应链进一步恶化矿山企业：钨协倡议矿山企业减产不低于10%。5月17日，中国钨业协会在江西赣州召开部分钨 企业（集团）负责人座谈会。会议一致同意，与会钨企业（集团）（占总产量的86%）共同维 护钨原料市场的供应秩序，今年钨精矿产量减产不低于10%。同时，中国钨协向全国钨矿山企 业倡议，严格执行国家下达的钨精矿开采总量控制指标，控制产能、降低产量、理性销售，共 同维护钨原料市场供应秩序，推进钨行业供给侧结构性改革。受倡议减产影响，钨精矿产量增 幅开始放缓，随着倡议减产的实施，后续产量或将逐步下滑。图：受倡议减产影响，产量增幅有所放缓（单位：吨）,产业链边际改善，价格企稳反弹,边际变化之二：产业链自发性减产，本就脆弱的供应链进一步恶化冶炼企业：赣州APT厂6月起，停产不少于15天或减产不少于当月产量的30%。5月，赣州市仲钨酸铵 冶炼(APT)生产企业一致同意从6月起停产或减产，决定停产的企业停产时间不少于15天，决定减产的 企业APT当月产量减产不少于30%。同时，向全国钨企呼吁“控制产能、降低产量”，并建议有关部门 严控新增钨冶炼产能，推动上下游钨产品整体价格合理回归。受此影响，6、7月份APT产量由5月份 的6370吨下降至5090吨和3940吨，同比下滑26.44%和40.02%，环比下滑20.10%、22.59%。在产业链自发性减产下，全产业链供给进一步收缩，本就脆弱的供应链进一步恶化。图：倡议停&减产，导致APT产量大幅下滑（单位：吨）,-100%,-50%,0%,50%,100%,150%,800070006000500040003000200010000,2017年1月,2017年5月,2018年1月,2018年9月,2019年1月,2019年5月,2017年9月产量,2018年5月环比,同比（%）,产业链边际改善，价格企稳反弹,边际变化之三：泛亚库存司法拍卖，价格天花板消失泛亚库存即将拍卖：7月26日，云南省高院对“泛亚事件” 进行二审宣判，一审法院将严格按照法律 规定处置涉案财产。根据阿里拍卖显示，云南省中院将于9月16日10时至9月17日10时拍卖28336347 千克（2.83万吨）仲钨酸铵（APT），起拍价2,448,260,380元（24.48亿元），折8.64万元/吨。,图：泛亚库存即将司法拍卖,价格天花板消失：在目前价格、盈利以及库存 处于历史低位，且产业链持续减产的情况下， 钨价仍没有起色，主要是因为泛亚库存的存在， 对价格形成阻力。但我们认为：1、按照目前中国消耗量，预计一个季度即可消耗完毕，库 存量并不多；2、鉴于拍卖金额较大，且其不具有金融属性，预计只有几家大型钨企参与拍 卖用于正常生产，并不会直接流向市场。因此， 拍卖完成后，价格天花板将消失，下游大概率 开始补库存，钨价有望继续恢复。,3中长期值得期待，钨价或将迎来新起点,中长期值得期待，钨价或将迎来新起点,供需平衡：中长期值得期待在行业自发性减产以及去库存之下，钨行业供需基本面开始出现反转，我们预计19年下半年钨市 场开始出现短缺（上半年过剩0.2万吨），预计2019年短缺0.56万吨，随着需求端的持续好转，以 及产业链库存恢复性补库，预计20-21年钨行业分别短缺0.59万吨和0.88万吨，中长期值得期待。,图：钨行业中长期值得期待（单位：万吨-金属吨）,图：自发性减产下，19年下半年开始出现短缺（单位：万吨-金属吨）,-1.00,-0.50,0.00,0.50,1.00,1.50,0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,2016201720182019E,2020E2021E,供需平衡产量+废钨国内需求+进出口,中长期值得期待，钨价或将迎来新起点,钨价或将迎来新起点钨价或将迎来新起点。站在钨行业周期底部，当前钨行业面临“价格底、盈利底、库存底”，金属 价格下跌空间极其有限，随着需求端的持续好转，以及产业链库存恢复性补库，钨价开始反弹，泛 亚库存司法拍卖完成之后，价格天花板消失，钨价或将迎来新起点。关注钨板块结构性机会。与之相对应的钨相关标的，业绩有望得到持续修复，建议关注板块结构 性机会。建议关注：中钨高新、翔鹭钨业、章源钨业以及厦门钨业。,风险提示,泛亚库存拍卖进度不及预期或流拍的风险；国内需求回暖不及预期的风险；出口继续下滑的风险。,附录钨及产业链简介,钨及产业链简介,钨简介钨是一种金属元素。钨的化学元素符号是W，原子序数是74，相对原子质量为183.85，原子半径为137皮米， 密度为19.35克/每立方厘米，属于元素周期表中第六周期(第二长周期)的VIB族。钨在自然界主要呈六价阳离 子，其离子半径为0.6810-10m。由于W6+离子 半径小，电价高，极化能力强，易形成络阴离子，因此钨 主要以络阴离子形式WO42-，与溶液中的Fe2+、Mn2+、Ca2+等阳离子结合形成黑钨矿或白钨矿沉淀。经 过冶炼后的钨是银白色有光泽的金属，熔点极高，硬度很大，蒸气压很低，蒸发速度也较小，化学性质也比 较稳定。图：原生金属钨图：加工成型后的钨材,钨及产业链简介,钨产业链及主要应用钨产业链：钨产业从原矿开采直至最终应用产品的产业链分三个阶段，上游的钨矿开采、中游冶炼、下游深 加工。图：钨产业链及主要应用,钨及产业链简介,图：钨产品应用结构,钨产业链及主要应用钨主要应用：以其高熔点、高 比重、高硬度的特点，广泛应 用于机械加工、冶金、采矿行 业、电子电讯、建筑工业、兵 器工业、航天航空等领域。 因其主要应用于工业领域，钨 的消费变化可以作为表征全球 宏观经济变化的指标。,应用领域相关需求,机械制造 钢铁工业汽车 国防航空航天 信息产业矿山采掘、冶炼 石油、化工电力能源,高性能、高精度硬质合金等。硬质合金轧辊、模具、刀具及特殊钢生产所需的钨等。高质量、高档次和高精度的切削刀具、孔加工刀具用硬质合 金；耐震钨丝、钨触头材料等。钨基合金、硬质合金等。高档次、高精度硬质合金等。 高性能钨材、钨触头材料等。 矿用硬质合金、钨制品等。矿用硬质合金、含钨催化剂等。钨基复合材料、钨触头和高性能钨合金等。,钨及产业链简介,图：钨产业利润链（示意图）,、,钨产业利润链钨产业利润链是一个典型的“微笑曲线”产业链， 即钨产品的利润呈现两端高，中间低的现象。上游 钨精矿的毛利率可以达到40%，而中间冶炼产品APT 钨粉和碳化钨粉的毛利率在15%30%之间，下游产 品硬质合金的毛利率为40%左右。上游资源端利润弹性最大，整个产业链在价格下行 周期中，上游利润影响最大，中游产业链可保证不亏，但上游矿山端存在亏损的可能，反之亦然。 矿山利润和品味、开采条件等成本因素关系密切，伴生矿成本可低至2万元/吨，原生矿可达10万元/吨 以上。国外的高端粉末产品和高端应用产品利润非常高， 可达到50%以上，目前国内夏钨、株硬等积极开发 高端硬质合金产品，已部分实现进口替代。,钨及产业链简介,图：全球储量330万吨（单位：万吨）,钨储量全球钨储量主要集中于亚欧大陆以及美洲，全球储量330万吨，其中中国储量190万吨，占比57.58%，其次为 俄罗斯24万吨（7.27%）、奥地利1万吨（0.30%）、葡萄牙0.31万吨（0.09%）其他国家114.69万吨（34.75%）。,图：2018年中国储量190万吨，占全球的57.58%,钨及产业链简介,图：全球钨产量约8.5万吨左右（单位：万吨）,钨消费量2009-2018年，全球钨产量年均复合增速3.29%，其中中国产量常年维持在80%以上的全球市占率。中国的供 给直接影响着整个世界钨品供给情况，近年来中国钨供给放缓，导致全球钨产量略有下滑。,图：2018年中国钨产量6.70万吨，占81.71%,钨及产业链简介,图：中国钨产品消费（2018年）,钨消费中国钨产品消费主要应用于硬质合金、特钢、钨材以及钨化工等四个领域，其中硬质合金应用最大为3.16万 吨，占总消费的55.61%；其次为钨材1.16万吨，占20.48%；特钢1.09万吨，占19.20%；钨化工0.27万吨，占比 较小为4.71%。中国钨产品另一主要消费领域是出口，且中国出口产品主要以中间品或半成品为主。,图：中国钨产品出口结构（2018年）,THANKS,