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2021年度稀有金属镍投资前景研究报告 正文 目录 一、 从不锈钢和镍的强弱关系回顾镍系市场全年情况 . 5 二、 宏观主导全年走势，且仍是明年的主角 . 7 （一） 有色板块的三大逻辑 . 8 （二） 顺周期 四季度到明年的主要宏观逻辑 . 9 三、 基本面趋势 . 13 （一） 电镍与不锈钢的直接联系降低，与新能源关系日趋紧密 . 13 （二） 不锈钢市场板块化 . 14 （三） 印尼替代中国成为原生镍最大供给国 . 15 （四） 电镍关注度退居二线 . 16 四、 基本面的主线逻辑 . 17 （一） 镍矿供给短期仍旧偏紧，但是会转向宽松 . 17 （二） 原生镍供需不会有大矛盾 . 19 （三） 不锈钢从量和价上起阻力作用 . 21 五、 总结 . 24 图表 目录 图 1：沪镍主力日 K 近一年走势（单位：元 /吨） . 5 图 2： LME 镍近一年走势（单位：美元 /吨） . 5 图 3 ：不锈钢主力近一年走势（单位：元 /吨） . 5 图 4：波动率 . 5 图 5： 5 手不锈钢对 2 手镍正套及拆分项增量（单位：元 /镍点） . 6 图 6 ：南华商品指数变动情况（ 2020/1/1 为基期） . 8 图 7：上期所工业品种价格指数（ 2020/1/1 为基期） . 8 图 8： LME工业金属与美元指数（ 2015/1/1为基期） . 9 图 9： 美债推算通货膨胀预期（单位： %） . 9 图 10：库存周期各阶段划分 . 10 图 11：工业产成品存货与工业企业利润同比（单位： %， %） . 11 图 12： 消费情况（单位： %，无） . 11 图 13： 投资情况（单位： %） . 11 图 14：进出口情况（单位：） . 12 图 15：价格情况 . 12 图 16：不锈钢工艺变化 . 13 图 17： 2020-2025 不锈钢原料结构变化 . 13 图 18： 新能源车产量累计及同比（单位：万辆， %） . 13 图 19：硫酸镍需求占不锈钢对镍需求比重 . 13 图 20： 不锈钢进出口情况（单位：万吨） . 15 图 21：中国与印尼镍生铁产量及同比（单位：万镍吨） . 16 图 22： LME0-3 升贴水（单位：美元 /吨） . 17 图 23：现货对沪镍近月升贴水（单位：元 /吨） . 17 图 24： LME 镍库存（单位：万吨） . 17 图 25：上期所库存（单位：吨） . 17 图 26：国内电解镍产量（单位：吨） . 17 图 27： 中国电解镍净进口情况（单位：吨，比例） . 17 图 28：镍矿价格（单位：美元 /湿吨） . 18 图 29：中国镍矿库存情况（单位：万吨， 11 月为预估） . 18 图 30：各品位镍矿库存占比 . 18 图 31：中国进口镍矿（单位：万吨， 11 月为预估） . 19 图 32： 镍矿进口分国别情况（单位：万吨， %） . 19 图 33：中国与印尼镍生铁供需对比（单位： %） . 20 图 34：中国硫酸镍供需平衡（单位：实物吨） . 20 图 35：中国与印尼镍生铁产量及同比（单位：万镍吨） . 20 图 36：废钢使用比例（单位： %） . 20 图 37：新能源系列供需平衡（单位：万镍吨） . 21 图 38：国内 27 家不锈钢厂 300 系月度产量（单位：万吨） . 22 图 39：印尼 300 系月度产量（单位：万吨） . 22 图 40：国内 27 家不锈钢厂 200 系月度产量（单位：万吨） . 22 图 41：国内 27 家不锈钢厂 400 系月度产量（单位：万吨） . 22 图 42：锡佛两地 300 系热轧周度库存 (单位 :万吨 ) . 22 图 43： 锡佛两地 300 系冷轧周度库存 (单位 :万吨 ) . 22 图 44：锡佛两地 200 系周度库存 (单位 :万吨 ) . 23 图 45：锡佛两地 400 系周度库存 (单位 :万吨 ) . 23 图 46：国内镍铁出厂价格（单位：元 /镍，元 /吨） . 23 图 47：镍铁较电镍和废钢升贴水情况 . 23 图 48：各地区镍铁现矿现金利润率 . 24 图 49：各工艺不锈钢 304/2B 利润（单位：元 /吨） . 24 表 1：招商期货镍与不锈钢策略推荐与逻辑 . 7 表 2：库存周期的四阶段 . 10 表 3：库存周期强弱情况 . 12 表 4：中印与海外差异 . 14 表 5：关税及反倾销税情况 . 14 表 6：印尼镍铁项目投产情况 . 15 表 7：印尼硫酸镍项目投产情况 . 16 表 8：全球原生镍供需结构 . 19 表 9：全球不锈钢粗钢产量情况（单位：万吨） . 21 表 10：中国新增冷轧产能（单位：万吨） . 23 一、 从不锈钢和镍的强弱关系回顾镍系 市场 全年情况 图 1： 沪镍主力日 K 近一年 走势（单位：元 /吨） 图 2： LME 镍 近一年 走势（单位：美元 /吨） 资料来源： WIND,招商期货研究所 资料来源： WIND,招商期货研究所 图 3 ： 不锈钢主力 近一年 走势（单位：元 /吨） 图 4： 波动率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Dec-00 Dec-02 Dec-04 Dec-06 Dec-08 Dec-10 Dec-12 Dec-14 Dec-16 Dec-18 Dec-20 标普 500波动率指数 (VIX) CRB现货指数（ 3M滚动波动率） 疫情造成了市场巨大的波动，标普 500 的波动率来到近 20 年绝对高位，而商品的波动 率也来到历史相对高位。在波动率较高的 时期 ，为保证资金安全， 同时也 结合 基本面的 分析 ， 我们推荐了能够对冲宏观风险的不锈钢对镍套利策略。 图 5： 5 手不锈钢对 2 手镍正套及拆分项增量（单位：元 /镍点） 资料来源： WIND,招商期货研究所 上图展示了不锈钢对镍的套利情况， 根据镍点的对冲， 5 手不锈钢对应 2 手镍，共 200 个镍点。而不锈钢 /镍套利 =不锈钢 /镍铁 套利 +镍铁 /镍 套利 。 不锈钢 /镍铁是主流的生产模 式， 尤其是在 NPI 的 用量上升 的情况下， 可以 直接 理解为多空不锈钢利润 ； 镍铁 /镍是镍 铁的升贴水情况。从相对量上来看，二者对不锈钢 /镍套利均起到非常重要的作用，但前 者仍旧占据主要地位。体现在大部分时间内，不锈钢对镍正套的走势与不锈钢 /镍铁套利 的方向保持一致。 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 450 500 550 600 650 700 750 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 不锈钢 /镍铁 镍铁 /镍 不锈钢对镍正套 表 1： 招商期货镍与不锈钢策略推荐与逻辑 招商期货 策略推荐与逻辑 时间 是否套利 是否单边 是否有效 逻辑 春节后 - 3 月中旬 不锈钢对镍 套利 无 是 疫情影响不锈钢需求端，对供给影响有限，库存高企，压缩不锈钢 / 镍铁项利润；镍铁 /镍升贴水难起，由于一季度废钢使用量大幅下降， 而在镍铁供应短期刚性的情况下，不锈钢厂增加了对于镍板的使用 。 3 月中旬 - 4 月中旬 镍对不锈钢 套利 无 是 不锈钢价格打到一体化成本，不锈钢 /镍铁的利润项已无法下跌；中 国释放出大规模基建刺激的预期，因此具有黑色属性的不锈钢整体 利多 。 4 月中旬 - 5 月下旬 无 镍多头 是 镍铁供需结构收紧。套利方面，事实上不锈钢相对镍走弱，原因在 于海外疫情的爆发，导致了类似于节后到 3 月中旬期间对于需求端 的担忧，而供给端的扰动持续，因此整体来看上游比下游坚挺 。 6 月 无 9.7w-10.7w 区间 ，低多为主 是 镍铁维持偏紧的格局，且国内复工复产。 7 月 无 9.7w-10.7w 区间，高空为主 否 我们判断镍铁和镍矿供需结构趋向宽松，镍铁进口和镍矿供应环比 大增，不锈钢净出口持续下降，且不锈钢进入传统淡季。但宏观情 绪转好，镍价突破震荡区间上沿。 8 月 无 镍多头 是 国内不锈钢产量增幅大幅提升，印尼即将提产因此镍铁回国量少， 国内镍铁格局仍旧偏紧；中小厂镍矿获取难度高、成本大。宏观上 看，有色板块的三大逻辑持续起作用，一是美元指数走弱，二是流 动性推高定价，三是全球经济基本面恢复 。 9 月 无 11.2w-12.0w 区间，低多为主 是 ISM 制造业数据超预期使得美元指数止跌反弹，欧洲 8 月 CPI 以及美 国就业指数等远不如预期导致通货膨胀预期下降，经济基本面复苏 动力转弱且面临二次疫情的冲击，宏观三大逻辑受挑战。但我们认 为宏观扰动是短暂的，且基本面仍旧偏紧 。 10 月 镍对不锈钢 套利 镍多头 是 多头判断主要依赖镍的强劲技术面。而套利方面，镍系主要动力在 镍矿，而主要拖累在不锈钢。大镍铁厂的镍铁价格难以松动，且不 锈钢下游需求有拖不住其产量的趋势，不锈钢成交下滑，产量环比 下降，但依旧维持高位 11 月 镍对不锈钢 套利止盈 11.4w-12.2w 区间 是 11 月上旬到中旬不锈钢对镍继续走弱则更多的是由于钢厂的主动行 为。一是争夺市场，大厂成本低，其产量难降；二是打原料，大钢 厂有镍铁补库需求；三是降不确定性，去年类似的操作让钢厂在疫 情期间也同样获利颇丰 。 资料来源：招商期货研究所 而在未来的两个月，我们偏向于认为基本面和宏观难以给出驱动 ， 建议 震荡区间操作 。 宏观上对于顺周期的炒作源于疫苗消息，但事实上欧洲疫情仍旧非常严重，美国经济复 苏的大规模刺激政策短期出不来。基本面上，仍旧是矿端紧张和不锈钢下游疲软的矛盾， 此逻辑持续了两个月之久 ，缺乏 新矛盾 。 二、 宏观主导 全年 走势 ， 且仍是明年的主角 经济学最重要的就是量价关系，供给和需求曲线的 P-Q 图对应的就是量价，而以此为基 础衍生出的各种经济关系 本质上仍 是量价关系。例如菲利普斯曲线反映失业率与通胀水 平，前者反映实体经济情况（量），后者代表价格水平（价）； IS-LM 曲线衡量的是利率 （价） 与实际产出 （量） 的关系；基钦周期 以工业增加值 （量） 和 PPI（价） 作为主副 指标 。 经济 由 P*Y 决定，其中 P 是 物价 ， Y 是实际经济 ，这同样也是一对量价关系 。疫情扭曲 出一个大宏观逻辑，一是从实际经济的角度来看，至少 3 年的库存周期被压缩到几个月 完成，疫情后实现了被动补库到主动去库到被动去库，现在正在向主动补库前进；而从 价格的维度来看，疫情导致了全球各央行在几个月中放出了几年的水量，资 产价格的估 值大幅推升。 图 6 ： 南华商品指数变动情况（ 2020/1/1 为基期） 资料来源： WIND,招商期货研究所 从商品整体来看，顺周期板块（黑色、有色、能化）整体的走势相关度较高，主要原因 也是受到相同的宏观逻辑的作用，但有所差异。由于不受外盘定价影响，因此在海外疫 情爆发原油暴跌之时，黑色系价格相对坚挺。在此之后，黑色强于有色强于能化，从两 方面得到解释。从需求端来看，尽管同时有复工复产，但国内基建项目的拉动直接利好 黑色；而原料方面，上游铁矿给出强有力推动，有色上游矿端大多紧而不缺，能化上游 的原油 则是表现较弱 。 （一） 有色板块的三大逻辑 图 7： 上期所工业品 种价格指数（ 2020/1/1 为基期） 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 农产品 能化 贵金属 黑色 有色 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 沪铜 沪铝 沪锌 沪铅 沪镍 而如果 只 观察有色板块， 我们可以发现在 9 月之前各个金属似乎是被同一只手给 钳制住， 出现了历史上持续时间最长、最为收敛的一次波动 ，这来源于宏观的作用。 有色金属多为国际品种，价格 =工业属性定价（供需面） +金融属性定价（美元指数、 通 货膨胀 ）。 因此衍生出的三大定价逻辑在美元指数（价）、通胀（价）与供需基本面（量）。 图 8： LME 工业金属与美元指数（ 2015/1/1 为基期） 图 9： 美债推算通货膨胀预期（单位： %） 资料来源： WIND,招商期货研究所 资料来源 : WIND,招商期货研究所 一般来说，美元指数上升，则外盘金属价格下降，但是国内的价格则取决于人民币与美 元的相对强弱。而通胀预期越高，则有色商品价格一般越高。 详情请阅读 20200818 招期有色专题报告：有色市场的宏观逻辑 -赵嘉瑜 刘光智 。 而 从供需的角度来看，前三季度经历了需求崩塌到供给扰动到需求恢复 的转换 ，这也是 主导资产价格变化的主要逻辑。疫情后的资产价格暴跌体现的是需求的崩塌，而需求的 崩塌有两次，分别是 2 月中旬的中国陷入危机和 4 月上旬的欧美疫情 爆发 ，各大商品价 格同步下跌。而在二季度，供给出现或多或少的扰动，一方面是主要矿产地出 现疫情导 致封矿，二是中国等地的港口作业和国内公路运输受阻，因此商品价格一定程度恢复。 二季度末开始，随着中国等亚洲国家复工复产，经济引擎启动，需求慢慢恢复，商品价 格继续恢复。 而四季度开始 ， 有色板块出现分化 。 从强弱角度看，锌 铝 铜 镍 铅 。 由于不锈钢下游 需求托不起其高产量，镍表现得弱于其它品种。 而与此同时， 镍 展现出有色板块品种中 的 最大波动 率 。一是 由于 镍非凡的投机性 。 镍作为体量最小、投机度最高的有色金属品 种，容易受到消息面的刺激，尤其是在 10 月 28 日沪镍主力 2012 合约冲高到年内最高 价 125210 点当天，名义上是 菲律宾最大镍企亚洲镍业公司 19 名工人染疫 的背景下， 苏里高地区的 HMC 镍矿山暂停运营到 11 月 10 日 ，但是实际上只是以此为噱头的一次 炒作 。 虽然 该矿的矿石销量占亚洲镍业 全年 总矿石销量的 11 ，但是雨季到来该矿山出 矿量已经基本上接近于零 。 随着获利了结，在 10 月 30 日镍迅速下跌到 116980 点。二 是不锈钢因素的透支，在 9-10 月，印尼不锈钢产量大幅提升，国内不锈钢产量也同比 有大幅增量，因此镍价相对较强 。 但下游需求托不住国内的高产量，库存高企，因此在 顺周期概念炒作之时，镍被不锈钢拽住并没有 马上 突破 12.2w， 而是 回落到 11.6w 附近。 （二） 顺周期 四季度到明年的主要宏观逻辑 库存周期 以工业产成品库存和利润值作为主副指标 ，反映的依旧是量价关系。库存周期 86 91 96 101 106 0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 1.90 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 铜 铝 锌 铅 锡 镍 美元指数 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20 是近期炒作的火爆点，也是市场对于明年最为关注的宏观逻辑。 如果引入“工业企业：利润总额（累计同比）”（ 2000 年前工业企业利润总额值变动太 大，采用主营业务收入作为辅助指标）这一个变量则可以进一步将一个库存周期分为主 动补库、被动补库、主动去库、被动去库四个阶段。 图 10： 库存周期各阶段划分 资料来源：招商期货研究所 1） 主动补库：利润和产成品库存同时上升 ，对应繁荣期； 2） 被动 补 库： 利润下降，产成品库存上升，对应滞涨期； 3） 主动去库：利润下降，产成品库存下降，对应衰退期； 4） 被动去库：利润上升，产成品库存上升，对应复苏期。 表 2： 库存周期的四阶段 主动补库存 被动补库存 主动去库存 被动去库存 轮次 时间 时长（月） 时间 时长（月） 时间 时长（月） 时间 时长（月） 第一轮 1997/7 1 1997/8-1998/3 8 1998/4-1998/8 5 1998/9-2000/5 21 第二轮 2000/3-2000/10 8 2000/11-2001/6 8 2001/7-2002/2 8 2002/3-2002/10 8 第三轮 2002/11-2003/2 4 2003/3-2004/12 22 2005/1-2005/4 4 2005/5-2006/5 13 第四轮 2006/6-2007/2 9 2007/3-2008/8 18 2008/9-2009/3 7 2009/4-2009/8 5 第五轮 2009/9-2010/2 6 2010/3-2011/10 20 2011/11-2012/2 4 2012/3-2013/8 18 第六轮 2013/9-2013/10 2 2013/11-2014/8 10 2014/9-2015/2 6 2015/3-2016/6 16 第七轮 2016/7-2017/2 8 2017/3-2017/6 4 2017/7-2019/2 20 2019/3-2019/11 9 平均 5.4 12.9 7.7 12.9 资料来源：招商期货研究所 库存周期时长平均 38.9 个月，其中补库存时长平均为 18.3 个月，占比 47.1%，补库和 去库时间基本相同，但是不同的轮次表现出来的差异较大。 被 动 补 库 利润 库存 主 动 补 库 存 主 动 去 库 存 被 动 去 库 存 图 11： 工业产成品存货与工业企业利润同比（单位： %， %） 资料来源： WIND,招商期货研究所 2020 年 上半年库存周期则出现了 紊乱， 原本应该是主动补库存周期开启，但是该进程 被疫情拖累，在半年的时间嵌套了被动补库 主动去库 被动去库的小周期，这也是宏 观因素主导行情最重要的原因，目前大家在炒作被动去库向主动补库的过渡。 详情请阅 读 20200909 招期有色专题报告：库存周期如何演绎？ -赵嘉瑜 刘光智 。 库存周期的强弱取决于实际需求与价格等因素。 而需求来源于三驾马车（投资、消费、 进出口）的强度，价格因素主要是指工业品原料的价格。由前者触发的周期往往较强， 在于需求对时间的弹性较小；后者触发的周期往往较弱，在于价格对时间的弹性较大。 图 12： 消费情况 （单位： %，无） 图 13： 投资 情况 （单位： %） -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 150 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 工业企业 :产成品存货 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比 90 95 100 105 110 115 120 125 130 -20 -10 0 10 20 30 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 社会消费品零售总额：累计同比（左） 消费者信心指数（右） -50 -30 -10 10 30 50 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 房地产投资：累计同比 基建投资：累计同比 汽车投资：累计同比 图 14： 进出口情况（单位：） 图 15： 价格情况 资料来源： WIND,招商期货研究所 资料来源 : WIND,招商期货研究所 下面 展示了从 2000 年以来的各个周期情况： 表 3： 库存周期 强弱 情况 库存周期 强弱 情况 周期 时间 周期强弱 拉动因素 2000/3-2002/02 弱 较为温和的房地产投资（基建数据缺乏）拉动，进出口负向拉动，价格在相对高位 2002/3-2006/5 强 进出口快速推升（加入 WTO）所带动，同时房地产、基建投资走高，价格 在 低位 2006/6-2009/8 强 进出口的拉动，同时房地产投资继续走高 2009/9-2013/8 强 4 万亿投资的拉动以及全球经济恢复带来进出口的恢复，同时价格也处于低位 2013/9-2016/6 弱 三驾马车减速，仅基建触底反弹，价格因素引起的周期变动影响增大 2016/7-2019/11 弱 价格因素主导，此时三驾马车全面减速 资 料来源 :招商期货研究所 而下一阶段， 国内 触发库存周期启动的因素 在于 进出口和投资 ， 价格因素 也在 配合，本 轮大概率是强周期。但是目前对于库存周期以及顺周期概念的 炒作 有些 提早 ，目前的炒 作集中在疫苗消息的利好情绪释放 。 但是 四季度末到年前是淡季， 从历史上看，价格能 够维持已然不易。 而疫苗在 年底能生产出 1500-2000万人的剂量 ，每月产能为 1750-1000 万人的剂量，难以压制目前欧美的疫情，而且运输条件极为苛刻， 这 也是很高的挑战。 此外，如果美国没有出台基建项目刺激，只是纯粹靠 市场力量 来实现经济增长，其对于 制造业的拉动作用会远不如中国。一方面，美国 70%以上是服务业 ；另一方面 方面，美 国很多的制造业行业并没有 经历 完全 关停到 重启的过程， 也就是说 “ V”字深度较 中国 低。而基建刺激项目的推出需要参议院的配合。目前参议院是 50:48 共和党领先，接下 来需要观察 1 月份 Georgia 的 两席 参议员重新选举（ 未过半，依法重选 ） 。依照美国人 的制衡思想，最后极有可能是 51:49，拜登跛脚，各种大规模基建项目将难以推出。 但是有一点是可以肯定的，无论如何，中国都可以开启被动去库向主动补库的过渡，一 是 有疫苗控制疫情的情况下， 全球共振，这将是重大利好， 美国率先启动，欧洲随后。 而没有疫苗的情况下，外贸转单将持续，进出口将继续拉动强周期的开启 。 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 净出口：累计值（右） 进口金额：累计同比（左） 出口金额：累计同比（左） -60 -40 -20 0 20 40 60 -10 -5 0 5 10 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 CPI当月同比（左） PPI当月同比（左） RJ/CRB商品指数当月平均值同比 CRB工业原料当月平均值同比（右） 三、 基本面 趋势 （一） 电镍与不锈钢的直接联系降低，与新能源关系日趋紧密 图 16： 不锈钢工艺变化 图 17： 2020-2025 不锈钢原料结构变化 资料来源： Mysteel,招商期货研究所 资料来源 : 安泰科 ,招商期货研究所 优势企业吨钢耗镍量已经控制在 1kg 以内，这与右上图电解镍在不锈钢原料中占比为 15% 并不矛盾。不少国有企业仍旧在使用电解镍去生产不锈钢，而民营企业偏向于使用镍生 铁。而使用镍生铁的这部分企业事实上也需要掺入镍板进行镍点调和，但是这部分市场 今年更多使用 FeNi 进行替代。而从远期看， NPI 相对于镍板的贴水将是长期存在的， 一方面是印尼镍铁项目的大幅投产，二是因为镍具有新能源需求，这也决定了镍板 +低 镍铁模式的生产法难以再大规模使用 。由于 NPI 与镍价不完全挂钩，因此 降低了不锈钢 和镍板的直接相关性。 图 18： 新能源车产量累计及同比（ 单位：万辆， %） 图 19： 硫酸 镍需求 占不锈钢对镍需求比重 资料来源： WIND,招商期货研究所 资料来源 : 招商期货研究所 而 新能源发展迅速， 即使在疫情的情况下， 1-10 月 中国新能源车累计同比持平 。 右上图 主要展示的是硫酸镍需求占不锈钢对镍需求的比重。其中硫酸镍需求包括了电池和电镀 （ 目前电池和电镀需求大致持平 ） 。 此预测包含了三块： 1）依照各国 新能源车 规划去推 算新能源车产量； 2）高镍化趋势； 3）三元与磷酸铁锂的替代关系。总体来看，到 2030 年，硫酸镍下游在原生镍需求中的占比将提升至 1/3，而目前大约在 13%。 30+kg 20kg 13kg 7kg 2kg 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2018年三季度 2019年一季度 2019年二季度 2019年四季度 2020年二季度 低镍铁 +镍 板丧失经济 性， NPI大 量使用 FENI更 多引入 废不锈钢占 比提升，原 生镍比例压 缩 印尼 NPI新产能大量投 放，进一步 替代 技术突破， FENI进一步 取代纯镍 -100 -50 0 50 100 150 200 0 20 40 60 80 100 120 140 Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19 Feb-20 产量 :新能源汽车 :累计值 产量 :新能源汽车 :累计同比 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 （二） 不锈钢 市场板块化 无论从不锈钢的 生产 方式 抑或是定价 上 ， 中国 +印尼与 其他国家 都有很大的差异 ， 全球 被切割为两大板块 。 表 4：中印与海外差异 中印与海外差异 中国 +印尼 其他国家 生产模式 大量使用 镍生铁，废钢占比 15%-20%，且高 /低镍生铁均在区域内自产自用 不使用镍生铁，废钢占比 70%，其余使用电镍和镍铁 定价 国内 NPI和 不锈钢价格未参照沪镍价格 电镍、镍铁、废钢、不锈钢等大多以LME 镍定价 资料来源 :招商期货研究所 除此之外，中国 +印尼与海外其它地方的壁垒还体现在废钢难以流通，国内由于相关法 规制约因此废钢进口量极为有限 。 而又由于与欧洲等地反倾销税以及与美国等地关税的 存在，因此不锈钢钢坯以及成品的进出口贸易有极大的受限，因此也加深了全球市场的 割裂。 表 5： 关税及反倾销税情况 全球各国 /地区 对中国及印尼不锈钢反倾销及关税情况 发起 地 涉案产品 终裁时间 涉案国家 哥伦比亚 不锈钢洗涤槽 2019-08 中国 台湾 冷轧不锈钢 2019-08 韩国、中国 欧盟 热轧不锈钢板 2019-08 中国大陆、台湾地区、印度尼西亚 印度 焊接不锈钢管 2019-07 中国、越南 巴西 奥氏体不锈钢圆形焊管 2019-07 中国大陆、台湾地区 中国台湾 地区 冷轧不锈钢 2019-07 中国大陆 越南 不锈钢产品 2019-07 中国大陆、台湾地区、马来西亚、 印度尼西亚 澳大利亚 不锈钢拉制水槽 2019-07 中国 墨西哥 冷轧不锈钢板 2019-04 中国大陆、台湾地区 欧盟 不锈钢焊接管 2019-03 中国 土耳其 不锈钢焊缝管 2018-12 中国 美国 可重复使用的不锈钢 啤酒桶 2018-11 中国 美国 不锈钢拉制水槽 2018-07 中国 美国 不锈钢法兰 2018-07 中国 欧盟 不锈钢无缝管 2018-03 中国 马来西亚 冷轧不锈钢板 2018-02 中国大陆、台湾地区、泰国、韩国 印度 热轧和冷轧不锈钢板 2017-07 中国 美国 不锈钢板材和带材 2017-03 中国 美国 不锈钢板材和带材 2017-03 中国 除 海外对中国及印尼征收税款之外 ， 中国也对海外征收，因此 关税与反倾销税对不锈钢 的原料和贸易进行了双向阻断 。 自 2019 年 7 月 23 日起，决定对原产于欧盟、日本、韩 国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和不锈钢热轧板 /卷征收反倾销税，税率为 18.1%-103.1%不等，征收期限为 5 年。 从这个角度看，不锈钢的确更接近黑色系品种， 其供需和定价在海内外是两套体系。 图 20： 不锈钢进出口情况（单位：万吨 ） （三） 印尼替代中国成为原生镍最大供给国 明年 印尼原生镍产量将超过中国成为全球原生镍 第一大供应国 ， 而 原生镍增量部分也主 要由印尼贡献。 而中国不断转移产能本质上是印尼依托矿业优势向下扩充产业链的结果。 表 6：印尼镍铁项目投产 情况 印尼镍铁项目情况 （单位：万镍吨 /年 ） 2020 年 2021 年 项目 设备 产能 投产时间 项目 设备 产能 投产时间 青山 Morowali 2*42000kvaRKEF 1.75 Q1 青山 Morowali 4*42000kvaRKEF 3.5 Q3 4*33000kvaRKEF 3 Q2 青山 Weday Bay 16*43000kvaRKEF 13.6 青山 Weda Bay 5*43000kvaRKEF 4.25 Q2 德龙二期 20*33000kvaRKEF 15 3*43000kvaRKEF 2.55 Q3 华迪二期 4*36000kvaRKEF 3 Q2 4*43000kvaRKEF 3.4 Q4，已投两条 现代集团 3*33000kvaRKEF 2.25 德龙 6*33000kvaRKEF 4.5 Q2 3*33000kvaRKEF 2.25 Q3 6*33000kvaRKEF 4.5 Q4，已投三条 合计 26.2 合计 37.35 中国方面镍铁厂投产并不 顺利。顺利投出来的大项目只有大连富力的 6 台 33000kva 炉 子，共 4.5 万镍吨产能，而鞍山领冠和上泰均未建成，奈曼经安投产 也受到镍矿制约 ， 原计划是今年 10 月份投产 6 条，明年 18 条全部投产。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 出口量 进口量 净出口 /产量 线性 (净出口 /产量 ) 今年 印尼镍铁项目在投产节奏上有一定波动，尤其在三季度有所放缓，但基本上完成了 年初计划。 2020 年和 2021 年以青山和德龙的项目为主， 2022 年以力勤与哈利达的 16 台 48000kva 项目为主，产能预计为 14.5 万镍吨。 图 21： 中国与印尼镍生铁产量及同比（单位：万镍吨） 资料来源： SMM,招商期货研究所 从硫酸镍的生产工艺来看，全球没有出现大的割裂，目前制备依旧是以火法镍锍产品生 产精炼镍 /硫酸镍为主，而湿法生产镍钴中间品再到硫酸镍的产能有限，全球其它主要地 区则依旧 仍 以前者为主。 当前镍湿法 项目主要 是 中冶 Ramu、第一量子 Ravensthorpe、 Sherrit 的 Moa 工厂和托克 的 Terrafame。 而 新投放产能 则 以湿法为主，且大多集中在印 尼，其它地区有必和必拓、优美科、住友扩产。 表 7：印尼 硫酸镍 项目投产 情况 印尼硫酸镍项目 （单位：万镍吨 /年） 项目 规划产能 工艺 规划投产时间 力勤矿业 OBI 岛项目 3.7 湿法 2021-2022 年 青美邦苏拉威西项目 2 湿法 2022-2023 年 华越镍钴苏拉威西项目 6 湿法 2022-2023 年 友山镍业 Weda Bay 项目 3.4 火法 2020-2021 年 资料来源 :安泰科， 招商期货研究所 （四） 电镍 关注度 退居二线 从中国的角度看，精炼镍被镍铁取代，在不锈钢中的比例下降；放眼全球，精炼镍不会 有大的供需矛盾，全球原生镍新增产能和新增需求集中在硫酸镍和镍铁上。 从产量、库 存和升贴水角度看，唯一的亮点在于金川镍冶炼厂事故使得产量下降，升水提高。而进 口方面，窗口持续关闭，前三季度进口量锐减 40%。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2017 2018 2019 2020 2021 印尼镍生铁 中国镍生铁 印尼同比 中国同比 共计同比 图 22： LME0-3 升贴水 （单位： 美 元 /吨） 图 23： 现货对沪镍近月升贴水（单位：元 /吨 ） 资料来源： WIND,招商期货研究所 资料来源 ： SMM,招商期货研究所 图 24： LME 镍库存 （单位：万吨） 图 25： 上期所库存 （单位：吨） 资料来源： WIND,招商期货研究所 资料来源 :WIND,招商期货研究所 图 26： 国内电解镍产量 （单位：吨） 图 27： 中国电解镍净进口情况（单位：吨，比例） 资料来源： SMM,招商期货研究所 资料来源 ： SMM,招商期货研究所 四、 基本面的主线 逻辑 （一） 镍矿供给短期仍旧偏紧，但是会转向宽松 镍系基本面最主要的逻辑已经持续 2 个多月 镍矿不断给动力，而不锈钢下游给阻力 ， -100 -50 0 50 100 150 200 1/2 2/2 3/2 4/2 5/2 6/2 7/2 8/2 9/2 10/2 11/2 12/2 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 Dec-19 Feb-20 Apr-20 Jun-20 Aug-20 Oct-20 俄镍现货对沪镍近月 金川镍现货对沪镍近月 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 1/2 2/2 3/2 4/2 5/2 6/2 7/2 8/2 9/2 10/2 11/212/2 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 1/6 2/6 3/6 4/6 5/6 6/6 7/6 8/6 9/6 10/6 11/6 12/6 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 -20,000 -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 Oct-15 Oct-16 Oct-17 Oct-18 Oct-19 Oct-20 未进入现货市场净进口 进入现货市场净进口 镍豆进口量当月占比 原生镍层面 短期 供需偏紧 。 国内来看 ，镍矿趋紧， 而不锈钢下游需求托不住高产量 。 图 28： 镍矿价格 （单位： 美元 /湿吨 ） 资料来源： SMM,招商期货研究所 以 1.5%品位菲律宾镍矿 CIF 价来看，已经从春节后的 35 美元升到了目前的 75 美元。 而 1.8%品位镍矿成交少，成交价亦是上升了 40 美元左右，低镍矿价格也有 15 美元的 上涨。预计到春节前镍矿价格都难以下跌，主要在于可流通货源少。 三季度由于菲律宾 天气原因其出口量下降，且由于疫情原因出现船期延迟和压港，而四季度则逐渐进入雨 季，且由于拉尼娜的影响，雨量和台风较往常多，一些矿山在 10 月提前关闭，因此镍 矿可流通货源少 。 即使在不锈钢钢和镍铁厂拼命压价的情况下，镍矿商也依旧挺价。 图 29： 中国镍矿库存情况 （单位： 万吨， 11 月为预估 ） 图 30： 各品位镍矿库存占比 资料来源： Mysteel,招商期货研究所 资料来源 : Mysteel,招商期货研究所 全年 镍矿港口 库存去化较快的阶段在上半年，主要在于印尼禁矿、菲律宾雨季及疫情的 多重影响，而到二、三季度则稳中有升。从品位上来看，低镍矿占比已经趋于稳定，中 品位镍矿占比有