基础化工行业2020年投资前景研究报告.pptx

,2019年12月19日,基础化工行业2020年投资前景研究报告,摘要一、行业回顾与展望二、投资策略,坚守一线龙头，拥抱核心资产具备全球竞争力，抵御周期波动能力强，创新实力支撑扩大业务边界景气周期角度看子行业投资机会结合景气周期寻找具备竞争优势的企业产业趋势向上的新材料领域,创新驱动，下游应用需求向国内转移的细分子领域三、重点公司：万华化学、华鲁恒升、新和成、扬农化工、三友化工、新宙邦、万润股份、国瓷材料；建议关注联化科技风险提示：原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑风险，国际贸易环境变化风险，化工品价格大幅波动风险。,一、行业回顾与展望,2018,2019Q3,2011,2012,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2013,2014,2015,2016,2017,2019Q3,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,1.1 营收及净利增速显著回落 2019年前三季度，化工上市公司营收3.8万亿，仅同比增长2.43%，相较于去年全年接近21%的增速大幅下滑； 2019年前三季度，化工上市公司净利1515亿，同比下滑0.68%，而去年全年行业同比增长接近21%。,基础化工上市公司营收及增速,基础化工上市公司净利及增速,250%200%150%100%50%0%-50%,6000050000400003000020000100000,总收入（亿元）,总收入增速（右）,200%150%100%50%0%-50%-100%,25002000150010005000,净利润（亿元）,净利润增速（右）,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019Q3,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019Q3,1. 2 化工品盈利跌至底部区间 2019年前三季度，化工上市公司平均毛利率16.1%，在去年17.7%基础上继续下滑，以上市公司为代表的龙头企业已经跌至微利区间（仅万华化学、华鲁恒升等个别具备较强成本优势的企业，仍能实现较高周期底部利润），假设上市公司平均成本低于非上市公司5%，则侧面反映未上市的主流中小企业已经处于盈亏平衡或亏损的状态，行业盈利处于底部区间。,25%20%15%10%5%0%,净利润率,毛利率,12%10%8%6%4%2%0%,财务费用率,管理费用率,销售费用率,期间费用率,基础化工上市公司毛利率、净利率,基础化工上市公司期间费用率,2014-01,2014-03,2014-05,2014-07,2014-09,2014-11,2015-01,2015-03,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2019-01,2019-03,2019-05,2019-07,2019-09,肥料制造涂料、油墨、颜料及类似产品制造专用化学产品制,基础化学原料制造农药制造合成材料制造日用化学产品制造,1. 3 营收及盈利下滑主因是价格下跌 行业营收及业绩增速大幅下滑，主要原因是产品价格下跌，2019年前三季度，基础化工主流板块价格指数PPI均同比下滑明显。(详细见下图） 价格下跌驱动因素来自供需两端，需求承压，供给增加，是大部分化工品2019年价格颓势的共同特点。基础化工细分行业PPI130%120%110%100%90%80%,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,2013-03,2013-09,2014-03,2014-09,2015-03,2015-09,2016-03,2016-09,2017-03,2017-09,2018-03,2018-09,2019-03,2019-09,2018,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2019,1. 4 需求：地产销售负增长，汽车需求大幅下滑 地产需求端，虽然地产新开工面积延续2018年正增长状态，但销售面积增速却进入负增长通道，对相关化工品需求形成一定抑制。 汽车需求端，2019年行业销量迎来历史性大幅下滑，产量也随着下降11%，前三季度产量合计产量仅2029万量。汽车作为化工材料一个重要下游，对聚氨酯、有机硅及改性塑料等价格带来冲击。,6040200-20-40,80,房屋新开工面积:累计同比,商品房销售面积:累计同比,%,房屋新开工及销售面积,汽车产量及增速,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,产量（万辆）,增速（右轴）,2011,2008,2009,2010,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,1. 4 需求：贸易战冲击纺织服装，农业种植仍处在周期底部 纺织服装：2019年贸易战关注实质性落地，叠加各种不确定性扰动下，国内纺织出口额同比零增长，但服装出口受到较大冲击，金额下降4.7%，主要受美国市场拖累。 农业：自2012年高景气回落之后，粮食价格近两年一直处在周期底部，大豆、玉米、小麦等主流大田作为对肥料的需求2019年也没有起色，需求端萎靡不振是肥料景气重要压制因素。,0%-5%-10%-15%,30%25%20%15%10%5%,35%,纺织出口金额同比,服装出口金额同比,纺织服装出口金额增速,18001600140012001000800,6004002000201301,201401,201501,201601,201701,201801,201901,CBOT大豆,CBOT玉米,CBOT小麦,农产品价格统计,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019Q3,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019Q3,1.5 供给：在建工程集中转固，产能周期接近尾声 2019年以上市公司为代表的龙头企业，2017-2018年的资本开支集中转固，行业固定资产总值大幅增长6.6%，供给增加是今年大部分化工品价格下跌的重要驱动因素。 展望2020年，由于在建工程占固定资产比重已从去年底明显下降（见下图），在建工程作为产能的先行指标，预示本轮龙头主导的资本开支周期逐渐接近尾声。,25%20%15%10%5%0%,180001600014000120001000080006000400020000,固定资产（亿元）,固定资产增速(右),化工上市公司在建工程/固定资产,化工上市公司固定资产及增速,35%30%25%20%15%10%5%0%,在建/固定资产,二、投资策略,全球经济低增长，国内安环提升准入门槛背景下，利好具备规模、成本优势的龙头企业寻找周期底部有望景气向上子行业中的具备竞争优势的企业产业趋势良好，需求快速增长的新材料领域具有较大发展机遇,坚守一线龙头，拥抱核心资产,2.1,x 10000,201102,201106,201110,201203,201207,201211,201304,201308,201312,201405,201409,201502,201506,201510,201603,201607,201611,201704,201708,201712,201805,201809,201902,201906,201910,2.1 安全环保监管力度加大，行业集中度将持续提升 2016年以来，国内安环重视程度明显提升，成为影响化工行业供给端的重要变量 化工事故频发，特别是重大安全事故的发生（“3 21”响水爆炸事故），化工行业安环整治行动持续发酵，对行业供给格局影响深远国内化工事故起数及死亡人数国内化学原料及制品企业数量,2.602.502.402.302.202.102.001.90,个,2.1 安全环保监管力度加大，行业集中度将持续提升,安环监管力度加大,行业准入门槛提升,中小企业,不符合标准者被淘汰过往牺牲环境实现盈利的企业,丧失竞争力，面临亏损无技术、资金实力新增项目中大型企业享受短期因市场供给减少涨价带来的利润获取被淘汰者的市场份额,依靠技术、成本、资金实力扩大规模、多元发展,安环投入增加成本提升安环技术处理水平要求, 行业安环规范，长期可,持续全球竞争力提升, 行业格局有序优化，集中度提升 中大型企业，特别是龙头企业强者恒强,11-03,12-09,13-09,14-03,15-03,15-09,16-09,18-03,19-09,11-09,12-03,13-03,14-09,16-03,17-03,17-09,18-09,19-03,11-03,11-09,16-03,16-09,17-03,17-09,18-03,18-09,19-03,19-09,12-03,12-09,13-03,13-09,14-03,14-09,15-03,15-09,12-03,13-09,14-03,15-03,15-09,17-03,18-09,19-03,19-03,11-03,11-09,12-09,13-03,14-09,16-03,16-09,17-09,18-03,12-03,13-09,14-03,15-03,15-09,16-09,17-03,18-09,11-03,11-09,12-09,13-03,14-09,16-03,17-09,18-03,19-03,19-09,11-03,11-09,12-09,13-03,14-03,15-09,16-09,17-03,18-03,18-09,19-09,12-03,13-09,14-09,15-03,16-03,17-09,19-03,11-03,12-09,13-03,14-03,14-09,15-09,16-03,17-09,19-09,11-09,12-03,13-09,15-03,16-09,17-03,18-03,18-09,19-09,2.1 经济增速整体放缓背景下，存量市场关注具备全球竞争力，抵御周期波动能力强，创新实力支撑扩大业务边界的龙头企业 国内外经济增速放缓，增量市场逐渐变为存量市场，行业整体性快速增长阶段已经过去 龙头企业通过规模优势、技术优势、资金优势以进行产业链延伸、收购兼并、多元化发展等实现业务扩张和业务边界扩大，强者恒强 龙头企业显示出超越行业的成长性与投资回报率；结合国内环保安全管理强度之高，行业门槛提升进一步利于龙头企业发展 关注结构性机会，重点推荐综合性、细分子行业龙头企业：万华化学、华鲁恒升、新和成、扬农化工,营业收入同比,毛利率,ROE TTM,30%20%10%0%-10%-20%,60%50%40%,70%,90%80%,上市公司按市值分类,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,200,100200,50100,50,景气周期角度看子行业投资机会,2.2,维生素：疫情减弱，补栏带动需求回升，推荐新和成MDI行业：本轮产能周期接近尾声，价格有望上涨氨纶行业：景气底部区域已现，新旧产能交替中龙头彰显竞争优势，推荐华峰氨纶农药行业：整体景气偏弱，寻找具备向微笑曲线两端攀升能力的公司，推荐扬农化学、建议关注联化科技粘胶行业：行业严重亏损，黎明前的黑暗，推荐三友化工,2.2 结合景气周期寻找子行业中的具备竞争优势的企业,行业层面：多数子行业2020年产能增长有限，无需悲观,单位：万吨，万元/吨,价格历史分位,2.2 结合景气周期寻找子行业中的具备竞争优势的企业行业层面：多数主要大宗化学品价格、价差处于历史较低水平70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,70.0%,80.0%,90.0%,价差历史分位,备注：我们选取2016年1月1日以前上市且具有连续可比口径财务数据的基础化工企业作为统计样本（即2015年后数据均可比），子行业数据分析皆基于此样本数据。,5%0%-5%,50%45%40%,20,35%830%25%620%15%410%,1210,无机盐 煤化工 纯碱,氯碱,氮肥,磷肥,钾肥 复合肥 农药,氨纶,涤纶,维纶,粘胶,染料 聚氨酯 氟化工 磷化工 中间体 有机硅 民爆,涂料 钛白粉 轮胎,炭黑 维生素,PB max,PB min,PB历史分位,PB 当前,2.2 结合景气周期寻找子行业中的具备竞争优势的企业上市公司数据维度：主要子行业历史PB情况（2012年以来） 多数细分子行业估值整体处于历史较低水平 聚氨酯、维生素当前PB距离2012年以来40%左右分位位置 两碱、复合肥、农药、粘胶、钛白粉、炭黑等子行业当前PB接近历史低点,12-01,12-01,12-07,12-07,13-01,13-01,13-07,14-01,13-07,14-01,14-07,14-07,15-01,15-07,16-01,16-07,15-01,15-07,16-01,16-07,17-01,17-01,17-07,17-07,18-01,18-01,18-07,18-07,19-01,19-07,19-01,19-07,12-01,12-01,12-07,13-01,12-07,13-01,13-07,13-07,14-01,14-07,15-01,14-01,14-07,15-01,15-07,16-01,16-07,17-01,17-07,18-01,18-07,15-07,16-01,16-07,17-01,17-07,18-01,18-07,19-01,19-07,19-01,19-07,12-01,12-07,12-01,12-07,13-01,13-01,13-07,13-07,14-01,14-01,14-07,14-07,15-01,15-07,15-01,15-07,16-01,16-07,17-01,16-01,16-07,17-01,17-07,17-07,18-01,18-07,19-01,19-07,备注：我们选取2016年1月1日以前上市且具有连续可比口径财务数据的基础化工企业作为统计样本（即2015年后数据均可比），子行业数据分析皆基于此样本数据。,9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0,无机盐,煤化工,纯碱,氯碱,8.07.06.05.04.03.02.01.00.0,氮肥,磷肥,钾肥,复合肥,农药,8.07.06.05.04.03.02.01.00.0,氨纶,涤纶,维纶,粘胶,染料,8.07.06.05.04.03.02.01.00.0,氟化工,磷化工,中间体,有机硅,民爆,12.010.08.06.04.02.00.0,涂料,钛白粉,轮胎,炭黑,6.05.04.03.02.01.00.0,维生素,聚氨酯,2.2 结合景气周期寻找子行业中的具备竞争优势的企业上市公司数据维度：主要子行业历史PB情况（2012年以来）,2019 Q3 ROE TTM,备注：我们选取2016年1月1日以前上市且具有连续可比口径财务数据的基础化工企业作为统计样本（即2015年后数据均可比），子行业数据分析皆基于此样本数据。,纯碱复合肥,农药,无机盐氨纶,涤纶,维纶,粘胶,染料煤化工,聚氨酯,磷化工氯碱,中间体有机硅氟化工民爆用品,涂料,钛白粉,轮胎,炭黑钾肥,-10.0%-20.0%,10.0%0.0%,20.0%,2.2 结合景气周期寻找子行业中的具备竞争优势的企业50.0%40.0%维生素30.0%,0.00,0.50,1.00氮肥,1.50,2.00磷肥,2.50,3.00,3.50,4.00,4.50,子行业PB,备注：我们选取2016年1月1日以前上市且具有连续可比口径财务数据的基础化工企业作为统计样本（即2015年后数据均可比），子行业数据分析皆基于此样本数据。, 各细分子行业需求决定反弹时点，观察ROE变化判断需求是否实质回暖 多数子行业2018年四季度步入调整期, 推荐景气维持高位的维生素行业（新和成）；景气有望底部向上品种：氨纶（华峰氨纶）、粘胶（三友化,工）；关注景气整体偏弱但存结构性机会的农药行业（扬农化工、联化科技）,2.2 结合景气周期寻找子行业中的具备竞争优势的企业,上市公司数据维度：大宗化学品主要子行业滚动ROE,维生素：疫情减弱，补栏带动需求回升, 大部分维生素均主要用于动物饲料，占比约6-7成 全球肉类消费每年保持2%-3%稳定增长，饲料需求亦保持平稳增长 维生素添加量占饲料比例仅1%-2%，供给和需求均较为刚性，因此维生素价格易暴涨暴跌 受猪瘟疫情影响，维生素需求下滑，大部分维生素均处于历史价格底部 农业农村部数据显示11月生猪存栏首次企稳回升环比增长2%，能繁母猪环比增长4%，猪饲料产量环比增长6.9%连续3月环比增长，补栏增养信心持续增强。政策大力推动下，预计维生素需求明年将持续回升,大部分维生素需求以饲料为主,生猪养殖利润带动维生素价格,全球肉类消费平稳增长,生猪存栏今年首次环比回升大部分维生素价格处于历史低位,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2019-01,2019-04,2019-07,2019-10,维生素：疫情减弱，补栏带动需求回升, 供给收缩，看好生物素、VE和VA涨价 生物素：盐城事故后海嘉诺和浙江医药停产至今仍未复产，圣达生物、,新和成和杭州科兴名义产能12000吨，全球需求11500吨，供给短缺缺口，价格大幅上涨。现价130元/公斤底部上涨130%。标的：新和成、圣达生物 VE：帝斯曼收购能特，行业集中度显著提升格局重塑。能特停产技改至明年3季度，间甲酚供应短缺帝斯曼和北沙宣布减产，VE供给短缺。,现价48.5元/公斤，底部上涨18.3%。标的：新和成、浙江医药, VA：近十年没有新进入者，供给偏紧全球开工率85%左右。巴斯夫装置故障目前低开工率明年下半年停产。供给短缺，VA价格明年将稳步上涨。标的：新和成、浙江医药、金达威,VA供给高度集中,VE供给高度集中,生物素供给高度集中,VA/VE/生物素价格走势,1,6001,4001,2001,0008006004002000,250200150100500,元/公斤,市场报价:生物素:国产98%,市场报价:维生素E:国产市场报价:维生素A:国产-右轴,3000020000100000,0.65*聚合MDI+0.35*纯MDI-0.6*液氯-0.95*烧碱-0.68苯,3000020000100000,500004000040000,50000,0.65*聚合MDI+0.35*纯MDI-0.68苯,MDI价差处于低位（非一体化工厂）,MDI价差处于低位（一体化工厂）,MDI行业：本轮产能周期接近尾声，价格有望上涨 目前价格、价差处于历史底部区间：聚合MDI1.2-1.3万/吨，纯MDI1.7w/吨。 目前产品盈利是历史低位区间：1）万华：0.68*苯+3200元加工费+1500元三费=约8600元完全成本；2）外资工厂我们预计高于万华15%以上。 2020年价格有望上涨：1）我们预计全球需求增长3%-4%（20-30万吨）；2）新增产能我们没有统计到；3）主流工厂竞争策略的调整可能。,2016,2017,2006,2007,2008,2012,2013,2014,2018,2009,2010,2011,2015,2016,2017,2018,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2010,2013,2016,2009,2011,2012,2014,2015,2017,2018,x 10000,16-07,16-10,17-07,17-10,18-07,19-07,15-01,15-04,15-07,15-10,16-01,16-04,17-01,17-04,18-01,18-04,18-10,19-01,19-04,19-10,氨纶行业：景气底部区域已现，新旧产能交替中龙头彰显竞争优势 氨纶行业经历2011年前快速扩张后，目前产能扩张逐步有序，新增产能有限且集中于少数头部企业 2011-2018年，行业产能复合年均增速约为9%，低于约11%的表观消费量复合年均增速；行业开工负荷由2011年的65%提升至2018 年78%。 当前产品价格及盈利已处于历史底部水平，除个别龙头企业外，行业整体预计已普遍亏损，后续伴随供需格局之改善，行业景气有望逐步进入上行通道,5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,万元/吨,氨纶-纯MDI-PTMEG价差,氨纶(40D),6.005.004.003.002.001.000.00,万吨,出口量,进口量,9080706050403020100,万吨,产能,产量,表观消费量,30%25%20%15%10%5%0%,12.010.08.06.04.02.00.0-2.0,产能增加出口增加,表观需求增加产能增速,粘胶行业：行业严重亏损，黎明前的黑暗, 国内棉价（3128B）年初至今下跌18%至12600元/吨，主要原因是中美贸易战导致全球纺织品需求下滑，国储今年抛储100万吨加剧了国内棉花的供需失衡 国内棉价有望上行：1、国储抛储结束，2020年开始补库存；2、新疆补贴目标价17-19年为1.86万元，2020年补贴政策或将调整。不考虑补贴棉花成本约1.6万元，大幅高于现货价格 当前国际棉价下，美国植棉收益大幅低于大豆和玉米，若1季度棉价没有反弹，美国植棉面积或将明显降低，进而改善全球棉花供需格局 看好粘胶短纤价格触底回升：推荐三友化工，关注中泰化学。粘胶短纤价格每上涨1000元，年化净利润分别增加6亿元和5.26亿元，EPS分别增厚0.29元和0.25元。,国内棉价降至历史底部,中国植棉成本持续上升,全球棉花产量集中在中美印三国,美国植棉收益大幅低于大豆玉米,粘胶行业：行业严重亏损，黎明前的黑暗 粘胶短纤是天然纤维，兼具天然纤维的舒适和合成纤维的功能性，与棉花替代性强 需求快速增长：11年至今国内粘胶短纤需求从192万吨增长至2018年334万吨，年均增速8.3%，19年上半年国内消费量167万吨，同比增长8.5%，出口增长11% 18年产能大幅扩张，粘胶短纤开工率仅67%创10年来新低，价格9月中旬跌至10600元/吨，25年来新低 据测算粘胶短纤行业现价平均吨亏损约1600元/吨。严重亏损导致大量二三线企业停产，萧山富丽达、吉林化纤、舜泉等产能长期停产 龙头逆势扩张：赛得利收购江西龙达和江苏翔盛、丝丽雅收购玛纳斯澳洋、三友化工和中泰化学持续扩产。三大龙头赛得利110万吨，三友80万吨，中泰化学70万吨，CR3产能占比已达53.4%，CR5占比67.6% 行业巨亏，除18年上马项目19年4季度投产外，暂无新增产能，扩产接近尾声 外棉-粘胶短纤平均约1000元/吨，目前价差约3500元/吨，接近历史高位,