食品饮料2020年投资前景研究报告.pptx

,2019年12月,食品饮料2020年投资前景研究报告,2019年12月17日,目录,第一章 宏观层面：通过PPI和CPI看食品饮料行业周期变化与投资机会1.1 PPI：与高端酒周期强相关，2019年前高后低，2020年有望起底回升1.2 CPI：猪肉价格带动CPI上涨，看好龙头的成本转嫁能力,第二章 行业层面：两个角度看行业发展变化与投资机会,2.1 成熟行业,2.1.1 白酒：挤压式增长，分化扩大,2.1.2 啤酒: 量增转为价增，高端化趋势明显2.1.3 乳制品：双寡头格局延续，龙头份额提升,2.2 成长行业,2.2.1 调味品与复合调味品：量价提升，空间广阔2.2.2 火锅制品：标准化进程加速，集中化趋势明显2.2.3 卤制品：品牌化凸显，龙头优势明显,第三章 投资建议,3.1 白酒坚守龙头，拥抱变化,3.2 啤酒量增红利不再，结构调整是主旋律3.3 调味品探索行业中的变与不变,3.4.小食品选取成长型赛道，兼顾短期增速与长期空间,第一章,宏观层面：通过PPI和CPI看食品饮料行业周期变化与投资机会,PPI白酒行业价格变动的风向标,终端价格与PPI具有较强相关性：十余年来茅台终端价增速和PPI保持近乎同步的节奏，2019年PPI前高后低，高端酒批价也呈现出先增后降的态势。尽管2019下半年PPI与茅台终端价增速出现一定背离，但我们认为PPI的指导意义依旧存在。展望2020年，我们对白酒行业并不悲观，预计PPI稳中有升，五粮液春节动销有超预期的可能性。,CPI原材料成本上涨是食品公司提价的诱因,坚守龙头，关注不同子行业的周期变化。受上游原材料成本变动，食品行业有一定的周期变化。展望2020年：,1）肉制品：猪肉价格进入下行周期，提价的同比效应显现2）乳制品：原奶价格进入上行周期，伊利蒙牛价格战或有缓解,3）调味品：贸易战或有缓解，大豆等原材料价格预计稳中有落，随着CPI增速中枢收窄行业提价周期或将延长,小结,2007/1,2007/11,2008/9,2009/7,2010/5,2011/3,2012/1,2012/11,2013/9,2014/7,2015/5,2016/3,2017/1,2017/11,2018/9,2019/7,1996-10,1997-10,1998-10,1999-10,2000-10,2001-10,2002-10,2003-10,2004-10,2005-10,2006-10,2007-10,2008-10,2009-10,2010-10,2011-10,2012-10,2013-10,2014-10,2015-10,2016-10,2017-10,2018-10,2019-10,-10,50-5,10,15,PPI:全部工业品:当月同比,白酒黄金十年,假酒案,税改,经济危机,三公消费,PPI白酒行业价格变动的风向标 历史回溯：PPI指标与白酒周期同步性较强。白酒行业是消费品里的周期，受经济环境影响波动，国运决定消费升级速度。2003年中国加入WTO以来，白酒行业经历了2002-2012年的黄金十年。2012年三公消费叠加经济降速，行业深度调整，2015年以来行业回暖复苏，龙头酒企利润增速亮眼。 茅台终端价增速和PPI保持近乎同步的节奏。PPI是反映生产领域价格变动情况的重要经济指标，在过去十余年的历史回溯中，我们发现了茅台价格与PPI的同步性，超强同步性的原因我们认为主要是源于茅台的饮用场景，在经济上行周期价格上涨幅度较大，而中低端酒价格较为平稳，随通胀水平温和上涨。 如何看待下半年PPI与茅台终端价增速出现短期背离：我们认为PPI的指导意义依旧存在，若宏观指标持续承压，高端酒价盘亦会有一定的压力。另一方面，行业挤压式增长的趋势下，高端酒由于其超强的品牌力，行业层面的集中效应或许在一定程度上冲淡了宏观层面的压力。,-10%,5%0%-5%,10%,15%,-40%,40%20%0%-20%,80%60%,100%,茅台终端价增速,PPI同比(右轴）,图表1：茅台终端价增速和PPI相关性较强,图表2：白酒行业与经济周期相关度较高（%）,回顾2019年：PPI前高后低，高端酒价格先增后降 PPI：前高后低，下半年增速回落明显。2018年6月开始经济增速开始退坡，PPI增速持续回落；2019年初减税降费等政策出台，上半年经济数据好转（PPI大于0），白酒行业量价齐升。但由于中美贸易摩擦等原因，PPI从4月份0.9%的年内高点逐步下探至10月份的-1.6%，11月回升至-1.4%。 高端酒：春节动销显著好于中秋，高端酒批价先增后降。由于宏观层面的前高后低，白酒行业也出现上半年强势，后半年走弱的态势。从两个白酒旺季观察，白酒行业在春节表现超预期，茅台五粮液量价齐升，而下半年的中秋则表现较为平淡。从高端白酒批价看，茅台五粮液批价在全年中呈现先增后降的趋势。,图表3：PPI同比增速（2018年VS 2019年）,图表4：茅台批价变化（2018年 VS 2019年） 单位：元,批价（元）,量价政策,茅台 五粮液 国窖,茅台,五粮液,国窖,2017春节,1200,780,680,量价齐升,量价齐升,量价齐升,2018春节,1500,810,730,淡季挺价，旺季放量,放量为主，库存加大，批价环 跟随策略，库存加大，开始比回落 控量,2019春节2020春节（预计）,18002300,800920,720790,量基本持平，价格持续提升调渠道结构，量基本持平,春节价低放量，库存较低目标10%+量增，价格保持平稳,节前挺价控量，平稳放量跟随策略，良性增长,展望2020年：PPI有望起底回升，对白酒行业不悲观 宏观层面：PPI有待观察，预计稳中有升。明年经济存在不确定性，但下半年以来有多方面刺激政策出台，11月5日，央行下调了1年期中期借贷便利利率0.5个基点。11月18日，央行重启逆回购操作，且逆回购利率降低5个基点，明年PPI或将呈现稳中有升的态势。 行业层面：茅台作为行业风向标，价格有支撑；五粮液有望延续今年的量价态势。在茅台供需关系紧平衡的背景下，我们认为高端酒的价盘有一定的支撑，这对五粮液站稳千元价格带和国窖价盘提升亦有正面作用。同时，由于下半年经济回落，中秋动销弱于春节，高端酒价盘稳中有降，在惯性思维下，经销商和终端烟酒店对来年动销持较为谨慎的态度，四季度行业经历了去库存，经销商和终端的库存处于合理水平。图表5：高端白酒近几年春节批价和量价政策,百,百,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,1971,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2019-01,2019-04,2019-07,2019-10,CPI:当 CPI:当月同比,月同比,价。,市场价:瓦楞纸:高强:全国yoy/右轴（月）,CPI：原材料成本上涨是食品价格变动的诱因,7%6%,图表6：调味品CPI与CPI的拟合程度较高CPI:调味品（同比） CPI（同比）, 历史回测：调味品价格与CPI变动拟合程度较高，但振幅相对较小，价格稳定性更强。几次CPI显著提升的周期亦,20151050-5,25,30,日本:CPI:同比,CPI:同比,5%4%3%2%1%0%-1%-2%图表7：今年以来CPI呈现抬头态势（%）43.532.521.510.502015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09图表9：中日CPI对比：同比变动中枢下移（%）,60%40%20%0%-20%-40%,80%,100%,2%1%0%,3%,是调味品提价的周期，但由于调味品的供给和需求波动相对较小，通常是由于上游原材料价格上涨引发的被动提价，价格变动相较于CPI略有滞后。 中日对比：波动趋势相似，20年左右的时间差。对标日本，中日两国的CPI同比变动幅度均呈现出持续收窄且中枢下移的趋势。从时间维度来看，1970s日本的通货膨胀与1990s中国相似，而目前中国的情况与日本的1990s末相似。 回顾2019年：CPI持续走高，主要驱动因素为猪肉价格的上涨。受中美贸易战影响，大豆等农产品价格有所上升，但CPI价格走高的主要诱因为猪肉价格的暴涨，因此安井、双汇等公司今年提价明显，而调味品未见大规模提图表8：今年以来CPI呈现抬头态势CPI:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比4% 140%120%,2007-12,2008-08,2009-04,2009-12,2010-08,2011-04,2011-12,2012-08,2013-04,2013-12,2014-08,2015-04,2015-12,2016-08,2017-04,2017-12,2018-08,2019-04,2019-12,百,百,展望2020年：猪价上涨后周期，肉制品龙头业绩弹性显现 2020年CPI同比增速冲高回落（wind一致预期），肉制品提价同比效应逐渐显现。1）2017-2018调味品提价：海天依靠强渠道议价能力，通过提价转嫁成本压力，毛利率稳步上行，行业竞争格局进一步集中。2）本轮猪价波动，肉制品龙头安井双汇将受益：猪肉价格大幅提升，双汇、安井等肉制品公司采取提价措施以转嫁压力。展望2020年猪肉价格有望冲高回落，肉制品公司提价的同比效应将带来业绩弹性。 坚守龙头，关注不同子行业的周期变化。食品行业受上游原材料成本变动，子行业会有一定的周期变化。1）肉制品：猪肉价格进入下行周期，提价的同比效应显现2）乳制品：原奶价格进入上行周期，伊利蒙牛价格战或有缓解3）调味品：贸易战或有缓解，大豆等原材料价格或稳中有落，行业提价周期将拉长,图表10：CPI走势预测：当月同比（%）,-4,6420-2,108,预测平 预测平均值:CPI: 月同比比,:CPI:当 当月同,图表12：2019年龙头安井、双汇毛利率降幅较小,图表11：通过提价转嫁成本压力实现毛利率上行,30%,44%42%40%38%36%34%32%,46%,48%,2015,2016,2017,2018,2019Q1-Q3,海天味业,中炬高新,千禾味业,恒顺醋业,10%,30%25%20%15%,35%,2015,2016,2017,2018,2019Q1-Q3,安井食品惠发食品,双汇发展海欣食品,中长期：未来CPI整体中枢下移，调味品提价周期或延长, 回顾历史：调味品2-3年为一个提价周期，龙头提价的频率和幅度较大。过去十年，涪陵榨菜和海天提,价的频率和幅度较高，且提价的周期基本同步；龙头率先提价，竞品跟随策略，提价幅度弱于龙头公司。, 展望未来：在经济增速放缓的大背景下，CPI增速中枢下移，食品行业提价周期或延长。目前调味品行业三年未现提价浪潮，我们预计随着CPI变动幅度收窄、中枢下移以及驱动因素轮换，调味品行业提价周期或将延长。,图表13：调味品及部分食品公司提价情况梳理,，,第二章,行业层面：两个角度看行业发展变化与投资机会,从行业发展阶段和增长速度来看，我们将食品饮料行业划分为成熟行业（白酒、啤酒、乳制品）和成长行业（调味品与复合调味品、火锅制品、卤制品等）。（一）成熟行业：坚守龙头，在分化中寻变化,行业量稳价增：受人口结构变化影响，多数行业量增已成“历史”；行业洗牌速度越快，吨价提升速度越快。,回顾2019年，行业加速分化，同时估值差亦拉大；展望2020年，坚守龙头，关注低估值标的基本面变化。,（二）成长行业：经济转型期，兼顾短期成长和长期空间,回顾历史：成长型行业由于增速较快，通常在快速发展期可以给到较高的估值，股价的波动性亦较大（百润股份2014-2015年涨幅最高超过8倍）。,展望未来：在经济增速放缓的大背景下，成长型行业将愈发稀缺，“真成长”和“伪成长”的判断变得更加重要，我们认为既要关注品类的短期成长亦要关注长期发展的空间。,小结,2004-12,2005-12,2006-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,2019-09,7065605550,75,中国:15-64岁人口:占总人口比重,日本:15-64岁人口:占总人口比重美国:15-64岁人口:占总人口比重,12001000,人均啤酒产量：美国,人均啤酒产量：日本人均啤酒产量：中国,图表14：美中日人口结构变迁（%）,图表15：美中日人均啤酒产量变化（升/人）,1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016图表16：中国白酒销量变化（万吨）,800600400200019501955196019651970197519801985199019952000200520102015图表17：中国乳制品销量变化（万吨）,10%0%-10%,50%40%30%,10005000,200020%1500,350030002500,行业发展趋势：受人口结构影响，量增已成“历史” 受人口结构变化影响，多数行业量增已成“历史”。类比美国和日本，受中国的人口结构变化影响，多数消费品销量出现稳中有降的趋势。 食品饮料子行业中，由于白酒的价格带最宽，行业集中化趋势最显著。白酒行业的价格带从几元的散酒到几千元的年份茅台，行业挤压式增长最为明显，品牌酒企实现量价齐升的同时，中小酒企艰难度日。,0%,10%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%,2014,2025E,超高档0.2%6.3%26.2%67.3%,高档,中档,主流及低价1.0%12.4%34.5%52.1%,0.6,1.61.51.41.31.21.110.90.80.7,2013,2014,2015,2016,2017,2018,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,76543210,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,进口葡萄酒单价（美元/升）,增速,图表18：茅台批价变化情况（元）,图表19：中国进口葡萄酒单价变化情况,图表20：中国乳制品单价变化情况（万元/吨）,图表21：中国各价格段啤酒占比预测,行业发展趋势：品牌集中化趋势下，价格持续提升 行业销量稳中有降，价格持续提升。2015年以来，行业挤压式增长的背景下，白酒、啤酒、乳制品等行业吨价持续提升。 白酒行业集中化趋势最明显，吨酒价格涨幅最大。品牌拉力越强的公司吨价提升幅度越大，2015年以来，茅台批价从850元左右上涨至2300元左右，涨幅达到170%。,2019/10,2019/9,2019/8,2019/7,2019/6,2019/5,2019/4,2019/3,2019/2,2019/1,2018/12,2018/11,2018/10,2018/9,2018/8,2018/7,2018/6,2018/5,2018/4,2018/3,2018/2,2018/1,图表22：2019四家酒企收入同比增速分化扩大,图表23：2019年以来白酒企业估值差（PE-TTM）扩大,-10%,-5%,30%25%20%15%,35%,2014,2015,2016,2017,2018,2019前三季度,洋河股份,今世缘,古井贡酒,口子窖,0,10%205%100%,60504030,70,洋河股份,口子窖,贵州茅台,山西汾酒,展望2020年：坚守龙头，关注低估值标的反转机会 行业挤压式增长的趋势不变，龙头有望持续受益。展望2020年行业量稳价增的趋势不变，在此背景下，品牌力较强的龙头企业有望持续受益。 关注行业集中化趋势的边际变化，加速洗牌期龙头的业绩弹性加大。回顾过去三年，白酒行业的龙头聚焦最为明显，展望未来，高端啤酒的加速崛起、乳制品双寡头的竞争格局变化等值得关注。 回顾2019年，“优质资产”的估值溢价明显；展望2020，关注“错杀”标的。2019年，白酒、啤酒等行业上市公司之间的估值差被显著拉大。以白酒为例，茅台对应2020年的市盈率接近30倍，山西汾酒甚至超过30倍，而洋河、口子窖的估值在17倍以下；在一定程度上反应了行业加速分化的背景下，投资人抱团龙头的投资决策。展望2020年，关注低估值标的变化，寻找“被错杀”公司的投资机会。,量价齐升，集中度提升,量,厂商产能储备新品不断推出,需求端,人均消费量上升人口红利,价,CPI+成本行业稳定2-3年提价周期相较日本仍有较大提价空间,集中度,与日本相比有翻倍空间,图表26：酱油行业未来发展框架图供给端,4.3,4.4,4.8,5.9,6.2,7.2,0,4321,765,8,2011,2012,2013,2014,2015,2017,图表27：酱油人均消费量处于上行阶段人均消费量（升）,成长型赛道依旧存在调味品与复合调味料 调味品行业未来十年量价齐升、集中度提升趋势明确。1）量：供（新品开发+产能储备）需（人口红利+人均消费量增加）双轮推动量增。2）价：CPI+消费升级共同拉动调味品价格带上移。 复合化趋势明显，发展空间广阔。1）酱油的复合化趋势明显，从老抽、生抽到鲜味酱油；2）复合调味品进入成长期，未来发展空间广阔。,33.2,30.2,16.5,31.8,13.1,23.6,40200,60,10080,120,140,160,180,7.08.06.58.611.62011年,14.117.424.32016年,47.02021年（E）,其他,西式复合调味料,中式复合调味料,火锅调味料,鸡精,89%,89%,90%,90%,57%,57%,58%,57%,40%30%20%,50%,70%60%,80%,90%,100%,28%2015FY,30%2016FY,30%2017FY,31%2018FY,鲜味调味料,日式复合调味料,定制餐调,图表24：复合调味料增速情况预测（十亿元）,图表25：日本味之素在调味品市场的市占率情况（C端）,2813,3167,3553,3955,4362,4814,5304,5843,6439,7077,500040003000,6000,2000100002013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E,图表28：中国火锅行业规模（亿元）80007000,图表29：中国餐饮品类占比情况,成长型赛道依旧存在火锅产业链 火锅行业整体增速10%左右，细分赛道保持较快增长。火锅具有标准化，社交等属性，便于全国化扩张。据中国餐饮报告白皮书，2014-2017年我国火锅餐饮市场收入复合增速达 11.6%，快于餐饮行业整体增速。 火锅底料标准化进程加速，火锅制品集中化趋势明显。目前颐海、天味等标准化底料进入快速发展期，跑马圈地全国化进程加速；火锅制品受上游猪肉价格上涨，进入快速洗牌阶段，龙头安井市占率加速提升，规模效应逐渐显现。,25%20%15%10%5%0%,140120100806040200,三强零售额(亿元),yoy,成长型赛道依旧存在卤制品 卤制品行业整体增速15%左右，增速领跑休闲食品子品类。根据Frost Sullivan，2017年卤制品行业规模为767亿元，预计到2020年达到1201亿元，2017-2020年CAGR 为17.2%。 品牌化凸显，连锁加盟代替家庭作坊，龙头市占率持续提升。品牌产品2015-2020年复合增速28.5%，远高于非品牌产品5%的增速；品牌连锁店销售均价高于家庭作坊。,图表30：休闲卤制品包装化产品情况(亿元)图表32：中国卤制品行业规模与增速,图表31：休闲卤制品品牌化产品变化情况(亿元)图表33：中国卤制品CR3行业规模与增速,图表34：百润股份股价走势（元/股）,图表35：香飘飘股价走势（元/股）,展望2020年：经济转型期，兼顾短期成长和长期空间我们将成长型行业分为两类：1）子行业有一定规模，增速维持10%+；2）行业处于快速爆发期，大单品迅速崛起。 回顾历史：与白酒、啤酒、乳制品等“传统”行业不同，成长型行业由于增速较快，通常在快速发展期可以给到较高的估值，股价的波动性亦较大（百润股份2014-2015年涨幅最高超过8倍；香飘飘2018-2019年涨幅最高达3倍），随着铺货周期的结束，股价的回落亦较快。 展望未来：在经济增速放缓的大背景下，成长型行业将愈发稀缺，“真成长”和“伪成长”的判断变得更加重要，我们认为既要关注品类的短期成长亦要关注长期发展的空间。,第三章,投资建议：坚守龙头，拥抱变化,坚守龙头，拥抱变化的选股思路：,1）白酒：坚守贵州茅台、五粮液、泸州老窖等行业龙头，关注洋河股份、今世缘、口子窖、古井贡酒等低估值公司的变化。,2）啤酒：中短期看主流啤酒价格带升级，关注利润弹性；中长期看高端啤酒布局，行业地位仍存变数。关注重庆啤酒(如嘉士伯中国资产注入落地，成长性优于百威亚太)，青岛啤酒(如体制改革，管理运营效率改善，利润弹性较大)。,3）调味品：坚守龙头海天地位不变，看好稳健增长。看变化：中炬高新（内部看管理层改革，外部看渠道下沉）；涪陵榨菜（看基本面反转之变，渠道落入良性区间，看好渠道继续下沉空间）；天味食品、日辰股份（看行业扩容之变）。,4）乳制品：看龙头伊利股份份额提升，拓边界挖掘新品类。5）小食品：关注绝味食品、安井食品等成长型行业的龙头表现。,小结,1000,160015001400130012001100,1700,2014,2015,2016,2017,2018,2019年10月,图表36：规模以上白酒企业数量持续下降规模以上白酒企业（家）,图表37：2019四家酒企收入同比增速分化扩大,-5%-10%,30%25%20%15%10%5%0%,35%,2014,2015,2016,2017,2018,2019前三季度,洋河股份,今世缘,古井贡酒,口子窖,白酒：坚守龙头，拥抱变化 挤压式增长，中小酒企加速出清：白酒行业步入成熟期，中小酒企加速出清，规模以上白酒企业数量持续下降。2017年，中国白酒有规模以上企业数量为1593家;2018年底规模以上企业的数量为1445家。今年1-10月份，规模以上企业的数量为1176家；其中，亏损企业145家。中酒协预测，到今年年底，白酒规模以上企业数量，将降在1000家左右。 上市公司酒企发生分化，呈现“左右手”互博：2017/2018年大多数品牌酒企保持了较快的收入业绩增长。然而，2019年区域酒企基本是CR2也逐渐呈现出此消彼长的趋势，行业从“大吃小”向“龙头间蚕食”进化，呈现左右手互博。洋河/今世缘2019前三季度收入增速为1%/30%，利润增速为2%/26%。古井/口子窖2019前三季度收入增速为21%/8%，利润增速为39%/14%。,2019-04,2018-09,2018-02,2017-07,2016-12,2016-05,2015-10,2015-03,2014-08,2014-01,2013-06,2012-11,2012-04,2011-09,2011-02,2010-07,2009-12,2009-05,2008-10,2008-03,2007-08,2007-01,白酒：坚守龙头，拥抱变化 2020年对白酒行业不悲观：PPI走势有待观察，有望稳中有升；贵州茅台供需关系紧平衡，对于2020年白酒行业不悲观。 行业挤压式增长趋势不变，坚守龙头（贵州茅台/五粮液/泸州老窖）：贵州茅台供需关系紧平衡，2000元价格有支撑，明年确定性品种依旧坐享溢价。五粮液、泸州老窖春节定调全年，若春节动销超预期，全年量价齐升亦可期待（类似于2018Q4和2019Q1）。 关注变化（洋河股份/今世缘/口子窖/古井贡酒）：降低预期收益率，关注低估值标的变化，寻找“被错杀”的投资机会。,0%,8%6%4%2%,12%,茅台酒,五粮液,国窖,销量复合增速,批价复合增速,-40%,40%20%0%-20%,60%10%,14%80%,100%,-10%,5%0%-5%,10%,15%,PPI同比,茅台终端价增速,图表38：2014-2019茅五泸量价复合增速,图表39：茅台终端价与PPI增速,白酒：坚守龙头（茅五泸） 贵州茅台：龙头有确定性溢价。2019年三季度茅台酒经销商继续减少39家（1-9月累计减少茅台酒经销商134个），去年四季度以来，公司持续优化和整顿经销商，但目前边际影响已逐步减弱。关联交易或成为茅台未来业绩较快增长隐忧。展望2020，两位数增长较为确定。供需关系紧平衡持续存在，在强品牌力的护城河作用下，公司有望保持稳定增长；此外，由于公司渠道利润较为丰厚，出厂价的提升空间较大，使公司在较长时间内的量价提升成为可能。 五粮液、泸州老窖：茅台价盘高企，千元价格带放量可期。五粮液今年春节打款政策一改以往春节40%左右的一次性打款，仅执行12月和1月配额，减轻了经销商的资金压力。从市场走访情况来看，终端基本站稳千元价格带，期待春节动销。泸州老窖11月公司执行控货挺价的措施，配额为全年的10%左右，目的在于拉升终端价，增加渠道利润，增强渠道推力，目前各地终端成交价向900元靠拢。12月中旬预计开始新一轮的回款，春节回款和动销无需过分担忧 。,0,15105,2520,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,五粮液,泸州老窖,40%,65%60%55%50%45%,70%,80%75%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,五粮液,泸州老窖,图表40：五泸吨价对比（万元/吨）,图表41：五泸毛利率对比,图表43：洋河分产品增速,50%40%30%20%10%0%,60%,2015,2016,2017,2018,梦之蓝,天之蓝,海之蓝,图表42：洋河产品结构,白酒：关注低估值品种的变化 洋河股份：深度调整，不破不立。去年三季度以来，公司省内外市场出现了一些问题比如：1）海天产品渠道库存较高；2）市场价格波动；3）厂商关系存在部分不协调现象；反映在报表端，就是收入利润的降速换挡。从渠道调研的情况来看，6月份开始公司主力产品开始控货，中秋国庆仍以树价盘、清库存为主要目标，造成了短期回款出现下滑，今年三季度增速见底。目前公司架构、渠道调整逐步见效，品牌建设尚需时间，中长期增速具有不确定性。展望2020期待激励落地，预计业绩前低后高。在过去的发展中，洋河形成了业内极具竞争力的渠道队伍，无论从人员数量还是质量方面都领先行业。期待后续员工激励的落地为公司中长期发展注入活力。预计一季度回款基本持平，中秋回归两位数增长。,0%,35%30%25%20%15%10%5%,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,古井贡酒,口子窖,图表45：古井口子窖销售费用率,白酒：关注低估值品种的变化 古井贡酒：省内消费升级上台阶，等待下一次升级。2019上半年延续2018高增长，主要来自于古8在合肥市放量。下半年随着省内消费升级上台阶，收入出现降速，需要时间盘整和消化。展望2020：古井贡酒收入两位数增长可期。2018年古8增速达70%左右。目前合肥地区古8占比达40%，古16及以上产品占比35%，占比已经较高。未来古8的增长主要来自于古8由合肥向周边城市渗透，2020年收入增速预计回归10-15%。 口子窖：面对古井渠道端和品牌力的赶超，口子需要做出改变。近年来口子窖主要追求利润的稳健增长，而古井采取较为激进的渠道拓展策略，在渠道营销层面费用投入较大，主动引导消费升级，享受消费升级较为充分，口子更多依靠口碑和自然动销增长，导致增速慢于竞品。展望2020：团队面貌或有改善，需要跟踪与观察。公司 9 月以来已连续召开两次经销商会议，针对市场问题提出解决措施，2020 年春节促销活动也将提前，对核心客户做品鉴和抽奖等活动，同时加大新品的推广力度，包括陈列、促销、买断等，给予经销商高于竞品的渠道利润，来抢占市场。我们预计公司的调整措施将带来幅度较大的边际改善。,