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证券研究报告 七种指标， 牛在当下 大宗金属研究框架 2021年 2月 24日 王招华：周期组长、金属首席 S0930515050001 刘慨昂：有色金属研究员 S0930518050001 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 流动性的 两种指标： 定股票配置 景气度的三 种指标： 定价格趋势 选股票的 两种指标： 定个股配置 高频信号体系构建：验证和修正 1 金属品种推荐排序：铜矿 铝 钢 请务必参阅正文之后的重要声明 流动性的第一 种指标： M1和 M2增速差 M2=M1(M0+单位活期存款 )+准货币（单位定期存款 +个人存款 +其他存款）。 M1-M2增速变大，说明 准货币变少，个人和企业将资金拿去消费、投资，这反映经济逐步好转。 2020年 1月以来，该增速差值持续震荡修复：由 2020年 1月的 -8.4%已修复至 2020年 11月的 -0.7%、 再到 2021年 1月的 5.3%，创 2018年 2月以来新高，这有利于上证指数上涨； 2007年在 5%左右徘徊时， 上证指数曾暴涨。但我们同时也要注意到，该增速差值历史上超过 5%的次数并不多、时间并不长 。 资料来源： WIND、光大证券研究所 2 资料来源： WIND、光大证券研究所 M1和 M2增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001 年 1 月 2006 年 1 月 2011 年 1 月 2016 年 1 月 2021 年 1 M 1 :同比（ % ） M 2 :同比（ % ） - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2001 年 1 月 2006 年 1 月 2011 年 1 月 2016 年 1 月 2021 年 1 月 上证指数月末收盘 M1 增速 - M2 增速 (右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 流动性的第二 种指标： BCI融资环境指数 创业板指数与 BCI中小企业融资环境指数在 2014年以后存在较强的相关性。 中小企业是“困难群 众”，其融资环境受到政策面的高度关注 ，而中小企业融资环境指数存在均值回归的规律：超过 55、 低于 40的时间都不长久。 BCI中小企业融资环境指数在 2020年 10月 1日已达到 54、然后持续下降至 2021年 1月 1日的 47.52， 2 月 1日小幅反弹至 48.08，总体来看，拐头向下的概率在加大，这不利于创业板的表现。 资料来源： WIND、光大证券研究所 3 资料来源： WIND、国家统计局、光大证券研究所 BCI融资环境指数对创业板指数有指引 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 2012 - 01 2014 - 01 2016 - 01 2018 - 01 2020 - 01 B C I :中小企业融资环境指数（左轴） 创业板指数 20 25 30 35 40 45 50 55 2014 - 01 2016 - 01 2018 - 01 2020 - 01 P M I :新订单 :小型企业 月 请务必参阅正文之后的重要声明 景气度的第一 种指标： 中国 PMI新订单 自 2008年以来， LME铜价、铝价均与中国 PMI新订单指数在大的趋势总体一致，在大部分时期， PMI新订 单的阶段性高点对铜、铝、钢价格的高点有领先性。 在 2007年 5月、 2010年 1月、 2017年 10月发生过三次 PMI新订单高点，中国 PMI新订单高点领先铜铝价格 7- 13个月。中国和全球 PMI新订单相关性较强，最近一波的高点均出现在 2020年 11月，并在 2021年 1月、 2 月出现连续 2个月的环比回落。 从与 PMI新订单的历史相关性，铜铝价格高点在下半年，钢可能在年中。 资料来源： WIND、光大证券研究所 4 资料来源： WIND、国家统计局、光大证券研究所 中国 PMI新订单对大宗商品价格有指引 40 45 50 55 60 65 70 120 170 220 270 320 2005 年 1 月 2006 年 1 月 2007 年 1 月 2008 年 1 月 2009 年 1 月 2010 年 1 月 2011 年 1 月 2012 年 1 月 2013 年 1 月 2014 年 1 月 2015 年 1 月 2016 年 1 月 2017 年 1 月 2018 年 1 月 2019 年 1 月 2020 年 1 月 2021 年 1 月 铝价指数 铜价指数 中国 P M I新订单（右轴） 25 30 35 40 45 50 55 60 65 2010 - 01 2012 - 01 2014 - 01 2016 - 01 2018 - 01 2020 - 01 P M I :新订单 月 全球 :摩根大通全球综合 P M I :新订单 月 请务必参阅正文之后的重要声明 景气度的第二 种指标： 中国 M1与 M2增速差 从最近 15年以来的中国 M1和 M2增速差与金属价格来看：（ 1）二者存在一定的相关性；（ 2）中国 M1与 M2增速差解释力强于全球五大经济体的合值（美、日、欧、中、英）；（ 3） 中国 M1与 M2增 速差在下降过程中经过 0附近时，往往是金属价格高点 ，这在 2010年底、 2018年初体现得明显。 中国 M1与 M2增速差在 2021年 2月达到 5.3%，是自 2018年 2月以来的最高值，目前仍处于上升通道中， 从这个角度而言，也对金属价格构成利多。 资料来源： WIND、光大证券研究所。价格取初值为 100 5 资料来源： WIND、国家统计局、光大证券研究所 中国 M1和 M2的增速差判断大宗商品价格高点 0 50 100 150 200 250 300 350 - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 2005 年 1 月 2006 年 1 月 2007 年 1 月 2008 年 1 月 2009 年 1 月 2010 年 1 月 2011 年 1 月 2012 年 1 月 2013 年 1 月 2014 年 1 月 2015 年 1 月 2016 年 1 月 2017 年 1 月 2018 年 1 月 2019 年 1 月 2020 年 1 月 2021 年 1 月 中国： M1 同比 - M2 同比 铝价指数（右轴） 铜价指数（右轴） 冷轧钢指数（右轴） 0 200 400 600 800 1000 1200 - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 2003 年 4 月 2004 年 3 月 2005 年 2 月 2006 年 1 月 2006 年 12 月 2007 年 11 月 2008 年 10 月 2009 年 9 月 2010 年 8 月 2011 年 7 月 2012 年 6 月 2013 年 5 月 2014 年 4 月 2015 年 3 月 2016 年 2 月 2017 年 1 月 2017 年 12 月 2018 年 11 月 2019 年 10 月 2020 年 9 月 中国： M1 同比 - M2 同比 全球： M1 同比 - M2 同比 CRB 金属指数（右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 景气度的第三 种指标： 美国进口金额同比增速 自 2008年以来， LME铜价、铝价均与美国进口额同比增速在大的趋势总体一致，在大部分时期，美 国进口额同比增速的阶段性高点与铜、铝价格的高点有一定的相关性。综合 2008年 7月、 2010年 5月、 2018年 2月的情况显示， 该同比增速阶段性高点对铜铝的领先 /滞后并不明显，但基本都在前后一年 。 由于基数效应，我们预计美国进口额同比增速的新一轮阶段性高点将在 2021年 6月达到。如果参考 2010年的领先情况，铜铝价格高点可能在 2022年中达到。 资料来源： WIND、光大证券研究所。价格取初值为 100 6 资料来源： WIND、美国经济分析局、光大证券研究所 美国进口金额同比对判断大宗商品价格有一定帮助 0 50 100 150 200 250 300 350 - 40% - 30% - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 2005 -01 2005 -11 2006 -09 2007 -07 2008 -05 2009 -03 2010 -01 2010 -11 2011 -09 2012 -07 2013 -05 2014 -03 2015 -01 2015 -11 2016 -09 2017 -07 2018 -05 2019 -03 2020 -01 2020 -11 美国 :全部制造业 :存货量同比 美国 :进口金额 :季调 :同比 铝价指数（右轴） 铜价指数（右轴） ( 4 0 ) ( 3 0 ) ( 2 0 ) ( 1 0 ) 0 10 20 30 40 1993 -01 1994 -05 1995 -09 1997 -01 1998 -05 1999 -09 2001 -01 2002 -05 2003 -09 2005 -01 2006 -05 2007 -09 2009 -01 2010 -05 2011 -09 2013 -01 2014 -05 2015 -09 2017 -01 2018 -05 2019 -09 美国 :进口金额 :商品 :季调 :同比（ % ） 月 美国 :进口金额 :季调 :同比（ % ） 月 美国 :进口金额 :服务 :季调 :同比（ % ） 月 请务必参阅正文之后的重要声明 选股的第一 种指标： FCF和 ROIC（ 1） 企业价值是未来自由现金流 （ FCF，我们用经营现金流净额 - 资本支出来近似替代）的折现， 但是对于未来的 FCF比较难以判 断，因此过往的 FCF也有一定参 考意义。一般而言， FCF长期为 负的企业，是需要警惕的。 相比于自由现金流的绝对值的比 较，我们认为用自由现金流 /总市 值来衡量同类上市公司的意义更 大，尤其是传统行业。 按 2018年以来的自由现金流均值 / 总市值来比较，钢铁靠前的为新 钢、柳钢、华菱、太钢、三钢等； 铝靠前的为中铝、南山等；铜靠 前的为铜陵、江铜、紫金等。 百亿元以上市值金属公司自由现金流与总市值的比值以及P B 等（倍、亿元） 总市值 1 年平均 3 年平均 5 年平均 PB 0 总市值 1 年平均 3 年平均 5 年平均 PB 新钢股份 131 0 . 3 2 0 . 3 0 0 . 3 1 0 . 5 8 盛达资源 105 0 . 0 0 0 . 0 2 0 . 0 2 4 . 8 1 柳钢股份 152 0 . 1 4 0 . 2 8 0 . 2 4 1 . 3 4 锡业股份 230 ( 0 . 0 6 ) ( 0 . 0 3 ) ( 0 . 0 1 ) 1 . 7 9 华菱钢铁 322 0 . 1 1 0 . 2 4 0 . 2 0 1 . 0 2 山东黄金 989 0 . 0 0 ( 0 . 0 0 ) 0 . 0 0 4 . 0 3 太钢不锈 210 0 . 2 0 0 . 2 4 0 . 3 0 0 . 6 5 中金黄金 407 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 1 1 . 7 5 三钢闽光 157 0 . 3 4 0 . 2 1 0 . 1 7 0 . 7 9 恒邦股份 144 0 . 0 5 0 . 0 2 0 . 0 1 1 . 9 7 鞍钢股份 283 0 . 1 8 0 . 2 0 0 . 1 7 0 . 5 3 银泰黄金 257 0 . 0 8 0 . 0 4 0 . 0 3 2 . 6 7 方大特钢 154 0 . 2 9 0 . 2 0 0 . 1 7 1 . 8 3 赤峰黄金 270 0 . 0 1 0 . 0 1 ( 0 . 0 0 ) 6 . 9 6 马钢股份 203 ( 0 . 1 6 ) 0 . 1 8 0 . 1 6 0 . 7 3 贵研铂业 105 ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 0 2 ) ( 0 . 0 3 ) 3 . 1 0 韶钢松山 102 0 . 0 8 0 . 1 6 0 . 1 4 1 . 1 6 白银有色 200 0 . 1 3 0 . 1 1 0 . 0 3 1 . 4 2 南钢股份 203 0 . 0 4 0 . 1 3 0 . 1 2 0 . 8 9 洛阳钼业 1564 0 . 0 7 0 . 0 3 0 . 0 3 3 . 8 7 宝钢股份 1592 0 . 0 4 0 . 1 1 0 . 1 0 0 . 8 8 厦门钨业 321 0 . 0 4 0 . 0 1 ( 0 . 0 0 ) 4 . 3 5 杭钢股份 176 0 . 2 1 0 . 1 1 0 . 1 1 0 . 8 9 金钼股份 188 ( 0 . 0 0 ) 0 . 0 2 0 . 0 1 1 . 5 3 中信特钢 1788 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 1 6 . 7 0 赣锋锂业 1842 ( 0 . 0 0 ) ( 0 . 0 0 ) ( 0 . 0 0 ) 1 9 . 8 4 包钢股份 547 0 . 0 3 0 . 0 2 0 . 0 3 1 . 0 3 天齐锂业 840 ( 0 . 0 0 ) ( 0 . 0 1 ) 0 . 0 0 1 4 . 3 5 中国铝业 672 0 . 1 1 0 . 0 8 0 . 0 8 1 . 3 5 盛屯矿业 221 ( 0 . 0 6 ) ( 0 . 0 1 ) 0 . 0 0 2 . 4 1 南山铝业 533 0 . 0 2 0 . 0 2 0 . 0 1 1 . 3 3 华友钴业 1309 ( 0 . 0 2 ) ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 0 1 ) 1 3 . 5 3 明泰铝业 113 0 . 1 1 0 . 0 1 ( 0 . 0 1 ) 1 . 5 0 寒锐钴业 281 0 . 0 1 ( 0 . 0 0 ) ( 0 . 0 0 ) 7 . 6 6 云铝股份 309 0 . 0 2 ( 0 . 0 3 ) ( 0 . 0 2 ) 2 . 6 9 中科三环 101 0 . 0 1 0 . 0 1 0 . 0 1 2 . 2 1 神火股份 195 ( 0 . 1 0 ) ( 0 . 0 5 ) ( 0 . 0 3 ) 4 . 1 5 横店东磁 238 0 . 0 3 0 . 0 2 0 . 0 2 4 . 1 9 江西铜业 873 0 . 0 7 0 . 0 6 0 . 0 4 1 . 6 5 盛和资源 401 ( 0 . 0 0 ) 0 . 0 1 0 . 0 0 7 . 3 1 铜陵有色 282 0 . 0 2 0 . 0 7 0 . 0 5 1 . 4 9 北方稀土 732 0 . 0 0 0 . 0 0 ( 0 . 0 1 ) 7 . 2 7 紫金矿业 3385 0 . 0 1 0 . 0 0 0 . 0 1 7 . 0 6 正海磁材 100 0 . 0 2 0 . 0 0 ( 0 . 0 0 ) 3 . 9 2 云南铜业 263 0 . 1 2 ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 0 2 ) 2 . 9 4 五矿稀土 191 0 . 0 0 ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 0 0 ) 8 . 1 0 楚江新材 100 ( 0 . 1 7 ) ( 0 . 0 8 ) ( 0 . 0 5 ) 1 . 8 2 金力永磁 140 ( 0 . 0 2 ) ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 0 1 ) 1 0 . 4 4 西部矿业 397 0 . 0 4 ( 0 . 0 0 ) 0 . 0 0 3 . 7 3 广晟有色 119 ( 0 . 0 2 ) ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 0 1 ) 7 . 0 0 金田铜业 157 ( 0 . 2 3 ) ( 0 . 0 8 ) ( 0 . 0 6 ) 2 . 4 0 宝钛股份 201 0 . 0 1 0 . 0 1 0 . 0 1 5 . 1 6 海亮股份 166 0 . 0 2 0 . 0 4 ( 0 . 0 2 ) 1 . 8 4 格林美 383 ( 0 . 0 3 ) ( 0 . 0 2 ) ( 0 . 0 3 ) 2 . 9 4 驰宏锌锗 273 0 . 0 5 0 . 0 5 0 . 0 5 1 . 8 3 合盛硅业 507 0 . 0 1 ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 0 0 ) 5 . 6 3 兴业矿业 141 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 0 2 2 . 7 1 有研新材 100 ( 0 . 1 1 ) ( 0 . 0 5 ) ( 0 . 0 3 ) 3 . 1 2 中金岭南 170 ( 0 . 0 4 ) 0 . 0 0 0 . 0 2 1 . 5 1 坤彩科技 169 ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 0 1 ) ( 0 . 0 1 ) 1 1 . 0 9 7 请务必参阅正文之后的重要声明 选股的第一 种指标： FCF和 ROIC（ 2） 8 PE的决定因素是增长（ G）、 ROIC（投入资本回报率）、 WACC（加权平均资本成本）共 同决定，其中 G的行业属性更大、 WACC的宏观属性更大、 ROIC 的个体属性更大。 相比 ROE仅考虑了股权因素， ROIC综合考虑了股权、债权因 素，剔除了杠杆（资产负债率） 的影响，更有利于企业个体之间 的比较。 按最近 3年的 ROIC均值来比较， 钢铁靠前的为方大、韶钢、三钢、 中信、柳钢、新钢、华菱等；铝 靠前的为明泰、南山、中铝；铜 靠前的为紫金、云铜等。 百亿元以上市值金属公司R O I C 及P B 估值情况（% ） 1 年平均 3 年平均 5 年平均 1 0 年平均 PB 1 年平均 3 年平均 5 年平均 1 0 年平均 PB 方大特钢 2 2 . 0 0 3 0 . 3 4 3 1 . 4 9 2 1 . 1 9 1 . 8 3 盛达资源 1 0 . 1 7 1 6 . 1 6 1 6 . 0 6 4 5 . 9 9 4 . 8 1 韶钢松山 1 4 . 5 6 2 3 . 7 6 2 2 . 5 6 7 . 6 2 1 . 1 6 锡业股份 4 . 0 6 5 . 1 2 4 . 7 5 2 . 8 8 1 . 7 9 三钢闽光 1 2 . 6 8 2 2 . 1 0 2 5 . 2 2 1 2 . 5 7 0 . 7 9 山东黄金 6 . 8 9 5 . 1 5 5 . 5 9 9 . 1 1 4 . 0 3 中信特钢 1 5 . 8 4 1 8 . 1 4 1 4 . 1 2 1 1 . 9 2 6 . 3 1 中金黄金 5 . 9 7 3 . 8 1 3 . 5 0 6 . 1 6 1 . 7 5 柳钢股份 1 0 . 5 5 1 7 . 8 3 1 5 . 2 0 9 . 0 1 1 . 3 4 恒邦股份 4 . 3 6 4 . 7 4 4 . 6 3 5 . 0 7 1 . 9 7 新钢股份 9 . 5 7 1 6 . 8 0 1 4 . 4 6 7 . 9 7 0 . 5 8 银泰黄金 1 3 . 0 3 1 1 . 1 2 9 . 5 9 8 . 6 1 2 . 6 7 华菱钢铁 1 2 . 8 8 1 5 . 6 8 1 2 . 6 3 6 . 4 5 1 . 0 2 赤峰黄金 1 3 . 4 7 6 . 9 9 8 . 0 6 2 4 . 6 0 6 . 9 6 南钢股份 1 1 . 4 9 1 5 . 2 8 1 3 . 8 5 6 . 9 8 0 . 8 9 贵研铂业 8 . 1 4 7 . 0 5 6 . 1 4 5 . 4 7 3 . 1 0 马钢股份 4 . 9 1 7 . 7 7 7 . 9 9 3 . 2 7 0 . 7 3 白银有色 0 . 3 3 1 . 5 2 1 . 7 9 2 . 2 7 1 . 4 2 宝钢股份 5 . 1 1 6 . 9 2 7 . 2 2 5 . 4 4 0 . 8 8 洛阳钼业 3 . 2 8 4 . 2 1 4 . 0 4 5 . 3 7 3 . 8 7 鞍钢股份 3 . 5 2 6 . 6 2 6 . 6 5 2 . 7 4 0 . 5 3 厦门钨业 6 . 3 7 6 . 1 1 5 . 9 8 8 . 1 4 4 . 2 9 太钢不锈 3 . 9 9 6 . 5 8 6 . 7 1 4 . 3 0 0 . 6 5 金钼股份 1 . 3 7 2 . 8 4 1 . 8 5 1 . 7 8 1 . 5 3 杭钢股份 4 . 1 3 5 . 9 6 6 . 9 7 2 . 1 5 0 . 9 1 赣锋锂业 3 . 3 5 7 . 2 9 1 4 . 5 4 1 0 . 5 4 1 8 . 8 7 包钢股份 2 . 0 9 3 . 6 9 3 . 1 1 2 . 0 7 1 . 0 3 天齐锂业 3 . 2 6 2 . 2 9 1 0 . 1 7 6 . 7 6 1 4 . 3 5 明泰铝业 1 1 . 4 7 1 0 . 8 5 9 . 3 3 7 . 5 4 1 . 4 1 盛屯矿业 6 . 3 7 6 . 3 2 7 . 0 3 6 . 0 9 2 . 0 4 南山铝业 4 . 4 6 4 . 1 9 4 . 2 9 4 . 2 8 1 . 3 3 华友钴业 5 . 9 2 7 . 3 8 9 . 2 0 6 . 7 1 8 . 3 8 中国铝业 2 . 8 1 2 . 7 6 2 . 9 2 1 . 3 6 1 . 3 5 寒锐钴业 6 . 4 2 1 2 . 8 9 1 8 . 4 7 1 1 . 4 1 7 . 3 1 神火股份 4 . 5 0 2 . 5 4 2 . 9 2 3 . 1 2 2 . 9 0 中科三环 2 . 1 2 4 . 0 1 5 . 2 8 1 0 . 1 6 2 . 2 1 云铝股份 5 . 8 1 2 . 3 5 3 . 4 2 2 . 7 5 2 . 6 9 横店东磁 1 2 . 8 1 1 2 . 9 5 1 2 . 3 8 8 . 8 2 4 . 1 9 金田铜业 6 . 2 0 7 . 6 1 7 . 4 0 4 . 7 9 2 . 4 0 盛和资源 4 . 9 7 4 . 2 7 4 . 2 2 5 . 2 2 7 . 3 1 海亮股份 4 . 2 0 7 . 2 4 7 . 9 2 7 . 5 3 1 . 8 4 北方稀土 4 . 5 8 4 . 3 6 3 . 8 7 1 0 . 5 3 7 . 2 7 楚江新材 4 . 4 2 6 . 9 3 7 . 1 7 5 . 0 3 1 . 8 2 正海磁材 4 . 6 9 1 . 1 1 2 . 7 8 6 . 4 9 3 . 9 2 紫金矿业 7 . 6 7 6 . 8 1 5 . 9 3 7 . 5 4 6 . 9 9 五矿稀土 7 . 5 4 5 . 4 0 3 . 6 6 2 . 4 9 8 . 2 4 云南铜业 6 . 0 0 5 . 1 1 4 . 6 0 3 . 2 8 2 . 9 4 金力永磁 1 1 . 6 2 1 1 . 1 7 1 1 . 9 0 9 . 9 9 7 . 5 6 铜陵有色 4 . 0 8 4 . 1 9 3 . 5 3 3 . 4 7 1 . 4 9 广晟有色 2 . 0 4 ( 1 . 0 6 ) 0 . 5 1 2 . 9 7 7 . 0 0 江西铜业 2 . 8 3 3 . 0 9 2 . 7 0 4 . 5 0 1 . 6 5 宝钛股份 6 . 4 8 5 . 5 0 4 . 1 2 2 . 8 4 5 . 1 6 西部矿业 5 . 6 6 2 . 4 2 1 . 9 6 2 . 0 5 3 . 7 3 格林美 3 . 7 7 5 . 3 3 5 . 1 2 5 . 0 5 2 . 9 4 中金岭南 5 . 5 7 6 . 2 7 6 . 1 9 6 . 4 2 1 . 5 1 合盛硅业 8 . 6 9 1 6 . 6 9 1 8 . 6 4 1 2 . 8 3 5 . 6 3 驰宏锌锗 4 . 4 4 3 . 9 3 2 . 9 9 3 . 5 7 1 . 8 3 有研新材 5 . 9 5 4 . 0 3 3 . 0 5 0 . 9 9 3 . 1 2 兴业矿业 ( 0 . 1 2 ) ( 0 . 7 2 ) 1 . 7 3 3 . 4 0 2 . 7 1 坤彩科技 9 . 4 0 1 1 . 3 7 1 2 . 9 0 1 5 . 8 4 1 1 . 0 9 请务必参阅正文之后的重要声明 选股的第二 种指标： 弹性 9 股价对商品价格的弹性也是短期选 股的重要因素之一。 我们测算弹性的方法：假设商品价 格涨 1%、成本不变，所得税率按 25%，钢铁、有色的 PE分布按 10、 15倍估算，涨出的市值与当前市值 的比值即为弹性。 按照 2021年 2月 18日收盘价计算，钢 铁弹性偏大的：本钢板材、安阳钢 铁、中国东方集团（ H股）、河钢股 份、首钢股份、鞍钢股份，华菱、 柳钢、新钢的弹性比较接近；铝的 弹性偏大的：中国宏桥（ H股）、中 国铝业、云铝股份；铜精矿弹性偏 大的：五矿资源（ H股）、云南铜业、 江西铜业 部分金属周期品的弹性测算 钢铁 铁矿石 电解铝 宝钢股份 9 . 8 6 % 金岭矿业 2 . 1 4 % 云铝股份 7 . 4 3 % 河钢股份 3 7 . 4 5 % 河钢资源 3 . 8 0 % 中国铝业 1 0 . 3 3 % 首钢股份 3 3 . 3 3 % 海南矿业 1 . 8 9 % 神火股份 8 . 2 0 % 包钢股份 8 . 9 3 % 铁货 1 1 . 6 4 % 南山铝业 2 . 8 5 % 鞍钢股份 3 0 . 0 9 % 中国罕王 1 2 . 5 6 % 中国宏桥 1 2 . 3 6 % 华菱钢铁 2 3 . 7 8 % 天山铝业 4 . 5 2 % 中信特钢 2 . 5 7 % 铜精矿 焦作万方 7 . 6 0 % 马钢股份 3 0 . 9 4 % 江西铜业 1 . 2 5 % 新疆众和 1 . 9 8 % 方大特钢 7 . 9 6 % 云南铜业 1 . 6 9 % S T 中孚 0 . 7 1 % 中国东方集团 3 4 . 0 6 % 铜陵有色 1 . 0 2 % 太钢不锈 1 6 . 1 3 % 紫金矿业 0 . 4 3 % 山东钢铁 3 0 . 6 4 % 西部矿业 0 . 6 5 % 铅精矿 柳钢股份 1 7 . 7 8 % 洛阳钼业 0 . 6 9 % 驰宏锌锗 0 . 0 3 % 本钢板材 5 4 . 4 3 % 五矿资源 5 . 0 9 % 中金岭南 0 . 8 1 % 南钢股份 1 6 . 3 9 % 白银有色 1 . 1 0 % 西藏珠峰 0 . 8 5 % 三钢闽光 2 2 . 3 1 % 华友钴业 0 . 2 3 % 赤峰黄金 0 . 0 2 % 新钢股份 2 2 . 2 9 % 金岭矿业 0 . 1 1 % 西部矿业 0 . 2 5 % 安阳钢铁 3 7 . 9 6 % 盛屯矿业 0 . 0 4 % 重庆钢铁 1 7 . 1 3 % 韶钢松山 2 3 . 3 6 % 凌钢股份 2 9 . 9 0 % 八一钢铁 3 4 . 9 4 % 备注：弹性测算为假设商品价格涨1 % 、所得税2 5 % 、成本不变，钢铁有色P E 分别按1 0 、1 5 倍估算，涨 出的市值与当前市值的比值即为弹性 请务必参阅正文之后的重要声明 高频数据的构建 房地产基建链条 10 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 0 2000 4000 6000 1 月 3 日 3 月 3 日 5 月 12 日 7 月 21 日 9 月 29 日 12 月 8 日 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 20 35 50 65 80 1 月 2 日 4 月 12 日 8 月 9 日 12 月 5 日 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 资料来源：百川资讯、光大证券研究所 资料来源： Mysteel、光大证券研究所 100个大中城市成交土地规 划建筑对观察房地产新开 工有一定领先作用。 石油沥青 80%左右用于道路 新建和维修、出口占比 10%以内，是良好的观察 基建投资 的指标。 水泥的用途： 33%基建、 33%地产、 33%农村，出 口和库存基本没有，是观 察基建地产需求的 重要指 标。 全钢轮胎 41%用在出口，剩 下的部分主要用于重卡， 而重卡包括工程重卡和物 流重卡，也是观察基建地 产链条的 重要指标。 0 20 40 60 80 1 月 3 日 3 月 16 日 6 月 4 日 8 月 13 日 10 月 29 日 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 10 30 50 70 90 第 1 周 第 11 周 第 21 周 第 31 周 第 42 周 第 52 周 2020 2021 请务必参阅正文之后的重要声明 高频数据的构建 制造业链条 11 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源：百川资讯、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 从需求的角度而言，制造业 的需求与制造业 PMI新订单 高度相关，而其中小企业 的 PMI新订单波动更大，也 同样值得跟踪。 半钢轮胎主要用在乘用车， 其周度开工率情况与乘用 车存在一定的关联。 狭义乘用车产量同比和 M1 同比存在较强的正相关性， 我们可以借助 M1的趋势来 判断乘用车销量的变化趋 势。 通过乘用车周度日均批零销 量数据可以高频感受乘用 车的最新变化。 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2005 -01 2005 -10 2006 -07 2007 -04 2008 -01 2008 -10 2009 -07 2010 -04 2011 -01 2011 -10 2012 -07 2013 -04 2014 -01 2014 -10 2015 -07 2016 -04 2017 -01 2017 -10 2018 -07 2019 -04 2020 -01 2020 -10 P M I :新订单 月 P M I :新订单 :小型企业 月 0 20 40 60 80 第 1 周 第 13 周 第 25 周 第 37 周 第 49 周 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 - 120 - 80 - 40 0 40 80 0 5 10 15 20 25 2011 - 02 2014 - 02 2017 - 02 2020 - 02 M 1 :同比 产量 :乘用车 :狭义 :当月同比 （ 右 ） 0 3 6 9 12 15 18 21 第 1 周 第 4 周 第 7 周 第 10 周 第 13 周 第 16 周 第 19 周 第 22 周 第 25 周 第 28 周 第 31 周 第 34 周 第 37 周 第 40 周 第 43 周 第 46 周 第 49 周 第 52 周 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 请务必参阅正文之后的重要声明 高频数据的构建 比价关系 12 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 资料来源： WIND、光大证券研究所 冷轧和螺纹的主要可变成本 均是铁矿石和焦炭，其中 冷轧钢主要用在汽车和家 电，螺纹钢主要用在基建 地产，因此可以用二者的 价差一定程度上来反映制 造业与房地产的相对景气 度。 各相关性比较强的商品之间 价格比值的历史高低值对 判断趋势有一定的帮助， 目前螺纹钢和铁矿的价格 比值处于历史低位、焦炭 和焦煤的价格比值处于历 史高位。 - 1 , 0 0 0 - 500 0 500 1 , 0 0 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 2011 - 01 - 04 2014 - 01 - 04 2017 - 01 - 04 2020 - 01 - 04 价格 :螺纹钢 :上海 -乌鲁木齐 （ 右 ） 价格 :螺纹钢 :乌鲁木齐 价格 :螺纹钢 :上海 - 100 500 1 , 1 0 0 1 , 7 0 0 2011 - 01 - 01 2014 - 01 - 01 2017 - 01 - 01 2020 - 01 - 01 冷轧 -螺纹 1 . 0 1 . 4 1 . 8 2 . 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2012 - 01 - 01 2016 - 01 - 01 2020 - 01 - 01 螺纹 /铁矿 焦炭 /焦煤 （ 右轴 ） 20 40 60 80 100 120 2001 - 02 - 04 2007 - 02 - 04 2013 - 02 - 04 2019 - 02 - 04 请务必参阅正文之后的重要声明 大宗金属品推荐排序：铜矿 铝 钢 从中国 PMI新订单对大宗金属品价格领先的角度来看，铜价格达到高点的时间最晚，其次是铝，然 后是钢。而铜精矿的供求关系最为紧张，因此我们对品种的推荐排序：铜精矿 电解铝 钢，综合考 虑景气趋势、 财务指标、 弹性我们重点推荐的股票是：紫金矿业、江西铜业、云铝股份、中国宏 桥、 华菱钢铁、 宝钢股份 、方大特钢。 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-02-24；汇率按 1HKD=0.83339CNY换算 13 M1和 M2增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性 证券代码 公司名称 股价（元 ） 港股（港元） EPS（元） PE（ X） 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 601899.SH 13.1 0.17 0.26 0.43 78 50 30 2899.HK 12.46 0.17 0.26 0.43 61 40 24 600362.SH 28.29 0.71 0.61 0.88 40 46 32 000807.SZ 9.76 0.16 0.35 0.38 61 28 26 1378.HK 9.53 0.71 1.07 1.22 11 7 7 000932.SZ 5.72 0.72 1.1 1.06 8 5 5 600019.SH 7.54 0.56 0.52 0.48 13 15 16 600507.SH 7.44 1.18 0.9 0.86 6 8 9 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-02-23；汇率按 1HKD=0.83339CNY换算 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示： 领先指标失效 、宏观经济波动等 我们判断流动性、商品价格 的指标均 是基于历史经验得出的规律总结，但是过去发生的规律并不必 然在未来继续发挥作用，存在失效的风险。 14 领先指标失效 的风险 宏观经济波动的风险 宏观经济的波动除了受到市场规律影响以外，还会受到政府调控、以及一切突发、不可测的事件的 影响，这也会影响到我们周期股的判断。 产业供给波动的风险 大部分周期品的供给在短期内大概率是很难释放的，但是不排除存在一些已经停产的产能重启改变 市场预期、以及替代品对风险。 公司治理、经营风险 公司经营、治理也存在一定难以预测的风险。 王招华 执业证书编号： S0930515050001 电话： 021-52523811 邮件： 刘慨昂 执业证书编号： S093
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