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请务必阅读正 文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 2020 年度 策略 ：布局成长赛道，加码金属新材料 报告摘要： Table_Summary 全球经济增速放缓，量变逻辑将向质变切换 。 欧美经济增速持续放缓，中国经济尚存韧性但下行压力较大 ， 有色商品需求 正 逐步切换到平稳期 。在 全球经济主要经济体景气指标持续回落，中国国内总需求韧性充足，但下行压力较大 的背景下 ， 2020 年 全球对有色商品的需求增量 拉动 难有亮点， 虽然 全球工业金属呈现供需紧平衡状态， 但商品价 格尚不 具备触底后的趋势上涨行情，全年以震荡为主 。而在 微观层面，企业经营思路正从量变将向质变持续切换，传统产业的集中度提升、降本增效是看点，而具备成长性的新材料企业投资价值将持续凸显。 2020 年我们建议优先配臵 具备成长属性的金属新材料板块 ， 同时重点 关注铜和黄金 。 工业 原材料 尚处于全球 各经济体 去库存阶段 ，金属 价格 仍处于趋势下行状态 ，但 有望在 2020 年 2 季度 触底 ，详细逻辑参见 全球主动去库存共振周期下有色商品价格表现（ 2019-02-19）报告 。 贵金属价格长期看涨，短期调整 ， 详细 参见 三篇深度专题报告：黄金价格 与美元指数相关性分析（ 2018-12-03）、黄金价格的核心驱动力是什么？（ 2018-12-17）、美国 加息周期是如何影响金价（ 2018-12-24）。 小金属方面， 钴 金属有望在明年走出趋势性行情 。而钨金属 利空出尽， 静待需求复苏 。 新材料 方面 ， 我们建议关注两条主线 ：新能源汽车和电子 半导体产业链 。 推荐受益 全球 新能源汽车 放量 拉动的 稀土 永磁 需求 ， 首推切入特斯拉供应体系的 龙头公司 中科三环 。 投资建议 ：在 未来 全球 各经济体 主动 /被动 去库存周期中，有色商品整体走势 或有波动 ，但整体将保持 疲软 态势 ，可以关于经济预期修 复带来的 铜 的弱反弹机会和新能源小金属 。 新材料我们建议 深度跟踪 两条主线 ：新能源汽车和电子 半导体产业链 。我们推荐关注：中科三环、 翔鹭钨业 、 锡业股份、 楚江新材、宝钛股份、华友钴业、江丰电子 、阿石创 、 新疆众和 、贵研铂业 。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 中科三环 8.8 0.23 0.25 0.36 38 35 25 买入 中钨高新 6.2 0.15 0.21 0.27 40 29 23 买入 翔鹭钨业 11.5 0.39 0.44 0.56 29 26 20 买入 楚江新材 5.9 0.12 0.17 0.19 50 35 31 增持 锡业股份 9.6 0.53 0.53 0.59 18 18 16 增持 Table_Invest 同步大势 上次评级： 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -20%-12%-4%4%12%20%2018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/7有色金属 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 2.67% 4.42% -0.90% 相对 收益 3.75% -0.53% -12.94% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 137 总市值（亿） 17092 流通市值（亿） 12623 市盈率（倍） 52.90 市净率（倍） 1.91 成分股总营收（亿） 15987 成分股总净利润（亿） 239 成分股资产负债率（ %） 55.99 Table_Report 相关报告 中期策略报告： 关注战略 属性品种和新材料标的 2019-06-29 钨行业深度：钨精矿价格接近成本线，下跌空间有限 2019-06-25 中科三环（ 000970）：永磁行业周期反转，订单驱动龙头突围 2019-05-07 全球主动去库存共振周期下有色商品价格表现 2019-02-19 贵金属专题三：美国加息周期是如何影响金价的？ 2018-12-24 Table_Author 证券分析师：邱培宇 执业证书编号： S0550519060001 17621255426 qiupynesc 证券分析师：胡英粲 执业证书编号： S0550519080005 /有色金属 发布时间： 2019-11-19 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29 Table_PageTop 行业 深度报告 目 录 1. 全球经济增速放缓， 量变逻辑将向质变切换 . 5 1.1. 欧美经济增速持续放缓，中国经济尚存韧性但下行压力较大 .5 1.2. 波动的需求预期：传统产业预期进入低点，存在预期修复的弱反弹空间 .7 1.3. 全球工业金属供需缺口将延续，库存周期或成价格波动的主要边际变量 .8 2. 金属新材 料：布局 未来， 配臵永磁、靶 材、军工钛材 . 10 2.1. 永磁：行业周期反转，订单驱动龙头突围 .10 2.2. 靶材：方兴未艾，千亿市场空间的进口替代 .12 2.3. 军工钛材：高端钛材市场扩容，龙头企业受益 .14 3. 小金属：关注钴、钨反弹，碳酸锂还有一跌 . 15 3.1. 新能源金属： “钴 ”价格触底， “锂 ”还有一跌 .15 3.2. 政策金属：钨价小幅反弹，静待需求复苏 .16 4. 传统金属：配臵价值不足，关注黄金、铜 . 17 4.1. 基本金属去库存周期，价格中枢抬升动力不足 .17 4.2. 黄金：金价长周期向上，短期需调整 .20 5. 2020 年度投资策略：布局成长赛道，加码金属新材料 . 23 6. 重点公司推荐关注 . 24 6.1. 中科三环：永磁行业周期反转，订单驱动龙头突围 .24 6.2. 江丰电子：国内最大半导体靶材制造商 .24 6.3. 阿石创：深度布局光学光通讯、显示面板、节能玻璃等靶材 .25 6.4. 翔鹭钨业：矿山有序投产，全产业链稳步布局 .26 6.5. 贵研铂业：公司业绩多点开花，铂钯应用前景广阔 .26 6.6. 金钼股份：钼精矿供 给 维持 3-4%增速， 300 系不锈 钢需求增长， .27 7. 风险提示 . 27 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 29 Table_PageTop 行业 深度报告 图 表 目 录 图 1：全球经济景气指标持续走弱 . 5 图 2：美国欧洲制造业 PMI 持续回落 . 5 图 3： 全球经济增长情况：仍处景气复苏阶段 . 6 图 4：中国 9 月份 PMI 录得 49.3，经济韧性足 . 6 图 5：工业增加值（制造业）累计同比 5.9% . 6 图 6：固定资产投资累计同比 2.5% . 6 图 7： 房地 产 9 月份累计同比 10.5% . 6 图 8： 基础设施建设未来下滑概率下降 . 6 图 9： M2 增速同比 8.4%，流动性趋紧 . 7 图 10：社融增速维持在 10.8% . 7 图 11：全球矿企资本开支出现 “防御性 ”企稳 . 8 图 12：全球有色金属勘探投资 79.5 亿美元 . 8 图 13： 有色金属综合景气指数，整体趋稳 . 8 图 14：有色冶炼及压延加工业负债率 64% . 8 图 15：国内 十种有色金属产量累计同比增 4.5% . 8 图 16： 工业企业 :产成品存货 :累计同比 1.0%. 8 图 17：全球铜 8 月份累计缺口 12.3 万吨 . 9 图 18：全球铝 8 月份累计缺口 26.2 万吨 . 9 图 19：全球铅 8 月份累计缺口 24.1 万吨 . 9 图 20：全球锌 8 月份累计缺口 18.9 万吨 . 9 图 21：全球镍 8 月份累计缺口 7.71 万吨 . 9 图 22：全球锡 8 月份累计缺口 0.56 万吨 . 9 图 23：铜期货显性总库存 36.5 万吨 . 9 图 24：铝期货显性总库存 105.1 万吨 . 9 图 25：铅期货显性总库存 8.2 万吨 . 10 图 26：锌期货显性总库存 9.3 万吨 . 10 图 27：镍期货显性总库存 11.2 万吨 . 10 图 28：锡期货显性总库存 1.1 万吨 . 10 图 29：钕铁硼磁材应用场景广泛 .11 图 30：钕铁硼磁材产量 CAGR 保持 9%增速 .11 图 31：全球高性能磁材需求结构，汽车占比 52% .11 图 32：氧化镨钕价格： 30.1 万元 /吨 . 12 图 33：氧化镝价格： 154 万元 /吨 . 12 图 34：氧化铽价格： 351.5 万元 /吨 . 12 图 35：全球靶材市场规模占比：平板显示占 30% . 13 图 36：全球高纯靶材市场竞争格局 . 13 图 37：全球平板显示靶材市场规模（亿美元） . 13 图 38：全球记录媒体用靶材市场规模（亿美元） . 13 图 39：全球及中国太阳能电池用靶材市场规模 . 14 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 29 Table_PageTop 行业 深度报告 图 40：半导体靶材市场规模（亿美元） . 14 图 41：海绵钛价格 ： 7.8 万元 /吨 . 14 图 42：钛材产量： 2018 年板材 3.57 万吨 . 14 图 43：电解钴价格： 28.75 万元 /吨 . 16 图 44：四氧化三钴价格： 22.5 万元 /吨 . 16 图 45：工业级碳酸锂价格： 5.05 万元 /吨 . 16 图 46：电池级碳酸锂价格： 5.8 万元 /吨 . 16 图 47：氢氧化锂价格： 6.25 万元 /吨 . 16 图 48：钨精矿价格 9.2 万元 /吨 . 17 图 49：仲钨酸铵价格 14.15 万元 /吨 . 17 图 50： 2017-2018 年美中欧英实际 GDP 同比增速 . 18 图 51： 2018 年美国与全球制造业 PMI 的分化 . 18 图 52： 2018 年 9 月中国进入主动去 库阶段 . 18 图 53： 2018 年 6 月美国进入被动补库阶段 . 18 图 54： LME 期铜价格及库存 . 19 图 55： SHFE 期铜价格及库存 . 19 图 56：铜： 2013-2018 库存环比变动情况 . 19 图 57：铝： 2013-2018 库存环比变动情况 . 19 图 58：锌： 2013-2018 库存环比变动情况 . 20 图 59：锡： 2015-2018 库存环比变动情况 . 20 图 60： COMEX 黄金价格及库存 . 20 图 61： COMEX 白银价格及库存 . 20 图 62：全球美元储备和黄金储备 08 年前反向变动 . 21 图 63：全球美元和黄金储备 08 年后同向变动 . 21 图 64：金价与 美国潜在劳动生产率变化负相关 . 22 图 65：美指与美国潜在劳动生产率变化正相关 . 22 图 66：金价与美国劳动生产率负相关 . 22 图 67：美指与美国劳动生产率正相关 . 22 表 格 目 录 表格 1 有色 重点公 司盈利预测 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 29 Table_PageTop 行业 深度报告 1. 全球经济增速 放缓 ， 量 变 逻辑 将 向 质 变 切换 1.1. 欧美经济 增速 持续 放缓 ，中国经济尚存韧性但下行压力较大 全球经济增速 持续 放缓 ， 有色 商 品 需求 逐步 切换 到 平稳期 。从 有色 金属 的价格走势来 看， 15-16 年是一个中周期级别的底部，周期性行 业产能的自我出清、投资减少，叠加非周期性 的供给侧改革、环保等行政 因素催生 2017 年有色普涨行情，行业标的资产负债表得到修复，但负债率仍保持 60%以上高位。 2018 年开始全球经济景气度指标持续下行 ， 铜 、 锌 、铝等 工业金属 价格陆续进入下行通道 。进入 2019年 ， 由于 中 美两 大 经济体 陆续 进入到主动去库存共振阶段 ， 有色 商品 价格 仍将全面趋势性下跌 ， 这一判断的详细推演逻辑参见 全球主动去库存共振周期下有色商品价格表现（ 2019-02-19）报告 。 我们认为 ， 伴随 中 美 两 大经济体陆续走出主动去库存阶段 ， 有色金属价格 将在 2020 年 二季度 开始 陆续触底 。 但是考虑到 供给 端因素 弱化而 需求端 将 切换到 平稳期 ， 商品价格将 呈现 低位震荡格局 ，会有波动但无法构成趋势上涨 条件 。 全球经济主要经济体景气指标 持续 回落， 中国国内总需求韧性充足，但下行压力较大 。 2017 年，全球经济复苏在各经济体中“同步增长”，为过去十年来首次出现。根据 IMF 预测， 2019 年全球经济增长（ 3.01%） ， 相比 2018 年 预测 全球 3.7%的 经济 增速 大幅下调 ， 中国作为 全球 经济增长引擎 已经进入到 城市化后半段 ， 在 全球贸易摩擦 等 不确定 性的大 背景 下 ， 2020 年 全球对有色商品的需求 增量 难有 亮点 ，商 品 价格 尚 不具备 触底后的趋势 上涨行情 ，全年 以震荡 为主 。 2019 年 10 月份 摩根大通全球综合 PMI 录得 51.2， 9 月份 51.3，小幅 下降 ； 制造业 PMI 录得 49.7， 9 月份 49.5， 持续走弱 。 2019 年 10 月 美国制造业 PMI 录得 47.8， 为 3 年 以来新低 ，连续 6 个月回落 。欧元区制造业 PMI 录得 45.7，为 3 年 新低，连续 3 个月回 落 。中国国内总需求下降但韧性充足 ， 9 月份 PMI 录得 49.3， 下行压力加大 。 全球 景气回落背后 的 原因 是 2012 年以来量化宽松 导致 杠 杆 水平 提 高 ，加速全球景气复苏 ， 但是2015-2018 年 全球加息 环境 下 利 率上行，杠杆压力 加上 中国 去杠杆环境 推升资金成本 ， 未来全球 新的增长 动力 尚未出现 ， 全球景气 度开始 持续性 见顶回落 ， 2019-2020年将继续维持 这一趋势 。 微观 层面 ， 企业 经营 思路 正从 量变 将向质变 持续 切换 ， 传统产业的 集中度提升 、 降本 增效是 看点 ， 而 具备成长性的新材料企业 投资价值将持续凸显 。 图 1： 全球经济景气 指标 持续走弱 图 2： 美国欧洲制造业 PMI 持续回 落 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 29 Table_PageTop 行业 深度报告 图 3： 全球经济增长情况：仍处景气复苏阶段 图 4： 中国 9 月份 PMI 录得 49.3，经济韧性足 数据来源： Wind，东北证券 数据来源： 国家统计局 ，东北证券 GDP 增长趋势 与工业增加值 较接近， 9 月工业增加值同比增长 5.9%，经济下行压力增加 。 中国 9 月规模以上工业增加值同比增长 5.9%， 增速 与 上月 持平 。 10 月固定资产投 资下降主 因基建增速下降，制造 业投资 下降 至 2.5%， 房地产开发投资平 稳 。 随 基数 下降、 PPP 清库结束、环保督察阶段 结束、政策微调，未来基建持续下滑概 率下降 ， 2020 年 有望实现小波浪回升。 图 5： 工业增加值（制造业）累计同比 5.9% 图 6： 固定资产投资累 计同比 2.5% 数据来源： 国家统计局 ，东北证券 数据来源 ： 国家统计局 ，东北证券 图 7： 房地 产 9 月份累计 同比 10.5% 图 8： 基础设施建设未来下滑概率下降 - 5 .0 00 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 00 .0 02 0 ,0 0 0 .0 04 0 ,0 0 0 .0 06 0 ,0 0 0 .0 08 0 ,0 0 0 .0 01 0 0 ,0 0 0 .0 01 2 0 ,0 0 0 .0 01 4 0 ,0 0 0 .0 01 6 0 ,0 0 0 .0 01 8 0 ,0 0 0 .0 02 0 0 ,0 0 0 .0 0固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 : 累计值（亿元）固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 : 累计同比（ % ）数据来源： 国家统计局 ，东北证券 数据来源： 国家统计局 ，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 29 Table_PageTop 行业 深度报告 流动性持续收紧， 货币政策整体维持稳健 中性 。 今年 9 月份社融由 于表 外融 资收 紧影响，持续下 行至 10.8%， M2 同比 增速 为 8.4%， 历史低点。货 币政 策整体维持稳健中性， 以 维护银行流动性稳定
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