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金融工程 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 16 金融工程研究 证券研究报告 专题报告 证券分析师 郝倞 022-23861600 616159638qq 相关 研究 以道式理论为基础的顺势、整理体系 金融工程CTA 策略专题报告之八 海龟交易系统测试 金融工程 CTA 策略专题报告之七 螺纹钢焦炭 商品期货套利 日内交易策略及趋势交易体系改善 金融工程 CTA 策略专题报告之六 核心观点 ： 有色金属板块内，大部分上市公司是某类金属或某几类金属的矿产公司或冶炼加工公司，本报告尝试了使用现货价格数据和子行业财务数据相结合的方式进行子行业轮动选择，尝试找到一种跑赢行业指数的子行业配置方式。 大部分子行业对应的现货流动性较差 ，现货价格波动不同于股票、期货价格 ，我们仅根据决策时间点， 给予一个 上下 5%的波动区间 阀值， 对现货价格进行简单的涨跌状态 划分。 月度等权配置的现货价格上涨子行业组合净值相对申万有色金属指数的超额年化收益率 15.09%。 对于常规因子， 测试了 6 大类 33 个细分指标，从中选择出 了 营业收入一年增长率 、半年平均换手率、历史 PE 值、市值杠杆比率 这几个表现较好的财务指标。 结合现货价格和因子组合，从 配置回测结果来看，相对申万有色金属指数的超额年化收益率 21.80%，夏普比率 0.67，月度跑赢申万有色金属指数的概率为 55.37%，相对申万有色金属指数，超额收益的盈亏比为 1.41，超额收益波动标准差为 0.07。 入选子行业比例 参数在 10%至 35%内 时 效果 较好，且有稳定规律 。从回测效果来看，入选子行业数量比例参数为 20%时表现最好。 考虑单个因子与现货价格的组合 ，单季度营业收入一年增长率与现货价格的组合好于 四 因子等权组合，半年平均换手率与现货价格的组合差于 四因子等权组合，历史 PE 值和市值杠杆比率与四因子等权组合相差不大。 风险 提示 ： 模型 未来 失效 风险 。 有色金属子行业 轮动模型 有色金属行业量化研究专题之一 分析师： 郝倞 SAC NO： S1150517100003 2018 年 7 月 12 日 金融工程 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目 录 1. 引言 . 3 2. 有色金属子行业重新划分 . 3 3. 跟踪的现货价格数据及使用方法 . 6 4. 选择常规因子 . 8 5. 组合测试 . 10 6. 总结及进一步改进 . 13 图 目 录 图： 1 新疆产金属锂价格走势图 . 6 图： 2 现货价格组合净值走势图 . 8 图： 3 财务因子等权组合后结合现货价格净值走势 . 11 图： 4 单季度营收结合现货价格净值走势 . 12 表 目 录 表 1：子行业重新划分 . 4 表 2：现货价格构成及来源 . 5 表 3：现货价格状态划分方法 . 7 表 4：不同财务指标测试结果 . 9 表 5：入选比例参数遍历结果 . 11 表 6：财务指标与现货价格 . 12 金融工程 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1. 引言 有色金属板块内，大部分上市公司是某类金属或某几类金属的 矿产公司或冶炼加工公司，当对应的金属现货价格上涨时 ，会改善上市公司的基本面，进而 引起该公司 股票价格 的上涨 。 通过把板块内的上市公司 与 对应的不 同金属划分为不同的子行业， 本报告尝试了使用现货价格数据 和子行业财务数据 相结合的方式进行子行业 轮动 选择 ， 尝试 找到一种跑赢行业指数的子行业配置方式。 本报告仅考虑 有色金属板块内部的子 行业配置方式，不做择时分析。 2. 有色金属 子行业 重新划分 根据 申万的行业划分，有色金属行业下面有工业金属、黄金、稀有金属、金属非金属新材料四个二级行业，有铜、铝、铅锌、黄金、稀土、钨、锂、其他稀有小金属、金属新材料、磁性材料、非金属新材料十一个三级行业。 我们根据子行业与现货价格的对应关系进行重新划分 ，得到了如下的子行业：铜、铝、铅锌 、 黄金 、稀土 、磁性材料 、钨、锂、钴、钼、锆、镁、钛、铂 、硅铁、石墨 电极 、锡 十七 个子行业 。 因有色金属矿会有多种伴生金属产出，所以上市公司往往有多个金属产品 ，当一种金属的收入规模远大于其他金属时相对容易处理。当两种不同金属引起的收入相近时 ， 我们以最新年报数据中毛利占比较高的金属为其子行业。以紫金矿业为例 ，按照申万的行业划分，归属于黄金子行业上市公司，但是按照 2017 年年报 中的数据，金锭（加工金）及矿山产金占总毛利的比例为 26.05%，冶炼产铜及矿山产铜占总毛利的比例为 35.16%，综合考虑各业务营业收入和营业成本 、 上市公司的矿产储备 及股价历史走势与铜板块和黄金板块的相关性 ，把 紫金矿业 暂时 划入铜子行业。 我们同时剔除了部分上市公司。剔除上市公司的理由有： 1、 *ST 股票，如 *ST 众和、 *ST 华泽、 *ST 吉恩、 *ST 烯碳。 2、公司 部分 主营业务转换，从有色金属行业转型为其他行业或部分主营业务为其他行业的公司，如德展健康 转型为医药行业公司， 吉翔股份、梦舟股份转型为文化娱乐行业公司等 。 以梦舟股份 2017 年年报数据为例， 铜基合金材料 项目毛利和 影视剧 项目毛利占公司总毛利的比例分别为 46.95%和 48.22%，但 铜基合金材料 项目毛 利率和 影视剧 项目毛利率分别为 4.82%和 60.46%，铜价格变动对上市公司股票价格变动的影响小于传媒行业 变动的影响，故在分析时暂时剔除。 金融工程 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 3、主营业务分散，或主营产品为高精尖产品，具体产品价格数据无法获得， 无法建立起逻辑相对明显的现货价格股票价格对应关系， 不符合本报告中的分析思路，如深圳新星、沃尔核材等； 4、产品价格数据不易获得，如生产放水绝缘胶带的索通发展，生产镀膜材料的阿石创、江丰电子等。 5、对于近期上市的公司，我们仅在行业划分中列出该公司，以方便未来跟踪，在后续历史回测部分中，因历史数据较少，在回 测过程中暂时忽略，如 2017 年10 月 30 日上市的合盛硅业。 对于被剔除的上市公司，只是不适合该报告的子行业选择逻辑，在具体的个股选择中，即后续的有色金属行业多因子选股分析中，将会包含这部分上市公司。 具体的子行业划分如下表。 表 1： 子行业重新划分 分类 股票代码 股票名称 分类 股票代码 股票名称 铜 000630.SZ 铜陵有色 铅锌 601212.SH 白银有色 000878.SZ 云南铜业 000060.SZ 中金岭南 002171.SZ 楚江新材 000426.SZ 兴业矿业 002203.SZ 海亮股份 000603.SZ 盛达矿业 002295.SZ 精艺股份 000688.SZ 建新矿业 300697.SZ 电工合金 000751.SZ 锌业股份 600362.SH 江西铜业 000758.SZ 中色股份 600490.SH 鹏欣资源 000975.SZ 银泰资源 601137.SH 博威合金 002114.SZ 罗平锌电 603527.SH 众源新材 600331.SH 宏达股份 601899.SH 紫金矿业 600338.SH 西藏珠峰 铝 000612.SZ 焦作万方 600497.SH 驰宏锌锗 000807.SZ 云铝股份 600531.SH 豫光金铅 000933.SZ 神火股份 600961.SH 株冶集团 002160.SZ 常铝股份 601020.SH 华钰矿业 002379.SZ 宏创控股 601168.SH 西部矿业 002501.SZ 利源精制 黄金 002155.SZ 湖南黄金 002540.SZ 亚太科技 002237.SZ 恒邦股份 002578.SZ 闽发铝业 600311.SH 荣华实业 002824.SZ 和胜股份 600385.SH 山东金泰 300337.SZ 银邦股份 600489.SH 中金黄金 600219.SH 南山铝业 600547.SH 山东黄金 600595.SH 中孚实业 600687.SH 刚泰控股 600768.SH 宁波富邦 600988.SH 赤峰黄金 金融工程 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 601388.SH 怡球资源 601069.SH 西部黄金 601600.SH 中国铝业 002716.SZ 金贵银业 601677.SH 明泰铝业 磁性材料 300127.SZ 银河磁体 603876.SH 鼎胜新材 300224.SZ 正海磁材 稀土 000831.SZ 五矿稀土 000970.SZ 中科三环 600111.SH 北方稀土 002057.SZ 中钢天源 600259.SH 广晟有色 600980.SH 北矿科技 600392.SH 盛和资源 600366.SH 宁波韵升 600206.SH 有研新材 600330.SH 天通股份 钨 000657.SZ 中钨高新 钴 603799.SH 华友钴业 002378.SZ 章源钨业 300618.SZ 寒锐钴业 002842.SZ 翔鹭钨业 002340.SZ 格林美 600549.SH 厦门钨业 600711.SH 盛屯矿业 锂 002460.SZ 赣锋锂业 钼 601958.SH 金钼股份 002466.SZ 天齐锂业 603993.SH 洛阳钼业 镁 600615.SH 丰华股份 603399.SH 吉翔股份 002182.SZ 云海金属 000697.SZ 炼石有色 硅铁 600295.SH 鄂尔多斯 锆 002167.SZ 东方锆业 603260.SH 合盛硅业 603663.SH 三祥新材 钛 600456.SH 宝钛股份 铂 600459.SH 贵研铂业 002149.SZ 西部材料 锡 000960.SZ 锡业股份 锗 002428.SZ 云南锗业 石墨电极 600516.SH 方大炭素 资料来源： wind，渤海证券研究所 经过重新划分 后的子行业分类方式，每个子行业均有相对应的现货价格，可以通过 财务指标 和现货价格来构建子行业轮动模型 。 国内金属现货价格报价来源主要有长江有色金属网和上海有色网 (SMM)，我们大部分的现货价格数据来自上海有色网 ，部分现货价格来自 Wind 资讯 。同一金属，在上下游具有不同的产品，因而也有不同的报价，如铝行业，上下游产品有铝土矿、氧化铝、电解铝、铝材、废铝， 为了方便历史测试，我们选择具有 代表性且有 较长历史数据的产品价格为子行业现货价格 。 具 体的现货产品和数据来源如下表。 表 2： 现货价格 构成及来源 子行业 现货价格及构成方式 数据来源 黄金 黄金现货价格 上海有色网 铜 铜现货价格 上海有色网 铝 铝现货价格 上海有色网 铅锌 (铅现货价格 +锌现货价格 )/2 上海有色网 稀土 碳酸稀土价格 上海有色网 钨 沪产钨粉价格 上海有色网 锂 新疆产碳酸锂现货价格 上海有色网 镁 鹤壁、闻喜镁锭现货价格 上海有色网 金融工程 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 硅铁 国内不同地区不同品味金属硅平均价格 上海有色网 钛 国内不同地区不同品 味钛铁平均价格 Wind 磁性材料 氧化钬、氧化钬等 10 中氧化物的平均价格 上海有色网 钴 沪产钴粉价格 上海有色网 钼 河南产 45 品味钼精矿价格 Wind 锆 国产海绵锆价格 上海有色网 铂 99.95%铂现货价格 上海有色网 锡 国产锡锭 上海有色网 锗 上海隆泰锗锭 上海有色网 石墨电极 高低功率不同型号石墨电极平均价格 Wind 资料来源： wind，渤海证券研究所 3. 跟踪的现货价格数据及使用方法 上述现货价格，根据其现货流动性的强弱，有不同的波动特征。对于铜、铝、黄金等有对应期货标的 的品种来说，现货市场交易频繁，价格波动较大，价格横盘时间较短，与股票、期货波动类似。对于稀土、锂等无对于期货标的的品种来说，现货流动性相对较差，价格横盘市场较长。 图： 1 新疆产金属锂价格走势图 资料来源： wind， 渤海 证券 我们以新疆产金属锂为例，进行说明。可以看到新疆产金属锂，虽然是日频数据，当时当供需没有明显改变时，现货价格在 2011 年至 2014 年一直没有变化，而当需求改善时，现货价格连续上涨。在股票、期货市场，价格更容易受到消息面或情绪的刺激，而产生 更多的噪声信息。所以在股票、期货市场中常用的价格过滤金融工程 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 手段，如均线、滤波等等处理方式对现货价格的效果一般。 考虑到大部分子行业对应的现货价格均无期货 对应 标的，流动性较差，我们仅根据决策时间点，对现货价格进行简单的涨跌状态划分。 对于现货价格数据，我们给予一个 上下 5%的波动区间，当目前的现货价格在前一个时间节点的现货价格 5%的区间内波动时，我们均认为现货价格 基本 不变，对上市公司的影响较小；当目前现货价格小于前一期现货价格的 95%时，认为现货价格下跌，对上市公司可能会产生不利影响；当目前现货价格大于前一期现货价 格的 105%时，认为现货价格上涨，可能会对上市公司可能会产生利好的影响。 表 3：现货价格状态划分方法 当前现货价格相对前一期现货价格变动 对上市公司股价影响 状态变量 处于 0.95-1.05 无影响 0 小于 0.95 利空 -1 大于 1.05 利好 1 资料来源： wind， 渤海证券 现货价格均为日频数据，而子行业的财务指标数据为季度数据。在回测时，我们使用与财务指标相同的时间节点。日度现货价格数据用作日常跟踪使用。 为测试现货价格在子行业选择中的效果，我们设 计如下测试方案：每个月度计算现货价格相对上个月的变动情况， 等权 买入现货价格月度涨幅超过 5%的子行业，持有一个月 ，若无现货价格上涨超过 5%，则空仓 ，计算该组合相对于申万有色金属指数的超额收益。 金融工程 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 图 ： 2 现货价格 上涨 组合净值走势图 资料来源： wind， 渤海 证券 月度等权配置的现货价格上涨子行业组合净值 相对申万有色金属指数的 超额年化收益率 15.09%， 净值走势的 夏普比率 0.51，月度跑赢申万有色金属指数的概率为 50%，相对申万有色金属指数，超额收益的盈亏比为 1.26，超额收益波动标准差为 9.01%。 从上述结果来看，现货价格在子行业配置中具有良好的效果，能够 大幅 跑赢申万有色金属指数。 4. 选择 常规因子 我们按照子行业分类，使用等权重的方式构建子行业财务指标 和行情指标 ，依次测试了 6 大类 33 个细分财务指标，从中选择出部分表现较好的 指标，来作为子行业轮动的核心财务指标。 对每个财务指标， 当 有上市公司 更新财务指标时 ，更新子行业财务指标 ， 然后 等权重的 买入备选财务指标排名前 20%的 子行业 。 因子行业样本数量较少，我们仅使用相对申万有色金属指数的超额年化收益率、超额胜率和超额盈亏比、组合 的夏普比率、净值走势的方差作为衡量单个财务指标的评价指标。 为了便于比较，我们把前面现货价格的表现也放入了 表中。 所有 备选财务指标的净值走势图和评价指标分别为： 金融工程 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 表 4：不同财务指标测试结果 序号 科目 超额年化收益率 夏普比率 超额胜率 超额盈亏比 方差 现货价格 15.09% 0.50 50.00% 1.26 9.01% 盈利类 单季度营业收入一年增长率 13.08% 0.47 47.11% 1.32 8.87% 单季度归母净利润一年增长 率 13.83% 0.54 53.72% 1.05 8.48% 营业收入一年增长率 10.14% 0.50 50.41% 1.10 8.97% 归母净利润一年增长率 13.36% 0.55 54.55% 1.02 8.66% 营业收入三年增长率 5.19% 0.48 47.93% 1.06 8.38% 归母净利润三年增长率 9.49% 0.48 47.93% 1.16 9.60% 当季净资产收益率 11.99% 0.51 51.24% 1.14 7.78% 滚动 ROE 8.99% 0.51 51.24% 1.03 7.97% 动量类 最新收盘价 /21 个交易日前收盘价 3.94% 0.55 55.37% 0.81 7.39% 最新收盘价 /63 个交易日前收盘价 0.24% 0.45 45.45% 1.07 7.41% 最新收盘价 /126个交易日前收盘价 0.66% 0.45 45.45% 1.08 7.47% 最新收盘价 /252个交易日前收盘价 3.31% 0.46 46.28% 1.18 7.63% 流动性类 月度平均换手率 7.67% 0.53 52.89% 1.01 7.34% 季度平均换手率 8.25% 0.55 54.55% 0.95 7.79% 半年平均换手率 10.16% 0.50 50.41% 1.15 7.83% 年度平均换手率 7.48% 0.51 51.24% 1.02 7.72% 一个月换手率变动 5.04% 0.50 50.41% 1.01 7.55% 季度换手率变动 8.12% 0.53 52.89% 0.99 7.88% 半年换手率变动 7.89% 0.55 55.37% 0.89 7.16% 波动率类 月度日收益率波动率 8.70% 0.55 54.55% 0.97 7.16% 季度日收益率波动率 4.24% 0.49 48.76% 1.05 6.74% 半年日收益率波动率 3.94% 0.51 51.24% 0.94 6.56% 成交量月度波动率 5.58% 0.49 48.76% 1.10 8.57% 成交量季度波动率 7.10% 0.45 45.45% 1.28 8.79% 成交量半年波动率 4.62% 0.49 48.76% 1.03 8.59% 成交量年度波动率 4.74% 0.49 48.76% 1.01 8.30% 价值类 1/历史 PE 值 9.03% 0.50 50.41% 1.05 7.95% 1/市盈率 5.09% 0.50 49.59% 0.98 8.05% 1/PEG 10.54% 0.53 52.89% 1.03 8.07% 1/营收市值比，市销率 PS（ TTM）倒数 4.40% 0.46 46.28% 1.10 8.00% 杠杆类 账面价值杠杆 1.04% 0.47 47.11% 0.97 7.32% 负债资产比 2.57% 0.44 43.80% 1.16 8.77% 市值杠杆比率 9.39% 0.50 50.41% 1.07 7.95% 金融工程 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 资料来源： wind， 渤海证券 盈利类指标中 ，从超额年化收益率的角度来看， 单季度营业收入一年增长率、单季度归母净利润一年增长率、归母净利润一年增长率、当季净资产收益率均表现较好 ，但从胜率和盈亏比的角度来看， 单季度营业收入一年增长率 与另外三个财务指标相比，有更低的胜率和更高的盈亏比。 动量类 指标和波动性类指标表现较差， 其中动量类指标表现最差， 该结果与常规多因子 体系中的 测试结果存在 一定 差异。 流动性指标中半年平均换手率表现较好，价值类指标中历史 PE值和 PEG值表现较好，但 PEG值依赖于对未来的盈利预测，缺失值较多 ，因此使用历史 PE值进行组合测试 ；杠杆类类指标中市值杠杆比率的表现远好于账面价值杠杆、负债资产比 。 综上，我们选出了 营业收入一年增长率 、半年平均换手率、历史 PE 值、市值杠杆比率 这几个表现较好的财务指标。 5. 组合测试 前面的部分中， 我们对现货价格和单个财务指标进行了测试， 在该部分，我们尝试把 找出的因子进行 合适的 组合。 考虑到现货价格具有远超 其他 因子的表现，我们在选择子行业时并没有将财务数据和现货价格同等看待，而是把现货价格的重要程度提升。 假设入选子行业数量比例参数为 20%， 我们的配置 方法为 ， 对上市公司每月更新上述四个指标和现货价格状态 ，把 非现货价格 指标 进行 等权 打分排名， 排名前20%的子行业，只要现货价格对应 的状态变量大于 或等于 0， 即 相对前一期不下跌， 即 买入；对于排名处于后 80%的子行业， 只要 现货价格相对前一期 现货 价格上涨 ，即买入。 该种配置方法会导致每期配置的行业数量不同，对所有 买入的子行业等 权配置。 上述配置方法，隐含的逻辑为： 1、 对于财务指标排名前 20%的子行业 ， 现货价格横盘或上涨，股票价格会有超越指数的表现。 2、 对于财务指标排名后 80%的子行业，对应现货价格上涨，股票价格会有超越