有色金属行业投资策略报告：寻找确定性与预期差.pdf

请务必阅读正文之 后的信息披 露和 重 要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 industryId 有色金属 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 18EPS 19EPS 评级 锡业股份 0.61 0.88 审慎增持 云铝股份 0.07 0.29 审慎增持 紫金矿业 0.19 0.23 审慎增持 山东黄金 0.52 0.65 审慎增持 华友钴业 2.93 3.00 审慎增持 relatedReport 相关报告 有色金属行业周 报(181029-181104）锡矿逻辑逐步兑现，稳经济托底铜铝需求2018-11-04 有色金属行业周报(181022-181028）黄金价格持续上涨，继续看好锡价逻辑2018-10-28 有色金属行业周报(181015-181021）锡价上行渐行渐近，继续看好黄金机遇2018-10-22 emailAuthor 分析师： 邱祖学 qiuzuxuexyzq S0190515030003 何静 hejingxyzq S0190518070003 assAuthor 研究助理： 苏东 sudongxyzq 殷雯卿 yinwenqingxyzq 王 丽佳 wanglijiaxyzq 投资要点 summary 2018 年 金属价格下跌 ， 二级市场行情惨淡 。 由于 国内去杠杆 、 中美贸易战 、美元走强等诸多因素的压制 ，年初以来金属价格 以下跌为主 。 年初 至10 月底 ，基本金属中跌 幅 最大的铅锌 下跌 25%，铜下跌 17%； COMEX黄金、白银分别下跌 7.81%、 17.28%。小金属 走势有所分化 。 大部分上涨的小金属品种 与环保导致供应收缩 相关 ，例如钒 、 锰 、 镁 等 ；而 钴 、锂 由于供应 增量 、产业链去库存导致价格 大幅下跌 。 宏观经 济的变 化及 金属 价格的 下跌 ， 导致 二级市 场行情 惨淡 。截 至 10 月底 ， SW 有色 指数 在所有行业板块中 跌幅第二 。 展望 2019 年 ：经济稳 字优先 ， 金属需求谨慎乐观 。 经济政策 方面 ， 稳经济 将成为重要目标 ，其实现手段 包括 调整 去杠杆节奏 、实施积极财政政策等 ； 而 美国经济尽管进一步减税 、 增加 基建 的行为或 会随着 共和党 输掉众议院而受到 更多 掣肘 ，但 经济依旧会保持相对强劲的增长 。 相较于 2018年 ，我们对于金属需求 保持谨慎乐观的态度 。投资策略方面 ，建议把握 具有趋势性机会的 锡 、铝 、黄金 ，以及 或存在预期差的 钴 、锂 。 锡：缅甸资源枯竭逻辑兑现之年，涨价潮将至 。 目前来看，占全球供应量20%的缅甸由于资源逐步枯竭导致的产量下滑已经不可避免 。 2018 年 ， 从海关数据 以及 冶炼加工费下滑趋 势来看 ，都指向缅甸的锡矿 产量 下滑 、导致 供应 紧张 ，只 是 依靠 部分 精矿 库存 维持了相对较高的出口量 。 而 2019年可供出售的库存将会大幅减少。 我们认为缅甸 锡 矿 在 2019 年将大幅下滑 ，并最终传导到金属供需失衡 ， 锡价迎来 一轮上行周期 。 铝 ：行业积极因素 不断 积聚 。 一方面 ，当前 情况下的电解铝标的估值水平较低 。另一方面 ， 对电解铝而言，我们认为当 前电解铝行业受到合规指标天花板、环保、电力等多方面的制约 ，电解铝行业发展的环境正在逐步好转，企业价值有望逐步得到体现。 把握黄金 投资机会 。 首先 ， 加息 节奏放缓 叠加 通 胀 预期 情况下 ，实际利率有望迎来拐点 。 2019 年美国经济增速大概率放缓 ，且加息节奏也将放缓 ，但随着工资上涨以及 油价上涨预期 ， 实际利率下滑 ，黄金价格有望趋势上涨 。 其次 ， 美元指 数的压 制作用也将减弱 。 美元本身加息放缓 ， 且 随着欧盟等国货币 逐步收紧 ，美元 指数 难以维持强势 。 再次 ，从 多头持仓与生产成本支撑 来看 ， 黄金 目前处于下 跌强 支撑 ，上 涨有弹性的阶段 。 钴、锂 均可 能存 在预期差 。 钴锂而言， 2019 年供应端放量的预期较强，将压制金属价格。但 我们认为，一方面或将存在部分投产不达 预期，导致供应端存在较强的预期差，且 需求 快速增长 是更为确定的 ；另一方面，对于部分细分产品，如氢氧化锂或将存在结构性机会。 维持行业推荐评级 。 重点推荐 锡业股份 、 云铝股份 、 紫金矿业 、 山东黄金和 华友钴业 。 风险提示 ： 金属价 格大幅 下跌 ， 金属需求 低于预期 ， 美元走强 超预期 title 寻找确定性与预期差 createTime1 2018 年 11 月 24 日 请务必阅读正文 之后的信息披 露和重要声 明 - 2 - 行业 投 资策 略报告 目 录 1、 2018 年回顾：金属价格下跌为主，板块表现惨淡 . - 5 - 1.1、基本金属 &贵金属：宏观环境压制，各品种价格均下跌 . - 5 - 1.2、小金属：品种分化明显 ，钢铁后周期产品普涨 . - 7 - 1.3、稀土：价格多数下跌，部分稀土金属有小幅上涨 . - 7 - 1.4、二级市场：有色板块年初以来股 价表现惨淡 . - 9 - 2、展望未来：经济稳字优先，金属需求谨慎乐观 . - 10 - 2.1、国内：稳经济将会是 2019 年政策的核心 . - 10 - 2.2、海外：美国或依旧相对强劲，欧元区退出 QE . - 12 - 2.3、 2019 年投资思路：寻找趋势，挖掘预期差 . - 14 - 3、投资策略：把握锡、铝、金的趋势机会，重视钴锂预期差 . - 14 - 3.1、锡：缅甸资源枯竭逻辑兑现之年，涨价潮将至 . - 14 - 3.2、电解铝：股价或筑底，行业逐步好转 . - 21 - 3.3、贵金属：实际利率或现拐点，左侧配置正当时 . - 27 - 3.4、钴： 2019 年紧密跟踪供应放量 . - 35 - 3.5、锂：锂价进入底部区域， 锂盐品种分化 . - 40 - 4、行业评级与风险提示 . - 46 - 4.1、锡业股份：受益于锡价上行 . - 47 - 4.2、云铝股份： 水电铝优势突出，产能快速增长 . - 47 - 4.3、紫金矿业：金铜巨头，扩产潜力大 . - 48 - 4.4、山东黄金：黄金巨头，受益金价上涨 . - 48 - 4.5、华友钴业：钴业巨头，锂电新贵 . - 49 - 4.6、风险提示 . - 49 - 图 1、汽车销量累计同比增速下滑明显 . - 6 - 图 2、商品房销售面积累计同比增速有所下滑 . - 6 - 图 3、基建各分项累计同比增速大幅下滑（ %） . - 6 - 图 4、主要家电销售累计同比增速有所下滑 . - 6 - 图 5、美国经济增长表现强劲 . - 6 - 图 6、美元指数自 4 月以来开始上涨 . - 6 - 图 7、螺纹钢吨毛利维持在历史高位 . - 7 - 图 8、热卷吨毛利维持在历史高位 . - 7 - 图 9、稀土下游磁材企业原材料库存增速有所放缓 . - 8 - 图 10、 SW 有色指数、上证综指和沪深 300 走势 . - 9 - 图 11、 SW 有色金属年初至今涨跌幅倒数第二 . - 9 - 图 12、年初以来 SW 有色金属各子板块涨跌幅情况（截至 10 月末） . - 10 - 图 13、中国单季度 GDP 同比 . - 10 - 图 14、中国制造业 PMI 指数 . - 10 - 图 15、基建投资完成额（不含电力）（亿元） . - 11 - 图 16、公共财政支出（亿元） . - 11 - 图 17、中国 M1、 M2 同比增速走势 . - 11 - 图 18、国内社会融资规模（亿元） . - 11 - 图 19、中国汽车产销量累计同比（ %） . - 12 - 图 20、施工面积、待开发土地及销售面积累计同比（ %） . - 12 - 图 21、基建、地产与制造业固资完成额累计同比（ %） . - 12 - 图 22、部分家电产量同比 . - 12 - 图 23、美国实际 GDP 环比折年率（ %） . - 13 - 请务必阅读正文 之后的信息披 露和重要声 明 - 3 - 行业 投 资策 略报告 图 24、美国 CPI、时薪与失业率 . - 13 - 图 25、美国 M2 季调及环比增速 . - 13 - 图 26、美国国债收益率及联邦基准目标利率 （ %） . - 13 - 图 27、欧元区实际 GDP 季度同比（ %） . - 13 - 图 28、欧元区 CPI 与失业率（ %） . - 13 - 图 29、全球锡资源储量分布集中 . - 14 - 图 30、全球锡精矿储采比 . - 14 - 图 31、全球锡产量供应结构变化趋势 . - 15 - 图 32、缅甸锡供应情况变化 . - 15 - 图 33、缅甸锡矿的地理位置 . - 16 - 图 34、 2018 年，缅甸的锡矿产量已开始逐步下滑（吨） . - 16 - 图 35、缅甸小矿区锡矿的资源情况 . - 16 - 图 36、缅甸佤邦主采区 曼相锡矿的资源情况 . - 16 - 图 37、目前，缅甸曼相矿区生产现状最新变化趋势 . - 18 - 图 38、曼相矿区原矿库存已经大幅消耗 . - 19 - 图 39、中缅口岸锡精矿库存也大幅减少 . - 19 - 图 40、 2017 年以来，冶炼加工费持续回落 . - 20 - 图 41、 2018 年至今， 锡锭逐月产量变化情况 . - 20 - 图 42、锡锭现货库存处于长周期底部（吨） . - 21 - 图 43、 2018 年，需求端也或小幅增长 . - 21 - 图 44、主要电解铝 标的年初以来 大幅下跌（以 2018 年初股价为 100） . - 22 - 图 45、国内电解铝产能及产量（万吨、 %） . - 23 - 图 46、电解铝单吨盈利能力（元 /吨） . - 24 - 图 47、氧化铝与预焙阳极价格走势（元 /吨） . - 24 - 图 48、 2018 年电解铝库存总体 呈大幅下滑趋势 . - 26 - 图 49、未锻造铝及铝材累计出口量同比 . - 26 - 图 50、房地产投资完成额同比的细分情况（ %） . - 26 - 图 51、汽车产量累计同比 . - 26 - 图 52、黄金价格影响因素分析框架 . - 27 - 图 53、实际利率为负时，黄金价格通常出现趋势上涨 . - 28 - 图 54、美国十年期 TIPS 利率与黄金价格高度负相关 . - 28 - 图 55、美国 10 年期国债与 2 年期国债利差仅为 30BP（ %） . - 28 - 图 56、美国联邦基金利率或已进入中性利率区间 . - 29 - 图 57、美国 VIX 指数目前也未有明显提升 . - 29 - 图 58、外国投资者持有美国国债同比增速与国债收益率 . - 29 - 图 59、历史数据显示通胀预期和原油价格的相关性最高 . - 30 - 图 60、 今年以来油价持续上涨，有望推升通胀预期 . - 30 - 图 61、 2018 年以来美国非农员工平均时薪同比增速提高 . - 30 - 图 62、 TIPS 隐含通胀预期有所提升 . - 31 - 图 63、美元指数上涨对金价形成压制作用 . - 31 - 图 64、非美国家会跟随美国加息步伐启动加息，美元指数或已达到高点 . - 32 - 图 65、黄金期货多头净持仓达到近 20 年新低点 . - 33 - 图 66、黄金期货基金多头净持仓达到近 20 年新低点 . - 33 - 图 67、当前金价与黄金生产完全成本相差不远 . - 33 - 图 68、金价回落至生产边际成本线附近，下行空间不大 . - 33 - 图 69、贵 金属价格上行 期间， 白银价格表现强于黄金 . - 34 - 图 70、金银比价再次突破 80，白银价值被低估 . - 34 - 图 71、国内冶炼厂硫酸钴产品库存相对较高 . - 37 - 图 72、国内冶炼厂四氧化三钴产品库存也相对较高 . - 37 - 图 73、中国新能源汽车电池单月装 机量（ Gwh） . - 41 - 请务必阅读正文 之后的信息披 露和重要声 明 - 4 - 行业 投 资策 略报告 图 74、国内新能源汽车动力电池装机量（ Gwh） . - 41 - 图 75、特斯拉单季度全球销量（万辆） . - 41 - 图 76、全球锂需求增长情况（吨 LCE） . - 41 - 图 77、电池级碳酸锂价格下跌（元 /吨） . - 42 - 图 78、中国碳酸锂的月度产量（吨） . - 42 - 图 79、锂 辉石精矿开采完全成本预计（美元 /吨） . - 42 - 图 80、碳酸锂生产成本（元 /吨，含税） . - 42 - 图 81、澳洲锂辉石矿成本（美元 /吨） . - 44 - 图 82、全球锂电池三元材料出货量预计（万吨） . - 45 - 图 83、 2017 年中国三元材料产量构成 . - 45 - 图 84、氢 氧化锂、碳酸锂价差拉大（元 /吨） . - 46 - 表 1、 工业金属以下跌为主（截至 10 月 31 日） . - 5 - 表 2、贵金属价格均出现下跌（截至 10 月 31 日） . - 5 - 表 3、小金属价格变化表（截至 10 月 31 日） . - 7 - 表 4、稀土价格变化表（截至 10 月 31 日） . - 8 - 表 5、国家历年收储时间与规模（单位：吨） . - 9 - 表 6、 2018 年稀土氧化物总量控制指标同比增长 15%（单位：吨） . - 9 - 表 7、 2016 年以来，缅甸占据全新锡矿产量的 20%以上（千吨） . - 15 - 表 8、 2017 年 ，中国锡矿进口量基本全部来自于缅甸地区 . - 17 - 表 9、缅甸进口到国内海关 数据详细对比表 . - 17 - 表 10、国际锡业协会调研反馈：缅甸季度产量已开始逐季下滑（千吨） . - 18 - 表 11、未来新增潜力矿山产量增量非常有限（吨） . - 20 - 表 12、 2019 年缅甸资源枯竭逻辑或将兑现 . - 21 - 表 13、电解铝企业估值水平 . - 22 - 表 14、部分电解铝指标出让、置换价格 . - 23 - 表 15、燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案（征求意见稿）内容 . - 23 - 表 16、 2018 年电解铝减产明细（万吨） . - 24 - 表 17、 2018 年电解铝新产能项 目情况（万吨） . - 25 - 表 18、美联储加息后期，美元指数下跌概率大，金价上涨的压制作用减弱 . - 32 - 表 19、国内主要黄金企业储量、产量对比 . - 34 - 表 20、黄金企业生产成本对比 . - 35 - 表 21、黄金企业业绩弹性对比 . - 35 - 表 22、 2018 年以来，刚果金央行钴产量大幅提升 . - 36 - 表 23、与此同时，各大矿山产量提升较为明显（吨） . - 36 - 表 24、未来新增潜力矿山产量增量非常有限 . - 36 - 表 25、正极厂反馈：再次备库存意愿降低， 3C 钴酸锂需求相对 较弱 . - 37 - 表 26、 2018-2019 年钴矿山项目供应端扩张情况 . - 38 - 表 27、 2018-2019 年粗钴冶炼生产线扩张规划 . - 38 - 表 28、 2018-2020 年钴矿山新增销量预测情况（吨） . - 39 - 表 29、 2018-2020 年刚果和赞比亚的粗制氢氧化钴新增销量预测（吨） . - 40 - 表 30、澳洲新开采锂辉石矿山近况梳理 . - 42 - 表 31、未来三年国内外主要锂辉石矿山产能进展规划 . - 43 - 表 32、 2018 年前三季度南美盐湖生产情况 . - 44 - 表 33、 未来三 年国内外主要盐湖提锂产能进展规划 . - 45 - 表 34、主要在产企业对于氢氧化锂的扩产计划 . - 46 - 请务必阅读正文 之后的信息披 露和重要声 明 - 5 - 行业 投 资策 略报告 报告正文 1、 2018 年回顾 ： 金属价格 下跌为主 ，板块表现 惨淡 1.1、 基本金属 &贵金属 ： 宏观环境 压 制 ， 各品种 价格 均 下跌 基本金属价格普跌 ， 年 初至今铅锌跌幅最大 。 年初 ，基本金属 价格基本上 创下 近 年 来 的 高点 ， 例 如 ， 锌价创近 10 年新 高 ， 铅 、 铝价也创下近 7 年新 。 但由于国内去 杠杆 、 贸易战以及美元走强等 多重因 素 ， 金属 价格 受到 持续 压制 。截至 10 月 31 日 ， LME 基本金属年初至今 涨跌幅 全部 收跌 ， 跌 幅 由高到低分别为 锌 （ -25.68%） 、铅 （ -25.14%） 、铜 （ -16.86%） 、铝 （ -13.66%） 、 镍 （ -8.81%） 、锡 （ -3.55%） 。 表 1、 工业金属 以下跌为主 （截至 10 月 31 日 ） 品种 单位 价格 较上年同比 年初 以来涨跌幅 LME 铝 (当月 ) 美元 /吨 1,956 -9.72% -13.66% LME 铜 (当月 ) 美元 /吨 6,000 -12.57% -16.86% LME 锌 (当月 ) 美元 /吨 2,488 -23.77% -25.68% LME 铅 (当月 ) 美元 /吨 1,915 -21.00% -25.14% LME 镍 (当月 ) 美元 /吨 11,540 -6.97% -8.81% LME 锡 (当月 ) 美元 /吨 19,130 -1.62% -3.55% SHFE 铝 (当月 ) 元 /吨 13,960 -14.70% -8.01% SHFE 铜 (当月 ) 元 /吨 49,060 -8.84% -11.43% SHFE 锌 (当月 ) 元 /吨 21,740 -16.82% -15.90% SHFE 铅 (当月 ) 元 /吨 18,425 -0.99% -3.13% SHFE 镍 (当月 ) 元 /吨 97,760 2.68% -1.42% SHFE 锡 (当月 ) 元 /吨 145