有色金属：供需有望改善支撑铜价长期向好运行.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰 证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 12 月 05日 有色金属 增持（维持） 基本金属及冶炼 增持（维持） 李斌 执业证书编号： S0570517050001 研究员 libinhtsc 孙雪琬 执业证书编号： S0570518080006 研究员 0755-82125064 sunxuewanhtsc 邱乐园 执业证书编号： S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuanhtsc 江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbohtsc 1有色金属 : 行业周报（第四十八周）2018.12 2有色金属 : 行业周报（第四十七周）2018.11 3中金黄金 (600489,增持 ): 拟收购优质铜矿，盈利有望增厚 2018.11 资料来源： Wind 供需有望改善支撑铜价长期向好运行 18-20 年供需格局有望改善，新能源或成为提振铜消费的 新亮点 我们发现铜价的涨跌走势取决于供需格局的变化趋势，供需 出现 改善大概率 伴随 铜价 上涨 ，供需 格局 恶化 多 伴随 铜价 下跌 。 分析 2018-20 年全球铜市场，在需求端方面， 全球 新能源发电用铜量的高增速有望 部分 冲抵传 统铜消费行业的需求增速下降； 供给端方面， 18-20 年 全球新投产能增速下滑。综上，我们预计 全球精铜供需格局将呈现改善的格局 ， 建议关注多金属资源公司紫金矿业以及国内铜业龙头江西铜业。 18-20 年受制于铜精矿增量有限，全球精炼铜供给增速趋缓 2017 年以来，全球铜矿供应出现大幅下滑，主要原因在于罢工事件频发。2018 年，铜矿供应增速呈现前高后低态势，一方面，主要铜矿劳工谈判的顺利推进，其产出的恢复提振了矿产量的增速，但另一方面，由于部分项目仍处于试车阶段 ， 新建项目及扩产项目增量相对有限。此外，矿石品位下降和生 产成本上升也成为影响产出增速的重要原因。 根据 Wind 数据，15-17 年 全球精炼铜产量 CAGR 为 3.41%，我们预计 18-20 年全球精炼铜产量分别为 2406、 2438、 2485 万吨， CAGR 为 1.64%。 市场情绪或略显悲观，新能源领域需求有望成新亮点 中国的铜消费子行业中，电力和建筑业是主力军， 2017 年 合计占比高达58%。据国家统计局，截至 2018 年 9 月中国电网投资完成额累计值同比下降 9.60%；建安工程 固定 资产 投资 完成额累计同比增速 2.9%，较 17 年同期下降 4.7pct，下游主要经济指标不及预期致使市 场普遍对铜下游消费略显悲观，但全球新能源发电领域所带来铜消费量增速仍以两位数的速度高速增长。且未来 2-3 年的全球大型铜矿新建、扩产项目有限，受限于上游矿端增速下滑及冶炼端产能利用率回落。我们预计 18-20 年全精炼铜需求 CAGR 为 2.15%高于供给 CAGR1.64%。 新能源领域铜消费量或被忽视，未来有望保持高速增长 据 Bloomberg 数据， 18-20 年全球新能源产业铜消费量 CAGR 约为22.77%， 2020 年全球新能源领域耗铜量预计将达到 385 万吨。 我们认18-20 年 新能源 领域 高速发展 有望 部分 冲抵传统铜 消费行业的 需求增速下降 。 当前全球传统 领域 的铜需求量增速有所下滑，考虑到全球新能源产业的高增速发展，光伏、风电、新能源汽车等领域的用铜量有望维持高增速 。 风险提示： 供应端收缩低预期或产能释放超预期；下游需求不及预期 ；中国经济结构转型。 (44)(31)(17)(4)1017/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/10(%)有色金属基本金属及冶炼 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 铜：下游应用领域众多，与实体经济联系紧密 . 4 铜上游集中度高，矿山采选环节毛利显著高于其他环节 . 5 18-20 年供需格局改善，新能源产业有望提振铜消费增量 . 6 供给端： 18-20 年受制于铜精矿增量有限，全球精炼铜供给增速趋缓 . 8 18-20 年罢工对供给端扰动的边际效应或减弱，预计矿石品位逐渐下降 . 9 矿山端成本压力非现阶段主要矛盾 . 11 2018 年 1-7 月全球铜矿山产量同比上涨 4.45% . 11 2017 年受较多扰动因素影响铜矿山产量下滑 . 12 拉美地区全面主导铜矿供给， 2018 年前三季度大型铜矿山供应端有所改善 . 12 铜矿 项目从研究阶段到最终投产耗时最长 . 15 2018-20 年新增铜矿大型项目有限，新投产能增速下滑 . 15 国内冶炼产能过剩较为显著，预计未来投产或呈现下降趋势 . 17 明年废七进口遭禁，国内废铜供应有限，短期对价格提振，长期影响微弱 . 18 需求端：市场情绪或略显悲观，新能源领域需求有望成新亮点 . 20 海外主要铜消费国铜消费强度呈现下降趋势 . 20 中国传统铜消费领域表现略显疲软 . 21 新能源领域铜消费量或被忽视，未来有望保持高速增长 . 24 推荐多金属龙头紫金矿业以及国内铜业龙头江西铜业 . 25 紫金矿业：行业领先的矿山巨头，铜矿业务持续增长 . 25 江西铜业：国内铜业龙头，盈利水平稳定， 18Q3 归母净利同比提升 29.37% . 27 风险提示 . 28 图表目录 图表 1： 铜产业链 . 4 图表 2： 铜下游分布 . 4 图表 3： 铜产业链毛利率比对 . 5 图表 4： 2017 年全球大型矿企铜矿产量 . 5 图表 5： 第三方机构供需缺口曲线（供给 -需求）与 LME 铜价拟合 . 6 图表 6： 18-20 年全球精炼铜预计供不应求及 LME3 月期铜价格预测 . 7 图表 7： 中国铜表观消费量增速与铜价拟合 . 7 图表 8： 18-20 年全球精炼铜供需平衡表 . 8 图表 9： 全球主要矿企总资本支出及 LME 铜价拟合 . 9 图表 10： 全球主要矿企总资本支出及全球铜精矿产量拟合 . 9 图表 11： 2007-17 年全球主要大型矿企总资本支出 . 9 图表 12： 2018 年主要矿山劳资合同到期和产能产量情况 . 10 图表 13： 铜矿主要国的矿石品位 . 10 图表 14： 铜矿完全成本曲线 . 11 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 15： 11 家龙头铜企完全成本曲线 . 11 图表 16： 全球矿山产量 . 11 图表 17： 全球矿山产能 . 11 图表 18： 2017 年全球 10 大生产国铜矿产量比例 . 12 图表 19： 全球 10 大生产国 2013-2017 年铜矿产量（万吨） . 12 图表 20： 全球 20 座大型铜矿山产量总计 . 13 图表 21： 全球 20 座大型铜矿山产量同比 . 13 图表 22： 2017 年全球 20 座大型铜矿山产量占比 . 13 图表 23： 2017 年各大洲铜矿山产量比例 . 13 图表 24： 全球大型铜矿山产量 . 14 图表 25： 历年铜冶炼加工费走势 . 15 图表 26： 基本金属研发投产周期 . 15 图表 27： 2017-2022 年铜矿新建及扩产项目 . 16 图表 28： 中国 2018 新增铜冶炼产能 . 18 图表 29： 废铜政策变化 . 19 图表 30： 我国废铜进口政策变化 . 19 图表 31： 废铜的供应与利用 . 20 图表 32： 全球三大交易所库存合计 . 20 图表 33： 铜库存占产量比例与 LME 期铜价 . 20 图表 34： 2017 年各国精炼铜消费占比 . 21 图表 35： 2017 年全球铜下游需求分布 . 21 图表 36： 海外主要铜消费国铜消费强度 . 21 图表 37： 2017 年中国铜下游消费结构 . 22 图表 38： 中国铜主要下游需求增速预测表 . 22 图表 39： 中国铜下游需求拟合增速预测表 . 23 图表 40： 2012-2018 年各月电网投资完成当年进度情况，今年进度较慢 . 23 图表 41： 中国电力行业累计同比 . 23 图表 42： 中国工程机械行业累计同比 . 23 图表 43： 中国建筑安装工程固定资产投资完成额累计同比 . 23 图表 44： 全球光伏新增装机 . 24 图表 45： 全球新能源领域铜需求量 . 24 图表 46： 17 年铜金矿山资源量领先国内 . 25 图表 47： 17 年铜金锌矿山产量领先国内 . 25 图表 48： 18H1 黄金冶炼为公司最主要的收入来源 . 25 图表 49： 18H1 矿产铜已成主要毛利贡献来 源 . 25 图表 50： 公司主要铜矿信息 . 26 图表 51： 我们预测 18-20 年公司矿产铜产量逐步上升 . 26 图表 52： 单位铜矿 产成本逐步上升 . 26 图表 53： 营收和毛利率持续提升 . 26 图表 54： 归母净利润持续改善 . 26 图表 55： 公司营业收入及归 母净利润 . 27 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 铜：下游应用领域众多，与实体经济联系紧密 铜的整个产业链包括上游铜矿的采选、中游铜的冶炼（矿山和铜废料回收），铜加工成铜材，铜产品再应用于各终端消费领域，以及废铜回收再加工。 采矿阶段，分露天开采、地下开采和浸出法开采 铜矿经过浮选选矿后得到铜含量相对较低的铜精矿，将铜精矿、废铜经过火法冶炼或者湿法冶炼生产精炼铜，中游铜的冶炼为下游提供生产用铜原料、铜深加工成产业链下游， 铜加工产品有铜棒、铜管、铜板、铜 线、铜锭、铜条以及铜 箔等多种类型，应用于电力电子、建筑、交运等众多领域。 图表 1： 铜产业链 资料来源 :ICSG， 华泰证券研究所 图表 2： 铜下游分布 资料来源： Wind，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 铜上游集中度高，矿山采选环节毛利 显著 高于其他环节 铜产业链的盈利来源主要有： 矿山端： 铜精矿扣除成本的收益，副产品（硫酸、金、银等）收益；冶炼端 ： 铜、精铜的冶炼费用，协议价格与现货价格价差收益；精炼铜加工成铜材的加工费用，取决于加工产品 的 附加价值。 上游收益主要由金属价格、加工费以及采选成本决定，由于 金属资源存在一定的稀缺性，上游 是整个产业链中价值占比最高的部分。 据 Bloomberg， 全球铜矿供应端 集中度非常高，全球 20 家大型矿业公司控制了市场上约 54%的供应。 通过对 国内 铜行业上市公司的毛利率统计，可以得到验证的是 矿山采选环节的毛利率 显著高于冶炼环节和深加工环节。据 2018 公司中报披露，紫金矿业 矿山 产铜业务的 毛利率为52.85%，而冶炼产铜业务 的毛利率仅为 3.12%，冶炼铜业务龙头铜陵有色毛利率也仅有4.35%，深加工为主营业务的铜上市公司相比冶炼业务毛利率有所提高，楚江新材铜板带业务毛利率为 9.62%，诺德股份铜箔业务 2017 年毛利率为 26.82%，铜箔加工附加值高，但毛利率也不及矿山采选环节。 图表 3： 铜产业链毛利率比对 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 4： 2017 年全球大型矿企铜矿产量 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018H1紫金矿业矿产铜 紫金矿业冶炼铜 铜陵有色铜冶炼业务楚江新材铜板带业务 诺德股份铜箔业务020406080100120140160180200CodelcoFreeport-McMoRanBHPBilliton LtdGlencore InternationalPLCGrupo MexicoVedanta ResourcesMMG LtdAnglo AmericanPLCFirst QuantumMineralsLtdRio Tinto PLCAntofagasta PLCKGHMPolskaValeSAMMC NorilskNickelOJSCTeck Resources LtdJiangxi Copper Co. LtdLundin Mining CorpHudbay MineralsOZ MineralsLtdZijin Mining Group CoLtd(万吨 ) 2017年铜矿产量行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 18-20 年 供需格局 改善，新能源产业有望 提振铜消费 增量 通过观察历史上铜价走势与 ICSG、 WBMS 等第三方机构出具的供需平衡表，我们发现铜价 的涨跌走势不取决于供给过剩与否的绝对数，而是取决于供需格局的趋势 变化，供需 出现 改善大概率 伴随 铜价 上涨 ，供需恶化 多 伴随 铜价 下跌 。 鉴于第三 方数据时有分化，因此供需格局的趋势变化 我们采信“多数胜过少数”的原则，近十年印证了供需格局的趋势变化与价格强相关。 我们根据国内铜产量、库存变化和进出口数据对国内的实际铜需求进行了粗算，供需的趋势明显与 WBMS、 ICSG、 Wood 等第三方数据存在短期背离；历史上各家第三方数据也时常背离。我们认为是因为传统子行业预测中忽略了新能源产业的铜需求。根据彭博数据，2017 年 新能源行业 全球需求比例已经约为 10%。鉴于此，根据历史数据的完整性和新能源行业的起步时间点，我们选择了在智利国家铜业供需平衡表 （智利国家铜业供 需数据相较其他可得的第三方数据，时间周期足够长，数据更加完备） 的基础上补充了全球新能源领域的铜需求量，形成了我们预计的供需格局 的趋势变化 。该 趋势变化 绝对数不具备参考价值，因为补充后的需求数据与原始数据存在重叠，致使供需缺口数据偏大；但趋势与铜价走势拟合度高，值得参考。 在全球精炼铜供给稳定低速增长的环境下，需求端已成为影响中长期铜价的主要矛盾。尽管下游主要经济指标不及预期致使市场普遍对铜下游消费略显悲观，但全球新能源发电领域所带来铜消费量增速仍以两位数的速度高速增长，很大程度上弥补了铜传统 下游 领域的需求不 足。但据 Wind 数据，截止到 2018 年 9 月 底 中国铜表观消费量同比增速约 5%。另外，铜的库存也在不断减少。 我们预计 2018-20 全球精铜供需格局 将呈现改善 。主要原因在于我们认为全球 新能源发电用铜量（风电、光伏等）的高增速有望 部分 冲抵传统铜消费行业（白电，管道设施等）的需求增速下降。 我们在智利国家铜业供需平衡表的基础上补充了全球新能源领域的铜需求量，与原始数据可能存在部分重叠，致使供需缺口数据偏大，但观察第三方供需平衡表我们 发现供需缺口的绝对数对判断铜价涨跌的价值不大，考虑供需格局的趋势 变化更有意义。 供 给端方面，我们整理了 18-20 年 的全球大多数铜矿的新建、扩产项目，发现新投产能增速下滑。考虑到新产能有限，铜矿供应端的边际增量难有大幅提高。 图表 5： 第三方机构供需缺口 曲线（供给 -需求） 与 LME 铜价拟合 资料来源 :ICSG， WBMS，智利国家铜业， 华泰证券研究所 010002000300040005000600070008000900010000(60)(50)(40)(30)(20)(10)010203040502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017（美元 /吨）(万吨 ) ICSG:精炼铜过剩 /缺口（季调）WBMS:精炼铜供需平衡智利国家铜业精炼铜供需缺口（计算）lme铜价（右轴）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 6： 18-20 年全球精炼铜预计供不应求及 LME3 月期铜价格预测 注： 该表是我们预计的供需格局 的趋势变化 （供给 -需 求），我们补充的新能源领域铜需求量与第三方机构出具的供需数据 存在部分重叠， 此表重点体现的是 较为充分地 考虑新能源领域后的供需变化 趋势。 资料来源 : 智利国家铜业 ， Bloomberg， 华泰证券研究所 图表 7： 中国铜表观消费量增速与铜价拟合 资料来源 : Wind， 华泰证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000(250)(200)(150)(100)(50)0501002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F2019F2020F（美元 /吨）(万吨 ) 全球精炼铜供需格局 LME期铜价（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,000-20%-10%0%10%20%30%40%50%2005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02(美元 /吨 )中国铜表观消费量同比增速 LME铜价（右轴）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 8： 18-20 年全球精炼铜供需平衡表 单位：万吨 2018F 2019F 2020F 新增铜矿产量 36 50 67 铜矿未受扰动饱和产量预计 2020 2032 2056 罢工扰动率 0.20% 0.25% 0.30% 品位下降及其他自然因素扰动 1.00% 1.00% 1.00% 铜矿受罢工和品位扰动后产量 1996 2006 2030 关停项目 -0.035 -0.025 -0.025 铜矿总产量 2032 2056 2097 铜矿总产能 2454 2509 2602 矿山产能利用率 83% 82% 81% 精炼铜产能（包含新增产能） 2789 2852 2932 精炼铜新增产能 49 63 80 原生精炼铜产量（假设冶炼金属收得率 98%） 1991 2015 2055 再生铜产量（ Bloomberg） 415 423 430 YOY% 2.0% 1.9% 1.7% 精炼铜总产量 2406 2438 2485 YOY% 2.36% 1.35% 1.92% 精炼铜产能利用率 86% 85% 85% 海外精炼铜需求 1210 1205 1221 YOY% 1.09% -0.36% 1.35% 中国精炼铜需求 1213 1231 1256 YOY% 2.85% 1.48% 2.03% 全球新能源 发电主要 领域铜需求量 157 186 214 YOY% 5% 18% 15% 全球 精炼铜需求 2579 2622 2691 YOY% 1.97% 1.65% 2.64% 全球精炼铜供需缺口 -173.32 -183.53 -205.93 WoodMac 预测 铜精矿供应 1645 1645 1645 冶炼厂产能 2323 2352 2367 冶炼厂产量 1826 1873 1929 废铜回收产量 234 232 239 冶炼损失 -55 -56 -58 湿法铜冶炼 373 372 344 精炼铜总产量 2377 2421 2454 中国铜下游需求增速 2.4% 3.6% 2.8% Bloomberg 预测 精炼铜总产量 2445 2490 2551 YOY% 3.6% 1.8% 2.5% 精炼铜总需求 2438 2498 2548 YOY% 2.8% 2.5% 2.0% 全球精炼铜供需缺口 7 -8 3 注：新能源领域铜需求量与海外、中国精炼铜需求量可能有部分重叠，此表重点体现的是考虑新能源领域后的供需变化趋势。 资料来源： ICSG, Bloomberg，智利国家铜业， CRU，华泰证券研究所 供给端： 18-20 年受制于铜精矿增量有限，全球精炼铜供给增速趋缓 2017 年以来，全球铜矿供应出现大幅下滑， 我们认为 主要原因在于罢工事件频发。 2018年，铜矿供应增速呈现前高后低态势，一方 面，主要铜矿劳工谈判的顺利推进，其产出的恢复提振了矿产量的增速，但另一方面，由于部分项目仍处于试车阶段 ， 新建项目及扩产项目增量相对有限。此外，矿石品位下降和生产成本上升也成为影响产出增速的重要原因。根据 Wind 数据， 15-17 年全球精炼铜产量 CAGR 为 3.41%，我们预计 18-20 年全球精炼铜产量分别为 2406、 2438、 2485 万吨， CAGR 为 1.64%。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 12 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 全球多数矿企总资本支出处于低位， 18-20 年新投产能增速下滑 据我们统计， 2018-2020 年全球新增产能分别约为 65 万吨、 56 万吨、 92 万吨。 期间 大型铜矿新建扩产项目有限，年产能 10 万吨以上的项目仅有 Glencore 的 Katanga、 First Quantum 的 Cobre Panama、 Freeport-McMoran 的 Grasberg Block Cave 等为数不多的项目。 据 Bloomberg 数据， 2017 年全球多数铜矿企总资 本支出 534 亿美元相较 16 年的499 亿 美元 有所上升，但相较 08 年 689 亿美元和 12 年 1226 亿美元的资本支出高峰仍处于低位。铜矿项目新建、 扩产耗时 较 长，因此资本开支的高峰往往与产量的高峰有一定的时滞（ 4-5 年）。最近一轮资 本开支高峰在 2011-2013 年期间，经过一个扩产周期，铜矿产量于 2016 年达到一个释放高点。 据我们测算， 18-20 年铜矿总产量难出现较大幅度增长，预计 18-20 年 铜 精 矿新增产量 分别为 36、 50、 67 万吨。 图表 9： 全球主要矿企总资本支出及 LME 铜价拟合 图表 10： 全球主要矿企总资本支出及全球铜精矿产量拟合 资料来源： Bloomberg， Wind，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg， ICSG，华泰证券研究所 图表 11： 2007-17 年全球主要大型矿企总资本支出 全球大型矿企历年总资本支出 总资本支出 （亿美元） 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 必和必拓 52.20 77.11 127.63 155.12 255.47 192.35 114.06 106.56 107.35 89.08 79.34 淡水河谷公司 38.34 50.06 82.07 112.24 132.8 159.51 157.6 134 80.96 89.72 66.51 嘉能可 35.86 30.48 53.72 88.15 95.59 29.7 26.06 16.57 10.88 18.23 15.77 智利国家铜业公司 34.11 30.15 42.61 38 44.37 36.87 22.52 23.09 16.81 19.75 16.05 力拓 44.82 30.12 46.85 81.62 130.01 176.15 123.35 45.91 53.88 85.74 50 自由港 14.1 28.13 63.53 72.15 52.86 34.