疫情对12大消费行业影响分析：疫情之下大消费行业的“危”与“机”.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 49 Table_Page 投资策略|专题报告 2020年2月3日 证券研究报告 Table_Title 疫情之下大消费行业的“危”与“机” 疫情对12大消费行业影响分析 Table_Summary 报告摘要： 投资策略：03为镜，再思考疫情下大消费“危”与“机” 2020 年伊始“经济企稳+货币宽松”的组合被部分破坏，本轮经济影响或较 03年更广，而政策面期许度较 03年上升。从大消费来看，疫情之“危”在于短期的风险偏好冲击和更为严峻的盈利影响，“机”则在于政策韧性和分母端更友好的变化下优势行业的配置机会。 分子端：本次疫情对中国经济基本面的影响或更绵长，第三产业面临更为严峻挑战。当前我国第三产业依赖度高于03年，全球及中国基本面前景不如03 年，往来交互限制严于03 年，因此疫情对分子端影响没那么乐观。 分母端：疫情面前政策具备柔韧性。03为镜，疫情短期影响后逆周期政策反而成为股市的核心影响因素，目前多家银行已表态对疫区企业贷款利率下调，合理展望20年一季度货币财政更为宽松。 交易层面：03年A股杠杆和外资影响很小，而本轮开市两融有解杠杆需求，外资risk-off会较明显。 行业配置：规避疫情冲击的建筑/休闲服务/零售/交运等，建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长（消费电子/新能源车/游戏） 医药：紧密跟踪疫情进展，重点关注医药板块影响 传媒：线下娱乐需求迁往线上，短视频、游戏、大屏或受益 商贸零售：必选好于可选，线上强于线下 休闲服务：新型冠状病毒疫情发展仍有待观察，对行业短期冲击较大 交通运输：疫情短期冲击显著，静待灾后反弹行情 农业：肉禽交易面临短期冲击，生猪养殖供给影响有限 轻工：寻求线上渗透率高、偏必选属性的消费品避险 家用电器：疫情影响偏短期，全年复苏趋势不改 纺织服装：上游纺织制造负面影响有限，下游服装家纺负面影响较大 食品饮料：新型肺炎对行业仅产生短期影响，不改行业长期趋势 海外（博彩业）：签注暂停博彩业进入冰点，静待疫情缓解 海外（物业管理行业）： 新冠病毒疫情对行业 2020 年财务报表影响有限 核心假设风险。疫情对宏观经济、中观行业和微观上市公司日常经营造成不利影响、疫情加重。 图：本次疫情的日新增疑似、新增确诊数 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-60750638 zhengkaigf 请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： “价值坑”的情理之中与意料之外:疫情与港股市场 2020-02-02 全行业解析疫情的“危”与“机”:策略联合18大行业 2020-02-02 外资再透视，兼论疫情视角下外资影响:流动性“源头活水”系列之四 2020-02-01 Table_Contacts 联系人： 韦冀星021-60750604 weijixinggf 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 49 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引 一、策略：03为镜，再思考疫情下大消费“危”与“机” . 6 （一）2020年新型冠状病毒肺炎的疫情对资本市场的影响不可简单复刻03年全程 6 （二）从DDM模型来看，疫情短期通过风险偏好影响贴现率，中期线下第三产业分子端受阻更为明显 . 7 （三）从大类资产表现来看，在03年疫情的“恐慌期”债市优于股市、避险优于风险资产的经验对当前仍具参考意义 . 9 （四）从03年的行业轮动规律借鉴 . 10 （五）03年为镜，机遇与挑战并存 . 10 二、医药：紧密跟踪疫情进展，重点关注医药板块影响 . 12 （一）截至2020年1月31日24时中国大陆新型冠状病毒肺炎累计确诊病例11791人，新增患者数量趋于平稳 . 12 （二）新型冠状病毒致死率相对较低，传染性仍需进一步研究 . 12 （三）加强人员隔离监控，抗病毒治疗仍是主要手段 . 12 三、传媒：线下娱乐需求迁往线上，短视频、游戏、大屏或受益 . 13 （一）线上娱乐：短视频、游戏、大屏整体利好，用户在线时长增长 . 13 （二）线下娱乐：影院作为线下娱乐实体受损较为严重，疫情也同样影响了剧组开机进度. 14 （三）游戏行业影响：下载量攀升明显，娱乐场&社交类或最受益 . 14 四、商贸零售：必选好于可选，线上强于线下 . 16 五、休闲服务：新型冠状病毒疫情发展仍有待观察，对行业短期冲击较大 . 18 （一）复盘股价：03年非典及13年H7N9疫情，短期股价冲击较大，中期上涨明显 . 18 （二）复盘行业：非典期间行业经营数据下滑明显，不过1季度占比往往较低 . 19 （三）教育行业：春季学期延迟开学，政府支持下或将为在线教育带来新的增长机会 . 19 （四）结论：看好行业中长期成长性，短期风险偏好下降或带来配置机会 . 20 六、交通运输：疫情短期冲击显著，静待灾后反弹行情 . 21 （一）肺炎疫情冲击春运客流，邮政快递保持较快增长 . 21 （二）复盘非典：疫情影响集中在当季，后续需求释放带来较大业绩反弹 . 23 （三）投资建议：静待疫情结束，布局反弹行情 . 26 七、农业：肉禽交易面临短期冲击，生猪养殖供给影响有限 . 27 （一）畜禽养殖：潜在影响包括禁运、关闭农贸市场、需求 . 27 （二）饲料、动保：与存栏量最相关，预计受影响较小 . 28 （三）种植业：03年SARS期间业绩影响最小 . 28 八、轻工：寻求线上渗透率高、偏必选属性的消费品避险 . 30 （一）复盘2003年非典对轻工细分行业影响 . 30 （二）本轮疫情对轻工细分行业影响预判：线下客流下滑，寻求线上渗透率高、偏必选属性的消费品避险 . 31 九、家用电器：疫情影响偏短期，全年复苏趋势不改 . 33 （一）2003年复盘：SARS疫情短期扰动较小，基本面决定行情走势 . 33 （二）此次疫情：短期需求难免受制，全年复苏趋势不改 . 34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 49 Table_PageText 投资策略|专题报告 十、纺织服装：上游纺织制造负面影响有限，下游服装家纺负面影响较大 . 37 （一）复盘2003年非典时期，纺织服装行业上下游受到负面影响差异较大 . 37 （二）我们预计此次疫情短期对纺织服装行业的负面影响或将超过2003年 . 38 十一、食品饮料：新型肺炎对行业仅产生短期影响，不改行业长期趋势 . 40 （一）预计新型肺炎对食品饮料行业仅产生短期影响，不改行业长期发展趋势 . 40 （二）预计新型肺炎对白酒行业全年销量影响10-15%，龙头影响相对更小 . 40 （三）预计食品板块受影响相对较小，家庭和电商渠道为主企业影响幅度小 . 40 十二、海外（博彩业）：签注暂停博彩业进入冰点，静待疫情缓解 . 42 （一）疫情导致春节游客暴跌，澳门签注已经暂停 . 42 （二）澳门签注暂停对于澳门博彩20年业绩影响测算 . 43 （三）估值重回底部区间，静待疫情缓解 . 45 十三、海外（物业管理行业）：新冠病毒疫情对行业2020年财务报表影响有限 . 46 风险提示：. 47 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 49 Table_PageText 投资策略|专题报告 图表索引 图1：本次疫情的日新增疑似、新增确诊数 . 7 图2：本次疫情的累计确诊数与SARS对比 . 7 图3：03年SARS疫情发酵的三个过程，及期间A股上证综指表现 . 8 图4：03年受益/受损产业对比 . 9 图5：03年SARS疫情进展过程中的大类资产区间涨跌幅（债券收益率为差值），及20年疫情发酵期对应表现 . 9 图6：03年SARS疫情发酵期，行业的轮动和传导过程 . 10 图7：2003年“非典”疫情期间休闲服务行业主要公司股价走势 . 18 图8：2013年H7N9疫情期间休闲服务行业主要公司股价走势 . 19 图9：公路春节40天客运量及同比增速（亿人次） . 21 图10：铁路春节40天客运量及同比增速（亿人次） . 21 图11：民航春节40天客运量及同比增速（万人次） . 22 图12：水运春节40天客运量及同比增速（万人次） . 22 图13：公路2020春节客运量同比增速 . 22 图14：铁路2020春节客运量同比增速 . 22 图15：民航2020春节客运量同比增速 . 23 图16：水运2020春节客运量同比增速 . 23 图17：春节期间邮政包裹日均寄递与投递量（万件） . 23 图18：全国公路客运量（亿人次） . 24 图19：全国铁路客运量（亿人次） . 24 图20：全国民航客运量（亿人次） . 24 图21：全国水运客运量（亿人次） . 24 图22：非典疫情期间某航空公司复盘 . 25 图23：非典疫情期间南方航空复盘 . 25 图24：2003年上半年猪价低位运行，下半年快速上行 . 27 图25：1998-2008年期间猪肉产量变化 . 27 图26：2003年上半年鸡肉价格波动较大 . 28 图27：2013年上半年，毛鸡价格大幅下跌 . 28 图28： 2003年中牧股份生物制品收入同比下滑5.8% . 28 图29：2003年中牧股份兽药收入同比增长22.3% . 28 图30：2003年亚盛集团收入稳步增长 . 29 图31：2003年亚盛集团各业务利润占比情况 . 29 图32：2003年亚盛集团归母净利润稳步增长 . 29 图33：我国家具制造业主营业务收入情况 . 30 图34：造纸及纸制品业主营业务收入情况 . 30 图35：我国文教办公用品制造业主营业务收入情况 . 31 图36：非典时期前后社零数据当月同比 . 31 图37：维达国际销售额渠道构成 . 32 图38：天猫淘宝文具电教/文化用品/商务用品销售额 . 32 图39：非典疫情期间大盘（上证指数，左轴）与家电指数（申万，右轴）走势 . 33 图40：单月家用电器和音响器材社零（亿元） . 34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 49 Table_PageText 投资策略|专题报告 图41：商品房住宅销售及竣工面积同比增速 . 34 图42：2003年前后纺织品出口金额同比增速 . 37 图43：2003年前后服装出口金额同比增速 . 37 图44：2003年前后限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额增速 . 38 图45：服装家纺重点公司2018年合计各季度收入占比 . 39 图46：上市公司固定成本占GGR比例 . 43 图47：上市公司经调整EBITDA利润率（以GGR计算） . 43 图48：各家博彩上市公司在2月份GGR同比下滑 . 45 表1：03年SARS与20年新型冠状病毒全方位对比表 . 6 表2：03年政策对冲，但在03年6月稳定后转向收紧 . 9 表3：非典疫情期间家电指数及大盘收益情况 . 33 表4：本次疫情期间家电指数及大盘收益情况 . 35 表5：各公司经调整EBITDA对于GGR下滑幅度的敏感性分析 . 44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 49 Table_PageText 投资策略|专题报告 一、策略：03为镜，再思考疫情下大消费“危”与“机” 戴康 021-60750651 daikanggf S0260517120004/SFC CE No. BOA313 （一）2020 年新型冠状病毒肺炎的疫情对资本市场的影响不可简单复刻03年全程 由于资产价格是对“已知信息形成的预期”定价，若从现有疫情发酵程度、政府防控举措、世卫组织WHO判断、国际交互限制等角度与03年SARS疫情形成对比，2020年春节假期的信息浓缩已是03年3-4月的“快进版”，对于开市后的股市短期表现可聚焦03年4月下旬8个交易日指数下跌9%。值得注意的不仅是确诊人数已超过SARS，而且国际交互限制较03年更为严格。 表1：03年SARS与20年新型冠状病毒全方位对比表 参考指标 2003年SARS 2020年新型冠状病毒（2019-nCoV） 中国确诊人数 03-2-10，广东省确诊305例；03-4-20，卫生部披露真实确诊病例暴涨至1807例；至03年底，最终确诊累计7390例 首发至确诊人数突破 5000的时间：5个月 20-1-24，中国累计确诊病例破千达1297例 至20-1-31，中国累计确诊病例11821例 首发至确诊人数突破5000时间：不足2个月 境外确诊人数 03-3-15起，印尼、菲律宾、新加坡、泰国、越南、美国，加拿大等国家都陆续出现了多起确诊病例 至03年底，境外共确诊679例 20-1-13，境外首例病例在泰国确诊，之后日本、韩国、美国、越南、新加披等国家都陆续出现多起确诊病例 至20-2-1，12:00AM，境外共确诊122例 传染病范畴 03-4-13国务院：乙类传染病，甲类传染病的预防控制措施 20-1-20乙类传染病，甲类传染病的预防控制措施 政府防控举措 香港停课：03-3-28，香港宣布从3月31日起全港停课 世卫合作：03-4-2，与世卫全面合作，申报所有案例 中央指示：03-4-17，召开政治局会议；03-4-19，温家宝总理警告官员“瞒报漏报将面临严厉处分”；03-4-20，中央召开记者会，宣布北京疫情存在瞒报，撤销相关责任人职务；03-4-23，成立国务院防治非典型肺炎指挥部 信息披露：03-4-20，卫生部宣布实行疫情一日一报制 假期调整：03-4-21，五一“黄金周”暂停 财政专项：03-4-23，财政部公布20亿非典防治基金用途 隔离医院：03-4-23，北京市宣布紧急建设“小汤山” 北京停课：03-4-23，北京全市中小学从24日起停课两周 开市延期：03-4-29，证监会将开市从5月5日推迟到12日 中央指示：20-1-20，习近平做出重要指示 武汉封城：20-1-23，武汉、鄂州、黄冈等6个城市陆续封城。20-1-24, 湖北赤壁、荆门、咸宁等8个城市封城。 严惩瞒报：20-1-24，国务院征集疫情漏报瞒报问题线索， 隔离医院：20-1-24，武汉市开建“火神山”医院，一天后宣布再建“雷神山”医院 一级响应：截止20-1-25，已有30省份启动重大突发公共卫生事件一级响应 财政专项：20-1-28，财政部紧急预拨疫情防控资金 44 亿元 假期调整：20-1-26，国务院宣布延长春节假期至2月2日. 开市延期：20-1-27，证监会宣布A股开市交易延迟一天. 开学延期：20-1-27，教育部决定春季学期延期开学 世卫组织界定 疫区/PHEIC 全球警报：03-3-12，发出SARS病例全球警报 疫区： 03-4-12起，陆续将广东、北京、等中国12个省份或地区被列为疫区 PHEIC：20-1-23，WHO 宣布本次疫情暂不构成国际关注的突发公共卫生事件；20-1-31，WHO 界定本次疫情为国际关注的突发公共卫生事件 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 49 Table_PageText 投资策略|专题报告 国际交互 国际航线 5月初，飞往泰国、新加坡、俄罗斯等数十个国家的航班有所取消或削减，出入境实行严格的检疫 北美、欧洲等多家航空公司（达美航、英国航空、德国汉莎、加拿大航空等）暂停往来中国境内航班； 入境限制 截止03-5-21，共有韩国、日本、新加坡等124个国家对中国人员入境加以限制，以入境检疫为主； 暂停签证：葡萄牙、越南、沙特等部分国家 截止20-1-31，共有62个国家对中国人员入境加以限制 暂停签证：20-1-28起，新加坡对中国护照暂停签证发放；20-2-1，日本对中国湖北护照签证及入境限制 数据来源：百度百科词条、财新网、人民日报、Wind、广发证券发展研究中心 图1：本次疫情的日新增疑似、新增确诊数 图2：本次疫情的累计确诊数与SARS对比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）从DDM模型来看，疫情短期通过风险偏好影响贴现率，中期线下第三产业分子端受阻更为明显 由于舆情监督及信息透明度胜于03年，我们判断本次疫情对风险偏好的冲击时间更短（SARS时期短期下跌8个交易日），核心指标是日新增案例的拐点；但由于全球经济根基不如03年牢靠、往来交互限制严于03年、冲击更大的第三产业占比超过03年，因此本次疫情对中国经济基本面的影响或更绵长。 首先，从风险偏好来看，SARS时期A/H市场先后经历了“认知期-恐慌期-消化期”三个阶段。前文可知，本次从“认知”到“恐慌”的分水岭事件已出现，因此开市后短期情绪仍待消化；借鉴SARS，“恐慌”到“消化”的分水岭是新增确诊病例下降，目前对“春节返工潮”的新增病例保持动态跟踪。 SARS时期风险偏好对A股影响的三个阶段：（1）认知期（02.11.16广东首例病例，至03.4.15），A股仅对疫情新闻有短期负反馈，懵懂认知期信息不透明，整体区间乐观上涨10%。由于港股信息更透明、疫情扩散更早、在此区间已率先下跌12%。（2）恐慌期（03.4.16WHO命名SARS，至03.5.9北京宣布新增病例明显下降），恐慌的分水岭事件包括SARS命名、北京病例激增及瞒报曝光、4.17政治局会议，A股上证综指在8个交易日快速急跌8.8%；（ 3）消化期（03.5.9，至03.6.24WHO宣布北京从疫区名单解除），疫情有效控制、新增病例下降、市场震荡修复，上证综指区间仅下跌1%。 因此，本次自1月20日钟南山院士确认“新型肺炎人传人”以及假期疫情舆情的发酵，已正式进入03年4月中下旬“恐慌期”的可类比阶段。幅度上，A股节前累计跌幅3.2%，参考富时中国A50期指春节期间跌幅7.4%，03年A/H市场指数9-12%的下跌空间；时间上，舆情监督及信息透明度胜于03年，因此恐慌期或较03年（4.16-5.9）的8个交易日更短；核心跟踪指标上，新增病例向下拐点是03年企稳反弹的重识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 49 Table_PageText 投资策略|专题报告 要分水岭，对今年春节返工高峰的病例变化动态跟踪。 图3：03年SARS疫情发酵的三个过程，及期间A股上证综指表现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 其次，从疫情的经济影响来看，与03年有“三个不同”与“两个借鉴”（全球基本面不如03年；往来交互限制严于03年；第三产业依赖度高于03年； 政策逆周期可鉴；受益受损产业可鉴）。警惕本次疫情对中国经济基本面的影响较03年更绵长，预计分子端没那么乐观、而分母端货币政策较03年下半年更友好。 “三个不同”03年非典对经济的影响在03年Q2一个季度左右，但今年不可据此简单评估本次疫情的经济影响，主要有三点不同：（1）全球基本面不如03年，03年Q2是中国经济“黄金增长期”按下暂停键。（2）当前经济中第三产业的贡献度远超过03年：疫情冲击最大在于第三产业（餐饮旅游酒店），而当前中国第三产业占比远超03年；（3）往来交互限制严于03年，春节延缓复工陷入“停摆期”：前文提到本次从航班限制和PHEIC的严格程度，以及春节延缓复工等因素来看，工业、商务和贸易活动受阻的影响或比03年更负面。 “两个借鉴”但03年的经验有两点值得借鉴：（1）疫情面前政策具备柔韧性。03年二季度货币+财政采取了一系列的逆周期对冲政策，03年下半年再度收紧亦是基于经济过热考量，疫情短期影响后货币政策收紧及遏制产能过剩等举措；政策收紧及遏制产能过剩等举措反而成为股市的核心影响因素；目前农行、交行等多家银行已表态对疫区企业贷款利率下调，合理展望20年一季度“宽财政+稳货币”的既定政策基调或更偏向宽松。（2）受益受损产业可鉴。结构上，受益行业为“抗击疫情必需品”（医药、疫苗、消毒洗涤、化工纤维），受损行业为“线下消费与服务”（餐饮、酒店、旅游、交运、百货超市）。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 49 Table_PageText 投资策略|专题报告 图4：03年受益/受损产业对比 表2：03年政策对冲，但在03年6月稳定后转向收紧 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）从大类资产表现来看，在 03 年疫情的“恐慌期”债市优于股市、避险优于风险资产的经验对当前仍具参考意义 不同的是03年在疫情的“消化期”及之后，CRB/BDI等指数较快速修复，股涨债跌的局面再次出现；而当前全球供需格局弱于03年。03年SARS疫情“认知期”，港股和美股由于信息较A股更为充分已率先下跌，债券上涨，商品上涨；疫情进入“恐慌期”，A股下跌而美股和港股修复，债券、黄金等避险资产受益；消化期及之后的3个月，风险资产、BDI指数等逐渐修复。 图5：03年SARS疫情进展过程中的大类资产区间涨跌幅（债券收益率为差值），及20年疫情发酵期对应表现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：红色代表对应资产上涨，绿色代表对应资产下跌，其中债券收益率变动为负时债券上涨；债券收益率取差值，其余资产取区间涨跌幅。 时间 机构 内容2 0 0 3 /4 /2 3 香港特区政府 推出 118 亿港元八项救市措施，缓解香港经济状况2 0 0 3 /4 /2 9 政治局会议处理好非典型肺炎防治工作和经济工作的关系，一手抓防治 “非典 ”，一手抓经济建设2 0 0 3 /5 /9 财政部 对受非典疫情影响严重的行业减免部分政府性基金2 0 0 3 /5 /1 2 财政部对受疫情影响严重的中央民航和旅游企业的短期贷款给予财政贴息2 0 0 3 /5 /1 9 中国人民银行公布 7 项货币信贷措施，对受 “非典 ”疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜2 0 0 3 /6 /8 国家发改委下一步将出台一些针对中小企业的救助措施，关键是帮助企业恢复订单，启动市场需求2 0 0 3 /6 /1 3 中国人民银行货币政策执行报告提出货币供应量增长过快，适时调整存款准备金率2 0 0 3 /8 /2 3 中国人民银行 法定银行存款准备金率从 6% 提高 1% 至 7%20 年新冠病毒疫情区间走势 认知期 恐慌期 消化期 消化期后 3 个月2002 年 11 月- 2 0 0 3 年 9 月2 0 0 2 /1 1 /1 6- 2 0 0 3 /4 /1 62 0 0 3 /4 /1 6- 2 0 0 3 /5 /92 0 0 3 /5 /9- 2 0 0 3 /6 /2 42 0 0 3 /6 /2 4- 2 0 0 3 /9 /3 02 0 2 0 /1 /2 0- 2 0 2 0 /2 /1上证综指 10% - 7 % - 1 % - 1 0 % - 3 .2 %恒生指数 - 1 2 % 5% 8% 15% - 9 .4 %道琼斯工业指数 - 4 % 2% 7% 2% - 3 .7 %纳斯达克指数 - 1 %