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2020年3月26日 消费行业研究 价值投资的试金石:消费股的配置逻辑 消费行业联合专题报告 行业动态 国内战疫胜利在望,消费行业有望迎来布局机会:(1)经济活动逐步恢复及各地干部带头消费、消费券补贴等提振消费政策集中出台,有望改善二季度消费增长;( 2)海外流动性危机导致外资流出,之前外资持股较高的消费龙头受到抛售为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机;(3)资本市场恐慌进入下半场,长线资金价值投资时机已到,消费具有长期超额收益的护城河,是价值投资的重要方向。 三大主线护航消费板块 1.“买入价值”:相比于2003年,一些消费品牌逐步进入成熟期,相关行业格局改善,龙头公司开始具备更稳定的“护城河”。在此逻辑下,光大消费团队建议关注美的集团、格力电器、贵州茅台、伊利股份、海底捞、中国国旅、宋城演艺、安踏体育、李宁、珀莱雅、老凤祥、天虹股份、裕同科技、中顺洁柔。 2.“买入成长”:疫情结束后的市场表现仍由基本面主导,而疫情给居民消费习惯带来的深远影响可能更是长期中值得重视的方向,从而为一些细分消费领域提供更好的成长空间。在此逻辑下,光大消费团队建议关注九阳股份、新宝股份、南极电商、开润股份、颐海国际、永辉超市、爱婴室、阿里巴巴、美团点评、欧派家居、顾家家居。 3.“延迟消费”:对于汽车、家具家居、餐饮旅游等领域的消费活动而言,疫情更多的是推迟其消费,而非消灭这种消费需求,一旦疫情结束,前期压抑的可选消费需求,有可能迎来集中释放。在此逻辑下,光大消费团队建议关注海信家电、五粮液、泸州老窖、安踏体育、李宁、太阳纸业。 储备消费标的,备战春暖花开 家电:基本面尚在寻底,但龙头估值/股息率已见底,中长期配置价值开始体现。 食品饮料:积极配置白酒+调味品板块,食品优选个股。 餐饮:现金流充沛、品牌力强的餐饮品牌有望胜出。 旅游酒店:短期冲击不改长期逻辑,看好行业触底反弹。 纺服:短期受疫情影响,关注恢复性消费拐点和行业长期变革。 化妆品:消费升级行业成长,从定位出发考察品牌竞争力 零售:公司研发资源向到家业务倾斜的便民业务或成为长期方向。 电商:渗透率仍有提升空间,疫情后线上消费平台受益于需求端红利。 轻工:造纸包装龙头集中度将进一步提升,家居公司发力线上获客带来新成长。 风险提示:终端零售疲软,国内、国际疫情影响超预期,原材料成本大幅上涨,食品安全问题,地产后周期子行业受到地产行业不振影响。 分析师 李婕 (执业证书编号:S0930511010001) 021-52523339 lijie_yjsebscn 金星 (执业证书编号:S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 谢超 (执业证书编号:S0930517100001) 010-56513031 xiechaoebscn 甘骏 (执业证书编号:S0930518030002) 021-52523877 ganjunebscn 张喆 (执业证书编号:S0930519050003 ) 021-52523805 zhangzheebscn 谢宁铃 (执业证书编号:S0930512060002) 021-52523873 xienlebscn 唐佳睿 (执业证书编号:S0930516050001) 021-52523866 tangjiaruiebscn 范佳瓅 (执业证书编号:S0930518100002) 021-52523691 fanjialiebscn 黎泉宏 (执业证书编号:S0930518040001) liqhebscn 2020-03-26 消费行业研究 目 录 1、 消费股的配置逻辑:先是补涨,后看业绩 . 4 1.1、 非典复盘的启示 . 4 1.2、 储备消费标的三条线 . 10 2、 家电: 疫情+竞争压制短期基本面,不改龙头中长期价值 . 12 2.1、 需求:预计一季度零售同比30%左右下滑,小家电受冲击较小. 13 2.2、 海外业务:或有低个位数利润拖累,但龙头稳定性更强 . 14 2.3、 企业表现:强化竞争主线,关注渠道变革;龙头韧性更强 . 15 3、 食品饮料:食品刚性需求凸显,白酒坚定“等风来” . 17 3.1、 维度一:消费季节性 . 17 3.2、 维度二:渠道体系 . 20 3.3、 维度三:品类特性 . 22 4、 餐饮:直接冲击巨大,行业或将重新洗牌 . 22 4.1、 快餐类企业:整体受影响小于正餐 . 23 4.2、 正餐类企业:预计行业将加速整合 . 25 5、 旅游酒店:短期冲击不改长期逻辑,看好行业触底反弹 . 26 5.1、 长期增长的优异龙头:赛道好,护城河深 . 26 5.2、 补偿性/延迟性消费支撑疫情结束后的旅游需求回暖 . 29 6、 纺服:长期关注疫情加速行业变革 . 29 6.1、 疫情后体育健身需求料增加,为高景气体育服饰子行业锦上添花 . 30 6.2、 无纺布为代表的产业用纺织品有望顺势发展 . 30 6.3、 渠道端:线上线下持续融合提效 . 31 6.4、 营销端:积极拥抱新模式,分享粉丝经济 . 33 7、 化妆品:行业长期向上趋势,关注品牌运营能力 . 34 7.1、 消费升级行业成长,本土品牌地位提升 . 35 7.2、 品牌竞争聚焦三大要素,不同定位下、要素重要性不等 . 37 8、 零售:必选品受冲击较小,关注长期业态变革 . 40 8.1、 疫情对子行业影响分化明显,必选品受冲击相对较小 . 40 8.2、 超市行业乘到家业务风口,推动线上线下融合 . 42 9、 电商:履约端效率恢复后将受益需求端红利 . 45 9.1、 直播等新技术打开线上渗透率提升空间 . 45 9.2、 社交流量对接电商交易趋势仍将继续演进 . 46 9.3、 电商平台作为交易基础设施具备不可替代的地位 . 47 2020-03-26 消费行业研究 9.4、 履约端效率恢复后将开始受益于需求端红利 . 48 10、 轻工:疫情促进造纸包装龙头集中度提升,家居发力线上获客 . 48 10.1、 造纸包装:短期冲击可控,长期关注集中度提升逻辑 . 48 10.2、 家具:疫情短期压制家具消费需求,需求会迟到却不会缺席 . 52 11、 风险提示 . 56 2020-03-26 消费行业研究 与历史上的传染病疫情一样,本次新型肺炎疫情对消费的影响也是首当其冲的。一季度电影票房几乎全军覆没,疫情大规模防控下的人口流动减少也导致线下旅游、餐饮服务在春节期间大量的取消,汽车、家电销售大幅下滑。而展望二季度,春暖花开时,消费板块有望迎来布局机会。 (1)随着国内战疫取得阶段性胜利,复工复产积极推进,经济活动增加有望带动家庭部门现金流量表的改善。近期,各地纷纷出台提振消费政策,包括安徽、江苏、江西、海南、甘肃等地政府机关发文鼓励干部职工带头消费,上海一次性给予住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游四类受疫情影响较大的行业员工每人800元补贴,河南、浙江、山东济南、江苏南京实施消费券补贴等,有望拉动消费增长。 (2)近期消费股的超跌与海外市场剧烈波动、外资大量抛售资金流出A股有关。2月21日至3月19日,陆股通累计流出资金1021亿元,之前受外资青睐的各类消费品龙头均遭到抛售,出现较大跌幅。海外资金为应对流动性危机而对A股消费龙头的大幅减持,正为内资重新提高对消费股的定价话语权提供了契机; (3)正如巴菲特所言“投资的技巧就是,坐在那里观察球场,等待那个在你最佳击球区域的球”。市场经过2月的调整,目前指数估值已经调整至较合理水平。根据上证综指估值隐含增速模型,目前上证综指对应的实际GDP 增速已经下降至 4-4.5%水平,我们认为资本市场恐慌进入下半场,长线资金价值投资时机已到,而消费具有的品牌或渠道的垄断能力,正是产生长期超额收益的护城河,是价值投资的重要方向。 1、消费股的配置逻辑:先是补涨,后看业绩 1.1、非典复盘的启示 2003年“非典”疫情发生在2002年11月16日至2003年6月24日,在 2003 年 4 月中旬开始,国内部分省份、地区相继被列为疫区,大量中小学停课,“五一”假期取消,“非典”的社会影响快速发酵。随着全社会大规模防治开始,5月后疫情逐步得到控制,2003年6月初,广东、北京连续多日未新增病例,6 月 24 日世卫组织解除对北京等地区的旅游警告标志着“非典”疫情告一段落。因而2003年4月16日-2003年6月24日期间是“非典”疫情对社会和资本市场冲击最大的时期。 结合2003年4月16日-2003年6月24日期间市场大势和疫情表现,我们将这期间资本市场表现分为三个阶段,来分析各阶段的行业轮动: 2003年4月16日-5月13日:扩散高峰期,市场受到强烈冲击。疫情迅速扩散,资本市场通过 13 个交易日完成了快速下跌,上证综指跌8.96%; 2003年5月14日-6月2日:疫情控制期,市场在短期超跌后反弹。以2003 年 5 月 15 日北京小汤山定点医院首批 7 名患者康复出院为标志,“非典”疫情开始逐步得到控制,上证综指在这一阶段上涨6.1%; 2020-03-26 消费行业研究 2003年6月3日-6月24日:疫情后期。“非典”疫情继续缓和,但货币政策转紧等不利因素叠加投资者对经济数据的悲观预期导致市场下跌,这一时期上证综指下跌4.1%。 2003 年三季度,疫情基本宣告结束,但市场却没有明显走好,上证综指下跌 8.68%。根据政策经济周期的分析,这一时期是典型的“政策紧”,而投资对经济的预期仍较差。指数下跌趋势延续至2003 年10月,2003 年10月公布三季度的GDP增速反弹至10%,经济数据证伪了前期悲观,市场开始出现修复性的反弹。 图1:“非典”疫情期间及疫情前后的上证综指表现 资料来源:wind、光大证券研究所 从各行业表现来看,(1)在疫情扩散高峰期,绝大多数行业均出现下跌,消费行业整体下跌更多,如休闲服务、家用电器、商业贸易、交通运输等受疫情直接影响的板块下跌较为严重。表现好的行业主要是避险板块,如公用事业、银行,以及受益于疫情的医药生物行业,消费内部偏必需品消费的一般零售、食品加工跌幅相对较小,而前期强势并受疫情影响不大的板块表现靠前,如汽车板块继续出现小幅上涨。 图2:第一阶段:“非典”扩散高峰期(2003年4月16日5月13日)的一级行业涨跌幅(%) 资料来源:wind,光大证券研究所 1200130014001500160017001800上证综指 市场从4/16快速下跌,5/13日指数见底 反弹至6/2,随后指数一路下跌至见10/30 -18-16-14-12-10-8-6-4-2024汽车 银行 公用事业 医药生物 非银金融 钢铁 机械设备 上证综指 化工 国防军工 采掘 食品饮料 通信 有色金属 纺织服装 建筑材料 综合 农林牧渔 轻工制造 传媒 计算机 商业贸易 交通运输 电子 家用电器 电气设备 房地产 建筑装饰 休闲服务 2020-03-26 消费行业研究 (2)在疫情控制期,随着市场交易情绪的释放和疫情得到一定控制,市场各板块普遍反弹。成长和前期跌幅较大的消费板块反弹幅度靠前,而前期表现靠前的医药生物、银行、汽车表现靠后。 但这一阶段消费行业表现靠前的原因主要是超跌因素,酒店、物流、景点等即时性消费出现较大幅度反弹。随着经济和企业盈利数据逐步体现疫情对经济的影响,部分行业上涨乏力。 图3:第二阶段:“非典”疫情控制期(2003年5月14日6月2日)的一级行业涨跌幅(%) 资料来源:wind,光大证券研究所 (3)6月2日之后,“非典”病例大幅下降,“抗击非典”逐渐进入尾声。而一方面市场对经济增长的担忧还在继续,另一方面,2003 年 6 月 6日,央行在月度金融统计中,提到“可能选择适当的时机调整存款准备金率”,市场在资金面收紧及货币政策变化的预期中步入下行通道。 这一时期部分消费行业表现靠前,如前期超跌严重的休闲服务、交通运输,上市公司业绩较好的轻工制造等,整体消费行业表现的排名也好于疫情快速扩散的第一阶段。而疫情之前和疫情第一阶段表现较好的行业,如汽车、银行、非银等板块继续大幅跑输指数。 图4:第三阶段:“非典”疫情后期(2003年6月3日6月24日)的一级行业涨跌幅(%) 资料来源:wind,光大证券研究所 0510152025传媒 计算机 电子 休闲服务 家用电器 电气设备 采掘 建筑装饰 交通运输 有色金属 房地产 综合 纺织服装 食品饮料 商业贸易 轻工制造 通信 化工 国防军工 建筑材料 机械设备 公用事业 上证综指 非银金融 汽车 医药生物 农林牧渔 银行 钢铁 -12-10-8-6-4-202钢铁 轻工制造 采掘 通信 休闲服务 国防军工 化工 食品饮料 建筑材料 交通运输 上证综指 纺织服装 有色金属 计算机 商业贸易 电气设备 公用事业 医药生物 农林牧渔 电子 建筑装饰 家用电器 房地产 综合 非银金融 机械设备 银行 传媒 汽车 2020-03-26 消费行业研究 (4)在随后股指一路下跌的2003年三季度,市场一方面在消化8月提高准备金率带来的流动性冲击,一方面逐步寻找经济增长见底反弹的信号。板块的运行逻辑逐步脱离了疫情冲击的主导,这一期间消费板块整体表现相对上证综指虽没有明显超额收益,但已明显好于整个疫情期(2003 年 4 月16日6月24日)。 图5:2003年三季度的一级行业表现:消费行业涨跌幅(%)好于疫情扩散期间 资料来源:wind,光大证券研究所 图6:2003年疫情期间一级行业涨跌幅(%)( 2003年4月16日6月24日) 资料来源:wind,光大证券研究所 (5)随着时间的推移,行业表现更多地回归到自身的基本面。2003年四季度至 2004 年一季度市场各板块表现与基本面相关度高,随着经济周期向上,2003 年四季度景气度较高的采掘、钢铁、有色等周期性行业率先反弹。2004 年一季度消费行业也开始跑赢指数,但在这一轮持续 5 个月的市场上涨中,基本面更强的周期板块表现更好。 -18-16-14-12-10-8-6-4-20电气设备 计算机 交通运输 传媒 综合 通信 机械设备 家用电器 商业贸易 建筑材料 电子 国防军工 休闲服务 上证综指 建筑装饰 钢铁 采掘 食品饮料 公用事业 汽车 房地产 有色金属 纺织服装 化工 医药生物 轻工制造 农林牧渔 非银金融 银行 -16-14-12-10-8-6-4-20公用事业 计算机 采掘 汽车 传媒 医药生物 化工 钢铁 国防军工 食品饮料 有色金属 通信 电子 上证综指 轻工制造 纺织服装 休闲服务 非银金融 交通运输 银行 家用电器 电气设备 建筑材料 机械设备 综合 商业贸易 建筑装饰 房地产 农林牧渔 2020-03-26 消费行业研究 图7:2003年4季度的一级行业累计涨幅(%):行业表现回归基本面 资料来源:wind,光大证券研究所 图8:2004年1季度的一级行业累计涨幅(%):行业表现回归基本面 资料来源:wind,光大证券研究所 综上所述,消费行业在疫情扩散高峰期的表现相对较差,短期市场情绪快速释放后,超跌幅度大的消费行业会出现一轮明显的反弹行情。但这一轮补涨行情是短暂的,随着疫情逐步稳定,市场从担心疫情对经济的影响有多大,到证伪疫情对消费的长期影响,消费板块在整体行业超额收益的排名才会逐渐上升,不过整体还是要好于疫情扩散期的表现。 从细分行业看,消费中一些行业基本面恢复较快的行业,在“非典”疫情后期和疫情结束之后的一个季度表现更好。景气度较高的轻工、纺织制造具有超额收益,而业绩受损较大,且未体现明显好转的即时消费行业,大多转而下跌。从社零增速来看,2003 年全社会消费品零售总额同比增速自 3月9.3%明显回落,并在5月份加速回落至4.3%,下降幅度较大的行业主要是服装、金银珠宝,食品等必须消费品以及家具、汽车、体育用品增速几乎未受影响或很快反弹。 -20-15-10-5051015202530采掘 钢铁 有色金属 公用事业 上证综指 交通运输 通信 银行 化工 汽车 建筑材料 电气设备 电子 家用电器 食品饮料 非银金融 机械设备 传媒 建筑装饰 纺织服装 房地产 农林牧渔 计算机 国防军工 医药生物 综合 商业贸易 轻工制造 休闲服务 05101520253035电子 休闲服务 计算机 电气设备 房地产 传媒 通信 商业贸易 农林牧渔 家用电器 化工 综合 建筑材料 建筑装饰 轻工制造 食品饮料 机械设备 有色金属 纺织服装 医药生物 上证综指 国防军工 钢铁 交通运输 采掘 公用事业 汽车 银行 非银金融 2020-03-26 消费行业研究 图9:2003年5月服装、金银珠宝等可选消费的社消增速明显下滑 图10:食品、家具、化妆品销售同比增速依然强劲 资料来源:wind、光大证券研究所,单位:% 资料来源:wind、光大证券研究所,单位:% f表1:上市公司盈利单季同比增速(%):疫情对即时消费如酒店、旅游等公司的业绩影响从2003Q2延续到Q3 申万行业 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 汽车 5,897.2 95.8 2,758.9 -113.3 8.2 家用电器 -28.7 126.7 13.8 1.6 27.6 61.3 7.9 纺织服装 48.9 538.6 6.5 -18.7 -25.8 109.8 2.8 轻工制造 -517.8 65.4 18.2 10.1 228.7 -70.7 8.2 商业贸易 -4.7 -30.7 18.8 -34.4 19.0 194.7 43.9 食品饮料 -7.6 17.7 11.7 -17.8 20.1 -94.2 11.4 休闲服务 2.4 -64.3 76.1 -87.0 -18.9 98.6 101.1 交通运输 9.74 -16.15 6.05 -105.21 1.02 61.13 59.77 资料来源:wind、光大证券研究所 另外,龙头公司在 2003 年三季度的表现相对指数的超额收益更高。表2 选取表 1 除汽车外的消费行业中,连续三年付息且平均股息率大于 2%的公司建立“高股息策略”组合,选取每个二级行业市值最大的1家公司建立“龙头策略”组合,可以看到,“龙头策略”组合在三季度相对指数具有明显的超额收益,跌幅也小于所有消费类一级行业。 表2:消费行业(除汽车)三季度有一定超额收益(%) 高股息策略 龙头策略 上证综指 “非典”疫情扩散期(2003/4/16-5/15) -12.33 -11.26 -8.96 “非典”疫情控制期(2003/5/16-6/2) 8.86 7.44 6.14 “非典”疫情后期(2003/6/3-6/24) -3.23 -5.44 -4.07 2003年三季度 -6.26 -2.93 -8.68 2003年四季度 2.58 -5.69 10.46 2004年一季度 20.10 20.82 15.21 资料来源:wind、光大证券研究所 -20-1001020304050服装类 金银珠宝类 体育、娱乐用品类 家用电器和音像器材类 日用品类 -20020406080100120粮油食品饮料烟酒类 化妆品类 家具类 汽车类 2020-03-26 消费行业研究 1.2、储备消费标的三条线 此时我们建议储备消费标的,一方面是从非典复盘的逻辑看,在疫情冲击后,科技、周期轮番出现修复行情后,短期消费股也可能存在轮动的修复机会;另一方面是从周期轮动的角度看,伴随着疫情逐步得到控制,逆周期调节将会加大,有助于加速修复居民部门现金流量表,增强居民的消费能力,与此同时,疫情日渐得到控制,也将会为居民部门消费活动恢复正常创造越来越有利的条件。具体到配置逻辑上,我们建议关注如下三条线: 1.2.1、“买入价值” 我们在垄断、周期与巴纳姆的核心资产(20190721)中曾经引用霍华德马克斯的阐述:通常,人们所提到的“高质量”公司指的是过去表现良好的公司。未来往往大不相同。许多曾经被认为是“高质量”“基业长青”的公司早已不复存在。因此,投资者应避免使用“质量”这个词。所谓的“质量”,不过是为资产所付出的价格问题。由疫情所导致的股价下跌或上行受挫,是价值投资的机遇。 对当前市场而言,若国内未来疫情不出现大范围恶化,疫情对市场带来的情绪冲击最严重的阶段已基本结束,市场在流动性与政策支持下,大部分板块已经出现明显反弹。预计疫情基本结束后,伴随消费行业基本面的改善,相关消费行业有望逐步出现超额收益机会,龙头公司的超额收益有望高于行业平均水平。 更重要的是,相比于 2003 年,一些消费品牌逐步进入成熟期,相关行业格局改善,龙头公司开始具备更稳定的“护城河”。如2001-2002年,家电行业企业仍处在“优胜劣汰”的“价格战”当中,而目前已经形成了较为稳定的寡头垄断格局。旅游、商贸、食品饮料等行业龙头优势地位也相对明显。而在渠道方面,2003 年家电和服装几乎均为线下销售,线下商超暂停营业导致 2003Q2 业绩大幅受挫,而 2018 年三大传统白电(空调、冰箱、洗衣机)线上占比分别为 31%、35%与 40%;小家电线上占比达到 60%。服装线上销售占比也从2003年的不到7%提升2018年的20%左右。因此,对比“非典”疫情,电商渠道可在一定程度上对冲疫情对家电、纺服等行业等产生的冲击,疫情对业绩的影响有望得到更快修复。 另一个中短期的消费配置视角来自于高股息策略。按照V型反转后,高股息板块值得关注(20200221)的阐述,从估值的角度看,上证综指隐含的GDP增速预期修复至4-4.5%,位于基本合理、略有高估的水平;与此同时,展望未来,前面有海外疫情扰动等四大风险(趋势外推阶段,关注四大风险,2020027)。在这种背景下,高股息策略存在一定的比较优势。 在此主线下,光大消费团队建议关注美的集团、格力电器、贵州茅台、伊利股份、海底捞、宋城演艺、中国国旅、安踏体育、李宁、珀莱雅、老凤祥、天虹股份、中顺洁柔,裕同科技,建议关注标的具体信息如下。
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