海外可选消费行业2018下半年投资策略：把握消费升级机遇.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 投资策略 |港股行业 证券研究报告 Tabl e_Title 海外 可选 消费行业 2018 下 半年投资 策略 把握 消费升级 机遇 Table_Summary 核心观点 ： 豪华车市景气度延续，关税下调将成下半年释放经销商业绩的新主线 今年豪华车市 场继续成为乘用车行业下增速最高的细分板块， 人均可支配收入的提升伴随着 豪车价格体系的下探 ，汽车金融的普及 使得豪车购买门槛降低， 豪华车 的渗透率 将 进一步提升。 关税下调将逐渐成为释放经销商业绩的新主线：我们认为 以奔驰宝马为代表的德系 豪华 品牌在终端层面仍是卖方市场， 进口车 关税下调 所带来的 红利将主要于 主机厂商和 经销商中完成切分 ，进一步优化经销商 的新车销售毛利率 ， 零部件关税下调 将于2019 年开始 改善 经销商的 售后服务毛利率 ，增强 经销商的抗周期能力 。 建议关注受益于奔驰、雷克萨斯产品周期的中升控股（ 881.HK） 。 教育行业受益 于 刚需及集中度提升 教育行业是刚性需求，抗经济周期。海外经验显示教育开支占家庭开支比例随人均 GDP 上升，目前港股上市教育公司市占率低，在消费升级及行业集中度提升的机遇下，教育行业有很大发展空间。出生人口从 2010 年起上升，幼儿园、小学及初中适龄人口会增加，我们认为 K12 教育增长动力比高等教育更为强劲， 关注 枫叶教育 (1317.HK)、睿见教育 (6068.HK)， 个税改革增加子女及继续教育 支出 专项附加扣除，或刺激相关需求 。 运动服装行业受益个税改革 运动服装行业 持续受惠全民健康意识提升及政策支持，以马拉松及路跑参赛人数占全国人口数计， 跟美国比 ，中国的 渗透率还有很大提升空间。个税改革对于中等以下收入群体的税负下降明显，利好定位大众市场的国内运动服装品牌，关注特步 (1368.HK)、安踏 (2020.HK)。 港澳地区经营利润率提升空间有限，珠宝行业盈利增速将放缓 2018 年上半年港澳地区同店销售增速利好已经反映，在同店销售基数升高及人民币汇率从高位回落下， 2018 年下半年同店销售增长将放缓。周大福预期 2019 财年香港店铺续租租金出现低单位数下跌至持平，较上一财年的 29%跌幅显着收窄，我们估计下一个财年或会出现上升。 风险提示： 政 策风险、汇率风险、新车销售不及预期、豪华车市增长不及预期、学生及学费增长不及预期 ， 同店销售 及 零售 价值增速 不及预期 ， 利润率不及预期 。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-22 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师： 欧亚菲， S0260511020002 020-87573009 oyfgf 分析师： 邓崇静， S0260518020005 020-87576482 dengchongjinggf 1 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 010 00 015 00 020 00 025 00 030 00 035 00 0恒生指数 M S C I 香港可选消费品指数识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 投资策略 |港股行业 目录索引 半年回顾：恒生消费者服务业及消费品制造业 指数跑赢恒指 . 5 宏观回顾：社会消费品零售总额增速出现放缓 . 5 行情回顾：恒生消费者服务业及消费品制造业指数跑赢恒指 . 6 汽车经销商：外部关税下调利好，内部消费升 级延续 . 10 周期属性淡化，消费升级延续，豪华车市景气度高企 . 10 奔驰强产品周期延续，宝马国产 X3 爬坡启动 . 11 进口车关税及零部件关税下调为豪车经销商打开毛利率上行空间 . 12 中美贸易摩擦对经销商的影响：整体来看或为进口车市增添不确定因素，中升控股或受影响最低 . 13 港股主要汽车经销商业务及财务指标横向对比 . 14 关注标的 . 20 教育行业：受惠消费升级与集中度提升 . 19 教育开支占家庭开支的比例随着人均 GDP 上升 . 19 十三五规划中毛入学率的提升将促进民办教育需求的增加 . 21 政策支持发展现代职业教育 . 22 中国教育经费占 GDP 比例低于发达国家水平，民办 学校具发展空间 . 23 行业龙头企业市占率低，行业集中度具提升空间 . 25 K12 行业增速较高等教育快 . 25 看好 K12 行业、高等教育行业具整合能力企业 . 28 风险提示： 政策风险，学生及学费增长不及预期，利润率不及预期。 . 30 运动服装行业：个税改革利好大众消费 . 31 政策鼓励行业长期发展，体育产业总规模 2025 年或超过五万亿元 . 31 参与路跑人次急速上升，人口占比仍大幅低于美国 . 32 国内运动品牌定位大众市场，受益个税改革 . 33 风险提示： 同店销售增速和零售价值增速不及预期，利润率不及预期。 . 34 珠宝零售行业：港澳地区经营利润率提升空间 有限，珠宝行业盈利增速将放缓 . 35 港澳地区同店销售增速下半年面对高基数 . 35 香港店铺续租租金跌幅大为收窄 . 37 风险提示： 同店销售增速和零售价值增速不及预期，利润率不及预期。 . 37 风险提示： . 37 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 投资策略 |港股行业 图表索引 图 1：我国社会消费品零售总额分城市级别累计同比增速（单位： %） . 5 图 2：我国社会消费品零售总额分产品类型累计同比增速（单位： %） . 5 图 3：限额以上企业分行业商品零售总额累计同比增速（单位： %） . 5 图 4：今年恒生消费者服务业及消费品制造业指数跑赢恒指 . 6 图 5：物业管理指数 vs.恒生指数 . 6 图 6：运动服装指数 vs.恒生指数 . 6 图 7：餐饮指数 vs.恒生 指数 . 7 图 8：汽车经销商指数 vs.恒生指数 . 7 图 9：汽车指数 vs.恒生指数 . 8 图 10：教育指数 vs.恒生指 数 . 8 图 11：珠宝指数 vs.恒生指数 . 8 图 12： 24 个豪车品牌加总终端销量及同比增速 . 9 图 13：我国 豪华汽车零售渗透率逐年攀升 . 9 图 14：进口品牌与合资品牌终端库存与销售额比良性 . 9 图 15： 2018 年前四个月豪华品牌终端销量 . 9 图 16：德系三强豪华车终端销量市占率对比 . 10 图 17：奔驰终端月销量及同比增速 . 10 图 18：宝马终端月销量及同比增速 . 10 图 19：奥迪终端月销量及同比增速 . 10 图 20： 2017 年进口车 金额分国别占比情况（ %） . 12 图 21：部分品牌进口车型在华销量以及进口自美国占比 (单位：万辆 ) . 12 图 22： 2017 年港股豪车经销商收入仍以新车销售为主 . 13 图 23： 2017 年美国汽车经销商收入结构更多元化 . 13 图 24： 2017 年售后及精品业务已成为港股经销商主要毛利来源 . 13 图 25：港股豪车经销商毛利率已进入复苏轨道 . 13 图 26： 2017 年港股豪车经销商毛利及毛利率对比（单位：百万人民币， %） . 15 图 27：三家港股豪车经销商 2017 年新车销售品牌结构 . 15 图 28：港股豪车经销商新车销量变化（单位：辆） . 16 图 29：新车销售价格下探趋势显著（单位：万元） . 16 图 30： 测算 2017 年港股豪车经销商单店销售能力对比（单位：辆） . 16 图 31：港股豪车经销商存货周转日变化（单位：天） . 17 图 32：港股豪车经销商已付利息倍数对比（ EBIT/利息支出） . 17 图 33： 2017 年售后及精品业务已成为港股经销商主要毛利来源 . 18 图 34： 2017 年四大经销商售后业务对比（单位：百万元人民币） . 18 图 35：我国汽车金融渗透率相比发达国家仍有一定上行空间 . 18 图 36：美国教育开支占家庭开支比例 . 19 图 37：日本娱乐、休 闲、教育和文化服务占家庭开支比例 . 19 图 38：中国教育、文化和娱乐开支占家庭开支比例 . 20 图 39：中国及部份省份十三五规划制订的高等教育毛入学率目标 . 22 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 38 投资策略 |港股行业 图 40： 2010-2016 年普通高等教育本科及专科学生数量趋势 . 22 图 41： 2010-2016 年普通高中及中等职业教育招生规模趋势 . 22 图 42：各国政府教育经费占 GDP 比重 . 23 图 43： 2016 年国家财政性教育经费细分图 . 24 图 44： 2013-16 年各级学校国家财政性教育经费年均复合增长率 . 24 图 45： 2013-16 年普通小学教育经费年均复合增长率 . 24 图 46： 2013-16 年普通初中教育经费年均复合增长率 . 24 图 47：民办学校市占率持续上升（以学生人数计） . 25 图 48： 2010 年 0-19 岁各年龄组别人口分布（千人） . 26 图 49；中国出生人口从 2010 年起上升 . 26 图 50： 2010-2016 年民办学校 K12 学生数量及增长率 . 26 图 51： 2010-2016 年民办高等教育学生数量及增长率 . 26 图 52：中国民办 K12 行业总收入 . 27 图 53：中国民办 K12 学 生在校总人数（百万） . 27 图 54：中国民办高等教育学生在校总人数（百万） . 27 图 55：中国民办高等教育行业收益总额 . 27 图 56：国内出国留学人数趋势 . 29 图 57：在校生人数及利用率 . 29 图 58：净利润及净利润率趋势 . 29 图 59：在校生人数及利用率 . 30 图 60：净利润及净利润率趋势 . 30 图 61：中国体育产业总规模 . 31 图 62：经常参加体育锻炼人数及目标 (亿人 ) . 32 图 63：人均体育场地面积及目标 (平方米 ) . 32 图 64：中国路跑赛事及参赛人次及目标 . 32 图 65：美国马拉松及路跑运动赛事参赛人次趋势 . 32 图 66：香港珠宝钟表每月零售额增速趋势 . 35 图 67：中国大陆 每月访港旅客增速趋势 . 35 图 68：人民币兑美元及亚洲各种货币汇率走势（ 2016 年 12 月 30 日为基期） . 36 图 69：中国金银珠宝每月零售额增速趋势 . 36 表 1：汽车关税下调后税费变动 . 11 表 2：主要港股汽车经销商 2017 年度 4S 店网点分布情况 . 14 表 3： 2017 年主要港股汽车经销商 4S 店按家数地理分布 . 14 表 4：教育事业发展和人力资源开发“十三五 ”主要目标 . 21 表 5：国内运动品牌订货会订单增长数据比较 . 33 表 6：国内运动品 牌同店销售及零售价值增速数据比较 . 33 表 7：珠宝零售公司于 2017 年一季度至 2018 年一季度的同店销售表现比较 . 36 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 38 投资策略 |港股行业 半 年回顾 ： 恒生消费者服务业及消费品制造业指数跑赢恒指 宏观回顾 ： 社会消费品零售总额增速出现放缓 根据 国家统计局数据， 1-5月社会消费品零售总额累计同比增长 9.5%，其中城镇消费品零售额累计同比增长 9.3%，和今年 1-4月累计同比增速相比略微放缓；乡村消费品零售额累计同比增长 10.5%，和今年 1-4月累计同比增速相比略微放缓，但高于城镇水平；商品零售累计同比增长 9.4%，餐饮收入累计同比增长 9.8%，餐饮收入增长高于商品零售。 图 1： 我国社会消费品零售总 额 分城市级别 累计同比增速 （单位： %） 图 2： 我国社会消费品零售总额分产品类型累计同比增速（单位： %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2018年 1-5月，根据我国限额以上企业商品零售总额数据，除了文化办公用品之外，其余各品类零售的增速均出现回落 ,其中化妆品和日用品增速依然维持在较高水平，家具增速变化不大。 图 3： 限额以上企业分行业商品零售总额累计同比增速（单位： %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03社会消费品零售总额 :城镇 :累计同比社会消费品零售总额 :乡村 :累计同比0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03社会消费品零售总额 :商品零售 :累计同比社会消费品零售总额 :餐饮收入 :累计同比-10-505101520252014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04服装鞋帽纺织品 化妆品 日用品金银珠宝 体育、娱乐用品 家用电器和音像器材文化办公用品 汽车 家具识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 38 投资策略 |港股行业 行情回顾： 恒生消费者服务业及消费品制造业指数跑赢恒指 截至 2018年 6月 21日，恒生指数今年以来累计 下跌 2.08%，恒生消费者服务业指数累计上涨 1.59%，跑赢恒指 3.67个百分点，恒生消费品制造业累计上涨0.65%，跑赢恒指 2.73个百分点。 图 4： 今年 恒生消费者服务业及消费品制造业指数跑赢恒指 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 回顾细分子行业行情，我们选取中海物业、绿城服务、中奥到家、彩生活和祈福生活五家在香港上市的内地物业管理公司组成物业管理指数，选取 2017年最后一个交易日为基期（ 2017-12-29），初始点数 1000。截至 2018年 6月 21日，今年以来物业指数上涨 48.52%。 我们选取李宁、安踏、特步和 361度四家在香港上市的运动服装公司组成运动服装指数，选取 2017年最后一个交易日为基期（ 2017-12-29），初始点数 1000。截至 2018年 6月 21日，今年以来运动服装指数上涨 29.88%。 图 5： 物业管理指数 vs.恒生指数 图 6： 运动服装指数 vs.恒生指数 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6恒生指数 恒生消费者服务业 恒生消费品制造业9001,1001,3001,5001,7001,900物业指数 恒生指数9001,0001,1001,2001,3001,4001,500运动服装指数 恒生指数识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 38 投资策略 |港股行业 我们选取合兴集团、大快活、大家乐等九 家在香港上市的餐饮公司组成餐饮指数，选取 2017年最后一个交易日为基期（ 2017-12-29），初始点数 1000。截至2018年 6月 21日，今年以来餐饮指数下跌 10.24%。 我们选取和谐汽车、永达汽车、润东汽车、中升控股、美东汽车、宝信汽车、正通汽车七家在香港上市的汽车经销商组成汽车经销商指数，选取 2017年最后一个交易日为基期（ 2017-12-29），初始点数 1000。截至 2018年 6月 21日，今年以来汽车经销商指数 下跌 3.26%。 图 7： 餐饮指数 vs.恒生指数 图 8： 汽车 经销商 指数 vs.恒生指数 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 我们选取吉利汽车、华晨中国、北京汽车、比亚迪、广汽集团、长城汽车、东风汽车七家在香港上市的汽车公司组成汽车指数，选取 2017年最后一个交易日为基期（ 2017-12-29），初始点数 1000。截至 2018年 6月 21日，今年以来汽车指数下跌24.41%。 我们选取成实外教育、枫叶教育、睿见教育、宇华教育、新高教、中教控股六家在香港上市的教育公司组成教育指数，选取 2017年最后一个交易日为基期（ 2017-12-29），初始点数 1000。截至 2018年 6月 21日，今年以来教育指数上升60.84%。 9001,0001,1001,200餐饮指数 恒生指数8009001,0001,1001,200汽车经销商指数 恒生指数识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 38 投资策略 |港股行业 图 9： 汽车 指数 vs.恒生指数 图 10： 教育 指数 vs.恒生指数 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 我们选取周大福、东方表行、六福、周生生、谢瑞麟、亨得利、英皇钟表珠宝七家在香港上市的珠宝公司组成珠宝指数，选取 2017年最后一个交易日为基期（ 2017-12-29），初始点数 1000。截至 2018年 6月 21日，今年以来珠宝指数上升10.85%。 图 11： 珠宝 指数 vs.恒生指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 综上，今年物业指数和教育指数升幅强劲，大幅跑赢恒生指数。运动服装指数和珠宝指数亦表现突出，录得双位数增幅，明显跑赢恒生指数，反映出行业景气度持续向好。不过餐饮指数表现较为疲弱，年初至今累计下跌 10.24%，跑输恒指。受到环球贸易摩擦和加征关税的影响，汽车指数和汽车经销商指数 出现下跌 ，汽车指数年初至今大幅下挫 24.41%，在细分子行业中表现最差，而汽车经销商指数下跌 3.2%。 7008009001,0001,1001,2001,300汽车指数 恒生指数8001,0001,2001,4001,6001,800教育指数 恒生指数80090010001100120013002018/1/1 2018/2/1 2018/3/1 2018/4/1 2018/5/1 2018/6/1珠宝指数 恒生指数识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 38 投资策略 |港股行业 汽车经销商：外部关税下调利好，内部消费升级延续 周期属性淡化，消费升级延续，豪华车市景气度高企 汽车工业信息网数据显示 ， 2018年前四月豪华车市终端销量同比增长 17.5%达89.2万辆，增速跑赢行业平均增速的 9.3%， 继续成为乘用车行业增速最高的细分板块 。豪车在终端销售的渗透率自 2016年的 9.4%迅速攀升至 4M18的 12.5%， 居民可支配收入继续提升 而 豪车价格不断下探， 以及 更宽广的产品线意味着豪车用户群体的进一步扩大 。 长期来看我们认为豪华品牌将 不再仅是 富裕 群体的社会地位象征，而会日渐成为一、二线城市中产年轻群体的首选家庭用车 。豪华车市景气周期的核心驱动已逐渐开始由 宏观 经济周期转向至消费，对 经济周期的防御能力 增强。 图 12： 24个豪车品牌加总终端销量及同比增速 图 13： 我国豪华汽车零售渗透率逐年攀升 数据来源： 汽车工业信息网 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 汽车工业信息网 ， 广发证券发展研究中心 图 14： 进口 与合资品牌终端库存与销售额比 率 良性 图 15： 2018年 前四个月 豪华品牌终端销量 数据来源： 汽车工业信息网 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 汽车工业信息网 ， 广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000单位：辆豪华车销量 同比增速（ %）8.0%9.3% 9.2% 9.6% 9.5% 9.4%10.9%12.5%0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000人均 GDP（元，左）豪华汽车终端渗透率（ %，右）0.511.522.52017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/4合资品牌 进口品牌 国内品牌奔驰 , 25%奥迪 , 22%宝马 , 20%凯迪拉克 , 8%雷克萨斯 , 6%路虎 , 4%沃尔沃 , 4% 保时捷 , 3%其他 , 9%识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 38 投资策略 |港股行业 奔驰强产品周期延续，宝马国产 X3 爬坡启动 新车销售业务是经销商最大的收入来源，同时也是向其他业务导流的入口，而新车销售业务景气度的核心因素在于其主要销售品牌的产品周期。 豪华品牌主流车型的成功换代意味着下游经销商让利消费者的终端折价将减少从而提振毛利率。而更高的库存周转率 则 有效降低财务费用，修复公司资产负债表的同时也将缓解公司的资金压力，使得公司有更充足的运营资本用于扩张销售网络或开展其他业务。目前德系三强豪华品牌奔驰宝马的国产率均已到达 70%以上，奥迪更是已经到达90%，因而经销商新车销售业务的景气度主要由其所售品牌的国产车型换代周期所决定。北京奔驰、华晨宝马分别于 2016/2017年启动对主流产品的升级换代，一汽奥迪则将于 2019年展开对