2018消费服务业升级（下）：政策发力内需实，消费升级机遇多.pdf

1 chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略专题 策略研究 2018 年 11 月 01 日 table_main 策略研究报告模板 政策发力 内需实 ， 消费升级机遇多 2018 消费服务业升级 （下） 核心 要点： 消费不断升级， 需求企稳，政策发力， 彰显配置价值。 本轮消费升级， 主要受到 品质、观念升级 驱动 ， 依靠需求企稳和政策引导双向发力支撑。短期来看，贸易摩擦边打边谈，内需承载的期望更高，且 A 股纳入 MSCI 和富时后，消费白马股更受外资的青睐，消费领域安全边际较高。中长期看，消费升级源于政策利好、需求企稳、产业升级加和效应。伴随经济增长结构优化，人民收入和消费水平稳步提升，城乡差距受政策引导有减缓趋势，老龄化水平升高带动老龄消费市场蓬勃兴起， 房地产结构化矛盾对消费挤出效应也成结构化形态， 消费增长具备良好基础，新经济 有的放矢 。 消费投资机会广阔， 看好品质、观念、产业升级三个投资方向 。综合考虑行业需求增长潜力、行业 集中度、 催化 信息等因素，我们看好消费领域内 品质升级、观念升级、产业升级 三个投资方向，优选出相关 八 大板块，作为中长期推荐首选 。 品质升级，代表消费者对于相关领域高端、健康、优质的产品更为重视 ：白酒板块文化翻新， 马太效应巩固龙头地位 ； 乳品板块主打健康， 人均奶类消费量提升空间大 ； “新零售”重构“人 -货 -场”，数据驱动挖掘需求。 观念升级，源于消费者对生活质量的看重和对自我实现需求的追求 ：医疗健康 直击痛点， 老龄化趋势下 潜力巨大 ； 休闲旅游 成度假方式新宠， 游客消费理性回归，精神内涵更显吸引力 ；资管新规下资管行业监管趋严， 保险基金需求增长 ； 文化传媒 领域用户 付费意愿提升， 多元 优质内容 彰显优势 。 产业升级，源于国家战略引导下消费 蓝海 潜力的挖掘 ： 消费电子 领域受 政策重视，战略性推进创新科技发展 ，消费者期待创新经济引领的智慧生活 。 风险提示 ： 外部 环境 带来的 不确定性、不平衡性、不稳定性有所增加 ； 经济增长速度低于预期且结构优化缓慢 的风险 ；政策 效果显现迟缓的风险 ；上市公司业绩不达预期 的风险 ；行业整合动力或内容创新能力不足 的风险 。 警惕“消费降级”论：最近方便面、榨菜的数据上升、拼多多崛起等现象，引发了人们对于“消费降级”的焦虑。但这背后潜藏的其实是公众对消费升级的进一步期待。我国的消费不能简单用升降级评价，更重要的是回归理性的消费理念、结构和模式。 分析师 蔡芳媛 策略分析师 ： caifangyuanchinastock ：（ 8610） 66568229 执业证书编号： S0130517110001 相关报告： 政策为盾需求稳，大消费别有洞天 2018 消费服务业升级（上） 1 chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、消费不断升级：需求基础坚实，政策产业蓄力 . 1 二、投资机会广阔：品质、观念升级，新经济引领创新 . 1 （一）白酒：文化翻新，需求增长 . 3 （二）乳品：主打健康，增量可 观 . 5 （三）新零售：挖掘需求，重视体验 . 6 （四）医疗健康：直击痛点，潜力巨大 . 8 （五）休闲旅游：度假方式转变 . 10 （六）财富管理：保险基金需求增长 . 11 （七）文化传媒：付费意愿提升，优质内容取胜 . 12 （ 八 ）消费电子：创新经济，智能生活 . 17 三、风险提示 . 19 四、写在后面：关于消费的基本面矛盾和一致预期陷阱 . 19 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 消费不断升级 ：需求基础坚实，政策产业蓄力 消费需求实质性转变。 当前中国消费正在向第三次升级迈进，消费需求正在发生实质性转变，当前的消费升级是消费结构、消费品类、消费逻辑的升级 越来 越多的人有能力且愿意消费于多彩丰富的可选领域、优质品类，更加看重商品在满足基本功能之外的质量、健康 性 、认同感、个性化等方面。基于政策支持利好、需求企稳扩张、供给跟进发力等方面的支撑 ，我们看好消费服务业的投资机会，当前仍是消费企稳前进的阶段，消费升级别有洞天。 增长、增收、老龄化，慢变量奠定消费基础。 尽管我国当前经济增速放缓，但对增长的质量和效果愈加重视，数字减少的背后是更为扎实的结构优化，第三产业贡献增长，消费与投资的引导力悄然产生边际变化。人民的收入和消费水平在逐渐提高，尤其是城乡差距逐渐缩小， 长期 来看贫 富差距也有缩小态势，且当前我国面临人口老龄化问题，生产人口占比下降，消费人口逐步提升，整体来看，消费增长具备良好基础。 政策扶植，需求支撑，产业蓄力，中期消费动力足。 中期看好消费升级的实质，源于对政策利好、需求企稳、产业升级加和效应的 信心 。政策重视人民生活改善，积极缩小城乡贫富差距；房地产长效机制建立后，地产挤出效应将减缓，有望释放大量需求；内外需不弱支撑产业链价格传导，制造业受政策利好，新经济更可有的放矢；再加上消费主力及逻辑变化，引领消费升级真正从需而发。 二 、 投资机会广阔 ： 品质、观念升级 ， 新经济引领 创新 伴随消费不断升级，几大领域具有广阔投资空间 。 根据消费内容及与消费者的关系，大消费产业可以进一步划分为必选消费与可选消费，分别具备防御属性和进攻属性。必选消费即与人们日常生活衣食住行更为紧密的、且基本由传统消费产业逐渐发展而来的行业领域，将受益于精准扶贫、乡村振兴、城乡差距缩小、户籍城镇化等因素带来的消费“量”升级，而相对高端的品牌将更受益于品牌影响力、客户黏性、价值认同感等带来的消费“质”升级。可选消费即满足人们衣食住行以外的消费内容及消费体验，而与消费升级更为密切的是包括消费方式革新及消费服务业等的创新提质。随着科技支撑逐渐强劲，健康、创新、付费等 意识的深入，人们越来越愿意为多元化、高质量、体验感强的消费升级领域买单。根据麦肯锡2016 年的统计，在日常消费品当中，高端品牌更多呈现升级消费趋势，其中化妆品、酒类、牛奶将领衔升级 。 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 1 高端品牌收益消费升级较多 数据来源：麦肯锡，中国银河证券研究院 必选可选花开两朵，细分行业逻辑各有不同。但是较为共同的投资思路是，选择业绩表现可期、行业集中度提升或行业进取空间大的领域或企业，注重竞争优势、盈利模式及公司治理等方面。而且我们关注消费服务，也需关注其产业制造上游潜力和政策态度，由第三产业内部构成占比来看，地产、金融、信息、服务等的增长是大势所趋。综合考虑行业需求增长潜力、行业集中度、利好信息等因素，我们看好消费领域内 品质升级、观念升级、产业升级 三个投资方向，优选出相关 八 大板块，作为中长期推荐首选。品质升级，代表消费者对于相关领域高端、健康、优质的产品更为重 视，白酒文化、乳品健康、新零售各有亮点；观念升级，源于消费者对生活质量的看重和对自我实现需求的追求，医疗健康、财富管理、休闲旅游、文化传媒迎合其关注点；产业升级，源于国家战略引导下消费潜力的挖掘，消费电子将探索新经济增量蓝海。 图 2 地产、金融、信息、服务占第三产业 GDP 比例增长 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 -4 -2 -4 -3 -3 -1 -2 -2 -4 -2 -4 -6 -3 44 36 29 26 25 24 22 22 19 18 17 15 7 -10 0 10 20 30 40 50化妆品 牛奶 大米 啤酒 曲奇 冷冻预制食品 碳酸饮料 升级消费（ %） 降级消费（ %） 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 （ 一 ） 白酒：文化翻新，需求增长 酒类的悠久历史自古以来为文人雅士所称道，专属于中国的白酒文化也有着广泛的历史、地理、文化积累。在反腐倡廉的时期，酒席的不正之风得到严正整肃，但酒类的消费文化却依然有其深厚基础，也越来越随着消费观念的转变，引领起饮酒的养生文化、时尚文化、市井文化，成为联系情感、彰显个性、提升身份地位、传达健康观念的重要方式。 人口及消费结构为白酒消费提供基础。 白酒消费人群相对稳定，随着高端白酒回归大众消费，人口周期和消费结构变化将是影响白酒行业发展的主要因素之一。作为白酒消费的主力人群，中国在 30-55 岁区间的人口结构在 2015 年达到一个高峰，预计 2020 年之后才会有明显下降，因此白酒需求仍具有增长潜力。由招商银行的报告统计显示，我国高净值人群数量持续稳定增长，尽管酒企面临成本上升的提价选择，仍然有不少消费者忠实于高端品牌的消费 。 2018 年上半年白酒业绩加速增长 ，反映了其持续增强的盈利能力。 高端酒中仍存在供需缺口，因此增长动力强劲；次高端、区域酒上半年经历加库存，增速放缓；而低端酒在消费升级的影响下，有望延续其增长趋势。产业升级使中高端酒在行业中的占比提升，行业毛利率上升，使得行业净利润稳定增长。 白酒企业经营状况向好。 在名优白酒企业的积极引领带动下，白酒行业逐渐呈现出产量稳定、收入增长、利润上升、结构趋优、活力增强的积极态势。尽管 2017 年白酒行业涨幅较高，但有较强业绩支撑，板块盈利能力不断提升，而且产业经营基本面情况较好，产销量同比呈上升态势 。 图 3 我国高净值人群增速较稳定 图 4 主要酒企再度提价 你啊数据来源：招行 ， 中国银河证券研究院 数据来源： Wind， 中国银河证券研究院 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 马太效应巩固龙头地位。 白酒板块内部分化明显，高端寡头格局稳固，在上市的白酒企业中，营收统计的 CR4 达 72%，而净利润统计的 CR4 高达 87.6%。随着品牌消费意识的提高和加强，中小企业的生存空间越来越小。白酒行业现在及将来正 呈现出进一步分化态势，因品牌高度和张力优势，向品牌集中；因质量技术优势，向原产地集中；因历史积淀优势，向文化集中。白酒行业已经变为以名酒为主导的挤压式增长，企业兼并可能加快 。 高端品牌供需升级空间大。 在大型酒企营收贡献 中，高端白酒的盈利空间大，高端品牌的溢价能力更高，贡献占比也逐渐提升，说明消费升级在高端品牌中体现得更加明显，企业也倾向于调整产品结构，提供景气程度更好的高端产品。未来随着消费升级进一步提升，行业内的兼并和结构重塑，白酒板块的高端和次高端品牌将有升级空间。 经过 2013-2016 年的深度调整 ,2017 年白酒行业景气度较高，白酒板块表现亮眼，在中信83 个二级行业中涨幅排名第一，整体涨幅 95.5%。板块内部马太效应明显，水井坊、五粮液、山西汾酒、贵州茅台等涨幅均翻倍，而金徽酒等下跌近 20%。 虽然近期白酒板块下跌 幅度较大，但是伴随估值调整到位，仍可适当配置。 图 5 白酒产销率同比上升 图 6 白酒行业盈利能力提升 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind， 中国银河证券研究院 图 7 白酒板块营收 CR4 达 72.73% 图 8 白酒板块净利润 CR4 达 87.62% 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind， 中国银河证券研究院 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 9 泸州老窖高档白酒营收贡献增加 图 10 泸州老窖高档酒毛利率持续 上涨 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind， 中国银河证券研究院 （ 二 ） 乳品：主打健康，增量可观 乳企业绩稳定向好。 2017 年国际奶类价格温和上涨，新西兰恒 天然原奶价格相对稳定，乳制品行业营业收入增速回升，盈利能力稳步提升。 2017 年乳制品板块表现不俗，在中信 188个三级行业中涨幅排名第 5，整体涨幅 59.78%。 乳制品的利润增长源于低线城市和农村的需求增长，带动了毛利率的提升。 图 11 乳制品营收增速回升 图 12 乳制品盈利能力稳增 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind， 中国银河证券研究院 图 11 2018 年白酒行业月涨跌幅 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 人均奶类消费量提升空间大。 我国人均奶类消费量与世界平均水平及发展中国家平均水平相比较低， 存在较大 发展空间。近年来农村奶制品消费增速超越平均水平，三四线城市销量提升空间较大，加之消费升级中人们对于健康更为注重，并伴随着户籍城镇化和扶贫攻坚战，乳制品行业渗透率有望进一步提升。 巨头渠道优势明显。 我国乳制品行业格局明显，伊利、蒙牛、光明为主要龙头企业， 2016年行业 CR3 达 61.8%。龙头企业有更好的品牌影响力和渠道下沉能力，在三四线及农村消费增长及健康品质因素影响较大的消费升级阶段，巨头优势明显 ，行业集中度不断上升 。且当前国内原奶产量受 污染及环保治理等因素影响有所收减，伊利等龙头提前布局国际奶源，将有望受益于奶价及通胀温和上行，具有较大的利润空间 。 图 13 我国人均奶类消费量与世界差距大 图 14 乳品行业 CR3 达 61.8% 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind， 中国银河证券研究院 图 16 2018 年乳品行业月涨跌幅 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 （ 三 ） 新零售：挖掘需求，重视体验 “新零售”重构“人 -货 -场”，数据驱动挖掘需求。 2016 年，阿里巴巴董事局主席马云首次提出“新零售”的概念，新零售开始席卷各个消费品细分行业，对零售企业带来了变革性策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 影响。当前我国零售业发展进入第三次浪潮后半场，实体零售经营情况不乐观，网络零售增长趋缓，线上与线下分立的经营模式各有利弊。而新零售则是将线上线下融合，重构“人 -货 -场”的关系，利用大数据挖掘消费者需求，将人从被动变为主动，引导体验性、参与性消费，满足消费者价值需求。供应链端将智能化按需供货，打通线上线下，使得消费更加便利 。 图 15 实体零售净利润增速低于成本增速 图 16 网上零售增速趋缓 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind， 中国银河证券研究院 新零售发展基础扎实。 新零售依靠数据推动，需要大数据技术支持，而我国的主要互联网企业早已重视用户数据的跟踪和解读，准备比较充分。而且当前我国物流成本占 GDP 比重逐渐降低，移动支付渗透率持续提升，交易规模不断扩张。可见当前新零售的发展具有较好的技术、成本、用户基础 。 图 17 物流成本逐渐降低 图 20 移动支付交易规模继续扩张 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind， 中国银河证券研究院 互联网巨头布局，新零售空间可持续扩展。 近两年，中国出现了一批新零售浪潮，如盒马生鲜、永辉超市的超级物种等，互联网巨头如阿里、腾讯等也纷纷以并购或入股方式布局新零售。阿里以中心化策略，重视主导力，腾讯以 去中心化为方针，合作更加温和。一些主要的互联网巨头已经参与其中，上市公司。当前的新零售主要在生鲜、超市等方面，服装也开始涉足，如海澜之家。 2018 年预计线上线下业态融合将进一步深化，不仅是食品商品领域，在服装零售、医药零售等方面，新零售仍有较大的扩展空间。 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 21 2018 年新零售行业月涨跌幅 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 （ 四 ） 医疗健康：直击痛点，潜力巨大 健康产业发展需求强劲，空间广阔。 人口老龄化、环境污染导致慢病高发，经济发展、人民可支配收入提高和高发的慢病带动了大众健康观念的转变，慢病的预防和控制越来越受到重视，非医保资金的医疗健康消费和高端医疗服务也带有消费升级的色彩。且据公开数据统计，中国的整体医疗支出在 GDP 占比仅为 5.5%，远低于美国的 17.1%，我国的健康产业在未来将是一个高速发展的产业， 近年来国务院及其卫生行政主管部门连续出台中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见、关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见、关于促进健康服务业发展的若干意见等政策法规 ，旨在引导、帮助医疗服务企业不断做大做强。“健康中国 2030”规划纲要开始实施，大健康产业也成为国家经济转型及创新发展的超级引擎。 医疗服务业景气度好，业绩表现亮眼。 医疗服务包括体检、近视激光飞秒手术等医疗服务等。尤其是体检，作为疾病医疗的预防端及整个大健康产业链的入口端，将随着人们对健康的重视从规范体检走向综合健康管理和个性化、定制化服务。在健康体检服务行业与互联网联合发展的过程中，行业集中度不断提升，健康大数据将助力深挖医疗服务需求和医疗卫生改革，带来更多信息与需求增长，专业体检机构将有较大发展。近年来 医疗服务行业营业收入增速上行，净利润增速较快，业绩表现较好，后续发展前景较佳。 图 22 医疗服务营收增速上行 图 23 医疗服务净利润增幅较大 数据来源： Wind，中国银河证券研究院 数据来源： Wind， 中国银河证券研究院