新能源汽车行业专题报告：特斯拉“鲶鱼”来袭，新能源汽车蓬勃向前.pdf

research.stocke 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 专题 新能源汽车 行业 报告日期： 2020 年 2 月 8 日 特斯拉“鲶鱼”来袭， 新能源汽车蓬勃向前 新能源汽车行业 专题 报告 行业研究新能源汽车行业 ： 范宗武（研究助理） ： 13810109985 ： fanzongwustocke table_invest 行业 评级 新能源 汽车 供应链 看好 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 陈珂 数据支持人： 范宗武 报告导读 国产特斯拉 Model 3强势来袭，带动 国产产业链蓬勃发展，新能源汽车及上游配套供应商前景广阔。 投资要点 全球范围新能源汽车蓬勃向前 新能源汽车 前景可期背后的两个核心因素： 传统燃油车排放升级以及降油耗所需要的成本指数级增长导致车企端成本负担不断增大 。 宏观层面上由传统燃油车转向新能源汽车可显著减少对石油资源依赖，符合大多数国家的能源安全战略，同时也能有效的降低汽车碳排放，符合各国减排的大政策方向 。 特斯拉 进击的“鲶鱼” 特斯拉 的发展经历了由烧钱到产能爬坡再到大规模量产入市三个不同阶段 ，同时也基本完成了其由高端向大众市场一步一步渗透的产品战略。至此特斯拉的产品分级已经形成，高档部分由 Model S 和 X 组成，中档车由 Model 3 和 Y 组成，以及还尚处于开发阶段的电动皮卡 Cybertruck 和电动卡车 Semi。 2019 年对特斯拉来说无疑是扭转乾坤的一年 ， “中国速度 ”助力上海工厂提前完工，Model 3 和 Y 的国产化进度得到超预期的提前 ，公司 Q3/Q4 均超预期盈利，全年销量达 36.7 万 辆，增势迅猛 ，未来盈利可期。 特斯拉的进入对国内新能源汽车产业链的影响 特斯拉国产化进程势如破竹，有两个核心驱动因素： 国产化程度越高单车成本越低，盈利能力提高； 国产化带来的成本下降可以让特斯拉进一步压低产品价格，市场覆盖面继续下探，带来市场扩容。 特斯拉国产化供应链已初步成形并逐渐成熟，由于松下和 LG 化学无法满足特斯拉日益上升的电池需求，宁德时代作为国产动力电池的龙头正式进入特斯拉供应链 ，而除宁德时代之外，其他动力锂电池领域标的都将在不同程度上受益。 特斯拉的国产化不仅仅为自身本土供应链的标的带来新一轮增长空间，她更带来了新一轮的新能源汽车“军备竞赛”。 各大老牌车企磨刀霍霍向牛 羊，战略上的调整将为国产新能源汽车产业链带来空前的市场空间 。 建议 ： 重点关注打入特斯拉供应链 的 标的 推荐关注新能源汽车上游供应链中的优质标的，如细分行业领域的龙头， 特别是已经打入特斯拉供应链的标的。配置上优先动力电池（锂电池）相关标的 【 宁德时代 +恩捷股份 +先导智能 +华友钴业 +赣锋锂业 】 ，同时推荐打入其他国际汽车巨头动力电池供应链的标的 【 国轩高科 】 ， 新能源汽车整车重点关注【比亚迪】 。 受新型冠状病毒（ NCP 病毒）的影响，第一季度整体经济将受到较大的冲击，特别是实体制造业。通过多方汇总的新能源汽车产业链相关标的信 息，多数公司均延期复工，复工日期普遍为 2 月 10 日或 2 月 17 日，较正常情况延期一至两周 。因此预计相关标的第一季度业绩预期会有所下调，并有不及预期的可能性，但新能源汽车大趋势势不可挡，强势看好 。 风险提示 ： 疫情控制不及预期， 厂商延期开工 ，一季度 下游需求端低迷 。 证券研究报告 table_page 新能源汽车行业专题 research.stocke 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 全球范围新能源汽车蓬勃向前 . 4 1.1. 长期成本因素导致全球各大车企竞相布局新能源汽车 . 4 1.2. 主要汽车市场均出台利好新能源汽车发展政策 . 6 1.2.1. 美国新能源汽车产业政策 . 6 1.2.2. 中国新能源汽车产业政策 . 8 1.2.3. 欧洲地区新能源汽车 产业政策 . 9 2. 特斯拉 进击的 “鲶鱼 ” . 10 2.1. 新能源汽车行业 “一哥 ”的崛起历程 . 10 2.2. 特斯拉产品路线步入正轨，未来盈利可期 . 12 3. 特斯拉的进入对国内新能源汽车产业链的影响 . 15 4. 投资建议 . 18 图表目录 图 1：全球各国家 /地区二氧化碳排放量（十亿吨） . 5 图 2：车辆碳排放减排（ %）综合成本曲线预测（单位：欧元） . 5 图 3：预测各大车企在欧盟 2021 年时排放罚金 /利润的比例 . 5 图 4：当前全球主流车企汽车节能减排技术路径趋势 . 6 图 5： 2018 年美国各地区新能源汽车销 量占比分布图 . 7 图 6：我国新能源汽车年销量趋势（万辆） . 8 图 7：我国历年新能源汽车补贴额（亿元） . 8 图 8：双积分政策（非最终版 ） . 9 图 9：欧盟地区新能源汽车季度销量（辆） . 9 图 10： 2013-2018 年部分国家新能源汽车销量（千辆）及份额 . 9 图 11：公司 2008 年至今重大事件一览 . 10 图 12：特斯拉 Fremont 工厂停车场搭建的临时组装线 . 11 图 13： 2018 年以来 Model 3 每百辆交付收到的故障反馈数量 . 11 图 2：特斯拉年度总交付总量趋势（辆） . 11 图 3：特斯拉 Model 3 和 Model S/X 交付总量对比（辆） . 11 图 14：特斯拉与美国传统燃油汽车巨头通用 /福特的市值对比（单位：十亿美元） . 12 图 15：特斯拉产品发展由高端向下逐渐渗透 . 13 图 16：美国皮卡市场销量（辆） . 14 图 17：美国不同车型销量走势（辆） . 14 图 18：特斯拉年营收（亿美 元） . 15 图 19：特斯拉季度归母净利润（亿美元） . 15 图 20：特斯拉配套超级充电站数量 . 14 图 21：特斯拉配套超级充电桩数量 . 14 table_page 新能源汽车行业专题 research.stocke 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22：特斯拉家用储能站 Powerwall . 14 图 23：特斯拉 Solar Roof 低可视性太阳能面板展示图 . 14 图 24：特斯拉国产化供应链中的部分标的整理 . 16 图 25： 2019Q3 至今特斯拉股价走势（美元） . 16 图 26： A 股 新能源汽车及产业链概念指数走势（元） . 16 图 27： 特斯拉 Model S/X 和 Model 3 季度交付量（辆） . 17 图 28： 我国动力电池总装机量和宁德时代装机量（ GWh） . 17 图 29： 2019 年我国动力电池装机量前十名企业（ GWh） . 17 图 30：宁德时代动力电池产品种类 . 17 表 1：不同国家和地区污染物排放标准 . 4 表 2：不同国家和地区对二氧化碳排放的目标 . 4 表 3：全球各大老牌车企均提出明确的电动化战略和规划目标 . 6 表 4：美国 联邦政府对新能源汽车税减计算公式以及不同车型的实际案例 . 7 表 5：美国地方（州）优惠政策（税务减免） . 7 表 6：我国新能源乘用车补贴额变化趋势 . 8 表 7：欧洲地区各国针对新能源汽车地优惠政策（税务减免） . 9 表 8：特斯 拉当前所有工厂一览 . 12 表 9：特斯拉主要产品线不同车型最新参数和价格 . 13 table_page 新能源汽车行业专题 research.stocke 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 全球范围新能源汽车蓬勃向前 通过观察研究全球新能源汽车市场的发展，我们 总结出以下 两 点： 1） 传统燃油车排放升级以及降油耗所需要的成本指数级增长导致车企端成本负担不断增大； 2）宏观层面上由传统燃油车转向新能源汽车可显著减少对石油资源依赖，符合大多数国家的能源安全战略，同时也能有效的降低汽车碳排放，符合各国减排的大政策方向 。 我们认为，以上两点成为了新能源汽车未来发展前景广阔背后的核心推动因素 。 1.1. 长期成本因素导致全球各大车企竞相布局新能源汽车 传统燃油车使用汽油 /柴油作为动力来驱动其行驶，而汽油和柴油在燃烧时会产生多种有害物质，同时对环境造成污染，如上世纪 60-70 年代的美国和欧洲都曾遭遇过 汽车市场快速发展 带来的空气污染。因此各主要汽车市场的国家先后推出了针对燃油车的尾气污染排放 标准。随着时间推移，这些标准也逐年严苛， 而直接反映到车企层面则是各种尾气减排 /过滤所需要的技术 /设备（如排气管过滤装置）所带来的成本上升，单车盈利能力下滑 。 表 1： 不同国家和地区污染物排放标准 国家 /地区 标准 施行时间 细分污染物（ g/km） 一氧化碳 CO 氮氧化物 NOx 非甲烷碳氢化合物 NMHC 总碳氢化合 物 THC 颗粒物 PM 欧盟 WLTP 2018 1.0 0.06 0.068 0.1 0.0045 中国 WLTP 2020 0.5 0.035 0.035 0.05 0.003 美国 FTP 2017 1.3 0.1 0.1 - 0.006 日本 WLTP 2018 1.15 0.05 0.1 - 0.005 资料来源： ICCT， EPA， JAMA， 浙商证券研究所 在进入 21 世纪后，温室效应引发的全球变暖越来越受到各国重视，特别是在美国的奥巴马政府上台后率先通过了针对汽车碳排放限制的法案同时制定了未来的目标。传统燃油车所依赖的汽油 /柴油燃料主要由含碳量高的有机物组成，这些物质在与氧气燃烧时会产生大量二氧化碳，而二氧化碳则是全球变暖背后的主推手之一。除美国之外，中欧日三大汽车市场也出台了相关二氧化碳的排放标准和未来目标，而不依靠汽油 /柴油作为动力的电动汽车则不会受到标准限制（针对发展动力电池和新能源汽车的优惠措施）。 表 2： 不同国家和地区对二氧化碳排放的目标 国家 /地区 二氧化 碳排放目标（ g/km） 2015 2020 2025 欧盟 130 95 81 中国 163 117 93 美国 163 132 101 日本 155 109 - 资料来源： 各国官网整理， 浙商证券研究所 table_page 新能源汽车行业专题 research.stocke 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1： 全球各国家 /地区二氧化碳排放量（十亿吨） 资料来源：浙商证券研究所 从原理上看，汽车的碳排放量与汽车油耗呈正比关系 碳排放越高代表着油耗越高。在之前的乘用车专题报告四中我们已经详细阐明了油耗技术的原理，这里不再赘述。 相关研究已经表明降低碳排放的成本曲线为指数型曲线， 意味着当碳排放 /油耗越来越低时，继续降低这些指标所需要投入的 费用 将呈指数级上升 。在当前越来越严苛的油耗 /碳排放目标前，车企面临成本不断上升，盈利空间被进一步挤压。 JATO 的相关研究以欧洲市场为例，在各大车企保持 2018 年的盈利和新能源汽车销量不变的情况下，到 2021 年德系与美系车企的排放罚金 /盈利额比例均处于较高水平，意味着如果继续保持传统燃油车路线，各大车企的净利润将有相当一部分要被用于交罚金。 因此，不受排放积分 /规定限制的新能源汽车（纯电动车为主）开始受到车企重视。 图 2： 车辆碳排放减排（ %）综合成本曲线预测（单位：欧元） 图 3： 预测各大车企在欧盟 2021 年时排放罚金 /利润的比例 资料来源： 欧盟 委员 会， 浙商证券研究所 资料来源： JATO， 浙商证券研究所 目前全球汽车工业所采取的节能减排技术路线可以分为两大类： 1）以燃油车为主力的燃料使用效率优化以及整车轻量化路线； 2）以新能源汽车为主力的电气化路线 。 以燃油车为主的第一种路线（ 1960s-2015）： 仍然使用汽油 /柴油 /生物燃油为燃料的内燃机作为汽车动力源，是各大主流车企在过去半个世纪里重点强调的技术路线。然而随着汽车碳排放 /油耗的降低进入瓶颈期，进一步通过发动机效率优化和车身轻量化来降低碳排放将会显著增加车企成本降低盈利，因此以特斯拉为代表的电动汽车新势力引领着传统车企发力 第二种技术路径。 76%40%46%82%191%78%89%3%19%0%0%50%100%150%200%250%大众 戴姆勒 宝马 沃尔沃 P SA 福特 F CA 丰田 日产 特斯拉table_page 新能源汽车行业专题 research.stocke 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以新能源汽车为主的第二种路线（ 2015 至今） ：新能源汽车依靠动力电池或油电混合的动力搭配作为动力源，可以显著减少车辆的使用端碳排放（纯电动汽车终端使用碳排放为零）。各大车企最早在上世纪 80 年代至 90 年代做了一些尝试，但是受制于当时的电池技术以及没有外部环境的刺激，因而均以失败告终。少数车企如丰田退而求其次使用汽油为主电池为辅的混合动力打造出了诸如丰田普锐斯系列这样的混动车型。而直到 2012 年特斯拉 Model S 的成功才真正意义上的标志着纯电动车的崛起。 图 4： 当前全球主流车企汽车节能减 排技术路径趋势 资料来源：浙商证券研究所 表 3： 全球各大老牌车企均提出明确的电动化战略和规划目标 车企 相关战略规划 /目标 大众集团 2023 年前将在汽车电动化上投入 300 亿美元， 2030 年全球销量 40%为电动车； MEB 平台， ID 系列汽车 宝马 基于现有车型推出混动版，推出全新纯电动车， 2025 年全球销量 15%-25%为电动车 戴姆勒 2022 年前推出 10 款纯电动车型，投入 100 亿欧元研发纯电动 /混动汽车 通用 2023 年前推出至少 20 个插混 /电动车型，以中国市场为主力，扩大全球新能源汽车销量 福特 2022 年前推出 40 款新能源汽车，今年将会推出基于现有车型改造的 Mach E，未来会推出电动版皮卡 丰田 2025 年前推出 10 款纯电动车，同时将混动车销量目标提升至 2025 年达到 500 万辆 本田 2030 年新能源汽车销量占比达到总销量的 60%以上 资料来源： 各公司官网， 浙商证券研究所 1.2. 主要汽车市场均出台利好新能源汽车发展政策 上世纪 70 年代的两次中东石油危机让美国，日本和欧洲清楚地意识到过于依赖石油的结局，不依赖石油及其衍生品作为动力的新能源汽车（ 60%-70%的 原油被使用在了交通领域） 出现在了国家能源安全政策制定者的视野中 。同时二氧化碳排放导致的温室效应同样 促使各国政府积极推出碳减排目标。 因此 除了汽车工业发展的大趋势推动外，各国政府也通过推行相应的奖励性政策以激励车企投入研发新能源汽车， 这一部分我们将重点汇总各国家及地区相关政策。 1.2.1. 美国新能源汽车产业政策 美国为了在其国内推行新能源汽车， 在 2008 年 推出了统一的联邦税务减免政策： 针对新能源汽车年销量在 20 万辆以下且其产品达到政策要求的车企提供最高 7500 美元的税减 。具体的计算方法如下： table_page 新能源汽车行业专题 research.stocke 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：美国联邦政府对新能源汽车税减计算公式以及不同车型的实际案例 车型 单车税减额计算公式项目 动力电池电量 5KWh 最低标准 使用动力电池 超过 5KWh 的每 1KWh 实际税减 丰田普锐斯 Prime 8.8KWh +2500 美元 +417 美元 +3.8 x 417= 1585 美元 1585 美元 通用雪佛兰 Volt 18.4KWh +2500 美元 +417 美元 +13.4 x 417= 5588 美元 5588 美元 特斯拉 Model 3 LR 78.3KWh +2500 美元 +417 美元 +73.3 x 417= 30566 美元 7500 美元 资料来源：各公司官网， IRS，浙商证券研究所 由于特斯拉的所有车型均为纯电动车型，因此依靠较大的动力电池带电量在电量项目上可以获得最大额度的补贴，但也由于政策规定因而只能获得上限的 7500 美元税减。而整体上看，由于特斯拉在 2018 年全年的销量已超过 20 万辆，所以在 2019 年上半年特斯拉所有车型的补贴均下降至原先的 50%为 3750 美元，而在 2019 年下半年补贴继续退坡减少至最初的 25%为 1875 美元，而进入今年特斯拉将不再获得补贴。 值得一提的是， 2019 年美国民主党议员曾提案将该政策的“年销量 20 万辆”的分界线提升至 60 万辆，这样特斯拉可以至少再获得一 年的补贴。 然而特朗普政府在 12 月中旬否决了提议法案，因此今年税减机制 暂时 没有变化 。 图 5： 2018 年美国各地区新能源汽车销量占比分布图 资料来源： ICCT， 浙商证券研究所 除了联邦税减政策外，美国地方（各州）也有不同的优惠政策，我们发现地方政策对新能源汽车在当地市场的渗透率提高有显著的作用。 上图为美国各地的新能源汽车销量占比率，可以看到东西海岸的几个主要州新能源汽车市场占有率较高。我们将这些地区的地方政策整理汇总至下表，这些政策均会对特斯拉的产品提供税减 。 表 5：美国地方（州）优惠政策（税务减免） 地区 优惠政策 加州 CVPR 政策：对 MSRP 在 60000 美元以下的电动车实行 2000 美元税减；对低收入群体税减则为 4500 美元 俄勒冈州 对购买特斯拉新车的用户提供 2500 美元税减 科罗拉多州 对购买新车（电动）提供 5000 美元税减，如是长期租凭则为 2500 美元 纽约州 对 MSRP 在 60000 美元以下的电动车提供 2000 美元税减 宾夕法尼亚州 对 MSRP 在 50000 美元以下的电动车提供 1500 美元税减 马萨诸塞州 对 MSRP 在 50000 美元以下的电动车提供 1500 美元税减 table_page 新能源汽车行业专题 research.stocke 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 康涅狄格州 对 MSRP 在 50000 美元以下的电动车提供 2000 美元税减，并提供车辆注册费优惠 马里兰州 对 MSRP 在 60000 美元以下的电动车提供 3000 美元税减，并对家用充电桩安装提供 700 美元税减 特拉华州 对 MSRP 在 60000 美元以下的电动车提供 2500 美元税减，并对家用充电桩安装提供 500 美元税减 资料来源：公司官网，加州 CVRP 项目官网，浙商证券研究所 未来特斯拉高端车型的 Model S 和 X 将无法再获得地区补贴，但其未来 3-5 年的绝对主力车型是 3 万 -5 万美元区间的 Model 3 和 Model Y，目前 Model 3 的产销量已经达到 同时我们从特斯拉第四季度财报中也可以看到 1.2.2. 中国新能源汽车产业政策 我国针对新能源汽车产业的政策 推出相对较早，从 2009 年的“十城千辆”计划到 2018 年我国新能源汽车占据全球新能源汽车销量一半以上，不难看出国家层面的政策 对产业的发展起到了推进作用。 新能源汽车相关补贴自 2018 年开始便进入退坡期，并在 2019 年进一步下降，同时可获得补贴的汽车产品所需要达到的目标也越来越高 。补贴退坡一方面会增强新能源汽车企业之间的竞争烈度，加速行业洗牌，淘汰不达标的产品以及骗补企业，另一方面通过推行全新的政策机制来不断完善优化我国新能源汽车企业在未来的竞争力。 图 6： 我国新能源汽车年销量趋势（万辆） 图 7： 我国历年新能源汽车补贴额（亿元） 资料来源： 中汽协， 浙商证券研究所 资料来源： ， 浙商证券研究所 表 6：我国新能源乘用车补贴额变化趋势 纯电动乘用车续航里程（公里） 续航里程范围 150-200 200-250 250-300 300-400 400 2018 补贴额（万元） 1.5 2.4 3.4 4.5 5 2019 补贴额（万元） 0 0 1.8 1.8 2.5 资料来源：工信部，浙商证券研究所 在今年 1 月 10-12 日举行的电动汽车百人会上，工信部部长苗圩表示 2020 年新能源汽车补贴不会有大的退坡，政策面相对稳定， 这是因为 2019 年全年新能源汽车销量远不及预期且是过去 5 年来第一次出现下滑，为了保证健康的产业发展，需要更加谨慎的补贴退坡时间表。另一方面，苗圩部长也明确了 相关部门正在对定稿版的双积分政策进行最终讨论，近期便会发布。 之前的补贴政策是每个车企会定期申报自己的新能源汽车车型，由工信部统一审核，过关的车型则可根据其所达到的相关参数范围获得一定数额的补贴，年终结算给相关车企。而双积