新冠疫情对宏观经济的影响及政策应对分析.pdf

1 疫情短期冲击效应较为明显 宏观政策有望加大 对冲力度 新冠疫情对宏观经济的影响及政策应对分析 主要观点 新冠肺炎疫情最新发展状况： 2 月 4 日之后疫情得到初步控制，武汉之外新增 确诊病例数量持续下降； 2 月 10 日复工带来考验， 医学 专家判断 2 月中旬或出现疫情高峰 。 疫情对宏观经济的影响 ： 1、基准情形下，疫情将下拉 2020 年一季度 GDP 增速 1 个百分点左右，此后经济运行有望 较快恢复基本面驱动，全 年 经济增速仍有望达到 5.7%，较此前的年度预测值降低 0.3 个百分点 ； 我们认为， 当前市场对疫情影响判断可能偏于悲观 ； 疫情不会改变宏观经济中长期走势 是当前市场的普遍共识 。 2、 短期内， 疫情对消费和服务业冲击最为明显，投资和出口受到的负面影响 较小 ，一季度投资对经济增长的贡献率会上升 ；高频数据显示，疫情在春节前后 一个月内对工业生产的冲击力度仍然可控 ； 疫情 高峰期会对 CPI 有小幅推高作用，对 PPI 则存在下拉效应，但影响幅度均 较为有限。 政策应对： 货币政策正在强化定向滴灌， 未来降息、降准 节奏 将会加快 ， 金融严监管 节奏和 力度也将有所调整 ；短期 内财政减税降费将会加码，财政补贴支出增加明显，今年财政赤字率有望上破 3.0%；宏观政策发力将在一定程度 上 对冲疫情影响，稳定宏观经济运行。 2 一、 新冠肺炎疫情最新发展状况： 2 月 4 日之后疫情得到初步控制，武汉之外新增病例数量持续下降； 2 月 10 日复工带来考验， 医学 专家判断 2 月中旬或出现疫情高峰 1 月 23 日武汉封城后，中国经济 运行 正式进入疫情周期。 截至目前（ 2 月 X 日），本次疫情仍处于发展过程，从全国疫情新增确诊、疑似病例情况来看， 2 月 4 日 以来 武汉之外的全国其他地区新增确诊病例和新增疑似病例数量持续下降， 各地都出现了疫情初步被遏制住的情况 。 从市场声音来看， 疫情 拐点形成的预期已经开始 积聚 。 不过 ， 2月 10 日全国范围内 组织 有序复工， 人员开始 大规模 流动，需要密切关注疫情出现第二波 高峰 的可能 （ 目前病毒感染的平均潜伏期为 5.2 天 ）。展望未来，人员流动加大是否会带来疫情反复，还存在一定不确定性。 2 月 2 日钟南山院士在接受新华社专访时提到， “我们判断此次疫情有望在未来 10天至两周左右出现高峰 ” 。 也就是说，钟南山院士认为疫情会在 2 月 12 日至 16 日左右出现高峰。 中国工程院院士陈薇也表示，疫情第一个拐点出现后，可能会出现第二峰和第三峰，所以可能还需要 再 等待一个潜伏期，才能比较放心的确认拐点。 图 1 2 月 4 日以来，疫情整体上呈现被初步遏制态势 0100020003000400050006000 全国新增确诊病例 全国新增疑似病例3 数据 来源：国家卫健委 ， WIND，东方金诚 二、 疫情对宏观经济的影响 1、基准情形下，疫情将下拉 2020 年一季度 GDP 增速 1 个百分点左右，此后经济运行有望迅速恢复常态；当前市场对疫情影响 的 判断可能偏于 悲观；疫情不会改变宏观经济中长期走势 新冠肺炎疫情 将对短期经济增长产生明显的负面冲击， 但 具体影响程度仍取决于疫情持续时间 ，这一点仍存在不 确定性。因此，预测疫情对宏观经济的影响，需要假设不同的情景。情境 一是疫情防控比较得力， 防控 效果持续显现，到 3、 4 月份就 实现 完全控制；情境 二是春节后复工，尤其是大城市 出现 返工潮， 加之 此前防控初显成效后民众可能会出现防控意识的松懈，导致疫情反复， 疫情 一直持续到 5 月份气温转暖使得病毒自身丧失活力， 并在 上半年完全控制住；情境 三相对比较悲观， 即 疫情会一直持续 至 下05001000150020002500 新增确诊病例 武汉 湖北（除武汉） 全国（除湖北）050010001500200025003000350040004500全国累计死亡病例 全国累计治愈病例4 半年甚至更长 时间 ，但我们认为政府会极力避免这种情景出现。 综合市场观点，多数认为疫情爆发期在一季度，其对经济的负面冲击也主要集中在一季度；二季度会得到有效控制，疫情影响虽然还会存在， 如因 居民仍心有余悸，一些线下的餐饮、旅游、零售等仍然会受到影响，但整体来看此前推迟的消费需求将集中释放，经济活动将得到有序恢复， GDP 增速有望明显反弹，到下 半年整个宏观经济 运行将会回到正常的轨道上。 以此为基准 假设 （情境一） ，我们预计 2020 年一季度 GDP 增速有可能下破 6%，但 在货币、财政政策发力对冲下， 增长中枢 仍 将在 5.0%左右 主要预测方法包括根据日均 GDP 总额及延迟开工天数估算，以及疫情对第二、第三产业影响的判断； 在二季度疫情得到有效控制的假设下，预计此后宏观经济将逐步恢复到 6.0%左右的增长水平 ；疫情 对全年 GDP 增速的 下拉 作用将会在 0.3 个百分点 左右 ， 2020 年经济增速仍有望保持在 5.7%。 图 2 预计一季度 GDP 同比 增速 将 下滑 1 个百分点，此后较快恢复常态 数据来源： WIND,东方金诚， *代表预测值 情境二假设 下，疫情在 6 月末基本结束： 我们认为首先一季度经济承受的压力会加大，且二季度 不会出现明显反弹， 出口也会受到一定影响， 但宏观政策对冲力度 会相应6.9 6.9 6.7 6.5 6.4 6.2 6.0 6.0 5.0 6.1 6.0 6.0 45678季度 GDP同比 %5 增强 ，当季经济下滑程度会有所放缓。伴随疫情在 6 月结束，受到抑制的消费需求集中释放，三季度经济增速 “上跳” ， 四季度经济回归基本面，全年 GDP 增速将 在 5.4%左右。 情境 三 假设下， 疫情进入下半年，年底前得到控制： 我们认为 不仅一季度经济承受的压力会加大，二 季度 GDP 增速下滑势 头 也不会明显缓解 ， 整个上半年经济增速会降至 4.6%，出口受到的影响较为显著；三 季度 宏观政策对冲效应会有所体现， 当季经济下滑程度会有所放缓。伴随疫情在 年底前 结束，受到抑制的消费需求集中释放， 四 季度经济增速出现显著回升，全年经济增速将为 5.1%左右。 表 1 三种不同 疫情 情境下，今年季度及全年 GDP 增速 预测 % 一季度 二季度 三季度 四季度 全年 情境一：疫情在 3、 4 月份得到控制 5.0 6.1 6.0 6.0 5.7 情境二：疫情在 6 月末得到控制 4.5 5.0 6.2 6.0 5.4 情境三：疫情进入下半年，年底前得到控制 4.5 4.7 5.0 6.1 5.1 数据来源：东方金诚 考察新冠肺炎疫情对宏观经济的 具体 影响，市场普遍通过复盘 2003 年 SARS 疫情对经济的冲击，并比较两次疫情之间的异同进行分析。 图 3 2003 年 SARS 疫情也曾给经济运行带来短期冲击 数据来源： WIND，东方金诚 9.5 8.6 8.0 7.5 8.9 8.8 9.6 9.1 11.1 9.1 10.0 10.0 4681012季度 GDP同比 %6 SARS 疫情集中爆发 于 2003 年二 季度， 当季 GDP 同比 增速从 一 季度的 11 .1%下滑 至 9.1%， 下滑幅度为 2 个百分点； 三次 产业 均有所减速 ， 其中， 第 二 、 第 三产业 GDP增速降幅 分别为 1.9 和 1.8 个百分点 。从三驾马车来看， SARS 期间受影响 最大的 是消费。 2003 年 3 月社会消费品零售总额 同比 增速为 9.3%，在 4 月采取管制措施后，社零增速降至 7.7%， 5 月降至 4.3%。 投资 所受 影响 则 不明显， SARS 期间 固定资产投资增速一直 稳定在 30%左右的高位 。进出口方面， 疫情爆发期 进口增速有明显回落， 但仍有 30%以上的高速增长， 出口增速 则 保持平稳 。 在 SARS 疫情 过后，经济 增长 迅速恢复了正常。 2003 年 三季度 GDP 增速 即 回升到 10%，其中 第 二 、 第 三产业 GDP 增速均有明显 加快 。从 三驾马车 来看， 疫情结束后 消费增速 迅速反弹并 创出新高， 6 月社零增速回升 至 8.3%， 7 月 进一步 升至 9.8%；下半年投资增速 继续 稳定在 30%左右 ；进出口增速呈现两位数高增，且伴随外需回升，下半年 出口增速 有所加快 。 与 2003 年 SARS 疫情 时期相比， 新冠肺炎 疫情对宏观经济的负面冲击既有放大的因素，也有减弱的因素。放大的因素体现在 四个方面 ： （ 1） 在疫情中首当其冲的消费和第三产业在宏观经济 中 的占比已经明显提升。 例如 ，第三产业对 GDP 增长的贡献率提高了 约 20 个百分点，即从 2003 年的 39.0%提高 至 2019 的 59.4%。 （ 2） 新冠 病毒 的传染性比较强，加之现在人口流动是 2003 年时的 6 倍左右，疫情波及的范围更大 ； SARS疫情主要影响广东、北京等地区， 而此轮疫情防控中， 类似交通管制、延迟复工、居家隔离等措施是 在 全国范围 内开展 的，对消费、投资和生产活动的影响范围也更广。 （ 3）2003 年全球经济处在一个较强复苏过程，外需 表现 强劲，即便 在 SARS 疫情 爆发 期，出口也没有受到大的影响，但今年全球经济增长疲弱，外需本就不振， 加之此轮疫情 被WHO 列为 “国际关注的突发公共卫生事件” （ PHEIC） 该类事件 是在 2005 年生7 效的国际卫生条例中创设的， 同时， 美国等 西方 国家 明显 在炒作这 一 事件，所以 新冠肺炎疫情 对我国 出口贸易 的影响 可能 会更大。 （ 4）此轮疫情 的扩散期覆盖了整个春节假期，春节是消费和服务业需求比较旺盛的时期， 一些 需求 被暂时 抑制后， 待 疫情结束会得到补偿性或报复性的增长，但很多春节期间的需求很难在其他时间段弥补回来。 另一方面， 与 2003 年 SARS 疫情相比，此轮疫情 对经济影响减弱的因素主要体现在 五 个方面 ： （ 1） 当前 我国 对此类公共卫生事件的应对机制比 2003 年更为成熟 ， 这意味着疫情周期将会得到控制。 （ 2） 本次疫情重灾区是湖北， 2019 年 该省 在全国 GDP中的比重约为 4.3%，而 2003 年疫情中心区是北京和广东，当年两个省市在全国 GDP中的 比重 分别为 3.6%和 11.5%。另外，湖北在全国产业链等经济辐射能力方面 也 远低于北京和广东。 （ 3） 2003 年经济增速为 10%，而当前为 6%左右 ， 这意味着即使本次疫情对经济增长的拖累效应接近 甚至超过 2003 年，对 爆发期当季 GDP 增速的下拉幅度也将低于 2 个百分点 。 （ 4） 2003 年我国经济规模为 13.7 万亿 元 ，而 2019 年已达到99.1 万亿 元 ，相当于 2003 年的 7.2 倍。经济体量显著扩大意味着对短期冲击的吸收能力也在增强。 （ 5）相比 2003 年，当前网络 线上消费已经非常普遍，随着快递业 全面复工 ，居民终端消费 将会 更快 恢复 。 综合来看，我们认为 ，相较 SARS 疫情， 本次疫情对经济的冲击 在 绝对规模上会更大， 即 造成的经济损失 会 更大，但对经济增速的下拉幅度会 有所下降 。换言之，一季度经济增速应该不会下降 2 个百分点到 4.0%。我们 预计 下拉幅度会在 1 个百分点左右。我们注意到， 受疫情影响， 目前一些大型境外机构 纷纷下调了对一季度中国 GDP 增速的预期 ，国内机构多数也认为一季度 GDP 增速将低于 5.0%。 表 2 近期境外大型机构纷纷大幅调低一季度中国 GDP 增速 机构 更新时间 最新预测 原有预测 8 花旗银行 1 月 29 日 4.8% 5.9% 高盛 1 月 31 日 4.0% 5.6% 渣打银行 1 月 31 日 4.5% 6.0% 彭博 1 月 31 日 4.5% 5.9% 瑞银 2 月 3 日 3.8% 5.9% 麦格理银行 2 月 3 日 4.0% 5.8% 野村证券 2 月 6 日 3.8% 5.8% 资料来源：各机构官方网站 桥水基金的雷 达里 奥 汇总了历史上几次重大疾病期间， 市场 对未来经济走势的判断过程， 市场 预期 的规律是：首先人们会 “ 低估 ” 事件的影响力，然后人们的担忧会逐渐加剧，以至于过度担忧，直到“ 拐 点”出现，比如病毒感染情况由上升转为下降。 2003年 SARS 疫情期间， 市场 也曾 普遍 经历了从“低估”到“高估 ” 的 两 个 预期差：一是前期对于 SARS 疫情 的重视程度不够，并未预计到其会演变成 全国性 公共卫生事件；二是后期对于经济修复的信心不足，并未预期到在 前期 疫情拖累下，经济恢复速度 会 如此之快。 例如， 根据国家信息中心在 2003 年下半年所做的调查，有超过一半的专家预计 当年经济增速不会超过 8%，超过 90%的专家预计经济增速不会超过 8.5%，而 2003 年初步核算的 GDP 增速 为 10%。 我们判断，以 1 月 23 日武汉封城为转折点，此前市场普遍低估疫情对经济的影响，而当前则存在高估情况。 我们认为， 疫情不会改变中国经济中长期运行态势。 过去两年，尽管受内外部 多重因素叠加影响，中国经济增速有所下行。但在这个过程中，我国经济增速仍保持在 6%以上，不仅继续处于中高速增长状态，而且位居全球主要经济体前列。更为重要的是，近两年三大攻坚战扎实推进，特别是防范重大风险取得阶段性成果，宏观杠杆率、地方政府隐性负债、房地产泡沫及影子银行风险得到有效化解，这为下一步宏观经济稳健发展解除了主要的潜在威胁。此外，近两年宏观经济结构持续优化，工业生产提质升级，服务业稳定器作用凸显，消费升级发展态势明显，投资结构继续优化，创新驱动作用增9 强，新动能新产业快速成长 ， 这表明经济增长质量正在得到 持续改善。 本次疫情属于短期性的“黑天鹅”事件，将对未来一到两个季度的 GDP 增速带来较大波动，但它不可能改变宏观经济运行的深层基础。疫情过后，经济增长将再度回归基本面，城镇化进程、经济转型升级等因素仍将是驱动经济增长的核心力量。 未来 5 至10 年，我国仍将处于较快城市化进程之中，潜在经济增速有望保持在 5%左右，而且宏观经济将运行在风险更为可控 、 发展质量进一步提升的基础上。我们认为， 从 这个意义上，中国经济基本面存在长期向好趋势。 2、疫情对消费和服务业冲击最为明显，投资和出口受到的负面影响将会较小，疫情因素在物价 波动方面的作用较为有限。 具体来看，本次疫情对拉动经济增长的“三驾马车”的影响程 度 存在差异。首先，消费将会首当其冲， 特别是春节期间的商品和服务消费受到的影响较为明显。从现已公布的数据来看，春节开始后春运数据出现大幅负增长，大年初一电影票房收入仅相当于上年同期的 0.12%；在主要商品消费方面，乘联会估计 1、 2 月汽车销量有可能同比下滑 25%以上，而民众购房及装修活动推迟，也会延缓住房相关消费支出。整体上看，除部分医疗商品和服务外，一季度消费增速将出现较大幅度回落。 这也是 2003 年二季度 SARS 疫情高峰期间的 特点 。 图 4 2003 年 SARS 疫情高峰期间商品消费增速大幅下降 10 数据来源： WIND，东方金诚 图 5 2003 年 SARS 疫情高峰期间对投资和出口的影响较小 数据来源： WIND，东方金诚 投资和出口也会受到一定的负面影响，但 程度 相对较小，尤其是基建投资有可能加快推进。 在当前消费承压背景下，短期内投资在稳增长 中的作用需要进一步强化。在加大新投资项目力度方面，可以考虑的措施主要包括：一是将年内计划开工的一批铁路、公路及部分新基建项目提前推进，适当加快资金投放步伐。二是针对本次疫情，重点加大医疗、医药基础设施 特别是应急医疗救治及隔离设施等 的投资力度，各地将新开工一批类似武汉雷神山医院、火神山医院的项目。这既可以作为当前应急管理措施的一部分，长期来看也能弥补民生短板。三是在资金保障方面，预计今年财政赤字率和新增地方政府专项债规模都将根据疫情影响相应上调，支出前置特征会更为明显。金7.9 9.1 8.3 8.2 9.3 8.6 8.6 8.8 9.1 9.4 9.1 9.2 10.0 8.5 9.3 7.7 4.3 8.3 9.8 9.9 9.5 10.2 9.7 10.9 024681012社会消费品零售总额 同比 %0102030405060固定资产投资完成额 :累计同比 % 出口金额累计同比 %