特斯拉专题报告：持续改善中的电动车龙头.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_IndustryInfo 2020年 02月 10日 跟随大市(维持) 证券研究报告行业研究汽车 汽车行业特斯拉专题报告 持续改善中的电动车龙头 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：宋伟健 执业证号：S1250519070001 电话：021-58351812 邮箱：swjswsc 联系人：冯未然 邮箱：fwrswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 176 行业总市值（亿元） 18,257.85 流通市值（亿元） 16,581.00 行业市盈率TTM 17.4 沪深300市盈率TTM 11.8 相关研究 Table_Report 1. 汽车行业：行业竞争白热化，降本增效进行时 (2020-01-02) 2. 汽车行业2020年投资策略：行业稳定发展，关注结构性机会 (2019-11-24) 3. 汽车行业2019年三季报总结：行业稳步改善，关注四季度行情 (2019-11-05) 4. 汽车行业2019年中报总结：行业低点已至，静待反转 (2019-09-02) 5. 汽车及新能源行业周报（0610-0616）：乘用车批量继续走低，汽车工业及投资平稳 (2019-06-17) 6. 汽车及新能源行业周报（0603-0609）：广深松绑限购先行，行业协会指导国六进度 (2019-06-09) Table_Summary 本土化稳步推进，销量提升与成本下探双轮驱动。中国为目前全球最大的汽车销售市场，合资品牌在国内市场仍旧拥有较高的品牌溢价，同时国内市场较低的成本以及较高的效率能够保障较高的利润率水平。特斯拉上海工厂投产是其国产化的重要一步，在采购、人工、折旧、物流等方面均有望实现较大幅度的成本下探。通过针对采购成本的变动进行敏感性分析，假设：（1）进口标准续航升级版Model 3的毛利率为20%，价格采用停售前的价格；（2）员工成本下降为原来的 1/3；（3）折旧成本变动为原来的 1/2；（4）物流成本变为原来的1/3。我们测算得到国产Model 3的毛利率水平处于35%左右。若保持上海工厂25%的毛利率水平，则 Model 3售价仍有较大的下降空间（不包含补贴）。 产品布局逐步完善，Model Y有望成为利润新增长点。国际车厂产品布局包括保证销量的中低端车型或品牌以及保证利润的中高端车型或品牌。大众旗下拥有大众、斯柯达、奥迪、西雅特、保时捷、宾利等乘用车品牌，其中大众品牌销量最高但利润率处于所有品牌中的后列，而奥迪、保时捷等中高端车型销量远低于大众品牌，但是为大众集团贡献了主要的利润。Model Y为特斯拉后续的重磅车型，售价较Model 3高4000美元，同时Model Y与Model 3共享75%的零件，美国工厂单位产能资本支出远低于美国 Model 3产线，拥有更为简单的电子电气架构设计，多方面的改进与优化使得 Model Y具有更高毛利率水平的基因，有望成为特斯拉新的利润增长点。 特斯拉产业链充分受益：特斯拉引领全球电动车发展浪潮，本土化落地为其打开国内市场的发展空间，Model Y等车型的逐步投放将进一步完善特斯拉的产品线，保证其后续的快速发展。我们预计 2020 年-2021 年特斯拉全球销量分别为 53/75 万辆，同比增速为 44%/42%。特斯拉国产化稳步推进，相关标的有望充分受益。建议关注拓普集团（601689）、均胜电子（600699）、德联集团（002666）等标的。 风险提示：特斯拉中国Model 3订单不及预期、Model Y产品交付不及预期等风险。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 601689 拓普集团 25.1 持有 1.04 0.55 0.73 24 47 34 600699 均胜电子 26.92 持有 1.43 0.78 0.92 19 34 29 002666 德联集团 7.43 买入 0.19 0.28 0.31 39 27 24 数据来源：聚源数据，西南证券 -0%7%14%21%28%36%19/2 19/4 19/6 19/8 19/10 19/12 20/2汽车 沪深300 汽车行业特斯拉专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 特斯拉：持续改善中的全球电动车龙头 . 1 2 本土化推进与产品完善持续提升发展上限 . 5 2.1 对比国际车厂，特斯拉仍旧有很大改善空间 . 5 2.2 本土化布局：销量提升与成本下探双轮驱动 . 7 2.3 产品布局逐步完善，Model Y有望成为利润新增长点 . 10 3 持续关注特斯拉产业链机会 . 12 4 风险提示 . 13 汽车行业特斯拉专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：特斯拉发展历史 . 1 图 2：特斯拉成为全球第二大市值整车制造商（亿美元） . 1 图 3：特斯拉成为全球最大的电动车生产商 . 1 图 4：特斯拉历年销量情况 . 2 图 5：Model 3分区域表现（辆） . 2 图 6：特斯拉历年营收情况 . 2 图 7：特斯拉单季度净利润变动情况 . 2 图 8：特斯拉毛利率历年变动情况 . 3 图 9：汽车销售业务单季度毛利率变动情况 . 3 图 10：主流车企毛利率对比 . 5 图 11：主流车企单车均价对比（万元/辆） . 5 图 12：主流车企营业支出/营业收入情况 . 6 图 13：主流车企折旧摊销/营业收入情况 . 6 图 14：主流车企总资产周转率 . 6 图 15：分科目资产周转率情况 . 6 图 16：主流车企中国市场销量占比 . 7 图 17：大众品牌国内外业绩对比 . 7 图 18：特斯拉单位产能资本支出对比 . 8 图 19：单位产能资本支出对比（万元） . 8 图 20：Model 3不同版本毛利与成本构成对比 . 8 图 21：特斯拉营业成本拆分 . 8 图 22：Model 3采购成本构成测算 . 9 图 23：大众集团分品牌利润率对比 . 10 图 24：福特汽车分区域利润情况对比（2018年） . 10 图 25：大众集团销量占比情况（2018年） . 11 图 26：大众集团分品牌经营利润占比情况（2018年） . 11 图 27：全球主流车企电动车效率对比 . 11 图 28：Model Y与 Model 3 售价对比（美元） . 11 图 29：Model 3车身 . 12 图 30：Model Y车身 . 12 图 31：全线布局结构 . 12 图 32：全线布局结构 . 12 图 33：特斯拉销量预测 . 13 汽车行业特斯拉专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 表 目 录 表 1：特斯拉产能分布情况 . 2 表 2：国内特斯拉价格变动情况 . 3 表 3：特斯拉现金流情况 . 4 表 4：主流车企资产情况对比 . 7 表 5：国产 Model 3毛利率敏感性分析（固定价格分析，万元） . 9 表 6：国产 Model 3毛利率敏感性分析（固定毛利率分析，万元） . 10 表 7：特斯拉产业链标的 . 13 汽车行业特斯拉专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 特斯拉：持续改善中的全球电动车龙头 高速成长，铸就全球新能源汽车龙头： 特斯拉创立于2003年，旨在让世界越早摆脱对化石燃料的依赖，向零排放迈进。2006年马斯克发布了特斯拉第一阶段规划“MasterPlan”，分为四个阶段：（1）生产电动跑车；（2）用挣到的钱生产价格实惠的车；（3）再用挣到的钱生产价格更实惠的车；（4）提供零排放发电方案。产品方面，从 Roadster到ModelS/X，再到Model 3/Y，特斯拉逐步兑现当时的规划。随着 Model 3的热销，特斯拉成为全球最大的电动车生产商，同时也成为全球第二大市值的整车制造商。 图1：特斯拉发展历史 数据来源：Wind，西南证券整理 图2：特斯拉成为全球第二大市值整车制造商（亿美元） 图3：特斯拉成为全球最大的电动车生产商 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 产销助力，营收业绩逐步改善。目前特斯拉在全球范围内拥有 Fremont、上海两大主要生产基地，柏林工厂预计 2021年投产。2019年受益于Model 3在欧洲和中国市场的增长，特斯拉全年实现 36 万辆的销量，同比增长 50%，其中 Model 3 销量为 30 万辆，同比增长106%。2019年受益于Model 3的热卖，特斯拉全年实现营收 246亿美元，同比增长 15%，全年亏损为 9亿美元，其中2019年Q3、Q4实现盈利，分别为1.4亿美元和1.1亿美元。 2003年公司成立 2006年发布MasterPlan 2008年开始交付Roadster 2012年开始量产ModelS 2016年Model 3 发布 2017年Model 3 开始交付 2019年上海工厂建成 05001000150020002500丰田 特斯拉 通用 福特 0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019特斯拉市占率 汽车行业特斯拉专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图4：特斯拉历年销量情况 图5：Model 3分区域表现（辆） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图6：特斯拉历年营收情况 图7：特斯拉单季度净利润变动情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 表1：特斯拉产能分布情况 工厂 车型 产能（辆） 状态 Fremont Model S / Model X 90000 Production Model 3 / Model Y 400000 Production Shanghai Model 3 150000 Production Model Y Construction Berlin Model 3 In development Model Y In development North America Tesla Semi In development Roadster In development Cybertruck In development 数据来源：Wind，西南证券整理 国产化与爆款车型推进，盈利能力有望持续改善。特斯拉主要业务分为汽车销售、汽车租赁和储能。其中汽车销售方面，随着 2018年下半年Model 3的产量爬升，公司汽车销售业务毛利率稳步提升。但 2019 年上半年随着美国市场补贴政策的退坡以及国内市场价格的频繁变动，致使汽车销售业务毛利率下滑。随着下半年Model 3产量的持续爬坡以及国内市0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500001000001500002000002500003000003500004000002015 2016 2017 2018 2019特斯拉销量（辆） 同比 0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营收（亿美元） -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.00单季度业绩（亿美元） 汽车行业特斯拉专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 场价格的稳定，特斯拉汽车销售毛利率恢复。我们认为，随着特斯拉国产化进程的推进以及高毛利产品 Model Y的逐步投产，公司毛利率有望持续恢复。 从国内市场的价格变动来看，可以看出特斯拉力求在销量与利润之间需求平衡。2019年 2月份，美国市场受到补贴退坡的冲击，为开拓中国市场而引入长续航后驱版本。3月份为刺激销量全部车型价格下调 6%。4 月份进一步引进标续航升级版，总体价格区间进一步下探。7 月份进口车型进一步降价刺激销量，8 月份进口特斯拉免购置税，为保证利润特斯拉进口车型售价全面回升。 图8：特斯拉毛利率历年变动情况 图9：汽车销售业务单季度毛利率变动情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 表2：国内特斯拉价格变动情况 事件 时间 高性能全驱版 长续航全驱版 长续航后驱版 标续航升级版 标续航升级版-国产 标价 补贴后 19/1/4 56 49.9 推低价 19/2/1 43.3 降6%关店 19/3/1 51.6 45.5 40.7 回涨 19/3/21 52.2 41.2 推低价 19/4/14 46.3 37.7 低价预售 19/5/31 32.8 进口降价 19/7/16 49.99 42.99 35.59 免购置税 19/8/30 50.99 43.99 停 36.39 正式预售 19/10/25 停 35.58 补贴 19/12/6 补贴 33.105 免购置税 19/12/27 免购置税 减配降价 20/1/3 32.38 29.905 数据来源：乘联会，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 20190%5%10%15%20%25%30%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3汽车行业特斯拉专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 经营性现金流：2018年随着Model 3的集中交付，公司经营性现金流出现反转，2018年现在21亿美元的经营性净现金流，2019年随着Model 3的持续热销，实现了24亿美元的经营性净现金流。2010-2019年特斯拉累计亏损 68亿美元，但是经营性现金流实现了 35亿美元的正流入，意味着公司经营状况已经步入正轨。 特斯拉在销售端采用的是订单驱动的模式，即先预售订单然后扩建产能的模式，这种模式下保证了特斯拉产能利用率。分项目来看，2017年开始特斯拉折旧与摊销开始大幅增长，主要来自于 Model 3产能的释放。其他非现金调整中主要为股权激励费用。 投资活动现金流：2010-2019年特斯拉累计资本性支出125亿美元，对应单车投资1.95万美元。其中2017年为增加Model 3产能，资本性支出达到近期高峰。后续预计资本性支出将持续，到 2021 年主要的资本支出来自于上海、柏林两个生产基地的建设。其中柏林工厂总投资额为44亿美元，预计在2021年投入生产，将生产Model Y和Model 3车型，累计15万产能。 筹资活动现金流：2010-2019年特斯拉筹资活动净额累计为 155亿美元，其中债务融资为主要融资手段，2010-2019 年债务融资净额累计为 92 亿美元，此外可转债融资为债务融资的主要方式。2010-2019 年 10 年期间特斯拉融资总额覆盖了公司的资本性支出，为公司的正常运营提供保障。 表3：特斯拉现金流情况 单位：亿美元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 累计 净利润 -2 -3 -4 -1 -3 -9 -7 -20 -10 -9 -68 折旧与摊销 0 0 0 1 3 5 10 17 21 22 79 营运资本变动 0 1 0 1 -3 -5 -7 10 3 -3 -3 其他非现金调整 0 0 1 1 2 4 2 -9 7 15 23 经营活动产生的 现金流量净额 -1 -1 -3 3 -1 -5 -1 -1 21 24 35 投资活动 减：资本性支出 0 2 2 3 10 16 14 41 23 14 125 投资减少 0 0 2 0 2 减：投资增加 1 0 2 3 其他 -1 0 0 0 0 0 0 -3 0 0 -4 投资活动产生的 现金流量净额 -2 -2 -2 -2 -10 -17 -14 -44 -23 -14 -130 筹资活动 债务增加 1 2 2 7 23 9 36 76 62 8 226 减：债务减少 0 0 0 5 0 2 19 43 61 4 134 股本增加 3 2 2 5 1 8 19 7 3 8 58 减：股本减少 0 支付的股利合计 0 其他 0 -1 -2 2 4 2 2 7 筹资活动产生的 现金流量净额 3 4 4 6 21 15 37 44 6 15 155 数据来源：Wind，西南证券整理 汽车行业特斯拉专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 本土化推进与产品完善持续提升发展上限 2.1 对比国际车厂，特斯拉仍旧有很大改善空间 单车均价与毛利率处于行业领先地位。当前特斯拉的所有车型仍旧以中高端为主，因此在产品总体的售价方面，特斯拉单车均价领先于行业平均水平，甚至高于豪华品牌宝马汽车的单车均价。后续来看，特斯拉下一款主力车型为 Model Y，在价格方面的定位要高于现主力车型Model 3，因此在均价方面的表现有望持续好于行业。 而受益于较高的产品价格水平以及不断优化的成本控制，特斯拉汽车销售业务的毛利率水平对比全球主流的汽车厂商也是处于第一梯队。我们认为，参照特斯拉后续一系列的布局，其毛利率水平仍旧有上升空间。一方面，产品端参照大众集团的产品布局以及品牌利润分布，Model 3的产品价格区间并不是盈利最好的区间。另一方面，在成本端有望受益于中国产能的释放。 图10：主流车企毛利率对比 图11：主流车企单车均价对比（万元/辆） 数据来源：Wind，西南证券整理。注：特斯拉为 2019年Q3汽车销售业务毛利率，其他车企为2018年公司毛利率 数据来源：Wind，西南证券整理。注：单位用历史汇率换算；特斯拉为2019年数据，车企为2018年单车均价 特斯拉费用率仍旧有下降空间。从费用端来看，特斯拉营业支出/营业收入指标显著高于其他主流车企，具有较大的改善空间，一方面在销售、管理等方面持续优化，另一方面需要更多的销量来摊销研发成本和股权激励产生的费用。从折旧摊销角度来看，特斯拉折旧摊销/营业收入指标处于行业前列的水平，对比其他全球性整车制造商，特斯拉处于高速发展期，大规模投入的产能处于集中的折旧期，同时特斯拉的产能目前仍旧集中在美国，资本投入更低的中国工厂目前刚刚开始运营。 0%5%10%15%20%25%0510152025303540汽车行业特斯拉专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图12：主流车企营业支出/营业收入情况 图13：主流车企折旧摊销/营业收入情况 数据来源：Wind，西南证券整理。注：特斯拉为2019年数据，其他为2018年数据 数据来源：Wind，西南证券整理。注：特斯拉为2019年数据，其他为2018年数据 通过与全球主流车企对比，特斯拉目前的资产结构与主流车企有很大的差别： （1） 一般情况下全球性车企在销售端均有配套的金融服务公司，为消费者提供丰富的金融服务，全球汽车领先企业因数量较大的年销量，形成了金额较大的金融服务应收账款。 （2） 国际车厂固定资产/总资产指标处于 30%以下，而特斯拉因为大规模投放新产能，2019 年固定资产/总资产占比达到 55%，处于行业领先水平。并且参照特斯拉后续的产能布局与规划，预计该指标将继续领先行业。 （3） 特斯拉应收账款与票据占总资产比例显著低于行业水平，主要原因为特斯拉采用的是以销定产的直销模式。 （4） 从周转率角度来看，特斯拉总资产周转率好于国际性车厂，与之前分析的资产结构差异紧密相关。分项目来看，特斯拉固定资产与存货的周转率低于行业其他竞争者，而应收账款周转率优于其他行业竞争者。特斯拉大量投放新产能并且主要产能集中到美国造成产成品的周转天数较长，从而致使固定资产和存货的周转率低于竞争者。而以销定产的直销模式使得特斯拉的应收周转率优于行业竞争者。 图14：主流车企总资产周转率 图15：分科目资产周转率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 0%5%10%15%20%营业支出/营业收入 0%2%4%6%8%10%折旧摊销/营业收入 00.20.40.60.811.21.4总资产周转率 0.05.010.015.020.025.030.0固定周转率 存货周转率 应收周转率 吉利 长城 特斯拉 通用 福特 丰田 大众 宝马