特斯拉产业专题报告：特斯拉，引领新生态.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 03 月 18 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 傅鸿浩 S0350520030001 fuhh01ghzq 证券分析师： 尹斌 S0350518110001 yinbghzq 证券分析师： 潮浩 S0350519100002 021-60338122 chaohghzq 证券分析师： 宝幼琛 S0350517010002 baoycghzq 联系人 ： 张若凡 S0350119070030 zhangrfghzq 特斯拉，引领新生态 特斯拉 产业专题 报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 特斯拉指数 -11.0 18 19.6 沪深 300 -7.0 -7.0 -0.9 相关报告 新能源汽车行业点评：产销短期承压，行业蓄势进击 2020-03-10 电气设备行业周报：特斯拉深化无钴布局，光伏扩产开启平价新周期 2020-02-23 电气设备行业点评：磷酸铁锂边际改善，需求复苏或迎高增长 2020-02-20 电气设备行业周报：全球钴供需格局持续改善，光伏龙头进击而上 2020-02-18 电气设备行业周报：疫情不影响光伏需求总量，新能源车海外上行 2020-02-12 投资要点： 特斯拉推崇“第一性原理”，追求对核心技术的自主控制，打造行业顶尖的团队。 对交付等短期问题的处理，展现出强大的自我修复能力。 针对客户需求，特斯拉全方位技术领先。 自动驾驶：自研芯片，重塑 EEA 架构，提供 OTA 体验；三电系统：前瞻性布局电池，电机电控采用碳化硅，效率领先，高续航，性能优；成本控制：全球化降本，国产化后，预计 2025 年 Model 3 可降至 21 万元；生产交付：将超级工厂作为产品打造，可复制迭代。 全生命周期性价比凸显，预计 2025 年销量达 300 万辆。 特斯拉不仅在与同价位 BBA 竞争中胜出 。因为能源费用 节省，保险费用降低，价格降低后，预计从综合成本上已可与 18 万级别燃油车竞争，同时特斯拉可额外提供不断进化的自动驾驶体验，及其构建的闭环软件生态和共享出租车收益，具备绝对的竞争力。全球电动化如火如荼，预计特斯拉 2025 年占全球电动车销量可达到 23%。 特斯拉的运营价值。 1）特斯拉有望构建最大的汽车软件生态 。 车主享用“移动智能空间”，类比苹果，预计 2025 年特斯拉有望从软件中获得分成 38 亿美元。 2）实现共享出租车队，用户获得额外收益，预计 2025 年特斯拉有望由此分成获利 146 亿美元。 特斯拉的全产业链进阶机会。 1）电池： 预计特斯拉 2025 年带来的电池增量需求 209GWh， 2020-2025 市场空间 GAGR 达 34%，其中正极、负极、隔膜、电解液的市场空间分别为 376、 77.6、 94.1 以及98.8 亿元。全球化电动浪潮下，电池中上游仍是未来重点投资领域；2）汽车零部件： 预计 特斯拉可给本土供应商带来 4 年 4 倍增长到 772亿市场， 其中实现单车价值量提升的大品类 即 内外饰和车身结构件，两者在 2025 年 可提供本土供应商 160 亿和 248 亿 收入，本报告对各环节市场空间和涉及标的价值进行详细测算； 3)电子：汽车功率半导体量价齐升。 电动汽车功率半导体单车价值为 387 美元，为 传统汽1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500沪深 300 特斯拉指数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 车 6 倍以上，且持续上升 ， 预计 2025 年全球汽车功率半导体市场规模将达 350 亿元 。国产替代有望加速。 重点推荐个股 给予特斯拉板块“推荐评级”。 1）电池： 一是格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头： 宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、先导智能 等；二是业绩有望迎来（类）周期拐点向上的细分行业龙头： 当升科技、杉杉股份、天赐材料、赣锋锂业、寒锐钴业、华友钴业、天齐锂业等 。 2） 汽车零部件： 综合考虑特斯拉产销趋势、国产化进度、全球供应商竞争格局、单车增收潜力以及相关上市公司当前市值等因素，建议投资者继续关注 地位稳固的 拓普集团 （内饰 +悬挂 -接近 5000 元 /车） 、旭升股份 （动力总成结构件 - 3000 元 /车以上） 、三花智控 （热管理 - 2000 元 /车以上） 、岱美股份 （内饰 -200 元 -500 元 /车） ， 重点关注 单车增收潜力较大的 “ 宁波华翔 （内饰 +后视镜 +外饰 +车身结构件-潜在 7000 元 /车） 、华域汽车 （外饰 +电池托盘 -潜在约 5000 元 /车） 、凌云股份 （电池托盘 +热管理 -潜在 1000 元 -4500 元 /车）、 华达科技 （电池托盘 +车身结构件 -潜在 1500 元 -5000 元 /车）。 其他， 万丰奥威、银轮股份 等 3） 电子： 重点 功率半导体 国内公司 长周期 进口替代的机会，关注 斯达半导 、闻泰科技、华润微、比亚迪 等。 其他，中控屏：长信科技、蓝思科技；摄像头：联创电子等。 4）计算机： 特斯拉对智能汽车发展有较强的引领作用。传统车厂技术车厂薄弱，在智能化转型过程中对科技供应商有强依赖需求。我们建议关注 中科创达、虹软科技、四维图新、锐明技术、东软集团、德赛西威、路畅科技等。 风险提示： 1）特斯拉产品需求和竞争力低于预期； 2）电动车政策风险； 3）产能释放低于预期 。 4）特斯拉产业链相关技术进步低于预期的风险； 5）特斯拉产业链相关产品进口替代进程的不确定性；6）特斯拉“运营”价值的不确定性； 7）重点关注公司未来业绩的不确定性。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-03-17 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 002036.SZ 联创电子 14.7 0.74 0.45 0.63 22.68 32.67 23.33 未评级 002048.SZ 宁波华翔 19.62 1.17 1.48 1.64 18.43 14.57 13.15 买入 002050.SZ 三花智控 18.84 0.65 0.78 1.03 31.78 26.49 20.06 增持 002085.SZ 万丰奥威 6.91 0.44 0.36 0.44 15.85 19.19 15.70 未评级 002405.SZ 四维图新 18.06 0.24 0.33 0.26 78.38 57 69.46 未评级 002460.SZ 赣锋锂业 41.47 3.08 3.87 0.7 15.58 12.4 59.24 未评级 002594.SZ 比亚迪 53.04 1.02 1.06 1.28 54.57 52.51 43.48 增持 002709.SZ 天赐材料 21.42 1.34 0.28 0.56 17.56 84.04 42.02 增持 002812.SZ 恩捷股份 49.28 1.09 0.99 1.32 49.36 54.34 40.76 买入 002823.SZ 凯中精密 10.52 0.59 0.78 1.08 18.8 14.22 10.27 增持 002920.SZ 德赛西威 35.65 0.76 0.43 0.64 51.3 90.67 60.92 买入 002970.SZ 锐明技术 121.9 2.33 2.26 3.24 51.44 53.94 37.62 未评级 300037.SZ 新宙邦 34.95 0.84 0.99 1.24 43.39 36.82 29.4 买入 300073.SZ 当升科技 24 0.72 -0.46 0.82 36.65 -57.37 32.18 买入 300088.SZ 长信科技 9.34 0.31 0.34 0.5 32.97 27.47 18.68 未评级 300433.SZ 蓝思科技 15.19 0.16 0.45 0.6 111.25 39.56 29.67 买入 300450.SZ 先导智能 43.76 2.28 3.09 4.11 21.44 15.82 11.89 买入 300496.SZ 中科创达 57.39 0.52 0.77 0.82 119.23 80.52 69.99 未评级 300618.SZ 寒锐钴业 53.42 3.69 0.06 1.62 15.76 890.33 32.98 未评级 300750.SZ 宁德时代 117.95 1.54 1.88 2.08 85.78 70.27 63.51 增持 600741.SH 华域汽车 22.44 2.55 2.15 2.36 9.49 10.44 9.51 未评级 600745.SH 闻泰科技 120.3 0.02 0.55 0.64 6,015.00 218.73 187.97 增持 600884.SH 杉杉股份 11.62 0.99 0.43 0.54 12.74 29.33 23.35 买入 600885.SH 宏发股份 29.7 1.8 0.98 1.22 17.74 30.31 24.34 未评级 601689.SH 拓普集团 18.94 1.04 0.49 0.61 20.58 43.67 35.08 增持 603290.SH 斯达半导 130.65 0.81 0.8 1.08 176.13 163.31 120.97 未评级 603305.SH 旭升股份 38.79 0.73 0.5 0.75 56.3 82.2 54.8 增持 603358.SH 华达科技 15.24 0.66 0.6 0.74 23.45 25.8 20.92 买入 603659.SH 璞泰来 69.2 1.37 1.81 2.34 55.41 41.94 32.44 增持 603799.SH 华友钴业 32.8 4.38 0.16 0.87 8.06 205.00 37.70 未评级 688088.SH 虹软科技 68.75 0.44 0.53 0.7 168.32 139.74 105.8 增持 688396.SH 华润微 42.7 0.49 0.46 0.39 88.07 92.83 109.49 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所（注： 未评级公司 盈利预测取自万得一致预期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 马斯克和特斯拉推崇的第一性原理 . 7 1.1、 理念：第一性原理和特斯拉宏图的两个篇章 . 7 1.2、 团队：坚持 发展自主核心技术，各业务团队均是各自领域的领先者 . 8 1.3、 自主技术的快速推动，也曾直接导致短期问题出现，过程中，特斯拉展现了强大的自我调整能力 . 8 2、 针对用户需求，特斯拉已建立巨大领先优势 . 10 2.1、 自动驾驶：自研芯片，重塑电子电气架构，提供持续 OTA 升级享受 . 10 2.2、 三电系统：效率领先，提供高续航、安全、耐用的驾驶体验 . 14 2.3、 成本控制：全球化降本，造就售价的快速下降和持续下降潜力 . 18 2.4、 生产和交付：特斯拉将超级工厂作为一种产品打造，具备极强的复制和交付能力 . 19 3、 全生命周期竞争力凸显，竞争下沉至更大市场，预计 2025 年特斯拉销量超过 300 万辆 . 21 3.1、 产品优势：特斯拉逐渐形成各个细分市场的产品矩阵，相对同级别燃油车具备绝对竞争优势 . 21 3.2、 销量预测：预计 2025 年全球销量可达到 300 万辆 . 23 4、 特斯拉的“运营”价值 . 29 4.1、 软件生态 . 29 4.2、 自动驾驶出租车 . 30 5、 特斯拉带来的全产业链进阶投资机遇 . 31 5.1、 电池：中上游产业链迎高光时段 . 31 5.2、 汽车零部件：特斯拉国产化的受益者 . 37 5.3、 电子：功率半导体在电动化进程中获得较好发展机遇，未来国产化进程值得期待 . 44 6、 行业评级、投资策略及重点推荐个股 . 47 7、 风险提示 . 49 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：特斯拉股价复盘 . 9 图 2：特斯拉 model3 的产量 2018Q3-2019Q1 年出现长时间的低增长 . 9 图 3：特斯拉 HW2.5 主板 . 11 图 4：特斯拉 HW3.0 主板 . 11 图 5：单个特斯拉 FSD 芯片结构 . 12 图 6：博世对整车 EEA 阶段的定义 . 14 图 7：特斯拉电动车销量及电池需求在全球中占比预测 . 15 图 8：近年来特斯拉布局动力电池的重要事件 . 15 图 9： Maxwell 的 电容器系列产品 . 16 图 10： Maxwell 的干电极技术 . 16 图 11： Hibar System 的锂电池注液设备 . 17 图 12：平均售价随 model 3 占比上升而下降（万美元） . 18 图 13：特斯拉汽车业务毛利率维持 20%-25%之间 . 18 图 14：宁德时代的 CTP 技术进一步提供成本下降空间 . 18 图 15：特斯拉季度产量（万辆） . 19 图 16：特斯拉现有产能及未来规划 . 19 图 17：特斯拉 Model y 车身制造自动化程度较高 . 20 图 18： Model Y 改进布线结构 . 20 图 19：特斯拉的产品矩阵覆盖各个细分市场 . 21 图 20：近 5 年特斯拉汽车销量情况 . 22 图 21：特斯拉 Model3 美国销量超过同价位 BBA 之和（辆） . 23 图 22：特斯拉在欧洲市场表现不如美国市场 （辆） . 23 图 23：特斯拉光伏屋顶产品 . 24 图 24：特斯拉储能产品 . 24 图 25： Tesla 在全球各地区的销量占比 . 25 图 26： 全球碳排放法规比较 . 27 图 27： 大众汽车电动汽车规划 . 27 图 28： 大众汽车 20192025 电动化率目标 . 27 图 29： 大众计划在全球于 2022 年前建造 8 座 MEB 工厂 . 28 图 30： 2019 年全球手机 app 销售额 . 30 图 31：大众锂动力电池发展规划 . 32 图 32： 20162019 年全球头部电池企业市占率情况 . 33 图 33：国内动力电池系统价格及变化率 . 33 图 34： 海外动力电池系统价格 及变化率 . 33 图 35：关键原材料在动力锂电池的占比 . 35 图 36：功率器件在电动车中的使用 . 45 图 37：功率器件的格局 . 46 表 1：特斯拉宏图的两个篇章及兑现情况 . 7 表 2：特斯拉各业务自主技术团队和进展 . 8 表 3：特斯拉自动驾驶硬件更新表 . 10 表 4：特斯拉各阶段软件更新 . 13 表 5： Model 3 与国内主流电动车参数 对比 . 17 表 6： 预计国产化可带来 20%-30%成本下降潜力（万美元） . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 7：同等价位下， Model 3 性价比优于 BBA . 22 表 8：同等价位下， Model Y 性价比优于 BBA . 23 表 9： Model3 和奥迪 A4L 使用成本对比 . 24 表 10： 特斯拉销量预测（万辆） . 25 表 11：国际主流车企下一代电动汽车平台对比分析 . 26 表 12：全球及特斯拉 的电池需求及 CAGR 的预测 . 28 表 13： 全球动力电池 头部 企业 的产品形态及技术路线 . 34 表 14：国产 model 3 动力电池系统价值及相应占比 . 34 表 15：未来特斯拉对动力电池需求的弹性空间 . 35 表 16：特斯拉对关键电池材料需求的弹性空间（亿元人民币） . 35 表 17：海外锂电巨头关键材料的供应情况 .