特斯拉产业链研究报告：特斯拉业绩拐点显现，催生产业链扩张机会.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 11 月 08 日 电气设备 行业 特斯拉业绩拐点显现，催生产业链扩张机会 特斯拉产业链研究 报告 行业深度研究 开文明（分析师） 孟可（联系人） 021-68865582 kaiwenmingxsdzq 证书编号： S0280517100002 mengkexsdzq 证书编号： S0280118090006 技术迭代追求极致，致力于 全球 清洁能源 转变 ： 特斯拉研发、生产和销售高 性能 的纯电动车、太阳能发电以及储能系统，致力于实现推动全球向可持续能源 的 转变 ， 公司 具备不懈追求极致和创新的企业文化 。 凭借全球顶级的电池管理系统、稳定的电池供应以及超级充电桩网络， 垂直的研发模式 构建核心技术壁垒。 少而精的产品线体现极简之美，Model 3 爆款 打造 将塑造品牌忠诚度并强化成本优势。 正如福特汽车在二十世纪发明 T 型车，特斯拉也在通过产品大众化和降低成本引领新一轮变革。 Model 3 逐渐放量推动电动车大众化，规模效应开始显现 ： 受益于 Model 3 产能瓶颈解决和销量提升，特斯拉 实现单季度最大盈利，现金流状况改善， 业绩出现拐点。 2018 年 Q3 营收 68.24 亿美元， GAAP 净利润 3.12 亿美元，经营性现金流 13.9 亿美元，毛利率 22.33%。 Model S、Model X 和 Model 3 当季 销量分别为 14,470、 13,190 和 56,065 辆 ，其中 Model 3 毛利率超过 20%，且在美国当季轿车 市场 中销售收入排名第一，销量排名第五， 正处于 S 型 产能 上升 曲线的斜率 最大阶段 。 Model 3 在 2018 年 Q3 最后一周 的产量 可达 5300 辆，单位产品的劳动时间环比下降了超过 30%，目前已低于 Model S 和 X，未来 Fremont 工厂 Model 3 的 目标周产量为一万辆 。 供应商多为独供，致力于维护稳定长期合作关系： 特斯拉的供应链管理具备稳定、长期 和定价合理 等特点， 由于定制化的原因， 供应商大多数为独供。 当公司的内部成本实现规模效应和全球销量进入斜率增大的曲线阶段之时，能做到及时响应并满足高品质供货的供应商将受益于这个过程带来的产品量提升。特斯拉正在从早期发展阶段过渡到快速成长期， 因此 给予了中小型供应商伴随公司一同成长发展的机会。 上海 超级 工厂稳步推进，本地化生产释放巨大机会 ： 2018 年 7 月， 特斯拉和上海市政府签订协议，宣布特斯拉中国工厂在临港落户， 按照土地拍卖合同将在 2021 年底前投产， 达产销售收入不低于每年 750 亿元，税收总额不低 于 22.3 亿元 ，销售车型 包括 Model 3 和 Model Y。特斯拉大众市场产品的长期目标是面向本地市场在本地生产， 背靠中国巨 大的新能源汽车市场，上海超级工厂将给本地供应商带来巨大的业务增量。 重点标的： 推荐 进入 特斯拉 供应链的优质 企业， 旭升股份 和 三花智控 。 风险提示： Model 3 产能爬坡 和 产品销量不达预期 ； 新能源汽车 技术路线变化 ；美国地区销量受补贴逐渐取消影响。 重点推荐标的业绩和评级 证券 股票 2018-11-08 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 002050.SZ 三花智控 12.28 0.58 0.64 0.71 21.17 19.19 17.3 推荐 603305.SH 旭升股份 27.02 0.55 0.85 1.23 49.13 31.79 21.97 强烈推荐 资料来源：新时代证券研究所 推荐 （ 维持 评级） 行业指数 走势图 相关 报 告 2019 年光伏发电政策制定即将启动，Model Y2019 年或正式发布 2018-11-04 “十三五”光伏规划有望大幅提升，行业将进入强者愈强新时代 2018-11-03 电动车春秋 2018-10-28 特斯拉三季报业绩超预期， 1-9 月我国光伏新增装机 34.5GW 2018-10-28 特斯拉上海超级工厂落地，中国可再生能源发展报告正式发布 2018-10-21 -44%-36%-28%-20%-12%-4%4%2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 电气设备 沪深 300 2018-11-07 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 全球电动车龙头创新不息，强大产品力征服市场 . 5 1.1、 推进可持续能源发展，极致创新领先全球 . 5 1.2、 垂直构建核心技术壁垒 . 12 1.2.1、 与松下长期合作，保障电池供应稳定 . 12 1.2.2、 全球领先的电池管理技术 . 16 1.2.3、 自建超级充电站，解决充电设施痛点 . 18 1.3、 Model 3 销量逐步攀升，电动车大众化曙光初现 . 19 1.4、 产能不断扩张，海外建厂节奏加快 . 24 1.5、 2018 年 Q3 盈利大幅改善，强劲势头有望延续 . 29 1.6、 汽车界 “苹果 ”未来可期 . 32 2、 下游需求改善，产业链迎来新机 . 35 2.1、 与供应商合作稳定，长期互惠进步 . 35 2.2、 供应链 全球采购，中国厂商势力崛起 . 37 3、 A 股相关标的介绍 . 39 3.1、 旭升股份 . 39 3.2、 三花智控 . 39 图表目录 图 1： 特斯拉收入构成（ %） . 5 图 2： 特斯拉可持续能源的综合解决方案 . 5 图 3： 特斯拉产品定位构想 . 7 图 4： 特斯拉汽车产品图谱 . 7 图 5： Solar Roof 产品示意图 . 8 图 6： Powerwall 使用示意图 . 8 图 7： Powerpack 产品示意图 . 10 图 8： 特斯拉企业文化内涵 . 11 图 9： 特斯拉垂直化的生产方式 . 12 图 10： 松下动力电池战 略规划 . 12 图 11： Model 3 电池包外观 . 14 图 12： Model 3 电池包内部结构 . 14 图 13： Model 3 安全结构视图 . 14 图 14： Model S 安全结构视图 . 14 图 15： 圆柱、 方形及软包锂电池对比 . 15 图 16： 特斯拉超级工厂的电池生产过程 . 15 图 17： 全球主要电动汽车厂商供应商策略比较 . 16 图 18： Model S 电池拆解图 . 17 图 19： Model 3 BMS 拆解图 . 17 图 20： 冷却液 注入铝管示意图 . 17 图 21： 特斯拉部分电池管理领域专利情况 . 18 图 22： 消费者购买新能源汽车因素分析 . 18 图 23： 特斯拉超级充电站分布 . 18 图 24： 特斯拉车型的最低损坏可能性测试结果 . 20 图 25： Model 3 以旧换新的原始购买价格 . 20 图 26： Model S/X 毛利率变动情况（扣除 ZEV 积分） . 20 2018-11-07 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 27： 特斯拉季度产销量变化情况（辆） . 21 图 28： 特斯拉月度美国地区销量情况（辆） . 21 图 29： 特斯拉汽车销售收入区域构成（ %） . 21 图 30： 美国地区前十乘用车品牌销量排名（辆） . 22 图 31： Model X 与可比车型在美销量对比（辆） . 22 图 32： Model S 与可比车型在美销量对比（辆） . 22 图 33： Model 3 与可比车型在美销量对比（辆） . 22 图 34： Model 3 2018 年第三季度销售收入及销量排名 . 23 图 35： Model 3 产能爬坡走势 . 23 图 36： Model 3 毛利率变动走势 . 23 图 37： 特斯拉在美国中型高档轿车份额变动情况 . 24 图 38： Fremont Tesla 工厂设施图 . 25 图 39： Fremont 工厂改造 . 26 图 40： 内达华州超级工 厂 . 26 图 41： 水牛城超级工厂 . 26 图 42： 特斯拉 Tilburg 工厂 . 27 图 43： 上海超级工厂规划所处区域 . 28 图 44： 特斯拉单季度营收情况 . 29 图 45： 特斯拉单季度盈 利情况 . 30 图 46： 公司单季度毛利率变动情况（ %） . 30 图 47： 公司账面现金等价物及限制性现金变动情况 . 30 图 48： 公司各板块收入变动（亿美元） . 31 图 49： 公司主要板块毛利率变动（ %） . 31 图 50： 公司研 发费用变动情况 . 31 图 51： 公司利息支出变动情况 . 31 图 52： 公司 SG&A 费用变动情况 . 31 图 53： 汽车与手机发展路线对比 . 32 图 54： 苹果 iPhone 产品线 . 33 图 55： 苹果公司销售毛 利率和 ROE 变动情况 . 33 图 56： 苹果和特斯产品代表 . 34 图 57： 特斯拉自动驾驶传感器分布示意图 . 34 图 58： 已交付特斯拉自动驾驶系统占比情况 . 35 表 1： 特斯拉发展历史概况 . 6 表 2： 特斯拉 IPO 及后续股权融资统计 . 7 表 3： Powerpack 应用领域 . 9 表 4： 特斯拉 Powerpack 功能亮点 . 9 表 5： 埃隆马斯 克生平简要描述 . 10 表 6： 特斯拉与福特的对比 . 11 表 7： 正极材料性能对比 . 13 表 8： Model X 和 Model S 基本参数配臵 . 19 表 9： Model 3 基本参数配臵 . 19 表 10： 特斯拉全球工厂布局情况 .