2021年石化行业投资策略：寻找后疫情时代下的石化投资机会.pdf

请阅读最后一页免 责声明及信息披露 cindasc 寻找后疫情时代下的石化投资机会 2021 年 石化行业投资策略 2020 年 11 月 2 日 陈淑娴 石化行业首席分析师 曹 熠 石化行业研究助理 请阅读最后一页免责声明及信息披 露 cindasc 信 达证 券 股份有 限 公司C I N D A SE CUR I T I ES C O . , L T D北 京市 西 城区闹 市 口 大 街 9 号 院1 号 楼 6 层 研究 开 发中心邮 编： 100031信达证券股份 有 限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编： 100031 寻找后疫情时代下的石化投资机会 2020 年 11 月 2 日 供需基本面弱平衡持续，国际油价稳步回升 。 OPEC+对通过执行减产以抬升油价有一致性决策， 保证了减产调节的灵活性和及时性，油价下行空间有限。 年内美国的原油产量主要依靠新增油井（ Drilled）和库存井（ DUC）的支撑，产量的大幅回升可能要等到 2021 年油价进一步上 涨 后 需求端受寒冬气候、疫苗推出等多重因素的刺激， 2020 年末 -2021 年原油去库存周期推动基本面回暖预期明确。我们认为，各产 油国对大幅增产方面保持克制的基础上， 2021 年疫苗时代需求的回升将拉动 Brent 油价至 45 美元 /桶 -55 美元 /桶。 低油价环境下，关注成品油调价情况 。 现阶段原油价格高于“地板价”，成品油价格紧密跟随原油价格的波动而调整， 长期来看，需求恢复的趋势明显，对零售价格上调预期有支撑，届时成品油批零价差将受益于零售价格上调而重新走扩。加油站企业的采购路径包括了加盟品牌供油、国有企业地区销售公司采 购 、 山东地炼企业和民营大炼化企业等多样化的采购渠道。在未来中长期低油价的背景下，利润将维持从炼油企业向加油站企业 转移的格局。 聚酯扩产能规模放量，关注终端需求复苏 。 国内大炼化格局呈现出民营企业项目投建投产领先于国有能源巨头的情形，项目建成投产越早的企业在本年度油价宽幅震荡的背景下，和二期项目投建的进程上均受益匪浅。聚酯产业链产能扩张紧锣密鼓， PX 进口依赖度逐年降低， PTA 产能过剩基调确定，随着疫苗落地， 2021 年需求同比应有回升，密切关注春节后旺季行情走向，如果届时订单量持续性较强，则大概率行业景气度将修复 进 入 向上周期。 烯烃产能层出不穷，进口替代有条不紊 。 C2 产业链， 2021 年以后，我国还有超过 1300 万吨 /年的乙烯产能规 划建设中，乙烯进口依赖度将逐年降低。国内聚乙烯供需缺口扩大， C2 产业链盈利前景光明。 C3 产业链，丙烯产能快速扩张时期暂时告一段落，疫情带动生产熔喷布所用的 225%聚丙烯需求暴增，需求量将持续高位，有利于改善聚丙烯弱平衡的供需面，扩大盈利空间。 维持行业 “ 看好 ” 评级 ： 2020 年石化 行业受 油价波动 和 供需基本面影响 较大 ， 但是我们认为 ， 在 一体化 、 技术成本优势和需求面 的 驱动下 ， 聚酯产业链 、 轻质化原料 烯 烃 和 终端加油站行业 三个 方向将受益 ，维持行业 “ 看好 ” 评级 。 相关上市公司： 和顺石油（ 603353.SH）、 桐昆股份（ 601233.SH） 、荣盛石化（ 002493.SZ）、恒力石化（ 600346.SH） 、恒逸石化 （ 000703.SZ） 、卫星石化（ 002648.SZ） 风险因素： 原油价格大幅波动； OPEC+减产协议 执行不及预期； 经济复苏增速不及预期； 聚酯需求提升不及预期 ；石化项目规划建设进度不及预期。 证券研究报告 行业研究 投资策略 石油化工 行业 看好 中性 看淡 上次评级： 看好， 2020.06.14 陈淑娴 石化 行业 首席 分析师 执业编号： S1500519080001 联系电话： +86 21 61678597 邮 箱： chenshuxiancindasc 曹 熠 石化行业研究 助理 联系电话： +86 21 61678597 邮 箱： caoyicindasc 本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 目 录 供需基 本 面 弱 平衡持续，国际油价稳步回升 . 2 一、 供给端： 主动 +被动，产油国达成“一致减产” . 2 二、需求端：二次疫情来势汹汹，需求仍待回升 . 5 低油价环境下 ，关注成品油调价情况 . 9 一、成品油市场现状和投资机会展望 . 9 二、和顺 石 油 （ 603353.SH）：营运体系整体扩张，加油站品牌加速升级 . 12 聚酯扩产能规模放量，关注终端需求复苏 . 14 一 、大炼化项目大量规划，成本和产品结构建核心竞争力 . 14 二、 产能有序 扩张， PX 进口依赖降低 . 15 三、 PTA 产能过剩，利润向下游转移 . 17 四、 寒冬将至，涤纶长丝“翻盘”在望？ . 18 五、桐昆股份（ 601233.SH） ：配套 PTA 降成本效果显著，长丝绝对龙头稳中求胜 . 19 烯烃产能层出不穷，进口替代有条不紊 . 20 一、 C2：轻烃 裂解占据成本优势，乙烯产能持续落地 . 20 二、 C3：聚 丙 烯 防疫需求增加，丙烯产能扩张放缓 . 22 三、卫星石化 （ 002648.SZ）：裂解项目即将投产， C2&C3 定调轻质化发展战略 . 23 相关上市公司 . 24 风险因素 . 25 表 目 录 表 1: 浙石化和恒力石化炼化一体化项 目 成 品油产能（万吨 /年） . 11 表 2: 和顺石油加油站和油库建设情况 . 12 表 3:加油 站企业全年销售利润估算（亿元） . 13 表 4: 2020 年 -2023 年大炼化项目建设情况 . 14 表 5:亚太地区 2019 年及之后新增 PX 产能 . 16 表 6:中国 2020 年及之后新增 PTA 产能 . 17 表 7: 2020 年及以后乙烯产能建设情况 . 21 表 8:美国出口码头建设进展 . 23 表 9:国内乙烷裂解制乙烯项目规划建设情况 . 24 图 目 录 图 1: 全球原油供给需 求 平 衡情况（百万桶 /日 ，万桶 /日） . 2 图 2: 减产协议前后 OPEC、俄罗斯和美国产量情况（万桶 /日） . 3 图 3: OPEC+各国减产履约情况（ %） . 3 图 5: 美国活跃钻机数量及 WTI 原油价格（座，美元 /桶） . 5 图 6: 美国库存井（ DUC）数量（口） . 5 图 7: 美国原油产量（万桶 /日） . 5 图 8: 美国能源开采公司破产情况 . 5 图 9： 2017 年 -2020 年美国炼厂加工量（万桶 /日） . 6 图 10: 2017 年 -2020 年美国炼厂开工率（ %） . 6 图 11: 2018 年 -2020 年中国主营炼厂开工 率 （ %） . 6 图 12: 2017 年 -2020 年欧洲炼厂开工率（ %） . 6 图 13: 2017 年 -2020 年美国汽油库存（万桶） . 7 图 14: 2017 年 -2020 年美国汽油消费量（万桶 /日） . 7 图 15: 2017 年 -2020 年美国柴油库存（万桶） . 7 图 16: 2017 年 -2020 年美国柴油消费量（万桶 /日） . 7 图 17: 2017 年 -2020 年美国航空煤油库存（万桶） . 8 图 18: 2017 年 -2020 年美国航空煤油消费量（万桶 /日） . 8 图 19: 2017 年 -2020 年美国原油库存（万桶） . 8 图 20: 2017 年 -2020 年美国库欣地区原油库存（万桶） . 8 图 21: 国内现有成品油定价机制 . 9 图 22: 国内汽柴油批发价格走势（元 /吨） . 10 图 23: 成品油批零价差与布伦特原油价格（元 /吨，美元 /桶） . 10 图 24: 山东地炼产能情况（ %） . 11 图 25: 我国成品油产量和消费量（万吨，万吨） . 12 图 26: 全国汽柴油批零价差和山东地炼对应汽油批零价差（元 /吨） . 13 图 27：国内民营大炼化项目单吨炼油能力投资金额（万元 /吨） . 15 图 28: 中国 PX 产能、产量和进口依赖度（万吨， %） . 16 图 29: 2019-2020 年原油、 PX 价格及价差（美元 /吨，美元 /桶） . 16 图 30： 2019-2020 年 PX、 PTA 价格及 PTA 单吨净利润（元 /吨，元 /吨） . 17 图 31： 2019 年 -2020 年 PTA 库存（万吨） . 17 图 32： 2019 年 -2020 年 PTA 和涤纶长丝开工率（ %） . 18 图 33： 2019-2020 年江浙地区涤纶长丝产销率（ %） . 18 图 34： 2019-2020 年盛泽地区开工率（ %） . 19 图 35： 2019-2020 年盛泽地区坯布库存天数（天） . 19 图 36： 2020 年涤纶长丝产能及占比（万吨， %） . 19 图 37：中国 GDP 累 积 同比增速和纺织 品消费额同比增速（ %） . 19 图 38：公司自产和外购 PTA 及 PTA 自给率（万吨， %） . 20 图 39：公司 PTA 加工成本及单位 PTA 消耗 PX（元 /吨，吨） . 20 图 40：美国乙烷产量、消费量净出口量（万桶 /日，万桶 /日） . 21 图 41：国内乙烯进口依赖度和供需缺口 （ 万 吨， %） . 21 图 42：国内乙烯下游消费结构（ %） . 22 图 43：国内聚乙烯需求面情况（万吨， %） . 22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 图 44：国内丙烯产量、消费量和供需缺口（万吨，万吨） . 23 图 45：国内聚丙烯供陈亮、消费量和供需缺口（万吨，万吨） . 23 图 46： 2010-2020 年乙烷、乙烯价格及价差（元 /吨） . 24 图 47： 2014-2020 年丙烷、聚丙烯价格及价差（元 /吨） . 24 请阅读最后 一页免责声明及信息披露 cindasc 2 供需基本面弱平衡持续，国际油价 稳步回升 2020 年全球原油消费量断崖式下跌， 4 月原油累库 速度达 1947 万桶 /日。随着 油价崩溃迫使产油国达成大规模减产协议 或 被动减产 ， 6 月开始，全球原油进入去库存周期，平均月度去库存约 280 万桶 /日 ， 我们 预计 去 库 存将持续到 2021 年 1 季度 。明年 2-4 季度， 全球原油 市场 将进入供需 弱回升 与 稳平衡的状态。 图 1: 全球原油供给需求平衡情况 （百万桶 /日，万桶 /日） -50 00500100015002000250065707580859095100105Jan-18 Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19 Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20 Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21 Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21全球原油供需差（右） 全球原油产量 全球原油消费量资 料 来源 ： EIA， 信达证券研发中 心 一、 供给端： 主动 +被动， 产油国 达成 “一致减产” 1.OPEC+： 维持高执行率， 减产联盟 灵活性 尚可 根据 2020 年 4 月 OPEC+达成的减产协议， 当前 770 万桶 /日的减产规模将持续到 2020 年底， 2021 年 1 月 -2022 年 4 月，减产规模缩减为 570 万桶 /日，并将于 2021 年 12 月 就 是否 需要调整减产协议及减产额度进行讨论。 根据我们的统计， 自减产协议实施至 9 月末， OPEC 国家减产 596 万桶 /日 。从三大产油国来看，沙特减产幅度最大。美国虽然被动减 产近 170 万桶 /日，但 仍占据产量领先 优势。 请阅读最后 一页免责声明及信息披露 cindasc 3 图 2: 减产协议前后 OPEC、俄罗斯和美国 产量情况（万桶 /日） ( 630)(130)3708701,3701,8702,3702,8702020 年 4 月 2020 年 9 月 变化量资料来源 ： EIA， SP&Global， 信达证券研发中心 就减产协议 实施 后的履约情况来看 ， OPEC+减产积极性 好于以往 。 减产规模放宽后， 履约率小幅提升 ， 表明 产油国在维持 产量低水平上的 主 动 性 较强 。 沙特、科威特、阿联酋 、俄罗斯 等国履约情况良好。减产不积极的伊拉克随着减产协议要求放宽而 被动 达成 减产目标 ，但 其主动 补充减产的预期大概率会落空。 相比之下，尼 日利 亚 9 月小幅调减产量，但仍 未达到协 议要求 。 另外值得关注的是， 阿塞 拜疆 两 条 连通欧洲的重要油气管道距离战场仅 25 英里 ，战局升级将进一步影响该国的原油生产和运输活动 ， 届时南欧的油气进口将再次转移至俄罗斯。 我们认为 ， OPEC+对通过执行减产以抬升油价有一致性 决策 ， 产油国 主动维持高 减产履约率 ，每月例会 也 保证了减产调节的灵活性 和及时性 ， 油价下行空间有限。 图 3: OPEC+各国 减产履约情况（ %） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%沙特阿拉伯 俄罗斯 阿联酋 科威特 伊拉克 尼日利亚 阿塞拜疆 OP E C+5 月 6 月 7 月 8 月 9 月资料来源 ： SP&Global， 信达证券研发中心 请阅读最后 一页免责声明及信息披露 cindasc 4 图 4： 纳戈尔诺 -卡拉巴赫地区及附近 管道 油气 出口 路线 资料来源 ： Rystad Energy，信达证券研发中心 2.美国 ： 钻机 活动落入谷底， 产量回升仍需等待 2014 年油价 暴跌 导致活跃钻机数量在 之后两年时间内下滑近 80%，此后 花费 1 年多才缓慢 回升至 900 座以上。 本轮油价暴跌至大部分美国原油生产商的开采成本下方， 导致 2020 年前 3 季度，美国共有 40 家原油生产商申请破产保护 ，多家能源龙头公司大幅削减年内油气项目开支， 美国活跃钻机数量急剧下滑，年度最大降幅近 70%，最低谷 时仅 有 244 座活跃钻机 ，钻井活动减少 的速度和幅度都 较以往油价下滑时 期更大。 由于美国 页岩油衰 减率高， 新旧井青黄不接 导致美国原油产量 从最高值下滑 260 万桶 /日 。 随着油价回升至 40 美元 /桶， 部分 开采成本较低的轻质油井生产商开始 启用库存井（ DUC） ， 这也 使得美国原油产量得以维持在 1000 万桶 /日之上。 我们认为， 油价回升对美国原油产量回升的刺激是可以确定的，但是 年内 油 价 上行空间 有限，且被削减的项目短期无法重启，年内美国的原油产量主要依靠 新增油井 （ Drilled） 和库存井（ DUC） 的 支撑 ，产量的 大幅 回升可能 要等 到 2021 年 油价进一步 上涨后 。 请阅读最后 一页免责声明及信息披露 cindasc 5 图 5: 美国活跃钻机数量及 WTI 原油价格（座，美元 /桶） 图 6: 美国 库存井 （ DUC） 数量（口） 02040608010012005001,0001,5002,0002,500美国活跃钻机数量 W T I 原油价格（右）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,000资料来源： 贝克休斯，万得， 信达证券研发中心 资料来源： EIA，信达证券研发中心 图 7: 美国原油产量（万桶 /日） 图 8: 美国能源开采公司破产情况 8009001,0001,1001,2001,3001,400Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16 Sep-16Jan-17May-17 Sep-17Jan-18May-18 Sep-18Jan-19May-19 Sep-19Jan-20May-20 Sep-20资料来源： EIA，信达证券研发中心 资 料 来源： Haynes&Boones，信达证券研发中心 二、 需求端 ： 二 次 疫情来势汹汹， 需求 仍待回升 1.中游炼厂 开工仍倾向于防控 领先国家 从中、美、欧三个国家地区的炼厂加工情况来看， 美国炼厂加工情况自 2 季度以来恢复良好，近期受飓风季和秋季炼厂检修的综合因素影响，开工率下滑至 75%，但 同比来看，美国炼厂开工 率 和原油加工量已经回升至去年同期的 90%。 欧 洲 16 国请阅读最后 一页免责声明及信息披露 cindasc 6 炼厂生产活动 缓慢 攀升 至 74%。 国内主营炼厂开工率 2 季度达到 85%的三年同期高点， 但由于下游需求回升缓慢，炼厂库存累积，一些炼厂 降负或提前进入 检修 ，主 营炼 厂开工率 在 3 季度 回落至 76.88%。 总的来看，全球 炼厂开工率仍 然 处于同比 低位， 海外市场主要受炼厂检修季影响， 我们 预计 即将到来的 冬季取暖需求将逐步提振炼厂加工量 ， 但回升至往年同期水平仍受二次疫情压制 。 国内需求恢复情况领先全球，炼厂检修和去库存进程顺利的 假设 下， 中国主营 炼厂开工率 预计 逐步回升 至往年同期水平。 图 9： 2017 年 -2020 年美国炼厂加工量（万桶 /日） 图 10: 2017 年 -2020 年美国炼厂开工率（ %） 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002017 年2018 年2019 年2020 年60657075808590951001052017 年2018 年2019 年2020 年资料 来源 ： EIA，信达证券研发中心 资料来源： EIA，信达证券研发 中心 图 11: 2018 年 -2020 年中国主营炼厂开工率（ %） 图 12: 2017 年 -2020 年 欧洲炼厂开工率（ %） 606570758085902018 年2019 年2020 年657075808590952017 年2018 年2019 年2020 年资料来源： 万得 ，信达证券研发中心 资料来源： EIA，信达证券研 发 中 心 2.终端油品需求回升 超预期 ，航煤仍受疫情压制 请阅读最后 一页免责声明及信息披露 cindasc 7 终端成品油消费的恢复情况 良好 。尽管夏季的需求旺季已经过去， 美国 汽油消费量 仍然达到了 去年同期 92%的水 平 。 旺季需求的攀升 和墨西哥湾飓风季导 致的炼厂关闭， 推动汽油达成有效 去库存， 与 往 年同期水平一致。 疫情对 美国柴油需求 的冲击较 其他油品较小， 柴油消费量 波动较大， 目前基本 恢复至往年同期水平。 但柴油库存水平在疫情后 快速攀升，并持续高库存水平， 3 季度末美国柴油库存才开始出现 显著去库。 这主要是 因为航煤 消费量 断崖式下滑 ，炼厂调整 出油类型为柴油 ， 而航煤库存 则 持续下滑 。 尽管 美 国 航煤消费量 截止目前也仅回升至去年同期的 73%， 但 耗油量大的国际航班仍受各国疫情管控限制，航煤需求回升的顶部 将 同比 下降 ，在此背景下，美国航煤需求的恢复情 况 良好。 图 13: 2017 年 -2020 年美国汽油库存（万桶） 图 14: 2017 年 -2020 年美国汽油消费量（万桶 /日） 20,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027 ,0002017 年2018 年2019 年2020 年4505506507508509501,0502017 年2018 年2019 年2020 年资料来源： EIA，信达证券研发中心 资料来源： EIA，信达证券研发中心 图 15: 2017 年 -2020 年美国柴油库存（万桶） 图 16: 2017 年 -2020 年美国柴油消费量（万桶 /日） 10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00019,0002017 年2018 年2019 年2020 年2002503003504004505005502017 年2018 年2019 年2020 年资料来 源： EIA，信达证券研发中心 资 料 来源： EIA，信达证券研发中 心