三连问—疫情何样？经济何伤？债市何往？.pdf

1 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益固收深度报告 固收深度报告20200212 Table_Main 三连问疫情何样？经济何伤？债市何往？ 事件 2019年12月18日，湖北武汉出现第一例不明原因肺炎患者。1月9日，病因初步判定为新型冠状病毒。自此，一场“瘟疫”开始蔓延疫情的发生将会对我国的经济产生较大的影响。对标历史，最近与本次疫情相似的事件为2003年“非典”，因此，复盘“非典”时期经济的发展情况对我们分析“新冠”影响下经济的发展有重要意义。 观点 疫情何样？对标“非典”与“新冠”对经济影响：从历史角度来看，本次疫情的对标事件选取 2003 年 SARS，对标原因有三：第一、病毒的相似度高；第二、属于同种疾病；第三、时间上最为接近。从SARS的经验来看，SARS 主要影响 2003 年 2 季度，适时 GDP 增速自 2003年一季度的11.1%下滑至9.1%，下滑 2个百分点。其中对2、3产业影响较大，3季度后经济增速回升。因此从规律上来看，疫情对短期经济有下行压力，但长期并不改变大的宏观经济走势。 经济何伤？定性与定量分析疫情对经济的影响：定性来看，新冠病毒对宏观指标的影响有如下几个方面：消费将有所承压；生产也将有所下行；价格角度，受疫情影响，食品类价格预计短期将有所回升，长期来看随着疫情度过以及政策调控将保持稳定；出口短期也将收到影响。投资方面，预计地产、基建、制造业投资增速短期受人员流动受限等因素制约，预计其增速均会有所回落；行业角度方面：从大类上讲，预计受疫情最大的主要集中在二、三产行业，尤其是三产。定量来看，疫情发生之前，对一季度 GDP（不变价）的预估约在 6.1%左右，通过工作日法、对标法、生产法、行业法、支出法五个方法分析疫情对 GDP 的影响，综合分析，预计2020年1季度GDP增速波动范围在4.5%5.0%之间，预计一季度在5%水平。 债市何往？疫情影响下政策变化以及债市策略：疫情短期影响基本面，一季度受经济影响较大，债券市场短期已突破 3.0%；同时全球经济整体相对疲弱，美债倒挂、英国脱欧以及新冠疫情的传播强化避险情绪。央行近期货币政策宽松（2月10日、11 日央行分别开展了9000亿元、1000亿元逆回购），同时2 月 LPR 会降 10 个百分点，预计月中会再做一次 MLF，呵月护力度较强。预计债市后期将维持一个震荡的态势，由于目前利差较高，货币政策呵护力度较强，短端预计后期还会维持一个相对低位，因此，我们认为当前的债市策略建议为配置长端，适当拉长久期。预计疫情对经济的影响会持续至今年二季度，疫情恢复以后，经济会出现明显的回弹，货币政策宽松力度可能会降低，短端可能会有一定的上升。随着经济的恢复，长端的配置价值可能会逐渐降低。其他资产方面，目前看疫情仍处于扩散状态，且其传播性强于SARS，因此市场的避险短期难有回落。政策角度分析：财政要进一步发力，财政发力主要集中减税预计增支两大方面；货币政策方面，短期在假期结束后补充大量流动性（对冲到期资金），中期进行定向降准或者普降进一步补充流动性。其他政策方面：保证物价平稳、强化控制疫情扩散以防外部担忧强化，致使外需大幅度下回落。对企业进行补贴，政策支持以防裁员等事件发生，控制失业率保持在一定的安全水平。 风险提示：疫情处于发展过程中，政策调整力度需关注。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq 研究助理 付昊 010-66573671 fuhdwzq Table_Report 相关研究 1、固收点评20200210：1月物价数据点评：cpi抬升符合预期，疫情影响2月显现2020-02-11 2、固收周报20200209：春节海外V型走势，欧美基本面尚稳固2020-02-09 3、固收周报20200209：一周策略：全球经济整体疲弱，疫情突发冲击经济（2020年第4期）2020-02-09 4、固收周报20200209：利率债周报：疫情来袭影响极大，政策对冲关注效果（2020年第4期）2020-02-09 5、固收周报20200209：疫情影响持续，国债、信用债收益率整体下降2020-02-09 Table_Author 2020年02月12日 2 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 疫情何样？对标“非典”与“新冠”对经济影响 . 4 1.1. 复盘对比“非典”与“新冠”时期的经济影响 . 4 1.1.1. 宏观经济景气指数-先行指数 . 4 1.1.2. 工业企业利润 . 6 1.1.3. 消费 . 7 1.1.4. 工业增加值 . 8 1.1.5. CPI . 9 2. 经济何伤？定性与定量分析疫情对经济的影响： . 11 2.1. 疫情对宏观指标的定性影响 . 11 2.2. 定量分析疫情对一季度GDP的影响： . 11 2.2.1. 工作日法: . 12 2.2.2. 对标法： . 13 2.2.3. 生产法： . 14 2.2.4. 行业法 . 15 2.2.5. 支出法 . 17 3. 债市何往？疫情影响下政策变化以及债市策略 . 18 3.1. 疫情影响下，政策的变化 . 18 3.2. 疫情影响下债市的策略： . 19 4. 风险提示 . 21 图表目录 图 1：宏观经济景气指数-先行指数“非典”前后走势变化 . 5 图 2：宏观经济景气指数-先行指数四年走势变化 . 6 图 3：工业企业利润累计同比“非典”前后走势变化（单位：%） . 6 图 4：工业企业利润累计同比四年走势变化（单位：%） . 7 图 5：社会消费品零售总额当月同比“非典”前后走势变化（单位：%） . 8 图 6：社会消费品零售总额当月同比四年走势变化（单位：%） . 8 图 7：工业增加值累计同比“非典”前后走势变化（单位：%） . 9 图 8： 工业增加值累计同比四年走势变化（单位：%） . 9 图 9：CPI“非典”前后走势变化（单位：%） . 10 图 10：CPI环比四年走势变化（单位：%） . 10 图 11：GDP变化图（单位：亿元） . 12 图 12：GDP增速图（单位：%） . 14 图 13：三大产业占比趋势图（单位：%） . 15 图 14：三大产业对GDP拉动变化图（单位：%） . 15 图 15：电影业发展情况图（单位：亿元） . 16 图 16：旅游业发展情况图（单位：亿元） . 17 图 17： 餐饮业发展情况图（单位：亿元） . 17 图 18： 三大马车对GDP当季同比的拉动（单位：%）. 18 图 19：长、短期国开债及其利差变动（单位：%） . 20 8ZcZqVsUlUjYmU9YyXmMqR7N9R8OmOpPmOpPfQnNmOkPqRuNbRmMxPvPmMsOwMtQtM3 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图 20：长、短期国债及其利差变动（单位：%） . 20 表 1：工作日法数据概览 . 13 4 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1. 疫情何样？对标“非典”与“新冠”对经济影响 从历史角度来看，我们选取 2003 年 SARS 来对标本次“新冠”疫情，这样分析的原因有三：第一、病毒的相似度高；第二、属于同种疾病；第三、时间上最为接近。从SARS的经验来看，SARS主要影响2003年二季度，适时GDP增速自2003年一季度的11.1%下滑至9.1%，下滑2个百分点。其中对二、三产业影响较大，三季度后经济增速回升。因此从规律上来看，疫情对短期经济有下行压力，但长期并不改变大的宏观经济走势。 但需要关注的是，本次新冠病毒疫情与SARS疫情有四点不同之处。第一、对比2003年，中国经济处于高速增长期，而目前经济基本面下行压力仍大，因此基本面面临的压力较大。第二、病毒本身致死率虽不如SARS病毒，但传染性更强，且爆发事件在春节期间，对一季度经济影响可能超出预期。第三、2020年为十三五收官之年，虽然经过经济普查调整后，2020 年翻一番的目标不难达成，但受限于就业等因素的影响，2020 年对经济增长的要求更高，压力也更大。第四、2020年外有贸易战隐忧、内有高通胀风险、小微民企融资成本持续高位难以回落、政策调整压力较 2003 年较大。因此“非典”和“新冠”之间对经济影响方向相同，但力度有所不同。 1.1. 复盘对比“非典”与“新冠”时期的经济影响 再进一步分析“新冠“对经济影响之前，我们先来复盘一下“非典”当年的影响，并以此来作为对“新冠”分析的模板。“非典”疫情的蔓延始自 2002 年底，2002 年 11月16日第一例病例发生在广东。2003年3月份起开始得到社会的格外关注。3月12日，世界卫生组织发出非典型肺炎病例的全球警报。3月至5月，全球报告 SARS 病例数大幅增加，疫情直到2003年6月份才得以平息。因此，非典开始于2002年年底，高潮期为2003年第二季度，大致结束是在2003年6月。分析“非典”不同阶段宏观经济的走势有助于我们预测“新冠”疫情的经济走势。我们复盘了宏观经济景气指数-先行指数、工业企业利润、工业增加值增加值、制造业投资分析、消费、出口、CPI几个数据，选取其中受疫情影响明显的经济景气指数-先行指数、工业企业利润、工业增加值增加值、消费、CPI进行如下分析： 1.1.1. 宏观经济景气指数-先行指数 宏观经济景气指数通过对企业家进行定期的问卷调查，并根据企业家对企业经营情况及宏观经济状况的判断和预期来编制，由此反映企业的生产经营状况、经济运行状况，预测未来经济的发展变化趋势。先行指数由一组领先于一致指数的先行指标合成，用于对经济未来的走势进行预测，PM I也可反映，但由于数据缺乏，我们主要分析宏观经济景气指数-先行指数。在“非典”高潮时期，宏观经济景气指数-先行指数走势较前后有5 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 明显回落。2002年底至 2003年3月初，市场继续存在货币政策放松的预期，对经济未来走势看好，宏观经济景气指数-先行指数一路走高，2月份达到最高峰102.19；而 3月份“非典”进入扩张时期，市场预期我国经济增长将因此受到明显打击，宏观经济景气指数-先行指数出现明显下降，4月指数回落到最低值100.45，5月指数依旧保持在低谷，为100.52；5月底，世界卫生组织宣布了对我国“非典”疫情的解禁令，到6月，疫情逐渐平息，宏观经济景气指数-先行指数逐渐回升，当月回升到 101.99，此后三个季度直到2004年一季度，宏观经济景气指数-先行指数均稳定保持在102以上，可见市场对此突发疫情冲击国内经济的担忧终结，“非典”疫情对宏观经济景气指数-先行指数的影响宣告结束。 在非疫情年份，如2004年、2005年、2006年的表现均为上半年市场对经济增长的预期较为乐观，先行指数略微高于下半年，2004年至 2006年我国经济处于高速增长时期，先行指数波动为剧烈，并维持在较高位的水平。而“非典”疫情爆发的 2003 年，先行指数则在疫情高发期的3月至6月有明显回落，直到下半年才有所好转。 图 1：宏观经济景气指数-先行指数“非典”前后走势变化 数据来源：Wind,东吴证券研究所 99.0099.50100.00100.50101.00101.50102.00102.50103.006 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图 2：宏观经济景气指数-先行指数四年走势变化 数据来源：Wind,东吴证券研究所 1.1.2. 工业企业利润 2002年底至2003年3月初，工业企业利润持续走高，尤其是2003年初，在2月份达到峰值 115.24%；3 月份“非典”爆发，企业生产行为因疫情因素遭遇压制，工业企业利润受疫情影响加速下行，工业生产受非典因素扰动导致工业企业利润自 2003 年 3 月起持续出现回落，直到2004年一季度，工业企业利润均持续走低。 在非疫情年份，如2004年、2005年和2006年，受春节放假及复工的影响，工业企业利润的走势大致为年初一季度指数较低，二、三、四季度基本持平。而“非典”疫情爆发的 2003 年，工业企业利润则从年初开始持续走低，上半年剧烈下行，下半年下行速度放缓，但总体仍呈现下行趋势。 图 3：工业企业利润累计同比“非典”前后走势变化（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 2003年“非典”高潮期（第二季度）出现明显回落，并持续低位。 99.0099.50100.00100.50101.00101.50102.00102.50103.00103.501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2003年 2004年 2005年 2006年 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.007 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图 4：工业企业利润累计同比四年走势变化（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 1.1.3. 消费 2002年底至2003年3月初，社会消费品零售总额当月同比在较高位平稳震荡， 3月份“非典”爆发，社会消费品零售总额当月同比开始骤降，至5月中旬一直呈现加速下降的状态， 6月疫情得到有效控制后，社会消费品零售总额当月同比开始呈现回升趋势，7月回升至正常水平，此后社会消费品零售总额当月同比在较高位平稳震荡。 在非疫情年份，如2002年、2004年及 2005年，社会消费品零售总额当月同比在第二季度呈现总体上升态势，并于第二季度出现全年最高点。而“非典”疫情爆发的2003年，制造业增加值在第二季度呈现明显下降趋势，并于5月份达到全年低点，说明疫情的发生对消费产生了极大的影响。 2003年，“非典”高潮期一改工业企业利润年平稳走势，出现剧烈下降趋势。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2003年 2004年 2005年 2006年 8 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图 5：社会消费品零售总额当月同比“非典”前后走势变化（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图 6：社会消费品零售总额当月同比四年走势变化（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 1.1.4. 工业增加值 2002 年底至 2004 年第一季度 SARS 时期工业增加值走势的变化，可以看出 2002年底至2003年3月初，工业增加值持续走高，尤其是2003年初，在2月份达到峰值19.80%；3 月份“非典”爆发，工业增加值开始呈现下降趋势，3 月份至 6 月份工业增加值持续下降。 6 月疫情得到有效控制后，工业增加值略有回升，至2004年末呈现缓慢震荡上升的态势。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002003年，非典“高潮期”一反常态出现明显回落，并出现全年最低值 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2002年 2003年 2004年 2005年 9 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 可以看出在非疫情年份，如2002年、2004年及2005年，工业增加值大致呈现第一季度缓慢上升的态势。而“非典”疫情爆发的 2003 年，工业增加值则在二季度有明显回落，疫情恢复后才步入缓慢回升的态势。 图 7：工业增加值累计同比“非典”前后走势变化（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图 8： 工业增加值累计同比四年走势变化（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 1.1.5. CPI 2002 年底至 2003 年 3月初，CPI同比持续走高，尤其是2003年初上升速度较快。0.005.0010.0015.0020.0025.002003年，“非典”高潮期出现明显的下降趋势 0.005.0010.0015.0020.0025.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2002年 2003年 2004年 2005年 10 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 3 月份“非典”爆发，CPI 环比在 3 月份骤降，高潮期为二季度，CPI 环比在高潮期呈现持续负值状态，6月份达到全年最低值-1.20%，CPI同比也在较低水平震荡。6月疫情得到有效控制后，CPI同比和环比出现回升态势。 在非疫情年份，如2002年、2004年及2005年，CPI环比虽然在二季度呈现总体下降趋势但通过对比可以看出“非典”疫情爆发的 2003 年，CPI 环比则在第二季度（高潮期）出现明显的更加剧烈的下降回落，三季度（疫情恢复期）开始缓慢回升，逐渐恢复正常。 图 9：CPI“非典”前后走势变化（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 图 10：CPI环比四年走势变化（单位：%） 数据来源：Wind,东吴证券研究所 综合以上对“非典”时期经济景气指数-先行指数、工业企业利润、工业增加值、-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50CPI:当月同比 CPI:环比 2003年，“非典”高潮期比正常年份第二季度下降幅度明显增大 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2002年 2003年 2004年 2005年