研究框架系列之教育篇：教育在线流量井喷，商业模式加速进化.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 研究框架系列之教育篇 超配 （维持评级） 2020年02月17日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 教育在线流量井喷，商业模式加速进化 教育行业：相对刚需，政策性强，疫情下在线化迎东风 教育行业：相对刚需，政策性强，周期性相对不显。政策变迁影响各板块商业成长。本轮疫情下在线教育较快低成本渗透率提升，K12 在线培训尤突出，其中核心龙头依托技术、师资等优势，有望迎来新成长机遇。 产业链与商业模式：人效与体验平衡，复制扩张系成长核心 教培行业：上游看师资、物业、技术等支持，中游看课程体系等，下游看渠道扩张。龙头商业成长：一看依托系统化课程体系降低教师依赖，并据此培养教师队伍支撑复制扩张，二看通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡；三看有效地渠道推广，先发优势有支撑。 职教培训：政策利好，多元赛道，空间广阔 职教培训政策相对利好，赛道多元，空间广阔，招生数、参培率及客单价提升推动细分赛道扩容。渠道及研发能力铸就职教培训机构护城河，龙头贵在跨赛道复制扩张能力，疫情催化下，在线扩张有望成为新命题。 K12培训：刚需支撑空间广阔，疫情下在线渗透加速 2018年监管趋严，短期影响龙头扩张节奏，但中线利好市场集中度提升。本轮疫情催化下，龙头有望以较低成本实现短期渗透率显著提升，依托师资平台、技术优势进一步集中，以双师模式等加速下沉，成长迎新机遇。与此同时，国内布局在线教育信息化的技术型龙头获得关注。 早教：短看疫情及经济影响，中看龙头整合与下沉扩张 早教行业整体参培率低，本土、国际品牌共存，一二线国际品牌占优，加盟模式为主。短期阶段受疫情及经济影响，但一线龙头也有望逆势整合提高市场份额，叠加中长线新模型有望三四线下沉发力，助力成长。 投资建议:疫情催化在线教育迎新机遇，坚守龙头，兼顾转型 疫情催化在线教育迎新机遇。综合来看，我们继续看好“好赛道+真龙头”的双优组合品种，除海外的好未来、新东方（新东方在线）外，A 股的中公教育重点关注；其次建议关注特色细分领域具有进一步做大做强的种子选手，重点关注大语文赛道立思辰、中高考补习赛道科斯伍德、早教赛道美吉姆、职业教育与在线课程培训赛道开元股份；教育信息化领域除技术型巨擘外，可适度关注三爱富、方直科技等垂直类公司。 风险提示 宏观经济及系统性风险，政策监管加剧风险，管理不当及品牌声誉风险 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 002607 中公教育 买入 17.79 109,718 0.28 0.38 64.62 46.66 300010 立思辰 买入 15.83 13,746 0.21 0.35 75.38 45.23 002621 美吉姆 增持 10.62 6,275 0.28 0.34 37.67 31.69 300192 科斯伍德 暂无评级 13.96 3,386 0.41 0.60 34.05 23.27 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测， 注：立思辰、科斯伍德盈利预测来自wind 一致预期 相关研究报告： 社会服务行业2月投资策略：短期关注疫情影响，长线逻辑不变 2020-02-13 社会服务行业研究框架专题之餐饮旅游：商业模式与产业链详解，探寻龙头成长逻辑 2020-02-10 社会服务行业快评-疫情影响系列专题二暨2019年报前瞻：子板块影响详细估算：外部环境冲击不改经营能力底色 2020-02-03 社会服务行业快评：复盘过往疫情板块表现，杀跌有望带来配置良机 2020-01-21 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyuguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19沪深300 社会服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 教育行业：相对刚需，政策性强，周期性相对不显。龙头商业成长：一看依托系统化课程体系降低教师依赖，并据此培养教师队伍支撑复制扩张；二看通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡；三看有效地渠道推广，先发优势有支撑。与此同时，本轮疫情下在线教育较快低成本渗透率提升，K12在线培训尤突出，其中核心龙头依托技术、师资等优势，有望迎来新成长机遇。 疫情催化在线教育迎新机遇。综合来看，我们继续看好“好赛道+真龙头”的双优组合品种，除海外的好未来、新东方（新东方在线）外，A 股的中公教育重点关注；其次建议关注特色细分领域具有进一步做大做强的种子选手，重点关注大语文赛道立思辰、中高考补习赛道科斯伍德、早教赛道美吉姆、职业教育与在线课程培训赛道开元股份；教育信息化领域除技术型巨擘外，可适度关注三爱富、方直科技等垂直类公司。 核心假设或逻辑 国内宏观经济整体基本面平稳增长；疫情逐步消除；外部经济环境不发生大的波动；行业政策环境整体良好。 与市场预期不同之处 我们认为能较好地平衡人效和体验，可复制扩张的模式是教育龙头成长的核心。具体包括：一看能否依托系统化课程体系设计降低教师依赖，并据此培养教师队伍支撑复制扩张；二看能否通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡；三看能否有效地渠道推广，其中品牌先发优势有支撑。 疫情下在线教育有望以较低成本短期显著提升渗透率水平，但教培行业个体机会有差异。具备较好师资尤其名师资源、课程体系及技术系统支持的龙头后续能更好地续课转化，而且其他培训机构受制技术、师资、资金等可能进一步承压。简言之，我们认为本轮在线教育机遇龙头更为占优，中线集中度有望提升。 股价变化的催化因素 第一，行业监管政策相对趋缓或龙头政策相对利好。 第二，在线渗透化有效提升，且后续续费率良好。 第三，疫情控制的节奏和时点。 第四，行业竞争格局相对稳定，龙头优势持续显现。 第五，龙头有效下沉或并购扩张等。 核心假设或逻辑的主要风险 宏观经济系统性风险； 重大自然灾害及大规模传染疫情风险； 政策监管趋严相关风险； 加盟或门店不当影响品牌声誉风险 并购整合及商誉风险等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业：相对刚需政策性强，疫情下在线教育迎东风 . 6 行业特征：政策性强，相对刚需，周期性相对不显 . 6 产业链与商业模式：人效与体验平衡，复制扩张系成长核心 . 7 在线教育流量红利不期而至，商业模式有望加速进化 . 8 职教培训：政策利好，多元赛道，空间广阔 . 10 职业教育总览：以就业为导向，多元化市场化，政策持续利好 . 10 在线职业教育：培训机构及平台公司主导，有望迎来发展新契机 . 14 中公教育：国内职教NO.1，渠道+研发优势助力规模及客单突出 . 15 华图教育：职教考试培训龙头，渠道研发优势突出，关注上市进展 . 17 K12培训：刚需支撑空间广阔，疫情下在线渗透加速 . 18 K12培训构成：学科类培训为主，素质教育为辅 . 18 发展与政策演进：2018年后监管明显趋严，带来行业格局新演绎 . 18 商业模式：追求人效与体验平衡，线下小班主导，线上双师模式兴起 . 20 竞争格局：整体仍分散，但头部逐步集中，长线或趋于哑铃型结构 . 22 K12培训产业链分析：关注上游内容技术支持及中下游推广. 24 K12在线培训广泛兴起，本轮疫情有望带来行业全新变局 . 25 在线教育信息化龙头：产业链上游，疫情下有望迎来新的成长机遇 . 28 行业未来展望：空间广阔，刚需支撑，低线渗透线上联动加速龙头成长 . 29 早教：短看疫情及经济影响，中看龙头下沉扩张 . 33 早教概览：聚焦0-3岁婴幼儿，托育新政出台有望带来新变化 . 33 产业链及竞争格局：本土、国际品牌共存，国际品牌增长韧性十足 . 33 商业模式：加盟为主，美吉姆单店模型优秀，估算1.5-2年盈亏平衡 . 35 未来成长：短期受疫情及经济影响，中长线龙头有望引领集中度提升 . 35 国信证券投资评级 . 39 分析师承诺 . 39 风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：教育行业细分赛道示意图 . 6 图2：我国教育培训行业产业链 . 7 图3：职业教育行业体系构成 . 10 图4：中公临时酒店租赁场地面授班培训收入占比 90%+ . 12 图5：2018年普通本科及研究生毕业生数达 800万+ . 12 图6：职业教育培训市场收入规模及未来展望 . 12 图7：2017年职业教育培训市场收入规模拆分 . 12 图8：国家公务员计划招录人数变化 . 13 图9：事业单位招录培训学员数及参培率 . 13 图10：中公教育各业务培训人次变化（线上+线下） . 13 图11：中公各类培训客单价比较:教师类相对不高 . 13 图12：职业教育培训市场集中度较为分散（2017年） . 14 图13：职教行业及部分细分赛道 CR2表现：逐步提高 . 14 图14：职业教育培训市场集中度较为分散（2017年） . 14 图15：职教行业及部分细分赛道 CR2表现：逐步提高 . 14 图16：2019年中国在线职业教育产业链结构 . 15 图17：在线职业教育市场玩家：玩家众多，头部企业各赛道均有布局，跨赛道竞争激烈. 15 图18：中公分业务收入及增速 . 16 图19：中公面授培训及线上培训业务收入及增速 . 16 图20：中公分支机构开拓迅速 . 16 图21：中公分支机构具体布局（截至 2019H1） . 16 图22：华图分业务收入及增速 . 17 图23：华图面授培训及线上培训业务收入及增速 . 17 图24：华图分支机构开拓迅速 . 17 图25：华图分支机构具体布局（截至 2018.10） . 17 图26：国内K12培训构成：学科类培训为主 . 18 图27：STEAM教育内涵 . 18 图28：国内典型K12培训机构成本拆分，人工占比最高 . 20 图29：好未来2016-2018财年的人工租金占比分析 . 20 图30：三大K12课外辅导龙头的三种不同发展模式 . 20 图31：双师课堂模式示意图 . 22 图32：双师模式探寻人效与上课体验的平衡 . 22 图33：K12培训龙头市场份额估算（参考2018年数据） . 22 图34：我国各区域部分代表 K12培训龙头情况 . 23 图35：我国K12培训行业产业链 . 24 图36：部分在线K12经营数据对比 . 25 图37：2019年暑期部分在线K12培训龙头投放情况 . 25 图38：在线培训领域，在线K12的占比逐步提升 . 25 图39：K12在线用户和渗透率不断提升 . 25 图40：中国在线教育行业图谱代表线上平台等 . 26 图41：K12在线培训龙头分类 . 26 图42：2003-2018年，国内K12阶段在校学生人数（万人） . 29 图43：我国幼儿园在园人数和入园人数（万人）变化 . 29 图44：1977-2018年高考录取率变化 . 29 图45：2017年我国本科、一本等录取率及与美国部分对比 . 29 图46：2016年中、美、德、日本初中人口升本科对比 . 30 图47：东亚区域K12课外辅导渗透率对比 . 30 图48：K12培训国内分区域参培率 . 31 图49：国内三线及以下城市学生人数庞大 . 31 图50：国内城市分层情况 . 31 图51：我国K12培训市场发展及后续增长展望 . 31 图52：儿童教育体系概览，早期教育与幼儿园聚焦客户群体有差异 . 33 图53：2010年以来红黄蓝门店（课时制+幼儿园）数据 . 34 图54：2010年以来三大国际品牌门店数据 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图55：早教市场集中度很低 . 34 图56：国际品牌与本土品牌城市定位不同（门店数占比） . 34 图57：早教行业TOP12品牌门店数据及同比增速 . 36 图58：各品牌现存门店数据 . 36 图59：中国早教（商业早教+托育）市场参培率较低 . 37 图60：各线城市参培率差异较大 . 37 图61：美吉姆各线城市开店计划 . 37 图62：2019Q3美吉姆各线城市布局 . 37 表1：教育各行业政策性、周期性及民办资金参与梳理 . 7 表2：部分培训机构停课及线上教学安排 . 8 表3：近几年职业教育政策频出：持续利好，鼓励社会化办学一以贯之 . 11 表4：K12培训相关政策变化，2018年来 K12培训监管政策显著趋严 . 19 表5：部分K12培训龙头教学运营模式 . 21 表6：部分K12培训机构双师模式情况 . 22 表7：2019年部分关店的培训机构（参考投资界统计） . 24 表 8：K12课外辅导龙头的线上布局. 26 表 9：美国 K12在线教育营利模式 . 27 表10：本轮疫情期间，在线 K12培训机构纷纷抢滩，加速线上转化和渗透率提升 . 27 表11：部分地区停课不停学安排 . 28 表12：在线教育信息化代表公司 . 29 表13：2020年最新改革相关内容 . 30 表14：二线城市核心商圈加盟店单店模型测算 . 35 表15：2019年部分关店的早教机构（参考投资界统计） . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 行业：相对刚需政策性强，疫情下在线教育迎东风 国人重教自古如是。按照参培学生年龄段分类，我们将教育行业分成学前教育、K12、高等教育、职业教育及教育信息化 5 大细分赛道。学前教育赛道主要由商业性早教、托育（聚焦 0-3 岁）和幼儿园（4-6 岁为主）构成；K12 教育目标群体为小学-初中-高中阶段学生，其中各公立、私立学校承担主要基础教育任务，同时还包括各类 K12 培训机构（学科类、素质教育等）；高等教育即涵盖本科-硕士-成人继续教育，以各专业体系为主的高校教育为主，校外考研（专、学硕，MBA/EMBA）、语言培训（四六级、留学英语辅导）、证书培训（会计、工程师等）、成人教育（专升本等）也为重要构成；职业教育分为学历职业教育（大中专、技校、职高）与非学历职业教育培训，其中非学历职业教育按内容可细分为公务员考试、事业单位招录、教师招录、IT 专业培训等。教育信息化赛道主要是指为前述公私立院校、课外培训机构输出教育信息化服务公司。结合A股相关公司及各子板块的商业性差异，本文重点关注职教、K12培训及早教等相关板块。 图1：教育行业细分赛道示意图 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 行业特征：政策性强，相对刚需，周期性相对不显 政策性强：教育整体而言，由于其特殊属性，政策性较强，尤其对于基础教育、学前教育（幼儿园）等，由于本身体现教育公平的基本原则，兼具较强公益性特征，政策性尤为突出。比如幼儿园、K12 学校、高等教育等，政策监管均有较为严格的规定，如下表。相对而言，商业性早教，K12 培训，非学历制职业教育对民办办学和营利性约束较低，但相关监管政策变化仍然对其行业成长变化具有极其重要的影响。如2018-2019年对K12培训机构的治理，对行业整体成长产生较大阶段影响，具体后文将详细分析。总体来看，政策演绎深刻影响着教育各板块民营资金参与的积极性、商业化价值和本身行业的成长起伏。 相对刚需：一般而言，幼儿园、K12 学校需求最为刚需，高等教育的刚需性也较强。与此同时，在选拔考试背景及家长不希望孩子输在起跑线等焦虑下，K12请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 培训等也相对刚需，商业早教在经济较发达等区域需求也较为迫切。与此同时，二胎等情况下，托育的需求也日益显著。职业教育方面，赛道相对差异，对于升学、公考、事业单位考试等领域，在竞相效应和通过率较低的背景下，也较为刚需，而其他技能培训则有所分化。 周期性相对不显：总体来看，在相对刚需背景下，幼儿园、K12 学校、高等教育等周期性不显，而K12培训以及部分职业教育培训领域，刚需性也较强，因此周期性不明显。仅少部分领域受制于加盟商资金以及行业本身竞争格局较为激烈等，可能部分受到经济周期影响。 表1：教育各行业政策性、周期性及民办资金参与梳理 年龄 分类 政策性 民办资金参与 周期性 0-3岁 早教 包括商业性早教和托育，其中托育政策性相对更强，商业性早教的监管约束更少 国内目前民办资金参与为主 托育周期性不强，但商业早教加盟扩张部分受经济影响 3-6岁 幼儿园 政策指导和监管较为严格，对民办幼儿园亦要求普惠性幼儿园为主，对收费等规定较为严格，营利性受到较大限制 民办、公办兼有，民办相对占主导 受经济周期影响极小 6-18岁 K12学校 政策监管较强，最新民促法规定义务教育阶段不得申请营利性，高中可申请营利性学校但监管约束较多 公办资金相对为主 周期性不显 6-18岁 K12培训 虽然不涉及非营利性和营利性要求，但最新政策监管对办学资质、师资、场地等要求较高 基本民办资金 周期性相对不显 18-22岁 高等教育 政策监管较严格，基本新办大学难度极大，同时对学额也有严格的规定 公办、民办兼有 周期性不显 18岁+ 职业教育 政策对营利性约束规范有限，且相对鼓励民办资金办学，但其中学历制仍有相对严格的规定，而非学历制监管相对较少 公办、民办兼有 周期性相对不显，但部分非学历制职业教育也受一定经济影响 资料来源:教育部官网，搜狐教育，相关行业协会等，国信证券经济研究所整理 产业链与商业模式：人效与体验平衡，复制扩张系成长核心 从教育产业链分析来看，重点结合我们本文涉及的职教、K12 培训、早教等板块，其上游主要包括物业支持、师资支持和技术支持，此外还包括课程体系和教具供应商。中游则主要包括各类培训机构，主要包括课程体系、运营管理体系构建和提供各种类型的课程服务等（大班/小班/一对一，线上或线下，双师模式等）。下游主要包括各类线上+线下渠道等进行推广，最终面向终端消费者（学生或学校等）。 图2：我国教育培训行业产业链 资料来源：艾瑞咨询、多鲸资本等，国信证券经济研究所整 从商业模式的角度，我们结合教育行业特点，我们认为能较好地平衡人效和体验，可复制扩张的模式是教育龙头成长的核心。具体来看，教育龙头核心在于处理以下三个方面的关系：如何确保充足持续的教师队伍？采取何种授课模式？如何进行推广？ 1、教师问题：核心解决方案在于系统化精心设计的教学体系。教育行业，教师师资支持 包括师资招聘培训等 渠道推广 用户线上推广 C 端场地支持学生线下推广 B 端购物中心 / 其他物业 （ 酒店 ， 学校 ， 招生门市 ）内容体系教学体系 ， 课程体系等研发等线上线下大班 / 小班 / 一对一及双师课堂等 自媒体 、 直播 、 BA T 等学校 / 纸媒或其他渠道 学校等教学体系 ， 课程体系等研发等运营管理体系下游上游 中游系统开发 ， 平台搭建 ， 云服务 ，各类教学工具开发等技术支持其他支持 教具 、 器械支持等课程培训机构请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 是核心，但若过度依赖教师则很难标准化扩张，且培训机构议价能力受限，因此教培龙头要规模化扩张，核心在于有完善的教学课程体系，从而降低对教师的依赖，并可依托课程体系持续有效培训出合适的教师队伍，因此解决教师依赖和制约问题核心在于完善全面的教学体系。这也是学科培训中最早走出来基本系数理化方面的龙头好未来等，也与数理化相对易体系化相关。当然，如果语言类培训能较好地解决相应模块化问题，也可据此规模扩张，如英语新东方、语文立思辰（中文未来）等。 2、授课模式：小班模式或双师模式占优。一般而言，有限场所大班授课或线上大班授课，人效比最高，而小班尤其一对一等，人效比相对较低。这主要是由于，教育本质与人性中追求安逸享乐相悖，因此教学效果，一是取决于学生本身的理性、兴趣与天赋，二是取决于外界的督促、教师与课程体系等优劣等，但教培机构只能影响后者，无法影响前者。因此，大班授课一般更适合年龄较大理性自制能力较强的学生，比如职教、高等教育等体系，但如果需要提升教学效果和客单价，往往 VIP 班也小班授课。对于 K12、早教等，则小班模式相对能更好平衡人效与体验，更适合复制扩张。一对一模式最主要的问题是人效低，量产的模式下师资容易层次不齐，壁垒低，培训机构的议价能力有限，也影响有效的复制扩张。与此同时，伴随在线教育的发展，考虑优秀教师的相对稀缺和三四五线下沉的广阔空间，双师模式（名师大班线上授课，小班助教辅导改善体验）， 也能较好地平衡人效与体验，因此也适合较快的复制扩张成长。 3、渠道推广：获客成本不低，三四五线门店扩张与在线渗透兼具。从渠道推广而言，无论线上还是线下，目前获客成本都不低，但对学生成长相对必须。这个过程中，品牌龙头的先发优势或口碑宣传流量对龙头成长意义最为显著。同时，不同时期推广策略和市场环境也有影