“读懂糖周期”系列深度报告四：全球食糖减产中，糖价上行顺势而为.pdf

chinastock证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告 农林牧渔行业 2020年2月20日 全球食糖减产中，糖价上行顺势而为 “读懂糖周期”系列深度报告四 农林牧渔行业 推荐 维持评级 核心观点: 国际食糖供需关系改善，糖价步入上行通道。从全球角度看，全球产需差额变动值、库存消费比，均与原糖价格呈反向关系，单纯数据关系显示20-21年糖价呈上行趋势。从三大主产国看： 1、印度：气候导致产量显著下行，关注库存与出口。印度 19/20 榨季始于 19 年 11 月。因旱灾马邦将开榨时间推迟至 11 月 22 日。截至 20年 1月 31日，印度全国糖产量为 1411.2万吨，同比-23.96%；预计全年糖产量同比下行 15-22%。在 19/20 榨季气候、出口政策背景下，库存降显著减少，印度库存消费比开启下行趋势，原糖价格与之呈反向关系，意味着 2020年原糖价或呈现上行趋势。 2、巴西：19/20榨季产量低位，未来关注制糖比。19/20 榨季 USDA预测巴西糖产量为 2935万吨，同比-0.51%。糖出口1862万吨，同比-5%。目前巴西醇油比接近 0.7，原糖价格超越乙醇折糖价，上述变化或使糖厂上调新榨季制糖比。根据敏感性分析，当制糖比为 34%-40%，对应糖产量 2915-3429万吨，该上限值低于10-18年糖产量，依旧处于低位。我们认为新榨季制糖比将是影响国际糖价走势的重要因素，但在全球减产趋势下不构成显著压力。 3、泰国：干旱或致产量大幅下行，或将影响出口。受干旱气候影响，19/20榨季泰国甘蔗产量或下调至 7500-7800万吨，同比下降 40-42.3%；且大部分糖厂将于 2 月底之前收榨。OAE 发布 20 年 2 月 11 日泰国糖产量为 699.87万吨（-18.52%）。 最新甘蔗定价为750泰铢/吨（10cc），处历史低位，竞争作物价格向好，叠加气候问题，20/21 榨季甘蔗产量或将持续下行。OSCB预测泰国19/20榨季糖产量为 1050万吨（-28%），直接影响出口量下降至 800万吨（估计），全球食糖缺口进一步扩大。 国内糖周期四已开启，或于 21年年中现高点。19/20榨季国内主产区均出现不同程度减产，19/20 榨季产量同比-1.3%。20 年 5 月保障性关税取消与否仍存在变数，若取消则将扩大进口糖数量。在供需层面，我们估算国内产量约 1062 万吨，进口糖约 300 万吨，走私糖约 100-150万吨，合计糖供给 1462-1512 万吨，我国年均糖消费约为 1580 万吨，供需呈现紧平衡状态。国内糖周期四已开启，我们预计糖价高点出现于2021年年中。 投资建议：我们建议关注中粮糖业（600737），公司主营番茄酱与食糖业务；其中食糖业务分为制糖与贸易糖（国内最大贸易商之一），制糖业务产能约100万吨（甜菜糖 35 万吨、甘蔗糖 32-35万吨、海外35万吨）。糖价上行将给公司业绩带来较大弹性。 风险提示：价格波动的风险；自然灾害的风险；政策变化的风险等。 分析师 谢芝优 ：010-68597609 ：xiezhiyou_yjchinastock 执业证书编号：S0130519020001 相关研究 table_report 1、2019.2.26 “读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的预判 2、2019.5.28 “读懂猪周期”系列深度报告二之巴西篇：食糖出口全球第一，糖醇比或维持低位 3、2019.7.04 “读懂猪周期”系列深度报告三之印度篇：气候成产量最大变数，库存压力寻求释放： 相对上证综指表现图 table_report 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 研究框架及主要结论: 从全球角度看，1）全球产需差额变动值、库存消费比，均与原糖价格呈反向关系，单纯数据关系显示 20-21年糖价呈上行趋势；2）国际三大主产国糖产量呈现不同程度的减产趋势。印度因季风雨大幅偏离正常值而导致甘蔗产量显著下行，预计 19/20 榨季糖产量同比下行15-22%。巴西 19/20榨季已接近尾声，糖产量轻微下行，处于历史低位；未来或担心新榨季制糖比上升，但经敏感性测试增量仍无法弥补全球缺口。泰国因干旱导致甘蔗大幅减产，或提早收榨，最新预估糖产量同比-28%。 从国内市场来看，主产区均出现不同程度减产，19/20 榨季产量同比-1.3%；20 年 5 月保障性关税取消与否仍存在变数，若取消则将扩大进口糖数量。在供需层面，我们估算国内产量约 1062 万吨，进口糖约 300 万吨，走私糖约 100-150 万吨，合计糖供给 1462-1512 万吨，我国年均糖消费约为1580万吨，供给层面相对紧张，供需维持紧平衡状态。 国内外食糖均处于减产周期，糖价上行趋势强烈。国内糖周期四已开启，我们预计糖价高点出现于 2021年年中。 我们与市场不同的观点: 市场普遍认为印度高库存、巴西新榨季制糖比提升是未来糖价上行的主要利空因素，我们认为印度库存已经开始出现边际变化，且库存消费比开始下行意味着糖价的上行。另外，通过敏感性分析我们认为巴西制糖比提升带来的糖产量增量并不能弥补全球供需缺口。因此，在全球减产周期背景下，我们认为糖价已开启上行趋势，并将持续至 2021年年中。 投资策略: 在个股推荐方面，我们建议关注中粮糖业（600737），公司主营番茄酱与食糖业务；其中食糖业务分为制糖与贸易糖（国内最大贸易商之一），制糖业务产能约 100 万吨（甜菜糖 35万吨、甘蔗糖 32-35万吨、海外35万吨）。糖价上行将给公司业绩带来较大弹性。 行业表现的催化剂 气候出现异常（干旱或洪灾）；甘蔗种植面积下滑；原油价格大幅上涨；糖消费量快速上涨等。 主要风险因素: 价格波动的风险；自然灾害的风险；政策变化的风险等。 cVcZpWsUnWiZjZ8ZxUrRrN8ObP8OmOoOnPqQiNnNmOfQmOpO7NrQoQwMmNoQuOnPrM行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目录 一、全球食糖减产中，周期上行趋势强烈. 2 （一）全球供需缺口扩大，多因素支撑糖价上行 . 2 （二）国内糖周期已开启，或于21年中现高点 . 3 二、国际食糖供需关系改善，糖价步入上行通道 . 5 （一）印度：气候导致产量显著下行，关注库存与出口 . 5 1、季风降雨大幅偏离正常值，糖产量或将显著下行 . 6 2、卢比贬值+政策刺激出口，库销比下行推升糖价 . 7 3、蝗灾肆虐印度西部，未来甘蔗种植受潜在波及 . 7 （二）巴西：19/20榨季产量低位，未来关注制糖比 . 9 1、巴西醇油比接近0.7，或将影响乙醇消费. 9 2、雷亚尔汇率持续贬值，乙醇折糖与原糖价格接近 . 10 （三）泰国：干旱或致产量大幅下行，或将影响出口 . 12 三、中国：食糖供需基本稳定，关注关税变化. 14 （一）国内食糖进入减产周期，短期现货供需两淡 . 14 （二）关税或下行刺激糖进口，走私压力缓解中 . 15 四、投资建议 . 17 五、风险提示 . 18 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、全球食糖减产中，周期上行趋势强烈 （一）全球供需缺口扩大，多因素支撑糖价上行 从甘蔗种植与生长周期来看，不同国家对应不同的时间周期。我国甘蔗开榨、收榨时间存在南北方差异，其中北方于10月初开始，次年 2月底结束，南方 11 月初开始，次年 6月底结束；食糖生产与销售始于10 月初，直至次年9月末。 图 1：全球食糖主产国甘蔗种植与生长周期 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月北方南方中南部东北部印度泰国欧盟美国墨西哥俄罗斯甘蔗榨季（开榨- 收榨）中国巴西国家 区域资料来源：沐甜科技等，中国银河证券研究院 食糖产量受多维度因素影响，包括气候、补贴政策、竞争作物收益、汇率、政治因素、税率等。后文将详细分析食糖主产国影响其糖产量的相关因素。从全球角度来看： 1）国际原糖现货价变动与全球产需差额变动呈反向关系（可见“读懂糖周期”系列深度报告一）。2019/20 全球产需差额变动值为-698.3 万吨，意味着 2020 年国际现货价变动值不高于 19 年变动值，国际现货价或呈现前高后低的趋势。 2）国际原糖现货价与全球库存消费比呈反向关系，根据 USDA 数据，19/20 榨季全球库存消费比约为 28.25%，同比-3.34pct，意味着 2020年糖价呈现上行趋势。 图 2：19/20榨季全球产需差额约为-138万吨（单位：千吨） 图 3：19/20榨季全球库存消费比约为 28.25% 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 4：国际原糖现货价变动与全球产需差额变动呈反向关系 图 5：国际原糖现货价变动与全球库存销量比呈反向关系 资料来源：USDA，农业部，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，农业部，中国银河证券研究院 目前从部分主流机构预测来看，均认为19/20榨季全球食糖供需缺口在 300-600万吨。其中国际糖业协会（ISO）2019 年 12 月预估 2019/20 榨季全球糖供需缺口为 612 万吨，20/21榨季食糖将出现 350万吨缺口。 综合来说，19/20 榨季全球食糖进入减产周期，国际原糖市场保持强势。2020 年 2 月 17日，原糖国际现货价为14.69美分/磅，相比于 19年最低点已上涨27.52%。国际糖价处于上行通道中，成为国内糖价上行趋势的强力支撑。 图 6：2020年 2月 17日，原糖国际现货价为 14.69美分/磅 资料来源：农业部，中国银河证券研究院 （二）国内糖周期四已开启，或于21年中现高点 食糖为周期性产品，其价格由供给主导，并基本以六年为一周期。我国食糖年产量在 1000万吨上下，年度需求量约为 1500 万吨，剩余食糖由进口提供。我国糖价受国内供给以及全球行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 糖价共同影响。 自 2003 年开始，我国已经历三轮完整糖周期，糖价高点分别出现于 2006 年 2 月、2011年 8月、2016年 12月，对应现货价高点5450元/吨、7765元/吨、7020元/吨，对应涨幅 165.2%、191.4%、76.8%。本轮周期我们定义为“周期四”，起点设定为 2019 年 1 月，对应价格 5040元/吨。 从我国糖产量来看，2018/19 榨季我国糖产量约为 1076 万吨，为近三年高点。农业部预测 2019/20 榨季国内糖产量约为 1062 万吨，开启产量下行趋势。从周期规律来看，假设上行期 30 个月，预计国内糖价高点出现于2021年年中。 图 7：预计 2019/20榨季我国糖产量开启减产趋势，并于 21年达到低点 资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 表 1：2003年开始我国经历三轮糖周期，目前处于周期四上行通道中 起点 高点 终点 时间 价格（元/吨） 时间 价格（元/吨） 时间 价格（元/吨） 周期一 2003.7.25 2055 2006.2.6 5450 2008.10.6 2665 上行期30个月，涨幅165.2% 下行期32个月，跌幅51.1% 周期二 2008.10.6 2665 2011.8.16 7765 2014.9.23 3970 上行期34个月，涨幅191.4% 下行期37个月，跌幅48.9% 周期三 2014.9.23 3970 2016.12.12 7020 2019.1.2 5040 上行期27个月，涨幅76.8% 下行期约25个月，跌幅28.2% 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 周期四 2019.1.2 5040 预计：2021年年中达到高点 预计：上行期30个月 数据来源：广西糖网，中国银河证券研究院 表 2：中国食糖供需平衡表 2016/17 2017/18 2018/19 （12月估计） 2019/20 （12月估计） 单位：千公顷 糖料播种面积 1396 1376 1441 1423 甘蔗 1225 1201 1206 1191 甜菜 171 175 235 232 糖料收获面积 1396 1376 1441 1423 甘蔗 1225 1201 1206 1191 甜菜 171 175 235 232 单位：吨/公顷 糖料单产 58.50 60.98 62.03 58.25 甘蔗 61.80 66.75 69.60 64.50 甜菜 55.20 55.20 54.45 52.00 单位：万吨 食糖产量 929 1031 1076 1062 甘蔗糖 824 916 944 923 甜菜糖 105 115 132 139 食糖进口量 229 243 324 304 食糖消费量 1490 1510 1520 1520 食糖出口量 12 18 19 18 结余变化 -344 -254 -139 -172 数据来源：中国农业信息网，中国银河证券研究院 二、国际食糖供需关系改善，糖价步入上行通道 （一）印度：气候导致产量显著下行，关注库存与出口 印度 2019/20 榨季开始于 19 年 11 月。由于上年旱灾，主产区马邦将开榨时间推迟至 11月 22 日。截至 2020 年 1 月 31 日，印度全国糖产量为 1411.2 万吨，同比下降 23.96%；印度行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 糖厂开工 446 家，同比下降 14.23%，且马邦已有三家工厂停工。美国农业部预测 2019/20 榨季印度糖产量为 2930 万吨，同比下降 14.58%；而 ISMA 最新预估 19/20 榨季印度产量 2600万吨，同比-22%。 图 8：2020.1.31，印度糖产量为 1411.2万吨，同比-23.96% 图 9：19/20榨季印度糖产量预期 2930万吨，同比-15% 资料来源：ISMA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 1、季风降雨大幅偏离正常值，糖产量或将显著下行 印度是典型的季风气候，6月至9月的西南季风降雨占全年降雨量的 70%左右，期间的降雨量严重影响甘蔗的种植。印度甘蔗种植分布在 12个邦，其中三大主产区北方邦、马邦和卡邦的产量占比接近80%。 根据历史数据测算，我们认为当季风期降雨为正常值的 90%以下时，甘蔗产量、出糖率、糖产量将呈现显著下降趋势，或可达-20%至-45%；反之维持正常波动状态（可见“读懂糖周期”系列深度报告三）。印度气象局 IMD数据显示，2019年季风期北方邦、马邦、卡邦降雨量分别偏离正常值-22%，+30%，+22%。其中，北方邦灌溉系统发达，灌溉率近 80%，干旱影响较轻。马邦受洪水影响，甘蔗出糖率降低至 10%，严重影响蔗糖的生产量。 图 10：19/20榨季印度主要糖产区降水量 图 11：19/20榨季印度主要糖产区降水量偏离值 资料来源：IMD，中国银河证券研究院 资料来源：IMD，中国银河证券研究院 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 2、卢比贬值+政策刺激出口，库销比下行推升糖价 受干旱、洪水与蝗灾等灾害的影响，19/20榨季印度国内糖产量预期大幅下行，糖内需稳定。目前，汇率、政策与制糖成本均利好食糖出口。 美元兑印度卢比汇率是影响印度糖出口量与国际原糖价格的重要因素，理论上印度卢比贬值有利于本国糖出口增长。根据汇率与糖价关系图显示，美元兑印度卢比与原糖国际价格呈反向关系。根据美联储数据，2019年2月 7日，美元兑印度卢比为 71.47，处于历史高位，若印度卢比持续贬值，糖出口量将会增加。 根据USDA数据，2018/19榨季印度食糖库存量为 1761.4万吨，处于历史最高位。因此，自 2018 年以来，印度政府出台补贴、免税等多项政策，以刺激印度食糖出口。2019/20 榨季印度计划出口 600 万吨食糖，同比+20%。从政策角度看出口，印度政府各项政策利好食糖出口以消耗高库存。 USDA预计2019/20榨季印度糖出口量约为 500万吨，期末库存为1491.4万吨，对应年末库存/消费量比值为 52.33%，同比-11.72pct。在 2019/20 榨季气候、出口政策背景下，库存降显著减少，印度库存消费比开启下行趋势。库存消费比与原糖价格呈反向关系，意味着 2020年原糖价或呈现上行趋势。 图 12：汇率与原糖价格呈较明显反向关系 图 13：印度库存消费比与原糖价呈反向关系 资料来源：美联储，农业部，中国银河证券研究院 资料来源：美国农业部，农业部，中国银河证券研究院 3、蝗灾肆虐印度西部，未来甘蔗种植受潜在波及 印度为全球食糖主产国之一。2018/19榨季印度糖产量 3430万吨，为全球第一大产糖国。根据USDA预测，2019/20榨季，印度糖产量约为 2930万吨，稍低于巴西糖产量2935万吨，均占全球总产量的17%。在出口方面，预计19/20榨季印度糖出口量为 500万吨，约占全球出口量的 9.07%。我们认为印度食糖产业在全球食糖供应中具备较大影响。 行业深度报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 14：全球主产区产糖占比 图 15：全球各国糖出口占比 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 资料来源：USDA，中国银河证券研究院 2020 年 1 月蝗虫进入印度，印度西部地区受灾严重，严重影响拉贾斯坦邦地区和古吉拉特邦地区农作物种植。2月17日印度蝗灾已基本控制，但印度政府依旧发布预警，20年 6月或将遭受更为严重的蝗灾袭击。目前印度甘蔗已收割，种植季还未开始。 假若后期 6月疫情爆发，印度甘蔗主产区的种植可能受到严重影响。马邦与北方邦距离印度西部受灾地区较近，19/20甘蔗种植面积、产量占比分别为 20.12%/44.19%、19.35%/46.01%。我们认为，考虑 FAO 及印度政府预警，不排除未来疫情再度爆发的可能，届时对甘蔗的影响力将变大。印度作为全球糖产量及出口量大国，将对全球糖价产生较大影响，蝗灾疫情或将成为糖价上行趋势的强力支撑。 图 16：蝗灾影响区域 图 17：印度糖主产区域 资料来源：FAO，中国银河证券研究院 资料来源：ISMA，中国银河证券研究院