全球及国内食糖市场下半年展望.pdf

专题报告 混沌天成研究院 电话： 021-61838622 E-mail： yanjychaosqh 扫描二维码 并 关注 “ 混沌天成研究 ” 了解更多资讯 ！ 全球及 国内 食糖 市场 下半年 展望 2019 年 7 月 22 日 要点： 上半年 行情 回顾 全球市场供需分析 全球市场展望 国内市场供需分析 国内市场展望 1 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 一、 上半年行情回顾 在经历了 18 年年末的低谷之后，国内糖价在 2019 年伊始，伴随着国际原糖价格的反弹，从 4718 开始了一路近 3 个多月的上扬行情。尽管中间略有波折，但增值税的下调在 3 月份再次引起中间商的集中采购囤货，使得市场在 5000-5100 得到了有效支撑。进入到 4 月份，券商资金的涌入一举将糖价推高至 5300 以上，远月合约更是突破 5500 大关。但随着业内资金以及 基差 套保的回归，盘面从高点再次回落到 5100 平台。 5 月下旬的一则国外报道再次打破市场平静，巴西传来消息称中国将在 2020 年 5 月之前取消贸易救济措施。国内糖价瞬间大跌近 200 点至 4900 一线，与之最为相关的 2005 合约 在刚诞生 5 天的时候就遭遇人生惨案，一度跌破 4650。随后市场逐渐恢复理性，糖价在 5000-5100 区间震荡，最终糖价在 6 月最后一个交易日收于 5018，完成半年 300 点整的涨幅。 图表： 国内市场上半年行情回顾 资料来源：混沌天成研究院 国际市场，新年伊始北半球压榨刚开始高峰，但从泰国印度不断传出调低估产的消息，使得原糖在 1 月初开始反弹。印度在 2 月份 上调其国内最低销售价格也在一定程度上助推了原糖的上涨。然而随着 北半球各主产区不断超预期的压榨数据，全球价格在 2 月下旬开始应声回落。随着雷亚尔的贬值，糖价跌至 12 美分一线才得到支撑。进入 4 月份南半球新榨季的到来，巴西乙醇价格开始回落，同时糖价从 4 月下旬开始相应往下调整。直到 6 月份印度季风题材的出现，给市场眼前一亮。 西南季风的姗姗来迟使得印度减产预期再次成为市场焦点。借助着基金的空单回补，原糖价格在 6 月一度反弹超过 1 美分，并最终收于 12.32 美分，上半年上涨近 30 个点。 2 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表：国际市场上半年行情回顾 资料来源：混沌天成研究院 原糖持仓方面，截止到 6 月底，基金依然持有超过 8 万手净空头寸。在过去一个月里，基金大幅减持超过 10 万手空单，原糖价格小幅上涨近 50 个点。相似情况最近两次发生在 18 年4-6 月以及 9-10 月，基金减完所有净空并尝试翻多，却最终都 遇到了商业盘的强劲阻力。 图表： 原糖 CFTC 持仓情况 资料来源： CFTC, 混沌天成研究院 3 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 二、 全球市场供需分析 根据 Green Pool 最新的全球产销预估，全球食糖消费保持稳定增长，但近年来发达国家出于对健康问题的考虑，逐步降低对食糖的依赖，造成食糖消费增速有所下降。目前消费增长率维持在 1%左右的水平，大约每年 200 万吨左右的增幅。随着全球对下榨季全球各主产国估产的不断下调， 19/20 榨季预计将会迎来久违的产销缺口，库存产销比也将出现近 3 年来的首次下降。全球各主要机构对 19/20 年食糖供需估值范围在缺口 150 万吨到缺口 670 万吨之间，而鉴于我们对各主产国产量估值处于较低的范围，我们更倾向于缺口在 400-500 万。 图表：全球食糖平衡 Green Pool 图表： 全球食糖库存消费比 Green Pool 图表：全球食糖供需平衡表 图表： 全球食糖消费增长 图表： 各机构全球 供需估值 资料来源： Green Pool, 混沌天成研究院 2 0 1 5 / 2 0 1 6 2 0 1 6 / 2 0 1 7 2 0 1 7 / 2 0 1 8 2 0 1 8 / 2 0 1 9 2 0 1 9 / 2 0 2 0 F 混沌天成 1 9 / 2 0 F产量 17231 17906 20312 18904 18588 18375消费 17963 17988 18318 18419 18658 18753平衡 - 7 6 3 - 9 0 1943 410 - 1 7 0 - 4 2 8库存消费比 4 1 . 0 % 4 0 . 5 % 5 0 . 4 % 5 2 . 3 % 5 0 . 7 % 4 9 . 1 %4 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表：全球食糖主要生产国产量预估 资料来源： Green Pool, 混沌天成研究院 全球贸易流方面，我们仍能看到原糖和白糖上的小幅过剩。考虑到印度在新榨季可能加大原糖生产量，我们 19/20 榨季仍有近 80 多万吨的原糖过剩。而随着泰国的减产，白糖贸易流过剩稍有改善，但印度和泰国白糖库存高企以及中国非正规贸易流的有效遏制，使得大量白糖依然无家可归。 图表：全球食糖主要生产国产量预估 资料来源： Green Pool, 混沌天成研究院 5 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 1巴西 每年三季度都是南半球传统的压榨高峰，巴西中南部的压榨进度将主导未来几个月的原糖市场。截止到 6 月下半月，巴西甘蔗压榨进度同比 基本 持平。 但由于 7 月份天气较为湿润，压榨进度将受到一定影响。 图表：巴西 Unica 甘蔗入榨量 资料来源： Unica, 混沌天成研究院 巴西甘蔗制糖比例处于低位，造成产糖量不甚理想。截止 6 月下半月，巴西中南部产糖670 万吨，同比减少 76 万吨，较 16/17 榨季同期更是减幅近 150 万吨。 随着 7 月糖醇比 价 的继续扩大，预计制糖比将进一步下滑。对 19/20 榨季巴西糖产量 我们 并不 非常 乐观。 图表：巴西 Unica 制糖比以及糖产量 资料来源： Unica, 混沌天成研究院 6 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 乙醇价格在巴西加油站较汽油依然占有较大优势，这使得消费者更愿意选择高性价比的乙醇 作为 燃料， 今年以来 乙醇消费量增加显著。目前糖醇比价也依然偏向乙醇 超过 2 美分 ，巴西制糖厂制造乙醇的意愿依然较高。 图表：巴西 乙醇 /汽油比价、糖 /醇比价 资料来源：混沌天成研究院 巴西 6 月食糖出口量单月同比大降 20%，港口原糖库存高企，市场开始对全球原糖需求产生担忧。 巴西和泰国现货升贴水已经开始松动。 图表：巴西 食糖出口量 图表：巴西及泰国原糖升贴水 资料来源：混沌天成研究院 7 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 考虑到乙醇价格仍然处于较好水平，加上近年来巴西糖厂对于乙醇产能及库容的持续投入，我们认为巴西今年制糖比仍将处于 36%左右 甚至更低 ，因此 19/20 榨季巴西中南部糖产量我们维持谨慎的预估，与上一年度 2650 万吨产量基本持平或微 减 ，此估值低于市场大多数估产均值。 图表 4： 巴西糖 /醇比价 图表 5： 巴西供需平衡 资料来源： Green Pool, 混沌天成研究院 2印度 印度在 18/19 榨季一举登上全球糖产量的榜首，令市场大吃一惊。而今年印度西南季风的姗姗来迟，让印度再次成为市场关注的焦点之一，减产预期一度给市场带来了一丝希望。截止 6 月底印度官方数据显示，季风进展较历史均值迟到约 1-2 周时间。降水量上，马邦降雨量恢复迅速，印度中部累计降雨量从 6 月中旬的 -70%，至 7 月 10 日已经基本追平历史均值。但前期干燥天气对马邦等主产区甘蔗造成的影响，一定程度上已经很难弥补了， 马邦地区的减产几乎已成 定局。 但北方邦受季风影响较小，预计产量仍有所增长。 后期 7-8 月份 季风 降雨量对甘蔗的影响也尤为关键， 目前贸然 评估仍然过早 ， 我们将继续密切跟踪印度季风进展。 图表：印度马邦降雨情况 资料来源：混沌天成研究院 8 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 产量预估上， ISMA 上月发布对 19/20 榨季最新估产 2820 万吨，较本榨季减幅 近 500 万吨。尽管如此，对于一个消费 2600 万吨，结转库存超过 1400 万吨的产糖大国来说，新榨季2800 万吨的产量依然是增库存的状态。印度从 2017 年开始已经连续 2 年供需过剩累计近 1500万吨，考虑到出口补贴以及物流瓶颈的限制，这些库存将是未来很长一段时间悬在全球糖市头上的达摩克利斯之剑。 政策方面，印度政府正在考虑继续维持国内糖厂的缓冲库存政策，补贴总量则从 300 万吨增加到 500 万吨。一定程度上，这将帮助印度国内糖厂尽快支付甘蔗款，但从平衡表角度来说， 500 万吨缓冲库存只是延后一年兑现而已。此外，依靠着出口 500 万吨的补贴政策，印度在 18/19 榨季食糖净出口预计将超过 350 万吨。尽管目前印度 在 WTO 遭到多个国家对其补贴政策的申诉，但 我们认为印度政府在新榨季仍将推出力度相当的政策继续激励出口 。考虑到目前印度天气仍然存有不确定性，我们预计新政策将在 8 月底前推出。 图表 4：印度出口成本测算 图表 5：印度出口 资料来源： TRS, 混沌天成研究院 目前，对于印度新榨季产量我们保持谨慎。参考到 ISMA 以往的估产历史，以及为促使政府继续现有 保护 政策的考虑， 2820 万吨估产可能仍有较大水分。新榨季出口量我们维持 400万吨的预估，但出口政策的推出时间将对出口量造成不小影响。 18/19 榨季由于出口政策的滞后，印度糖厂在没有订单的情况下迟迟不敢大量生产原糖，造成出口量不及预期。根据我们最新的估算，印度原糖即期出口成本约为 13.3 美分，原糖市场依然压力重重。 美分/磅国内最低销售价 2 0 .5原糖生产成本差 0 .7平均出口成本 1 .6无补贴出口成本 2 0 .6补贴费用 7 .3补贴后出口成本 1 3 .39 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 CHAOS TERNARY RESEARCH 图表：印度供需平衡 资料来源：混沌天成研究院 3泰国 泰国 18/19 榨季已于 5 月份结束，近 1450 万吨的产量再次远高于此前市场预期，而由于中国 非正规渠道 需求的大减，白糖生产比例处于 近年来的 历史低位。 图表：泰国产糖量 图表 5：泰国白糖生产比例 资料来源：混沌天成研究院 最新公布的泰国 6 月出口量令市场继续担忧亚洲地区库存压力， 泰国 6 月单月出口 92 万吨，同比减少近 60 万吨。依靠着前期累计的优势， 18/19 榨季累计出口量仍比去年高 30 多万吨，但这一优势将随时消耗殆尽。随着 7 月份原糖交割 60 万吨泰国糖以及 8 月白糖交割近80 万吨泰国白糖的出现，贸易商对未来泰糖需求的悲观预期显露无疑，泰国本榨季的出口前景非常不乐观。尽管泰国糖参与交割可能会对 4 季度泰国以及原糖合约上的压力 会起到一定的缓解作用，但第四 季度 为 市场所诟病的泰国原糖质量问题依然存在。未来几个月的出口将成为重要 参考 依据，随着时 间的推移，泰糖的 库存压力以及 质量问题将逐步出现，市场很可能会再次需要原糖 10/3 价差的扩大来解决。 印度 2 0 1 5 / 2 0 1 6 2 0 1 6 / 2 0 1 7 2 0 1 7 / 2 0 1 8 2 0 1 8 / 2 0 1 9 E 2 0 1 9 / 2 0 2 0 F产量 2510 2010 3225 3280 2750进口 233 248 193 86 60消费 2510 2450 2520 2560 2600出口 372 199 214 457 480库存变化 - 1 3 9 - 3 9 1 684 349 - 2 7 0结转库存 765 374 1058 1407 1137