金银比交易手册（下篇）.pdf

请务必参阅尾页免责声明1 扫 描 下 载 兴 业 研 究 APP获 取 更 多 研 究 成 果金银比交易手册（下篇）专题报告郭嘉沂首席汇率分析师电话：021-22852634邮箱：880202cib付晓芸分析师电话：021-22852638邮箱：880219cib摘要 20世纪80年代中期以来金银比中枢为65.6，具有均值恢复特征。金银比波动至正负2个标准差区间外时，会发生快速回归。金银比与大类资产波动的相关性随时间发生变化，2000年和2011年是两个重要变化节点。工业企业周期波动是影响金银比周期性波动的原因，其整体与金银比反向波动。但两者关系在2011年之后发生重大变化。投机炒作是金银比与中枢出现极度偏离的主要原因。而偏离因素的根本性消失，往往会带来金银比向均值长达数年的回归。关键词：金银比外汇商品报告2020年2月17日专题报告外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明2目录一、金银比周期性波动规律.3二、金银比与大类资产的关系.4三、金银比周期性波动影响因素.83.1金银比与工业生产总体呈现负相关性.83.2金银比与工业产出负相关性的违背.103.2.1白银供给过剩的压制.113.2.2贵金属的投机炒作与疯狂抛售. 12四、总结13图表目录图表1金银比和标准差.3图表2金银比密度分布图.4图表3金银比和大类资产走势表现.5图表4金银比与大类资产相关性矩阵.7图表5金银比与OECD工业产出同比.9图表6黄金和白银分项需求.10图表7工业产出上行和下行期金银比变动.10图表8金银供给与其主要需求.11图表9金银与Comex黄金和白银库存比.12图表10工业产出与金银比关系异常期.13专题报告外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明3上篇中，我们探讨了数千年来金银比中枢结构性变化的影响因素。各国政府对于黄金以及白银货币属性和储备属性的认定是影响金银比中枢结构性演变的本质因素。现行金银比中枢形成于20世纪80年代中期，白银不再作为官方储备之后。下篇中，我们将探讨20世纪80年代中期以来金银比波动的周期性规律以及影响因素。一、金银比周期性波动规律1984年以来，金银比呈现围绕中枢波动、均值回复特征。金银比中枢为65.6，最大值为100.3，最小值为31.5。正1个标准差为79.4，负1个标准差为53.5，正2个标准差为91.6，负2个标准差为40.4。统计时段内，67%的时间金银比处于正负1个标准差区间，96.24%的时间金银比处于正负2个标准差区间。金银比波动至正负1个标准差区间外时，回归所需时间跨度较大，从数日至数年不等。而当金银比波动至正负2个标准差区间外时，最大回归时长为58个交易日，短则为数个交易日。从金银比的密度分布图来看，出现在70至75区间频数最高（详见图表1和图表2）。图表1金银比和标准差资料来源：Wind，兴业研究专题报告外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明4图表2金银比密度分布图资料来源：Wind，兴业研究二、金银比与大类资产的关系除了用来衡量白银相对黄金是否更具投资价值外，金银比与其余大类资产表现是否存在一定的关联？我们选取标普500指数、美元指数、10年期美债收益率、联邦基金目标利率、WTI原油、LME铜以及AUDJPY等与金银比走势进行比较。以2000年为界，2000年之前金银比与美元指数呈现较为同步的反向走势，2000年之后则呈现一定的正相关性。2000年之前LME铜、WTI原油与金银比走势联动性较低，2000年之后则呈现明显的反向走势。以2011年为界，1990至2011年间，金银比与标普500呈现较为完美的反向走势，但2011年之后规律被破坏。同样在2011年前后走势相关性发生明显变化的还有联邦基金目标利率。2011年之前，金银比与美国联邦基金目标利率反向同步性较强，2011年之后走势则明显分化。10年期美债收益率在2011年前与金银比整体也呈现反向波动。而作为衡量风险偏好指标之一的AUDJPY，其与金银比的走势虽总体呈现一定的反向性，但关系不显著（详见图表3）。专题报告外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明5图表3金银比和大类资产走势表现专题报告外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明6资料来源：Wind，兴业研究接下来我们分别测算金银比与以上资产1984年至今、1984年至2000年、2000年至2011年和2011年至今的相关性矩阵。相关性矩阵呈现与时间序列图表类似的观察结果。1984年至2000年金银比与美元指数负相关性达-0.69，但2000年之后逐渐转为正相关。金银比与LME铜和WTI原油的负相关性在2000年之后逐步增强。单独测算标普500与金银比1990年至2011年的相关性系数同样-0.86，呈现高度负相关性。1984至2011年金银比与联邦基金目标利率负相关性为-0.6左右，高于金银比与10年期美债收益率的负相关性0.39左右，但2011年之后专题报告外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明7呈现正相关。金银比与AUDJPY在每个时段均呈现负相关，负相关性在2011年之后有所减弱（详见图表4）。图表4金银比与大类资产相关性矩阵全时段1984至2000年2000至2011年2011年至今资料来源：Wind，兴业研究通过前文的分析，可以发现2000年和2011年是金银比与大类资产相关性发生变化的两个重要时点。2000年之后金银比与LME铜、WTI原油负相关性明显增强，或与整个市场金融化程度提高有关。而2011年后，金银比与标普500和联邦基金目标利率相关性的显著变化，则需要进一步寻找原因。考虑到专题报告外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明8标普500和联邦基金目标利率均与经济周期存在关联，或许需要从这个角度去寻找答案。三、金银比周期性波动影响因素3.1金银比与工业生产总体呈现负相关性考虑到数据的高频性以及全局性，我们在此选用OECD工业产出来表征工业经济周期的变化。历史来看，金银比与OECD工业产出同比呈现出较为明显的反向走势（详见图表5）。1984年以来两者相关性系数为-0.36。不过分时段来看两者相关性差异较大，按相关性中枢不同主要可以划分为三个时段：1984年1月至2000年12月：两者总体呈现负相关性，相关性系数为-0.165，有65.4%的月份滚动相关性系数为负。2001年1月至2011年12月：两者负相关性较为显著，相关性系数为-0.453，所有月份滚动相关性系数为负。2012年1月至今：两者整体呈现出一定的正相关性，相关性系数为0.128，只有18.1%的月份滚动相关性系数为负。而这三个时段正好与我们前文观察的2000和2011两个重要时间节点划分相同。特别是2011年前后相关性的根本性变化。专题报告外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明9图表5金银比与OECD工业产出同比资料来源：CEIC，兴业研究金银比与OECD工业产出同比整体呈现出负相关性，与两者的需求属性有关。工业需求占据白银55%的需求，但是仅占黄金10%的需求（详见图表6）。所以整体而言在经济上行期，工业需求明显增加，银价更为受益。银价涨幅通常超过黄金，金银比在此时往往走低。而在经济下行期，工业属性明显下降，银价相对黄金而言更受拖累，此时金银比往往走高。这也能够解释2011年之前金银比与标普500和联邦基金目标利率的完美反向关系。如果按照1984年以来OECD工业产出同比的阶段性高低点来划分经济上行和下行时段，会发现统计规律较为显著。为了研究月度级别的金银比走势与工业产出同比变动方向的异同，我们将工业产出同比高低点的划分细分到了每个小波段。可以发现，1984年以来除5个时段外，金银比的变动都与同时段工业产出同比变动呈反向关系。而这5个例外的时段当中，金银比变动与同时段工业产出呈现同向关系（详见图表7）。专题报告外汇商品团队请务必参阅尾页免责声明10图表6黄金和白银分项需求黄金分项需求（吨）白银分项需求（百万盎司）资料来源：GFMS，兴业研究图表7工业产出上行和下行期金银比变动资料来源：Bloomberg，兴业研究3.2金银比与工业产出负相关性的违背经过上文的分析，我们知道工业需求对于金银比有着长期的影响。总体来看，金银比与工业产出同比呈现负相关。但是在某些时段中，金银比与工业产出同比并不呈现负相关性，而呈现出一定程度的同向性。按滚动相关性来划分的三个大时段中，2012年至今金银比与工业产出同比整体呈现正相关性。按工业产出划分的经济上行期和下行期中，1994年12月至1995年10月、2001年11月至2002年11月、2010年5月至2013年1月、2013年1月至2014年1月和2015年12月至2017年12月这5个时段中，金银比与工业产出同比整体呈现同向波动。下面我们将分别讨论这两种方法划分出的相关性异常段。