国债期货专题报告：银行保险资金入市对国债期货的影响深度解析.pdf

投资 咨询业务资格： 证监 许可 【 2011】 1289 号 研究 院 宏 观 组 研 究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 研究 院 FICC 组 研 究员 蔡劭立 0755-82537411 caishaolihtfc 从业资格号： F3063489 投资咨询号 ： Z0014617 联系人 彭鑫 pengxinhtfc 从业资格号： F3066607 联 系 人 高聪 021-60828524 gaoconghtfc 从业资格号： F3063338 研究 院 量 化 组 研 究员 罗剑 0755-23887993 luojianhtfc 从业资格号： F3029622 投资咨询号： Z0012563 联 系 人 高天越 0755-23887993 gaotianyuehtfc 从业资格号： F3055799 华泰期货 |国债 期货 专题报告 2020-02-22 银行保险资金 入市对国债 期货 的影响 深度解析 目前美国国债期货的持仓量和成交量均在本国期货市场中处于较前的位置，通过观察美国 CBOT2 年期国债期货、 5 年期国债期货、 10 年期国债期货以及超长期国债期货持仓结构报告， 目前美国国债期货的主要参与者是杠杆基金以及资产管理机构，其中保险资金以及银行资金在里面扮演较为重要的角色。 美国银行资金投资方面， 截至 2019 年三季度，美国银行和存款机构持有的利率类衍生品面值为 147.08 万亿美元，较 2019 年 2 季度减少 4.77 万亿美元，占有其持有的衍生品总面值的 73.12%，自 2003 年以来，该比例一直维持在 70%以上。其中投资在期货和远期中的金额为 46.96 万亿元，较 2019 年 2 季度增加 7510 亿 美 元， 占其持有的衍生品面值的 23.35%。 总体来看，美国银行资金使用利率衍生品的规模 较 大。 美国保险资金方面，美国保险资金投资于衍生品金额相对较少，寿险资金账户中的一般账户 2017年衍生品的投资金额为 620.46亿美元，占当年一般账 户投资总额的 1.46%；独立账户 2017 年投资于衍生品的金额为 24.74 亿美元，占当年独立账户投资总额的0.1%，总体来看， 2017 年投资于衍生品账户的寿险资金总量为 645.2 亿美元，仅占当年寿险资金投资总量的 0.95%。 借鉴美国，若中国保险资金 正式 允许投资国债期货，最终真正进入国债期货的保险预计 占比 数也会较少。 中国国债在 1981 年后恢复发行，总体呈现增长趋势，尤其是近年来，各期限的记账式国债发行量逐步上升。从结构上看，国债发行以短期国债为主，其次为 5-7 年国债和 7 到 10 年国债。 截至 2020 年 2 月 21 日， 我国债券余额为 98.12 万亿，其中利率债的存量为 54.2 万亿，利率债中国债的存量为 16.5 万亿。商业银行是和保险机构是国债现货的主要持有者，截至 2020 年 1 月底，商业银行持有国债的存量为 99878.07亿元，保险机构持有 3606.13 亿元，二者持有债券总量占国债存 量的接近 67%。 银行资金和保险资金被允许进入国债期货市场，能够在一定程度对冲所持有国债的市场风险。 商业银行、保险资金参与国债期货，有助于进一步完善国债期货市场投资者结构，促进债券期现货市场的投资者主体匹配，提升国债期货价格的代表性。此外，商业银行、保险资金与证券、基金等市场参与者具有不同的资金来源、期限特征和风险偏好， 银行和保险资金进入国债期货市场可以成为其他机构的交易对手，实现交易需求互补，进一步增强市场的流动性和深度，促进国债期货市场功能发挥。 商业银行入市后的套期保值策略会使国债市场整体套保力量增强，基差短期承压； 跨期套利策略也会使 市场套利效率将有上升，未来可供套利空间缩小 ； 而 期现套利 策略，有利与 平抑 基差波动， 到期 收敛速度加快 。 华泰期货 |国债期货专题报告 2020-02-22 2 / 19 美国 国债现货和期货情况介绍 美国国债市场是目前世界上规模最大、交易最为活跃的国债市场，也是最具创新活力的市场。 国债期货、国债期货期权、本息分离交易、通货膨胀指数联系型债券等众多交易品种和交易方式的创新都源自美国。 美国 2019 年度发行国债数量为 29354 亿美元 ,截至 2019 年 底 ,美国未偿国债总额高达 227194 亿美元 ,占 当年美国 GDP 比例超过 100%。 图 1： 美国国债 月度 发行额 单位： 十亿美元 图 2： 美国未偿国债总额 单位： 十亿美元 ,% 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 截至 2019 年第三 季度 ,美国国债现货的 持有 者主要集中于海外和国际投资者 、 养老基金以及货币当局 ,银行机构持有国债的比例为 5.23%， 保险公司持有国债现货的比例为 1.92%,国债现货的持有结构与中国有所不同 。 图 3： 美国国债现货持有 比例 单位： % 图 4： 美国国债现货持有数量 单位： 十亿美元 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 0501001502002503003504002011/08 2013/08 2015/08 2017/08 2019/08美国国债发行额02040608010012014005000100001500020000250001980/12 1987/12 1994/12 2001/12 2008/12 2015/12未偿国债总额 占 GDP比率 (右）个人投资者11%共同基金13%银行机构5%保险公司2%货币当局13%州和地方政府3%海外和国际投资者（右）37%养老基金16%90590109015902090259030902011/09 2013/09 2015/09 2017/09 2019/09个人投资者 共同基金 银行机构保险公司 货币当局 州和地方政府养老基金 其他华泰期货 |国债期货专题报告 2020-02-22 3 / 19 国债现货市场的发达催生了社会对于管理利率风险工具的需求，美国国债期货应运而生，美国主要国债期货品种均覆盖了国债发行的关键期限 。 目前美国 已经成功的上市了 2 年、 5年、 10 年、 30 年期等长期国债期货合约以及短期国库券期货合约 。 图 5： 美国国债期货发行历史 单位：无 数据 来源： 华泰期货 研究院 目前美国国债期货的 持仓量和成交量 均在本国期货市场中 处于较前的位置 ，以 2 月 20 日美国美国国债期货的持仓量为例， 5 年期美债期货、 10 年期美债期货以及 2 年期美债期货的持仓量位居美国期货品种前三位 。 图 6： 美国国债期货持仓量 （ 活跃合约） 单位： 万 手 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 050100150200250300350400450CBOT5年期美国国债CBOT10年期美国国债CBOT2年期美国国债轻质原油玉米天然气 11号糖CBOT30年期美国国债 CBOT超国债大豆 黄金 豆油CBOT小麦 豆粕 取暖油 汽油 可可 活牛 咖啡 瘦肉猪kcbt小麦铜2号棉花白银铂MGE小麦 饲牛钯橙汁三级牛奶稻谷 燕麦 木材活跃合约持仓量华泰期货 |国债期货专题报告 2020-02-22 4 / 19 美国银行资金投资情况 以美国货币监理署发布的 美国银行参与各类衍生品情况的报告数据为例， 2019 年三 季度，美国银行和存款机构持有的利率类衍生品面值为 147.08 万亿美元，较 2019 年 2 季度减少4.77 万亿美元，占有其持有的衍生品总面值的 73.12%，自 2003 年以来，该比例一直维持在70%以上。其中投资在期货和远期中的金额为 46.96 万亿元，较 2019 年 2 季度增加 7510 亿元，占其持有的衍生品面值的 23.35%。总体来看，美国银行资金使用利率衍生品的规模大，工具 较 多。 美国银行资金投资于期货和远期衍生品的金额近些年来不断增长，由 2004 年的 11.37 万亿美元增长到 2019 年第三 季度的 46.96 万亿美元， 15 年之间投资总额增加约 3 倍。 图 7： 银行资金投资标的资金变化情况 单位：十亿 美元 数据 来源： Office of Comptroller of Currency 华泰期货 研究院 表格 1 按基础标的的美国银行持有衍生品细分 单位： 10 亿美元 2019/Q3 2019/Q2 季度变化（ $) 季度变化（ %） 占比 利率合约 147079 151852 -4773 -3.14% 73.12% 外汇合约 44382 43744 638 1.46% 22.07% 股权合约 3835 3723 112 3.01% 1.91% 商品 1662 1482 180 12.15% 0.83% 信用衍生品 4183 4074 109 2.68% 2.08% 总量 201141 204875 -3734 16.14% 100.00% 资料来源： Office of Comptroller of Currency 华泰期货研究院 90200904009060090800901000901200901400901600902004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2019Q2期货和远期 期权 互换 信用衍生品华泰期货 |国债期货专题报告 2020-02-22 5 / 19 表格 2 按衍生品类型的美国银行持有衍生品 单位： 10 亿美元 2019/Q3 2019/Q2 季度变化（ $) 季度变化（ %） 占比 期货 /远期 46958 46207 751 1.63% 23.35% 互换 108935 110905 -1970 -1.78% 54.16% 期权 41066 43688 -2622 -6.00% 20.42% 信用衍生品 4183 4074 109 2.68% 2.08% 总量 201142 204874 -3732 -1.82% 100.00% 资料来源： Office of Comptroller of Currency 华泰期货研究院 美国 银行资金对于对于各类衍生品的投资 者 主要集中于四大银行，分别是 JPMorgan、 Bank of Amerca、 Citibank 以及 Goldman Sachs。上述四家银行资金对于期货和远期的投资 金额的 80.96%，四家银行对于互换的投资约占所有银行的 89.88%，对于期权的投约占所有银行的 86.86%，对信用衍生品的投资约占所有银行的 95.32%。 图 8： 前四大银行投资标的情况 单位：十亿美元 数据 来源： Office of Comptroller of Currency 华泰期货研究院 总体来看，美国 银行资金投资于期货和远期的金额较大，借鉴美国，若中国未来银行资金获准进入国债期货，存在大量 银行 资金进入国债期货的可能。 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000期货 /远期互换期权信用衍生品Top4 其他银行华泰期货 |国债期货专题报告 2020-02-22 6 / 19 美国保险资金投资情况 美国的金融保险业较世界上其他国家发 展较好，美国的保险资金由寿险资金以及非寿险资金组成，因为资金的 来源不同，所以最终的投向也有所差异。寿险公司的资产是美国经济投资的重要资产来源，本文重点对美国寿险公司的资产配置情况进行介绍。 美国寿险资金逐年增长，由 1997 年的 25790 亿美元增长至 2017 年的 71830 亿元， 美国寿险资金目前可以投资的品种有 6 大类，分别是债券 (包括政府债券和企业债券 )、股票、抵押贷款、不动产、保单贷款和其他资产。美国寿险资金的投资分为两个账户，分别是一般账户和独立账户，其中一般账户的保险资 金来自于传统的寿险产品； 独立账户的保险资金来自于 变现 年金、万能寿险、投资连结等商品，投资风险主要由投资者承担，资产配置主要配置于股票等权益类资产。 图 9： 美国寿险资金数量 单位： 10 亿美元 数据 来源： ACLI 华泰期货研究院 表格 3 美国寿险资金投资标的 单位：百万美元 一般账户 独立账户 2017 年年末数量 占比 2017 年年末数量 占比 债券 美国债券 377178 8.50% 67418 2.46% 外国债券 94536 2.13% 7803 0.28% 政府债券总和 471714 10.63% 75221 2.74% 公司债 2150801 48.45% 214126 7.80% 住房抵押贷款支持证券 458257 10.32% 109467 3.99% 所有长期债券总量 3080772 69.39% 398814 14.54% 股票 普通股 101110 2.28% 2148707 78.31% 优先股 11065 0.25% 818 0.03% 0100020003000400050006000700080001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017华泰期货 |国债期货专题报告 2020-02-22 7 / 19 股票投资总量 112175 2.53% 2149525 78.34% 抵押贷款 农业 19719 0.44% 1959 0.07% 住宅 20190 0.45% 63 0.00% 商业 448717 10.11% 22903 0.83% 抵押贷款总量 488626 11.01% 24926 0.91% 房地产 23783 0.54% 18934 0.69% 政策性贷款 131771 2.97% 4771 0.17% 短期投资 34981 0.79% 12366 0.45% 现金和现金当量 72571 1.63% 27907 1.02% 衍生品 58705 1.32% 3541 0.13% 其他投资资产 209252 4.71% 79847 2.91% 非投资资产 226983 5.11% 23120 0.84% 总资产 4439620 100.00% 2743752 100.00% 资料来源： ACLI 华泰期货研究院 美国人寿保险协会最新发布的数据显示， 2017 年，寿险资金投资账户中的 一般账户对外投资资金数量为 44396.2 亿美元，独立账户的对外投资金额为 27437.52 亿美元， 2017 年寿险资金总投资额为 71833.72 亿美元，较 2016 年度 有所 增加。寿险资金所投资产中，投资于债券的比例最高，其中一般账户 2017 年投资于债券的总额为 30807.72 亿美元， 占当年一般账户投资总额 的 69.4%；独立账户投资于债券的金额为 3988.14 亿美元，占当年独立账户投资总额的 14.5%，两个账户的投资于债券的总额占当年投资总额的 48.4%。总的来说，独立账户的风险偏好较高，一般账户 的风险偏好较低。 再来关注寿险资金一般账户中对于政府债券以及公司债券的投资结构 ，政府债券的投资集中于 10-20年以及 20年以上期的债券， 2017年投资于上述 两种年限的债券的比例为 51.6%；公司债券 的投资则较多的集中于 1-5 年以及 5-10 年， 2017 年度投资于上述两种年限的公司债券的比例为 59.5%。 表格 4 美国寿险资金投资债券年限分布 （ 2013-2017） 单位： % 1 年以下 1-5 年 5-10 年 10-20 年 20 年以上 Total 政府债券 2013 9.9 17.5 19.1 25.4 28.0 100.0 2014 8.5 17.9 19.0 25.8 28.7 100.0 2015 10.2 19.1 18.2 24.8 27.7 100.0 2016 11.2 20.0 18.1 24.6 26.0 100.0 2017 8.2 20.7 19.5 25.5 26.1 100.0 公司债券 2013 8.0 27.6 34.3 11.8 18.3 100.0 华泰期货 |国债期货专题报告 2020-02-22 8 / 19 2014 8.8 26.1 34.3 12.3 18.5 100.0 2015 7.7 26.2 34.4 13.0 18.7 100.0 2016 6.9 26.3 34.0 13.8 19.0 100.0 2017 6.1 26.3 33.2 15.3 19.1 100.0 总计 2013 8.5 25.2 30.6 15.1 20.6 100.0 2014 8.8 24.1 30.7 15.5 20.9 100.0 2015 8.3 24.5 30.6 15.8 20.8 100.0 2016 7.9 24.8 30.2 16.4 20.7 100.0 2017 6.6 25.0 29.9 17.7 20.7 100.0 资料来源： ACLI 华泰期货研究院 衍生品投资方面，寿险资金账户中的一般账户 2017 年 衍生品的投资金额为 587.05 亿元，占当年一般账户投资总额的 1.32%；独立账户 2017 年投资于衍生品的金额为 35.41 亿元，占当年独立账户投资总额的 0.13%，总体来看， 2017 年投资于衍生品账户的寿险资金总量为622.46 亿美元，占当年寿险资金投资总量的 0.9%。 图 10： 美国寿险公司一般账户投资类别 单位： % 图 11： 美国寿险公司独立账户投资类别 单位： % 数据 来源： ACLI 华泰期货研究院 数据 来源： ACLI 华泰期货研究院 虽然目前美国国债期货已经上市， 且经过几十年的发展，但是美国保险资金投资于衍生品的比例较小，以 2017 年为例 ， 仅占寿险资金 投资总额 的 0.9%，寿险资金更多的选择投资于债券 ，这可能与 保险公司具有较高的风险控制技术、 投资回报率 要求一般较高 有关 ， 美国债券市场极其发达，债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运做的要求 。鉴于美国保险资金的投资特点，预计未来若中国保险资金最终被允许投资国债期货，最终真正进入国债期货的保险 资金 预计数量也会较少。 债券 股票 抵押贷款房地产 政策性贷款 短期投资现金和现金当量 衍生品 其他投资资产非投资资产债券 股票 抵押贷款房地产 政策性贷款 短期投资现金和现金当量 衍生品 其他投资资产非投资资产华泰期货 |国债期货专题报告 2020-02-22 9 / 19 图 12： 美国 寿险资金投资标的历史情况 单位：百万美元 数据 来源： ACLI 华泰期货研究院 我国 国债现券市场 国债由中央政府发行，财政部具体操作，具有最高信用等级。中国国债在 1981 年后恢复发行，后随着相关机构的建立以及积极财政政策的推行，国债的发行规模显著扩大，市场活跃度不断上升。从 发行量 看，虽 08 年有较大幅度下滑，但总体呈现增长趋势，尤其是近年来，各期限的记账式国债发行量逐步上升。从 结构 上看，国债发行以短期国债为主，其次为 5-7年国债和 7 到 10 年国债。近年来 5 到 7 年国债的发行比例有所增加。从 国债存量 上看，自07 年以来国债存量逐年稳步上升。 产品体系 ：国债可以分为记账式国债和储蓄国债。记账式国债目前贴现国债有 91 天、 182天、 273 天三个品种，附息国债有 1 年、 3 年、 5 年、 7 年、 10 年、 15 年、 20 年、 30 年、50 年期等品种。储蓄国债通过商业银行柜台向个人投资者发行，分为凭证式和电子式。 投资者结构 ：商业银行是我国国债的主要投资者。 我国的国债现货市场又可分为一级市场和二级市场。在一级市场上的主要发行方式为定向发售、承购包销和招标发行并存，其中以商业银行特别是国有商业银行 作为承销机构是一种较为普遍的方式，从而形成了以商业银行为核心的国债现货持有结构。 银行间债券市场也是中国债券市场的主体。 90100009020000903000090400009050000906000090700009080000901917 1930 1945 I960 1975 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015债券 股票 抵押贷款 房地产 政策贷款 杂项资产华泰期货 |国债期货专题报告 2020-02-22 10 / 19 图 13： 国债 现券持有者结构 单位 ： 亿元 图 14： 银行 为最大持券方 单位 ： % 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 我国国债期货市场 发展历史 风险事件增加产品思考。 国债期货是我国金融衍生品中起步较早的品种， 1992 年 12 月上海证券交易所最先开放了国债期货交易，但受制度建设不完善、投资者不成熟等因素影响，国债期货市场乱象丛生， 1995 年 5 月 17 日，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。 衍生品市场再起步。 2013 年 9 月经过重新设计的 5 年期国债期货合约首先在中金所上市交易，此后中金所于 2015 年 3 月推出 10 年期国债期货合约， 2018 年 8 月推出 2 年期国债期货合约，国债期货品种不断丰富，国债期货也越来越受到投资者的关注。 图 15： 我国国债期货市场大事件 数据 来源： 华泰期货研究院 0100002000030000400005000060000700002010-07 2012-07 2014-07 2016-07全国性商业银行 城商行 农商行证券公司 保险机构 广义基金境外机构全国性商业银行 城商行 农商行 证券公司保险机构 广义基金 境外机构1992 年 2013 年 9 月 2015 年 3 月 2015 年 9 月 2018 年 8 月 上交所上市国债期货，1995 年 停止 5 年期 （ TF） 上市 10 年期 （ T） 上市 交割规则 ：空头举手 2 年期 （ TS） 上市 2019 年 5 月 做市商 制度