美国银行保险资金投资情况介绍：银行保险资金入市对国债期货的影响系列（一）.pdf

华泰期货研究院 宏观策略 组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人： 陈峤 FICC 研究员 0755-82537411 chenqiaohtfc 从业资格号： F3036907 高聪 FICC 研究员 021-60828524 gaoconghtfc 从业资格号： F3063338 相关研究 ： 关于国债作为保证金业务的通知简评 2019-01-12 2 年期国债期货系列（三） 投资策略探讨 2018-08-17 中国国债期货的发展和细则梳理 2018-08-10 欧洲国债期货市场和细则梳理 2018-08-07 华泰期货 |国债 期货 专题报告 2019-07-24 银行保险资金 入市对国债 期货 的影响系列（一） 美国 银行保险资金 投资情况介绍 目前美国国债期货的持仓量和成交量均在本国期货市场中处于较前的位置，通过观察 2019 年 7 月 16 日美国 CBOT2 年期国债期货、 5 年期国债期货、 10 年期国债期货以及超长期国债期货持仓结构报告，目前美国国债期货的主要参与者是杠杆基金以及资产管理机构，其中保险资金以及银行资金在里面扮演较为重要的角色。 美国银行资金投资方面，美国银行和存款机构持有的利率类衍生品面值为 149.18 万亿美元，较 2018年 4季度增加 21.02万亿美元，占有其持有的衍生品总面值的 74.12%，自 2003 年以来，该比例一直维持在 70%以上。其中投资在期货和远期中的金额为46.17万亿元，较 2018年 4季度增加 10.02万亿元，占其持有的衍生品面值的 22.94%。总体来看，美国银行资金投资利率衍生品的规模大。借鉴美国，若中国未来银行资金获准进入国债期货，存在大量资金进入国债期货的可能。 美国保险资金方面，美国保险资金投资于衍生品金额 相对较少，寿险资金账户中的一般账户 2017年衍生品的投资金额为 620.46亿美元，占当年一般账户投资总额的 1.46%；独立账户 2017 年投资于衍生品的金额为 24.74 亿美元，占当年独立账户投资总额的0.1%，总体来看， 2017 年投资于衍生品账户的寿险资金总量为 645.2 亿美元，仅占当年寿险资金投资总量的 0.95%。借鉴美国，若未来若中国保险资金最终被允许投资国债期货，最终真正进入国债期货的保险预计数量也会较少。 更多关于 银行保险资金入市对国债 期货 的影响系列报告将在后续陆续推出，系列报告 2 将关注银保资金的进入对中美两国国债期货流动性、基差以及策略的对比；系列报告 3 将重点关注银行保险资金入市能够带来的资金量测算等 。 华泰期货 |国债期货专题报告 2019-07-24 2 / 15 引言 国债期货自诞生之日起便在曲折中发展， 我国分别于 2013 年 9 月 6 日、 2015 年 3 月 20 日以及 2018 年 8 月 17 日在中金所上市 5 年期国债期货、 10 年期国债期货以及 2 年期国债期货。国债期货 是 场内利率衍生品的重要商品， 在国际市场中，国债期货的成交量和持仓量超过股指期货和商品期货，是目前国际市场中成交最为活跃、应用最为广泛的利率风险管理工具之一。我国目前国债期货的持仓规模以及成交规模最近几年也在不断的增加，但是 目前国债期货的成交量以及持仓量在中国上市的期货品种中排名均相对靠后 ,本文统计了 7 月21 日当天国债期货的 持仓量和成交量，国债期货的成交量在中国上市的期货品种中排名倒数第三，仅为 41778 手，持仓量 在中国上市的期货品种中排名倒数 9，仅为 111321 手（本文去除掉了成交和持仓量特别少的早籼稻、强麦、胶合板、粳稻、晚籼稻、普 麦和菜籽期货 ，本文将上海黄金交易所白银 T+D 同时考虑在内 ）。 目前 ，国内国债期货的主要参与者是证券公司以及证券投资基金，而商业银行、保险公司以及外资金融机构暂时还不被允许参与国债期货的交易 。商业银行和保险机构是我国国债 现货 的主要持有者， Wind 数据显示， 截至 2019 年 6 月底，我国记账式国债的总持有量为140578.37 亿元，其中商业银行持有量为 89290.81 亿元，保险机构持有量为 3519 亿元。商业银行和保险机构持有大量国债现货 ，但目前却不被允许进行国债期货交易，近期，市场关于放开商业银行以及保险机构进行国债期货交易的呼声越来越多， 中央结算公司总经理陈刚明 近日也表示会 适时放宽商业银行和保险机构等参与国债期货交易，有效满足市场对冲风险的需求。 图 1： 中国主要期货品种成交量 单位：手 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 02000000400000060000008000000100000001200000014000000SGE白银T+DSHFE螺纹钢SHFE白银SHFE镍DCE乙二醇CZCE菜粕DCE塑料DCE鸡蛋SHFE黄金DCE焦炭 SHFE铜CZCE棉花SHFE燃油CZCE苹果DCE PVCDCE棕榈油CZCE玻璃SHFE铝DCE玉米淀粉 CZCE菜油CZCE锰硅DCE豆二国债期货 CZCE棉纱SHFE线材成交量排名华泰期货 |国债期货专题报告 2019-07-24 3 / 15 为了探究商业银行以及保险机构进行国债期货交易后对国债期货市场产生何种影响， 本文对美国国债期货市场参与结构进行分析，介绍美国银行资金和保险资金的投资情况，以期对国内银保资金入市提供相关参考。 图 2： 中国主要期货品种持仓量 单位：手 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 美国 国债现货和期货情况介绍 美国国债市场是目前世界上规模最大、交易最为活跃的国债市场，也是最具创新活力的市场。 国债期货、国债期货期权、本息分离交易、通货膨胀指数联系型债券等众多交易品种和交易方式的创新都源自美国。 美国 2018 年度发行国债数量为 26846 亿美元 ,截至 2018 年 ,美国未偿国债总额高达 215160.6 亿美元 ,约为当年美国 GDP 的 104.95%。 02000000400000060000008000000100000001200000014000000SGE白银T+DCZCE甲醇DCE铁矿石CZCEPTADCE豆油DCE棕榈油SHFE热轧卷板 SHFE黄金CZCE白糖SHFE橡胶DCE PVCSHFE铜SHFE镍SHFE锌CZCE动力煤股指期货 DCE豆二DCE玉米淀粉 CZCE硅铁DCE焦煤国债期货 CZCE红枣INE原油CZCE棉纱DCE纤维板持仓量排名华泰期货 |国债期货专题报告 2019-07-24 4 / 15 图 3： 美国国债 月度 发行额 单位： 十亿美元 图 4： 美国未偿国债总额 单位： 十亿美元 ,% 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 截至 2019 年第一季度 ,美国国债现货的 持有 者主要集中于海外和国际投资者 、 养老基金以及货币当局 ,银行机构持有国债的比例为 4.88%， 保险公司持有国债现货的比例为 2.00%,国债现货的持有结构与中国有所不同 。 图 5： 美国国债现货持有 比例 单位： % 图 6： 美国国债现货持有数量 单位： 十亿美元 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 国债现货市场的发达催生了社会对于管理利率风险工具的需求，美国国债期货应运而生，美国主要国债期货品种均覆盖了国债发行的关键期限 。 目前美国 已经成功的上市了 2 年、 5年、 10 年、 30 年期等长期国债期货合约以及短期国库券期货合约 。 0501001502002503003504002011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01美国国债发行额02040608010012014005000100001500020000250001980/12 1987/12 1994/12 2001/12 2008/12 2015/12未偿国债总额 占 GDP比率 (右）个人投资者12%共同基金12%银行机构5%保险公司2%货币当局13%州和地方政府4%海外和国际投资者（右）37%养老基金15%010002000300040005000600070000500100015002000250030002011/03 2013/03 2015/03 2017/03 2019/03个人投资者 共同基金银行机构 保险公司货币当局 州和地方政府养老基金 海外和国际投资者 (右）华泰期货 |国债期货专题报告 2019-07-24 5 / 15 图 7： 美国国债期货发行历史 单位：无 数据 来源： 华泰期货 研究院 目前美国国债期货的 持仓量和成交量 均在本国期货市场中 处于较前的位置 ，以 7 月 16 日美国美国国债期货的持仓量以及 6 月 1 号 （ Wind 数据显示， 6 月 1 日相关品种的成交量较为完整，故选该日） 美国国债期货的成交量数量为例， 5 年期美债期货、 10 年期美债期货以及 2 年期美债期货的持仓量位居美国期货品种前三位； 10 年期美债期货、 5 年期美债期货以及 2 年期美债期货 活跃合约成交量位于美国 期货 品种成交量的第一、第二以及第四位。 图 8： 美国国债期货持仓量 单位：手 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 05000001000000150000020000002500000300000035000004000000450000050000005年美债 10年美债 2年美债 轻质原油玉米天然气 超国债30年美债 11号糖 大豆 黄金 豆粕 豆油取暖油汽油CBOT小麦 活牛 可可瘦肉猪 kcbt小麦铜咖啡 白银2号棉花铂MGE小麦 饲牛钯三级牛奶橙汁 稻谷 燕麦 木材持仓量华泰期货 |国债期货专题报告 2019-07-24 6 / 15 图 9： 美国期货活跃合约成交量 单位：手 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 参与者结构方面，美国国债期货的参与者结构更为 丰富，美国商品期货交易委员会（ CFTC）将国债期货的参与者分为四大类，分别是资产管理机构、杠杆基金、交易商和中间商以及其他机构。其中资产管理机构包含养老基金、捐赠基金、保险公司、公募基金以及以机构为客户的资产管理者 。杠杆基金主要包括 CTAs(商品交易顾问 )以及 CPOs（商品基金经理） ， 交易商和中间商主要是美国以及非美国的一些大的银行机构以及中间商。其他机构主要指风险对冲机构，比如央行、一些小的银行以及抵押权人。 图 10： 2年期国债期货多头持仓结构 单位： % 图 11： 2年期国债期货空 头持仓结构 单位： % 数据 来源： Chicago Board of Trade 华泰期货 研究院 数据 来源： Chicago Board of Trade 华泰期货 研究院 0200000400000600000800000100000012000001400000成交量交易商与中间商3%资产管理机构57%杠杆基金19%其他机构15%无需报告的持仓6%交易商与中间商9%资产管理机构18%杠杆基金64%其他机构6%无需报告的持仓3%华泰期货 |国债期货专题报告 2019-07-24 7 / 15 图 12： 10.年期国债期货多头持仓结构 单位： % 图 13： 10 年期国债期货空头持仓结构 单位： % 数据 来源： Chicago Board of Trade 华泰期货 研究院 数据 来源： Chicago Board of Trade 华泰期货 研究院 图 14： 5 年期国债多头持仓结构 单位： % 图 15： 5 年期国债空头持仓结构 单位： % 数据 来源： Chicago Board of Trade 华泰期货 研究院 数据 来源： Chicago Board of Trade 华泰期货 研究院 图 16： 超长期国债多头持仓结构 单位： % 图 17： 超长期国债空头持仓结构 单位： % 数据 来源： Chicago Board of Trade 华泰期货 研究院 数据 来源： Chicago Board of Trade 华泰期货 研究院 交易商与中间商7%资产管理机构56%杠杆基金13%其他机构8%无需报告的持仓16%交易商与中间商8%资产管理机构25%杠杆基金45%其他机构8%无需报告的持仓14%交易商与中间商3%资产管理机构62%杠杆基金12%其他机构13%无需报告的持仓10%交易商与中间商12%资产管理机构20%杠杆基金50%其他机构9%无需报告的持仓9%交易商与中间商1%资产管理机构61%杠杆基金11%其他机构5%无需报告的持仓22%交易商与中间商15%资产管理机构43%杠杆基金22%其他机构3%无需报告的持仓17%华泰期货 |国债期货专题报告 2019-07-24 8 / 15 图 18： 所有国债期货的多头持仓结构 单位： % 图 19： 所有国债期货的空头持仓结构 单位： % 数据 来源： Chicago Board of Trade 华泰期货 研究院 数据 来源： Chicago Board of Trade 华泰期货 研究院 通过观察 2019 年 7 月 16 日美国 CBOT2 年期国债期货、 5 年期国债期货、 10 年期国债期货以及超长期国债期货持仓结构报告，目前 美国国债期货的主要参与者是杠杆基金以及资产管理机构，其中保险资金以及银行资金在里面扮演较为重要的角色。 美国银行资金投资情况 以美国货币监理署发布的 美国银行参与各类衍生品情况的报告数据为例， 2019 年一季度，美国银行和存款机构持有的利率类衍生品面值为 149.18 万亿美元，较 2018 年 4 季度增加21.02 万亿美元，占有其持有的衍生品总面值的 74.12%，自 2003 年以来，该比例一直维持在 70%以上。其中投资在期货和远期中的金额为 46.17 万亿元，较 2018 年 4 季度增加 10.02万亿元，占其持有的衍生品面值的 22.94%。总体来看，美国银行资金使用利率衍生品的规模大，工具 较 多。 美国银行资金投资于期货和远期衍生品的金额近些年来不断增长，由 2004 年的 11.37 万亿美元增长到 2019 年第一季度的 46.165 万亿美元， 15 年之间投资总额增加约 3 倍。 交易商与中间商4%资产管理机构59%杠杆基金14%其他机构11%无需报告的持仓12%交易商与中间商10%资产管理机构23%杠杆基金51%其他机构7%无需报告的持仓9%华泰期货 |国债期货专题报告 2019-07-24 9 / 15 图 20： 银行资金投资标的资金变化情况 单位：十亿 美元 数据 来源： Office of Comptroller of Currency 华泰期货 研究院 表格 1 按基础标的的美国银行持有衍生品细分 单位： 10 亿美元 2019/Q1 2018/Q4 季度变化（ $) 季度变化（ %） 占比 利率合约 149183 128166 21017 16.40% 74.12% 外汇合约 42901 39221 3680 9.38% 21.31% 股权合约 3675 3374 301 8.92% 1.83% 商品 1377 1315 62 4.71% 0.68% 信用衍生品 4145 4277 -132 -3.09% 2.06% 总量 201281 176353 24928 36.33% 100.00% 资料来源： Office of Comptroller of Currency 华泰期货研究院 表格 2 按衍生品类型的美国银行持有衍生品 单位： 10 亿美元 2019/Q1 2018/Q4 季度变化（ $) 季度变化（ %） 占比 期货 /远期 46165 36144 10021 27.73% 22.94% 互换 106837 97923 8914 9.10% 53.08% 期权 44134 38009 6125 16.11% 21.93% 信用衍生品 4145 4277 -132 -3.09% 2.06% 总量 201281 176353 24928 14.14% 100.00% 资料来源： Office of Comptroller of Currency 华泰期货研究院 美国 银行资金对于对于各类衍生品的投资 者 主要集中于四大银行，分别是 JPMorgan、 Bank of Amerca、 Citibank 以及 Goldman Sachs。上述四家银行资金对于期货和远期的投资 金额0200004000060000800001000001200001400001600001800002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018期货和远期 期权 互换 信用衍生品华泰期货 |国债期货专题报告 2019-07-24 10 / 15 的 80.96%，四家银行对于互换的投资约占所有银行的 88.74%，对于期权的投约占所有银行的 94.43%，对信用衍生品的投资约占所有银行的 94.64%。 图 21： 前四大银行投资标的情况 单位：十亿美元 数据 来源： Office of Comptroller of Currency 华泰期货研究院 总体来看，美国 银行资金投资于期货和远期的金额较大，借鉴美国，若中国未来银行资金获准进入国债期货，存在大量 银行 资金进入国债期货的可能。 美国保险资金投资情况 美国的金融保险业较世界上其他国家发 展较好，美国的保险资金由寿险资金以及非寿险资金组成，因为资金的 来源不同，所以最终的投向也有所差异。寿险公司的资产是美国经济投资的重要资产来源，本文重点对美国寿险公司的资产配置情况进行介绍。 美国寿险资金逐年增长，由 1997 年的 25790 亿美元增长至 2017 年的 71830 亿元， 美国寿险资金目前可以投资的品种有 6 大类，分别是债券 (包括政府债券和企业债券 )、股票、抵押贷款、不动产、保单贷款和其他资产。美国寿险资金的投资分为两个账户，分别是一般账户和独立账户，其中一般账户的保险资 金来自于传统的寿险产品； 独立账户的保 险资金来自于 变现 年金、万能寿险、投资连结等商品，投资风险主要由投资者承担，资产配置主要配置于股票等权益类资产。 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000期货 /远期互换期权信用衍生品Top4 其他银行