水电公司ROE对比分析.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 深度分析 |电力 证券研究报告 Table_Title 电力行业 水电公司 ROE 对比分析 Table_Summary 核心观点 ： 水电公司投资价值主要集中在大型水电 ， 盈利能力差异较大 。 梳理水电公司历史上业绩表现和股价表现，除去大型水电公司长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力，其他小水电公司净利润波动较大、普遍不具备成长性、分红率不高，股价表现较差， 2018 年底股价普遍低于 8 年前的股价 。 我们选取长江电力、雅砻江水电、华能水电、桂冠电力、黔源电力 5 家大型水电公司作为对比分析的样本。 2014-2018 年， 其中 除华能水电外的 4 家公司 ROE 普遍在 15%附近，而华能水电 ROE 远低于其他 4 家水电公司。长江电力和桂冠电力的 ROA水平相对较高，为 6%-8%左右；雅砻江为 5%附近；华能水电和黔源电力略低，不足 4%。 ROE 分析：长江电力、雅砻江水电难分伯仲，华能水电提升空间较大 。长江电力和雅砻江水电 ： 2014-2018 年 ， 以 ROA 看 ，长江电力约 7.5%-8%左右，雅砻江水电约 5%-6%， ROA 的差异主要雅砻江水电总资产中占比 30%的在建工程 不产生收入。以 ROE 看 ，两者差异不大，主要是雅砻江资产负债率高于长江电力所致。度电营业成本上，雅砻江比长江电力低 2 分钱左右，主要是折旧所致。从投产的电站的度电造价比较，两者差异不大；造成 度电折旧差异的原因 在于雅砻江水电固定资产平均折旧年限相对较高，约 35 年，比长江电力高出 30%左右。由于雅砻江水电资产负债率高，雅砻江水电度电财务费用高出长江电力约 2分钱左右。最终体现在度电净利润上，两者差异不大，均为 0.1 元 /千瓦时左右 。 华能水电 ： ROE 水平最低， 2018 年扣非 ROE 约 6.6%，不足长江电力 扣非 ROE 的一半。主要是其净利率低、且资产周转率慢。背后的原因一个是其水电站造价相对较高，度电造价比长江电力高出 30%；另外一个原因是 云南省水电供需格局不佳、市场化电价较低 。 桂冠电力 ：最大的特点是单位投资低。桂冠电力 ROE 水平相对较高，部分年份高于长江电力。主要是得益于公司较高的资产周转率，其背后是最低的水电站单位造价投资，度电造价比长江电力低 30%左右。 黔源电力 ：最大的特点是电价高、利用小时数低。 投资建议 。建议关注 经营稳健 、 ROE 高、中长期仍有成长空间的 水电龙头 公司，如长江电力、国投电力 、川投能源 等 。 风险提示 。 上游来水不及预期的风险；上网电价下调的风险；用电消纳低于预期的风险；在建工程低于预期的风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-02-24 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 邱长伟 SAC 执证号： S0260517080016 SFC CE No. BOE192 021-60750631 qiuchangweigf 分析师： 郭鹏 SAC 执证号： S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750631 guopenggf Table_DocReport 相关研究： 电力行业 :本周六大电厂日耗和上周持平，农历同比大幅下滑至 -41% 2020-02-16 电力行业 :六大电厂煤耗同比下降 21%，复工延迟或影响全年用电量约 2.1% 2020-02-09 电力行业 :港股公用事业最为抗跌，关注疫情影响小、防御属性强的水电龙头 2020-02-02 Table_Contacts -12%-7%-2%3%8%13%02/19 04/19 06/19 08/19 10/19 12/19电力 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 深度分析 |电力Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 华电国际 600027.SH CNY 3.37 2019/8/26 买入 6.5 0.36 0.47 9.32 7.23 5.67 5.16 7.2% 9.7% 华电国际电力股份 01071.HK HKD 2.50 2019/8/26 买入 4.2 0.36 0.47 5.91 4.58 5.75 5.23 7.2% 9.7% 华能国际 600011.SH CNY 4.93 2019/7/31 买入 8.5 0.34 0.48 14.61 10.35 6.89 6.07 6.0% 7.8% 华能国际电力股份 00902.HK HKD 3.38 2019/7/31 买入 6.6 0.34 0.48 8.57 6.07 6.52 5.74 6.0% 7.8% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算， 港股公司 EPS 单位为人民币 /股 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 深度分析 |电力目录索引 一 、 大型水电公司具备投资价值 ，盈利能力差异较大 . 5 （一） 大型水电投资回报相对较好 . 5 （二） 杜邦分析： ROE 相近，杜邦分项各有所长 . 5 二 、 ROE 分析 ：长江电力、雅砻江水电难分伯仲，华能水电 提升空间较大 . 7 （一） ROE 主要取决于水电站的资源禀赋 . 7 （二） 上网电价 ：存量电站差异较大，市场化逐步推进 . 8 （三） 营业成本 ：度电折旧差异较大，受单位造价、利用小时、折旧政策影响 . 10 （四）度电财务费用：取决于有息负债率，同时关注利息资本化比例 . 15 （五）总结：长江电力和雅砻江难分伯仲，华能水电受制于低电价，桂冠电力电站造价最低，黔源电力电价最高、利用小时数最低 . 16 三 、 投资建议 . 17 四 、 风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 深度分析 |电力图表索引 图 1：水电公司 ROE . 6 图 2：水电公司 ROA . 6 图 3：水电公司净利率 . 6 图 4：水电公司毛利率 . 6 图 5：水电公司资产周转率 . 6 图 6：水电公司资产负债率 . 6 图 7：水电公司 ROE 分析框架 . 7 图 8：水电站基础上网电价（元 /千瓦时，最新） . 9 图 9：水电公司每兆瓦时收入（元 /兆瓦时） . 10 图 10：水电公司市场化电量占比 . 10 图 11：华能水电营业成本构成 . 10 图 12：水电公司折旧占营业成本的比例约 60%-70% . 10 图 13：每兆瓦时营业成本（元 /兆瓦时） . 11 图 14：每兆瓦时折旧（元 /兆瓦时） . 11 图 15：每兆瓦时水费（元 /兆瓦时） . 11 图 16：每兆瓦时人工薪酬（元 /兆瓦时） . 11 图 17：每兆瓦时短期薪酬（元 /兆瓦时） . 11 图 18：每兆瓦时维修费用（元 /兆瓦时） . 11 图 19：利用小时对比 . 12 图 20：固定资产原值 /装机容量 (元 /瓦） . 12 图 21：固定资产原值 /当年折旧 . 12 图 22：水电公司固定资产原值构成 . 13 图 23：主要水电站单位投资 . 14 图 24：每兆瓦时财务费用（元 /兆瓦时） . 15 图 25： 每兆瓦时管理费用（元 /兆瓦时） . 15 图 26：有息负债率 . 15 图 27：财务费用 /有息负债 . 15 图 28：利息费用化率 . 16 图 29：（财务费用 +资本化利息） /有息负债 . 16 图 30：每兆瓦时净利润（元 /兆瓦时） . 16 图 31： 2018 年水电公司成本利润结构（元 /兆瓦时） . 16 表 1：水电公司历史上业绩及股价表现 . 5 表 2：水电站上网电价及电价模式 . 8 表 3：水电站单位投资情况 . 13 表 4：水电公司估值表 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 深度分析 |电力一 、 大型水电公司 具备投资价值 ，盈利能力差异较大 （一） 大型水电投资回报相对较好 水电公司投资价值主要集中在大型水电公司 。 梳理水电公司历史上业绩表现和股价表现 ， 除去大型水电公司长江电力 、 华能水电 、 国投电力 、 川投能源 、 桂冠电力 ，其他小水电公司净利润波动较大 、普遍不具备成长性、分红率不高，股价表现较差， 2018年底股价普遍低于 8年前的股价。 表 1：水电公司历史上业绩及股价表现 归母 净利润（亿元） 股价 （元 /股 ） 2010/12/31 2018/12/31 归母 净 利润倍数 2010/12/31 2018/12/31 股价倍数 证券简称 市值（亿元） 2010 2018 2010 2018 长江电力 3,808 82.25 226.11 2.75 5.35 15.28 2.86 华能水电 702 16.76 58.03 3.46 - 3.04 国投电力 537 4.94 43.64 8.83 2.49 7.84 3.16 川投能源 384 3.40 35.70 10.49 3.51 8.38 2.39 桂冠电力 360 6.63 23.85 3.60 2.72 4.15 1.53 湖北能源 236 10.37 18.11 1.75 3.74 3.58 0.96 岷江水电 161 1.44 1.03 0.72 7.62 6.08 0.80 韶能股份 59 0.74 3.03 4.08 4.43 3.61 0.81 梅雁吉祥 58 2.42 0.22 0.09 3.11 2.85 0.92 甘肃电投 43 0.08 4.85 63.50 5.00 3.53 0.71 黔源电力 41 0.65 3.68 5.64 12.41 12.72 1.03 广安爱众 35 0.56 2.52 4.53 5.02 3.91 0.78 文山电力 34 1.27 2.96 2.34 10.54 6.44 0.61 桂东电力 30 1.66 0.68 0.41 6.33 3.59 0.57 西昌电力 28 1.75 0.63 0.36 9.11 4.56 0.50 闽东电力 28 1.04 -3.90 -3.76 11.24 4.57 0.41 湖南发展 27 0.25 0.95 3.76 8.43 5.99 0.71 乐山电力 26 0.63 0.81 1.29 13.61 4.49 0.33 明星电力 24 1.53 1.02 0.66 9.77 5.08 0.52 郴电国际 21 0.83 0.38 0.46 10.82 5.90 0.55 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注 ： 归母净利润 （股价） 倍数计算为 2018 年归母净利润 （股价） 除以 2010 年归母净利润 （股价） （二） 杜邦分析 ： ROE 相近，杜邦分项各有所长 我们选取长江电力、雅砻江水电、华能水电、桂冠电力、黔源电力 5家大型水电公司 作为分析样本。 其中除华能水电外的 4家公司 ROE普遍在 15%附近 ， 而 华能水电ROE远低于 其他 4家水电公司 。剔除杠杆倍数，长江电力和桂冠电力的 ROA水平相对较高，为 6%-8%左右 ； 雅砻江为 5%附近；华能水电和黔源电力略低，不足 4%。 从净利率看，长江电力和雅砻江相对较高，在 40%-50%左右 ；华能水电提升后达到 20%附近 ； 桂冠电力略低 ， 为 30%附近 ； 黔源电力净利率较低 ， 为 20%左右 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 深度分析 |电力从资产周转率看，桂冠电力最高，为 0.20-0.25； 其次为长江电力 ， 约 0.17； 雅砻江和黔源电力 约 0.1-0.15之间 ；华能水电最低，低于 0.1。 从资产负债率看， 长江电力最低， 2018年为 52%；其他水电公司资产负债率从2013年的 75%以上 ， 逐步下降至 65%-75%左右 。 图 1： 水电公司 ROE 图 2： 水电公司 ROA 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ： 华能水电 2018 年 ROE 为扣非口径 ， 下同 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 水电公司净利率 图 4： 水电公司毛利率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5： 水电公司资产周转率 图 6： 水电公司资产负债率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力-2%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力25%35%45%55%65%75%2013 2014 2015 2016 2017 2018长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力25%35%45%55%65%75%85%2013 2014 2015 2016 2017 2018长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 深度分析 |电力二 、 ROE 分析 ：长江电力、雅砻江水电难分伯仲，华能水电提升空间较大 （一） ROE 主要取决于水电站的资源禀赋 和其他行业不同 ， 水电行业有几个显著的特点 ： 1.资产周转率较低 ， 5家水电公司资产周转率较高的也仅为 0.20-0.25。 其原因在于水电行业是非常重资产的行业 ，水电站投资动辄百亿，甚至上千亿元。 2.水电公司折旧占营业成本的 60%-70%。因此，水电公司报表的经营现金流大幅超过其净利润，一般为净利润的 2倍左右。此外，水电公司大坝折旧一般在 40-60年左右 ，机组折旧一般在 15-20年左右 ，低于其可用寿命 。如果折旧到期，则报表净利润将 大幅增长。 3.经营非常稳定 。水电拥有优先上网权利，利用小时数主要受来水影响，而大型水电公司往往通过多个梯级水电站进行联合调度，进一步增加了发电量的稳定性。 图 7： 水电公司 ROE分析框架 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 从影响水电公司 ROE的因素看 ，核心的影响因素包括： R OE基础电价财务费用净利率资产周转率度电收入资产负债率来水调度调节水费利用小时移民成本大坝设备等资本开支规划投产时间投资收益工薪表示主要受客观条件影响的因素表示主要受主观能力影响的因素度电成本度电费用单位投资度电折旧市场电价识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 深度分析 |电力1.单位投资 。 单位投资可以进一步分为每瓦投资和度电投资。单位投资决定了公司的度电折旧，同时对资产周转率、现金流有较大影响，是影响水电公司最重要的因素。单位投资普遍取决于水电站的外部客观因素，包括地理位置、库容、移民成本、工程建设成本等因素。 2.电价 。 电价高低是影响水电站盈利的核心因素之一 。其中基础 电价主要是中央和地方发改委定价 ，根据成本定价或者根据外送省份落地端电价倒推；市场化电价主要取决于当地用电供需格局。 3.利用小时 。 利用小时对资产周转率和度电成本 （折旧、工薪等成本相对稳定，利用小时多则摊薄度电成本） 有较大影响 ， 主要受上游来水的影响 ， 同时多个水库的梯级联合调度会增加发电量 ， 提升利用小时 。 4.资本开支规划 。 资本开支规划 ， 主要影响现金流和资产负债率 。 水电 公司盈利能力主要 取决于其 资源禀赋 。 对于水电公司而言 ，影响 ROE的单位投资、电价、利用小时等核心因素主要取决于水电站的外部客观条件，也即资源禀赋 。 能够体现水电公司管理水平等非资源禀赋的因素包括：联合调度导致节水发电量的水平；各种债务融资工具的灵活使用降低融资成本； 合理的资本开支规划及分红政策维持较好的现金流及合适的资产负债率；提升对人员、机器的管理水平减少人工和维护成本；部分公司对地方政府较强的溢价能力从而谈判出较好的电价。但总体而言，相对水电公司主观因素，资源禀赋对公司的盈利影响更为显著。 （二） 上网电价 ：存量电站差异较大，市场化逐步推进 发改委 2014年 1月公布的国家发展改革委关于完善水电上网电价形成机制的通知（发改价格【 2014】 61号）将 水电上网电价的定价方式分为省内与跨省两类。跨省采用落地端电价倒推，省内采用标杆上网电价，同时 2014年 2月以前投产的水电站仍然延续成本加成的定价方式。 投产较早的大型水电站的电价主要是发改委根据成本加成模式定价，是不同水电站电价差异的主要原因。 上网电价 ： 黔源最高 ， 华能水电最低 。 从度电收入看 ，黔源电力最高，主要是其光照、 董箐 、 马马崖 几个主要水电站 上网电价定价较高；华能水电度电收入最低，主要是公司在云南省市场化电量占比较高导致平均上网电价较低。 表 2：水电站上网电价及电价模式 公司 水电站 电价（元 /千瓦时） 电价模式 长江电力 葛洲坝送湖北 0.195 成本加成 长江电力 葛洲坝其他 0.255 成本加成 长江电力 三峡送湖北 0.251 成本加成 长江电力 三峡其他 0.2306-0.3130 成本加成 长江电力 向家坝送上海 0.2892 落地端倒推 长江电力 溪洛渡左岸送浙江 0.2892 落地端倒推 长江电力 溪洛渡右岸送广东 0.31681 落地端倒推 雅砻江 二滩 0.278 成本加成 雅砻江 锦官电源组 0.2911 落地端倒推 雅砻江 桐子林 0.308 成本加成 华能水电 小湾 0.300 成本加成 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 深度分析 |电力华能水电 糯扎渡 0.318 落地端倒推 华能水电 景洪 0.246 成本加成 华能水电 功果桥 0.300 成本加成 华能水电 漫湾 0.172 成本加成 华能水电 龙开口 0.289 成本加成 华能水电 瑞丽江一级 0.215 成本加成 桂冠电力 龙滩 0.307 成本加成 桂冠电力 岩滩 0.161 成本加成 黔源电力 光照 0.313 成本加成 黔源电力 董箐 0.326 成本加成 黔源电力 马马崖 0.326 成本加成 数据来源：债券评级报告，广发证券发展研究中心 图 8： 水电站 基础 上网 电价 （元 /千瓦时 ，最新 ） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 此外 ， 市场化交易电量占比也是导致不同水电公司平均上网电价差异的原因。 2018年 ，大型发电集团水电市场化交易电量占水电发电量的比例为 31.90%。华能水电较低的平均上网电价，主要原因就是公司市场化电量占比较高 ， 2018年市场化电量高达 69%。 上网电价近几年的变化 ：长江电力 2016年平均上网电价提升 ， 主要是新增的溪洛渡 、 向家坝机组上网电价较高 ， 拉高平均上网电价 ；雅砻江水电 2016年和 2017年平均上网电价下滑 ， 主要是 锦官电源组送江苏上网电价降价 、 送四川和重庆让利、0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35黔源电力 董箐黔源电力 马马崖华能水电 糯扎渡长江电力 溪洛渡右岸黔源电力 光照雅砻江 桐子林桂冠电力 龙滩华能水电 小湾华能水电 功果桥雅砻江 锦官电源组长江电力 向家坝长江电力 溪洛渡左岸华能水电 龙开口雅砻江 二滩长江电力 三峡其他长江电力 葛洲坝其他长江电力 三峡送湖北华能水电 景洪华能水电 瑞丽江一级长江电力 葛洲坝送湖北华能水电 漫湾桂冠电力 岩滩识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 深度分析 |电力市场化交易电量增大 所致；桂冠电力 2018年平均上网电价下降 ， 主要是 受广西区域水电丰水期降价，统调电厂水火电交易、分摊工业园区降价因素影响 。华能水电平均上网电价波动，主要是跟云南省市场化交易电价波动相关。 图 9： 水电 公司每兆瓦时 收入 （元 /兆瓦时） 图 10： 水电公司市场化电量占比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 （三） 营业成本 ：度电折旧差异较大，受单位造价、利用小时、折旧政策影响 从营业成本来看 ，水电公司的成本结构主要包括折旧、职工薪酬、水资源费、维修服用 等，其中折旧是占比最大的成本项目，占到营业成本的 60%-70%，是决定营业成本的主要因素 。从度电折旧看，黔源电力最高，其次为华能水电，雅砻江最低 。 水资源费和库区维护基金，按照国家政策征收， 目前征收标准为： 中央直属和跨省水电站水力发电用水水资源费每千瓦时 0.5-0.8分钱 ， 库区维护基金装机容量 5万千瓦以上的 0.8分 /千瓦时 。 从度电人工 薪酬 （营业成本分项） 和度电短期薪酬 （当年新增短期薪酬） 看，长江电力、华能水电、雅砻江这种大型水电公司的成本控制能力较其他水电公司好一些 ，其中长江电力尤为突出 。 图 11： 华能水电营业成本构成 图 12：水电公司折旧占营业成本的比例约 60%-70% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018长江电力 雅砻江 桂冠电力华能水电 黔源电力0%20%40%60%80%100%长江电力 华能水电 桂冠电力2017 20180%20%40%60%80%100%2014 2015 2016折旧 职工薪酬 水资源 维修费 其他50%55%60%65%70%75%2013 2014 2015 2016 2017 2018长江电力 雅砻江水电 华能水电黔源电力 桂冠电力