信用债市场定期研究：这次不一样？两次疫情基本面的对比.pdf

证券研究报告 固定收益 这次不一样？两次疫情基本面的对比 2020年02月25日 信用债市场定期研究 公司具备证券投资咨询业务资格 主要品种收益率（02月21日） 单位（%） 收益率 周变化（BP） 国开债：1年 2.17 19 国开债：3年 2.73 9 国开债：5年 3.01 6 国开债：7年 3.22 5 中票（AAA+）： 3年 3.03 -5 中票（AAA）： 3年 3.05 -6 中票（AA+）： 3年 3.21 -8 中票（AA）： 3年 3.42 -5 中票（AA-）： 3年 5.56 -7 数据来源：Wind资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 核心观点： 1) 疫情对比：新冠 vs 非典。新冠的传染性更强，感染后病症差异大，爆发时期人员流动更频繁。此外，新媒体普及使信息传播速度更快，这有利于疫情的联防联控，但同时也引起了公众的关注与恐慌，扩大了疫情对社会和经济的影响。 2) 基本面对比：一是所处经济周期不同，非典时期经济处于城镇化加速的扩张期，这为应对疫情冲击提供了充足的缓冲，目前经济持续下行，防御能力较弱，经济极可能加速探底。二是经济结构发生了变化，服务业在经济中的比重显著上升，其对GDP的贡献率由2003年的39%上升到了2019年的59.4%。三是增长动能发生改变，目前消费代替了投资成为拉动经济的主要动力，2019年消费对经济的贡献率为57.8%，比资本高出了26.6%，而与之相反，2003年资本贡献率为70.00%，比消费高出了34.6%。四是外部环境改变，2003为入世第二年，外贸保持了高增速；2019是中美贸易摩擦第二年，贸易保护主义抬头，经济缺乏新动力，全球经济进入存量博弈阶段。 3) 一级市场：发行与净融资规模上升。本周信用债市场共发行 212 只，总发行规模 2364.30 亿，总偿还862.18亿，净融资1502.12亿。 4) 二级市场：交投放量，收益率继续普遍下行，信用利差普遍收窄。国债短端下行，中端上行，长端下行。国开债收益率上行，信用债下行，信用利差收窄。 5) 信用事件：“17康得新MTN001”违约；“19桑德工程SCP001”展期；安控科技被下调主体评级；北大方正及债券被下调评级。 6) 风险提示：全球疫情可能蔓延 经济下压力加大 一年期国开债与中期票据收益率对比 1 . 8 02 . 0 02 . 2 02 . 4 02 . 6 02 . 8 03 . 0 03 . 2 03 . 4 03 . 6 03 . 8 01年期国开债收益率 1年期票据收益率 ( A A A )分析师：刘雷 执业证书号：S1030519110001 电话：0755-83199599 邮箱：liulei5csco 分析师的相关报告： 1.受疫情影响较大行业的历史违约情况 02.17 2.从到期分布看疫情对信用债市的压力 02.10 3. 2019信用债市场违约率统计测算 01.21 2020 年 2 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 目录 一、这次不一样？两次疫情基本面的对比 . 4 1.1. 疫情对比：新冠 vs 非典 . 4 1.2. 经济周期：下行周期 vs 上升周期 . 6 1.3. 经济结构：第三产业 vs 第二产业 . 7 1.4. 增长动力：消费vs 投资 . 8 1.5. 外部环境：贸易摩擦vs 加入WTO . 9 二、信用债一级市场：发行与净融资规模上升 . 10 2.1 信用债发行概况 . 10 2.2 发行利率 . 11 三、信用债二级市场：收益率普遍下行，信用利差普遍收窄 . 11 3.1 信用债二级市场交投放量 . 11 3.2 国债收益率分化，国开债收益率上行 . 11 3.3 信用债收益率普遍继续下行,部分品种创历史新低 . 13 3.4 信用利差普遍收窄 . 14 四、周信用事件回顾 . 15 4.1 信用债违约事件 . 15 4.2 信用评级下调事件 . 15 五、风险提示 . 16 fWdYpWoYlUmVlX8ZxUmMmObR8Q8OoMnNnPqQeRmMsQiNmOrM9PoMrQvPpOnMNZsOmO2020 年 2 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 新冠肺炎疫情累计确诊人数趋势 . 4 Figure 2 2003年全球SARS累计确诊人数趋势. 4 Figure 3 2005-2019年春运总客运量的变化 . 5 Figure 4 2006-2019年手机网民规模的增长趋势 . 5 Figure 5 2016-2019年来我国实际GDP增速持续放缓 . 6 Figure 6 2003年SARS疫情期间经济处于上升阶段 . 6 Figure 7 2002-2019年我国工业增加值的增长趋势（%） . 6 Figure 8 2000-2019年工业利润总额的变动趋势 （%） . 6 Figure 9 2017-2019年第三产业对GDP的贡献率较大 （%） . 7 Figure 10 2002-2019年第三产业在GDP中的占比 （%） . 7 Figure 11 2000-2019年三驾马车对经济增长的贡献（%） . 8 Figure 12 2002-2019年社会消费品零售总额的增速 （%） . 8 Figure 13 2014-2019居民人均可支配收入的增速趋势（%） . 8 Figure 14 1995-2018年居民部门杠杆率变化趋势 （%） . 8 Figure 15 2000-2019年进出口金额增速变化 . 9 Figure 16 OECD国家实际GDP季度同比增速已到波底 （%） . 9 Figure 17 信用债总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） . 10 Figure 18 公司债总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） . 10 Figure 19 企业债总发行量、总偿还量与净融资量 （亿） . 10 Figure 20 中期票据总发行量、总偿还量与净融资 （亿） . 10 Figure 21 交易商协会非金融企业债务融资工具定价估值（02月19日 VS 02月12日） . 11 Figure 22 10年期国债的到期收益率（%） . 12 Figure 23 各期限国债到期收益率周变化 (%) . 12 Figure 24 10年与1年期国债的期限利差走势 （BP） . 12 Figure 25 国债期限利差周变化趋势 （以1年期为基准） (%) . 12 Figure 26 国开债到期收益率（%） . 12 Figure 27 3年期国开债相较于国债的利差（%） . 12 Figure 28 国开债到期收益率周变化 . 13 Figure 29国开债与国债的利差周变化 . 13 Figure 30各评级中期票据的收益率分布（%）. 13 Figure 31各评级中期票据收益率的周变动 （BP） . 13 Figure 32各评级企业债的收益率分布（%） . 13 Figure 33 各评级企业债收益率的周变动 （BP） . 13 Figure 34 各评级公司债的收益率分布（%） . 14 Figure 35 各评级公司债收益率的周变动 （BP） . 14 Figure 36 各评级中期票据利差走势 （BP） . 14 2020 年 2 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 37 中期票据信用利差周变动 （BP） . 14 Figure 38 各评级企业债利差走势 （BP） . 15 Figure 39 企业债信用利差周变动 （BP） . 15 Figure 40 各评级公司债利差走势 （BP） . 15 Figure 41 公司债信用利差周变动 （BP） . 15 2020 年 2 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - 一、这次不一样？两次疫情基本面的对比 不明觉厉。一种知之甚少的新传染病具有引起公众恐慌的能力，这种对病毒的恐惧比病毒的蔓延还要快，会造成巨大的社会不安和经济损失。 目前，新型冠状病毒肺炎疫情已持续两个月，从新增病例看，已有初步得到有效控制的迹象。新型冠状病毒（COVID-19）的感染人数多、防控范围广，不可避免地会对宏观经济基本面造成冲击，本小专题我们结合2003年的非典（SARS）疫情，浅析两次疫情宏观经济基本面的差异。 1.1. 疫情对比：新冠 vs 非典 把新冠肺炎疫情跟SARS疫情进行比较，我们得到以下几个方面的差异： 一是新冠传染性更强。2月11日，医学论文预印平台medRxiv2最新发布的一篇论文估计，新冠病毒的 R0 值（基本传染数）为 3.77，该指标是流行病学上常用来衡量病毒传染能力的，而SARS的R0为3。截至2003年6月5日，全球累计报告 SARS 病例的总数为 8403 例，死亡 775 人，而截至 2020 年 2月24日，累计报告确诊COVID-19病例77658例，死亡2663人。 Figure 1 新冠肺炎疫情累计确诊人数趋势 Figure 2 2003年全球SARS累计确诊人数趋势 资料来源：国家卫健委、世纪证券研究所 资料来源：世界卫生组织（WHO）、世纪证券研究所 二是新冠感染后病症因人而已，有些感染者没有症状，难以快速地隔离防控。SARS 总体来说基本都是重症患者，感染后很快会出现症状，容易确诊隔离。通常，毒性非常强的病毒反而难以长期存活，因为染病的人会很快被发现、被隔离，病毒不太容易找到更多被传染对象。但新冠病毒导致的症状差别很大，有轻有重，还有些毫无症状，这使得被感染的人员在发病的初期可能无法确认自己是否感染了新型肺炎，因此仍在公共场合出入，这增加了这种病毒的传染性。 01 0 ,0 0 020 ,00 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 06 0 ,0 0 07 0 ,0 0 08 0 ,0 0 09 0 ,0 0 01 2 /3 1 0 1 /0 7 0 1 /1 4 0 1 /2 1 0 1 /2 8 0 2 /0 4 0 2 /1 1 0 2 /1 8累计确诊 病例01 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,0 0 08 ,0 0 09 ,0 0 0累计确诊 病例2020 年 2 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 5 - 三是新冠爆发时期人员流动更加频繁。其一，尽管两次疫情都是前一年末就初现端倪，但SARS的爆发集中于春节后，3月至5月是集中爆发时期，而新冠肺炎疫情爆发于春节人员流动频繁的时点。春运是全球罕见的大规模人员流动，2014年春运总客运量达36亿人次，随后有所减少，但也有约30亿人次的人口流动规模，2019年春运的客运量为29.80亿人次。其二，交通便捷度提升显著，高铁、航运更加发达。2003 年 10 月我国第一条客运高铁秦沈铁路才正式投入运行，2008年我国高铁仅671.5公里，2018年为2.99万公里。 Figure 2008-2018年高铁营业里程的增长趋势 Figure 3 2005-2019年春运总客运量的变化 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 四是两次疫情所处的媒体时代存在巨大差异。2003 年还处于纸质媒体时代，信息的传播速度相对较慢，目前新媒体和网络社交平台占据主导，信息传播更快。2003 年我国网民约 6800 万，手机上网功能才刚开始，尚未普及，而2019年网民数量达8.54亿，其中手机网民8.47亿，占总网民量的99.10%。新媒体时代，新冠肺炎疫情相关的信息迅速地传播，这一方面有利于疫情的联防联控，但同时也引起了公众的关注与恐慌，扩大了疫情对社会和经济的影响。 Figure 1997-2019年我国网民规模的增长趋势 Figure 4 2006-2019年手机网民规模的增长趋势 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 051015202505,0 001 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 030 ,00 03 5 ,0 0 008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18高铁营业 里程（ 公里）高铁占铁 路里程 比重（ % 右轴 ）051015202530354005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19春运总客 运量（ 亿人次 ）012345678997 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19网民规模 （亿）020406080100012345678906 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19手机网民（亿） 手机网民占总网民比例（ % 右轴）2020 年 2 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 6 - 1.2. 经济周期：下行周期 vs 上升周期 2003 年我国经济整体处于上升的扩张周期之中。受益于城镇化加速，2000-2007年我国宏观经济处于快速扩张的势头，经济增上行，年均实际GDP增速为10.54%，即使在受到疫情冲击的2003年，全年也录得了10.00%的增速，比2002年的9.10%，提高了约一个百分点。从工业增加值看，2000-2007年我国工业增加值年均增速为 11.55%，2003 年工业增加值同比增速 12.8%，为前后的小高峰，2010年为10.00%。从企业利润看，2000-2007年我国工业利润总额年均增速为35.75%，而2003年为42.66%。 Figure 5 2016-2019年来我国实际GDP增速持续放缓 Figure 6 2003年SARS疫情期间经济处于上升阶段 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure 7 2002-2019年我国工业增加值的增长趋势（%） Figure 8 2000-2019年工业利润总额的变动趋势 （%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 目前我国宏观经济不景气，处于下行探底的周期之中。我国经济当前正在由高速增长转向高质量发展转型，结构性、体制性、周期性问题相互交织，增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”影响持续深化。同时面临的贸易争端等外部不确定不稳定的因素也较多。2007年以后，经济整体处于下行探底阶段，2007-2019年经济平均的增速为7.99%，最近三年的平均增速为6.57%。2019年国内生产总值为99.09万亿元，增速为5 .45 .65.86 .06.26 .46 .66 .87 .07 .205101520253016-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-12GDP: 不变价 : 当季值 GDP: 不变价 : 当季同比2 .54 .56 .58 .510 .51 2 .51 4 .51 6 .502/0302/0702/1103/0303/0703/1104/0304/0704/1105/0305/0705/1106/0306/0706/1107/0307/0707/11GDP: 不变价 : 当季同比- 5 .00 .05 .01 0 .01 5 .02 0 .025 .030 .035 .02002200220032004200520062007200720082009201020112012201220132014201520162017201720182019工业增加值 : 当月同比-5005010015020000-02 00-10 01-06 02-02 02-10 03-06 04-02 04-10 05-06 06-02 06-10 07-06 08-02 08-10 09-06 10-02 10-10 11-06 12-02 12-10 13-06 14-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10 19-06工业企业 : 利润总额 : 累计同比2020 年 2 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 7 - 6.1%，比 2018 年的 6.6%，回落 0.5%。从工业增加值看，2016-2019年我国工业增加值年均增速为6.03%，2019年工业增加值增速为5.7%，为2000年以后的历史新低。企业利润方面，2016-2019 年我国工业利润总额年均增速为9.33%，2019年为-3.3%，也创下了2000年以后的历史新低。 简评：当处于上行周期时，扩张趋势能够为经济应对疫情等短期冲击提供充足的缓冲余地，冲击结束后经济的反弹能力也较强，但当经济处于下行周期时，经济应对短期冲击的防御能力较弱，冲击极可能加速经济探底。2003年的SARS疫情一定程度上短暂地抑制住了经济的快速扩张，但从长期看，疫情没有改变整体宏观经济向上的长期增长趋势。此外，也需注意到，我国经济体量也发生了较大的变化，2019 年国内生产总值99.09万亿元，而2003年13.05万亿，增长了6.6倍，我们认为经济体量大，那么经济的惯性也较大，疫情对经济的冲击波动幅度可能会更小。 1.3. 经济结构：第三产业 vs 第二产业 两个时期的经济结构发生了重大的变化，服务业在经济中的比重上升。第三产业即服务业的产值从2003年至2019年翻了7.56倍，2003年三大产业总值分别为第一产业1.59万亿，第二产业6.13万亿，第三产业5.52万亿，而2019年第一产业为6.62万亿，第二产业35.30万亿，第三产业47.25万亿。从占比看，第三产业在经济中的占比明显上升，2003年第三产业在GDP中的占比是42%，2019年该比例上升到了54%。从对GDP增速的贡献率来看，2003年第三产业为39%，2019年上升到了59.4%。此外，一个值得注意的事实是，服务业吸纳就业的能力较强，2018年服务业就业人员的数量占到了就业人员数量的46.3%。 Figure 9 2017-2019年第三产业对GDP的贡献率较大 （%） Figure 10 2002-2019年第三产业在GDP中的占比 （%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 020406080100120GDP 累计同比贡献率 : 第一产业 GDP 累计同比贡献率 : 第二产业GDP 累计同比贡献率 : 第三产业40424446485052542002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/12G D P 构成 : 现价 : 第三 产业2020 年 2 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 8 - 1.4. 增长动力：消费vs 投资 SARS期间经济主要由投资驱动。受益于加速城镇化趋势，2003年固定资产投资完成额累计值为4.26万亿，增速28.4%。其中房地产开发投资完成额累计值1.01万亿，增速为29.70%；制造业投资完成额增速为231.45%；城镇基础设施投资建设增速 34.59%。2003 年资本形成总额对经济增长的贡献率为70.00%，最终消费支出为35.40%，投资比消费高出了34.6个百分点。 目前消费代替投资，成为了拉动我国经济的主要动力。近几年消费整体对经济的拉动较为稳健，来对GDP同比增速的贡献率较大且稳定。2019年最终消费支出对经济增长的贡献率保持高位，2019年为57.8%，高于资本形成总额26.6 个百分点，虽然比 2018 年的贡献率 77.6%有所减少，但仍是拉动 GDP的主要力量。投资方面，2019年，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.4%，为近30年的新低。 Figure 11 2000-2019年三驾马车对经济增长的贡献（%） Figure 12 2002-2019年社会消费品零售总额的增速 （%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure 13 2014-2019居民人均可支配收入的增速趋势（%） Figure 14 1995-2018年居民部门杠杆率变化趋势 （%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 简评：疫情引致的人员隔离、商业活动停滞等对消费的冲击比投资更大，鉴于消费目前在整个经济中的重要作用，我们判断疫情对宏观经济的冲击也更-50-30-101030507090110 GDP 增长贡献率 : 最终消费支出GDP 增长贡献率 : 资本形成总额GDP 增长贡献率 : 货物和服务净出口0510152025200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019社会消费品零售总额 : 累计同比 社会消费品零售总额 : 当月同比5 .05 .56 .06 .57 .07 .58 .08 .52014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12全国居民人均可支配收入 : 累计实际同比全国居民人均消费支出 : 累计实际同比01020304050607080199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国 G202020 年 2 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 9 - 大。除了疫情的打击外，我们还应看到，近期消费出现了一些放缓的压力：一是居民杠杆率看，从2008年17.87%增长到了2019年9月的56.31%，已处于国际平均水平，在新兴市场国家中处于较高水平。二是从可支配收入看，2019年，全国居民人均可支配收入30733元，比上年名义增长8.9%，扣除价格因素，实际增长5.8%。三是居民实际消费支出增速下降，2019年累计实际的消费支出同比增速为5.5%，低于2018的6.2%。四是2019年国内消费品零售增速放缓，2019年社会消费品零售总额累计同比增速8.0%，较2018年的8.98回落了近1个百分点。此外，消费危机中也有机遇，技术驱动消费两端的对接更加流畅、高效，以电商平台为代表的新零售加速了线上平台与线下场景整合，2019年网上零售保持较快增长，2019年全国网上零售额10.6万亿元，同比增长16.5%。同时，政府提振消费的意愿也十分强烈。 1.5. 外部环境：贸易摩擦vs 加入WTO SARS 期间得益于加入世界贸易组织的红利，外贸保持高速增长。2003 年是我国加入世界贸易组织的第二年，2002-2004年都外贸都保持了较高的增速。2002 年入世的第一年，全年进出口金额取得了 21.80%的增速，2003 年为进出口总额取得了入世后最高的37.10%的增速，2004年增速为35.7%。 当前全球经济进入存量博弈阶段，贸易保护主义抬头，经济缺乏新的增长动力。2019年是中美发生贸易摩擦的第二年，全球宏观经济处于同步放缓状态。 OECD经济增速在金融危机后换挡：金融危机以前，OECD成员国实际GDP同比增速维持在 4.8%附近；金融危机后，OECD 国家经济增速在 2.1%附近平稳波动。美、欧等发达经济体2019年经济增长均有所放缓，但得益于货币政策宽松等政策托底，目前有企稳迹象，2019年美国第四季度增速为2.1%，欧元区为1.0%，英国为1.1%，日本为-6.3%。新兴市场经济体经济增速出现不同程度的下降，IMF估计2019年新兴市场经济体增速为3.7%，低于2018年的4.5%。 Figure 15 2000-2019年进出口金额增速变化 Figure 16 OECD国家实际GDP季度同比增速已到波底 （%） 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 - 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010203040506001 0 ,0 0 020 ,00 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 000 00 01 02 03 04 05 05 06 07 08 09 10 10 11 12 13 14 15 15 16 17 18 19进出口金额 : 累计值（亿美元）进