存储器产业：疫情对DRAM影响研判：服务器需求依然夯实，供需结构仍未转换.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |信息技术 2020 年 2 月 28 日 证券研究报告 Table_Title 存储器产业 疫情 对 DRAM 影响研判 ：服务器需求 依然夯实 ，供需结构 仍未转换 Table_Author 分析师： 张晓飞 分析师： 蒲得宇 SAC 执证号： S0260519010005 SFC CE.no: BND704 SAC 执证号： S0260519030002 SFC CE.no: BNO719 010-59136696 852-37192085 zhangxiaofeigf jeffpugfgroup.hk Table_Summary 核心观点 ： 疫情前 DRAM位元供需 缺口 为 5.4%。 根据 DRAMeXchange数据 ， 疫情前 20年 DRAM位元供给 增速 为 12.2%，需求增速为 17.6%，供需缺口为 5.4%（供需缺口 是 14 年以来最大的一次 ）。 需求端 ： 悲观预期下 ， DRAM 位元 供需缺口 仍 有 3.3%。 从 DRAM 位元 需求结构来看， 排名 前三的智能手机、企业服务器 与 PC 占 19 年 位元总量 （ 154.9GB）的比例分别为 32.7%（ 50.7GB） 、 23.4%（ 36.2GB） 、 13.1%（ 20.3GB）。疫情前 DRAMeXchange 预计 20 年 智能手机、 企业级 服务器、 PC 同比 增速分别 为 0.1%、 3.8%、-0.7%， 当前 我们 假设 ： （ 1） 本次疫情对 全年 智能 手机 与 PC 出货量 增速的影响分别为 -1%、 -4%；（ 2） 由于 美系数据中心的需求保持强劲（预计 1Q20 信骅营收同比 增速将达到 44%） ， 此外 ， 根据 Intel 业绩会指引，我们预期 Intel的 Ice Lake平台将于今年 4季度初量产， 基于此 ，我们 将 20年服务器出货量 增速 由 3.8%上 修至 6.8%。根据以上 假设 测算 得到 全球 DRAM 位元 需求增速将由 疫情前 的 17.6%收窄至 16.4%， 但这一 数字仍显著高于12.2%的供给增速 （假设疫情 不会对供给端造成明显扰动 ）。 即使 在 悲观预期 下（ 疫情 对 智能 手机 出货量 增速的影响 为 -3%） ， DRAM 位元 增速 也 仅降至 15.5%， 供需缺口仍 有 3.3%（对比 17-18 年 DRAM 在 供需缺口 分别为3.8%、 2.3%的 情况下 价格 翻番 ）。 供给端： 韩国 本土 前端生产制造环节受疫情冲击概率较小 。 从 供给端来看，尽管 三星与 海力士 一半以上 （ 51%）产能分布在韩国本土 ， 但由于 半导体前 端 自动化程度较高， 其 生产制造并不会因疫情 而 停工（ 如 在疫情期间武汉 的 半导体与面板 产业 前 端也 未停工） ，而 后端 模组在 韩国 本土 的比例又偏低， 故 生产制造环节 受 疫情的影响较低 。 然 由于： （ 1） 当前服务器 拉货 力道仍在 持续； （ 2） 疫情 对 物流环节造成一定 程度影响 ，交期已有 延长 态势；3）智能机 DRAM 库存 已降至 较低 水位， （ 服务器 和 智能机 ） DRAM 价格近日反 呈 持续 上 扬 态势。 继续 看好美光科技 （ MU.O） 与西部数据 （ WDC.O） 。 综上 ，疫情对当前 DRAM 需求 端产生阶段性扰动， DRAM位元 需求 缺口也 呈收窄态势， 然 （ 即使在 智能手机出货量 同比下滑 2.9%的 悲观预期下 ） 20 年 DRAM 位元 供需结构 仍未 转换且 产业 需求 基础依然夯实 （服务器 拉货 动能 仍在 持续提升 ，详 见 图 3 我们 对 信骅 季度收入增幅的预估 ） 。我们 继续 看好 美光科技（ MU.O） 与西部数据 （ WDC.O），对应 合理价值 分别 为 72.8 美元 /股（请 见 12/22美光科技 报告： 报价止跌先于预期，新一轮涨价帷幕或将开启）、 83.8 美元 /股（请 见 12/30 西部数据 报告： 服务器拉货动能不减，公司重回上升通道）。 风险提示 。 COVID-19 发展 超出预期的风险 ， 中美贸易 格局 改变 的风险 ，存储器价格 波动超出预期的风险 。 相关研究 ： 【广发海外】存储器产业：铠侠再报火警，存储器价格弹性或将进一步放大 2020-01-08 【广发海外】 存储器产业：美光 1z nm 性能提升显著，游戏机市场下半年料将发力 2019-12-22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 一、 疫情 对 DRAM 产业 供需影响分析 根据 DRAMeXchange数据 ， 疫情前 20年 DRAM位元 供给 增速 为 12.2%，需求增速为 17.6%，供需缺口为 5.4%， 供需缺口将是 14年以来最大的一次。 图 1： DRAM 供需缺口与展望 数据 来源： DRAMeXchange， 广发证券 发展研究中心 从 需求端 结构 来看， 19年 DRAM位元 需求 主要 来自 移动 设备 （位元 占比 40.9%）与服务器 （位元 占比 32.6%）， PC需求次之 ， 占比 为 13.1%。 图 2： 2019 年 DRAM Bit 需求 结构 数据来源： DRAMeXchange， 广发证券发展研究中心 39.0%-32.5%1.3%21.0% 19.0%12.2%18.7% 14.3%17.6%1.2% 5.4% 0.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020ESales Growth (YoY)Supply Bit Growth (YoY)Demand Bit Growth (YoY)Sufficiency RatioMobile, 41.2%Server, 32.2%PC, 13.1%Consumer8.2%Graphic5.3%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 为量化 当前 DRAM位元 需求的 变化 ， 我们 对 位元需求合计 占比 为 69%的 前三大敏感性 变量智能手机 （占移动设备位元 比例 80%） 、企业服务器 （占服务器位元 比例 73%） 、 PC做 如下假设： （ 1）智能 手机： 假设疫情 对全年 智能 手机出货量增速 负面 影响 为 1%， 即 20年智能 手机 出货量 增速 由 0.1%下修至 -0.9%； （ 2） PC： 假设疫情 对全年 PC增速 负 面 影响 为 4%， 即 20年 PC出货量 增速 由 -0.7%下 修至 -4.7%； （ 3） 服务器 ： 美系数据中心的需求保持强劲（ 预计 1Q20信骅 营收同比 增速将达到 44%） ， 此外 ， 根据 Intel业绩会指引，我们预期 Intel的 Ice Lake平台将于今年 4季度初量产。 基于此 ，我们 将 20年服务器出货量 增速 由 3.8%上 修至 6.8%； 从 服务器供给来看， 因代工厂产线部 分已转移至台湾地区等第三地生产，对于美系资料中心业者的影响甚微；以 中国区来看， 需求端除电信业者订单成长，远距教学、上网流量大增亦推升资料中心需求 ，部分厂商如腾讯与字节跳动则因疫情受惠： 腾讯得利于诸多学校与公司实行远距教学、办公，今年服务器订单较去年成长两成，来到 33万台左右；字节跳动则因中国国内短视频流量增加且海外市场拓展顺利，今年服务器需求预估将超越阿里云与百度，达到 25万台左右。 图 3： 英特尔、 AMD 服务器平台规划 数据 来 源： Intel， AMD， 广发证券发展研究中心 基于 以上假设，全球 DRAM位元 需求增速将由 疫情前 的 17.6%收窄至 16.4%， 但这一 数字仍显著高于 12.2%的供给增速 （假设疫情 不会对供给端造成明显扰动 ）。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 表 1： 疫情 对 DRAM Bit 需求变化 测算 （单位： 亿 GB） Bit （占比， 19年） 20 年出货量增速预估 （ 疫情前 ） 疫情对出货量 增速影响 20 年出货量增速预估（疫情后） 疫情前 Bit (20 年 ) Bit YoY (20/19) 疫情后 Bit (20 年 ) Bit YoY (20/19) Smartphone 50.7 (32.7%) 0.1% -1.0% -0.9% 57.4 13.1% 56.8 12.0% Server 36.2 (23.4%) 3.8% 3.0% 6.8% 49.2 35.8% 50.6 39.8% PC 20.3 (13.1%) -0.7% -4.0% -4.7% 23.0 13.1% 22.0 8.6% Consumer 12.7 (8.2%) 0.0% 0.0% 0.0% 14.2 11.9% 12.7 0.0% Graphic 8.2 (5.3%) 0.0% 0.0% 0.0% 9.3 13.2% 8.2 0.0% Others 26.8 (17.3%) 0.0% 0.0% 0.0% 29.2 8.8% 30.0 12.0% 合计 154.9 182.2 17.6% 180.3 16.4% 数据 来源： DRAMeXchange， 广发证券发展研究中心 （此处 Server指企业服务器） 图 4：信骅 (5274 TW) 季度营收 同比增速预估 数据 来 源：公开资讯观测站 （ mopsse） ， 广发证券发展研究中心 考虑到全球 疫情 发展 状况仍 存 较高的 不确定性 ， 我们对 智能 机 下修幅度 与DRAM位元 需求缺口 做 敏感性分析 ：即使 智能手机下修幅度 为 3%， DRAM位元供需缺口仍将为 3.3%，产业 DRAM位元 供需关系并未改变。 表 2： 智能机 与 DRAM 位元 增速 变动敏感性分析 智能机下修 幅度 20 年智能机出货量增速 位元需求增速 位元供需缺口 0% 0.1% 17.6% 0.0% -1% -0.9% 16.4% 4.2% -2% -1.9% 16.0% 3.8% -3% -2.9% 15.5% 3.3% 数据 来源： DRAMeXchange， 广发证券发展研究中心 19% 23% 17%-2%2%-5%18%49%44%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20E识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 从 供给端来看，尽管 三星与 海力士 一半以上 （ 51%） 产能分布在韩国本土 ， 但由于 半导体前 端 自动化程度较高， 其 生产制造并不会因疫情 而 停工（ 如 在疫情期间武汉 的 半导体与面板 产业 前 端也 未停工） ，而 后端 模组在 韩国 本土 的比例又偏低，故 生产制造环节 受 疫情的影响较低 。 然 由于： （ 1） 当前服务器 拉货 力道仍在 持续；（ 2） 疫情 对 物流环节造成一定 程度影响 ，交期已有 延长 态势； （ 3） 智能机 DRAM库存 已降至 较低 水位， （ 服务器 和 智能机 ） DRAM价格近日反 呈 持续 上 扬 态势。 表 3： 全球 DRAM 产能分布（单位：千片 /月） Company Fab City 1Q20E Percentage Samsung Line 13 华城 90 7% Line 15 平泽 190 15% Line 17 华城 125 10% P1L 平泽 65 5% P2L 平泽 0 0% Subtotal 470 36% SK Hynix M10 利川 35 3% M14 利川 165 13% Wuxi (C2) 无锡 140 11% Subtotal 340 26% Micron Dominon Fab6 弗吉尼亚 25 2% Fab11 (MTTW) 桃园 125 10% Fab15 (MMJ) 广岛 100 8% Fab16 (MMT) 台中 90 7% Subtotal 340 26% Nanya Fab 3A 新北 72 6% Subtotal 72 6% Total 1301 100% 数据 来源： DRAMeXchange， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 图 5： 近三月 DDR4 4Gb 512Mx8 2400MHz 价格 变化 趋势 数据来源： 中国闪存市场， 广发证券发展研究中心 图 6： 近 三月 Flash Wafer 256Gb TLC 价格 变化 趋势 数据来源： 中国闪存市场， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 表 4： 美光 科技 收入拆分及盈利预测 （公司 财务年度 ） -Non GAAP DRAM 1Q20 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 出货量 （ GB） QoQ 10% -9% 0% 5% YoY 25% 30% 30% 5% 21.9% 4.9% 12.4% ASP(美元 /GB) QoQ -9% 0% 6% 19% YoY -54% -41% -21% 15% -31.3% 15.0% -9.1% NAND 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 出货量 （ GB） QoQ 15% -5% 4% 11% YoY 35% 18% 29% 26% 26.9% 21.7% 18.2% ASP(美元 /GB) QoQ 3% 1% 3% 2% YoY -40% -20% -2% 9% -17.3% -1.0% -12.9% 收入拆分 (百万 美元 ) 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E DRAM 3469 3173 3364 4203 14209 17116 17543 NAND 1422 1368 1465 1659 5914 7099 7331 Other 253 253 253 253 1012 1012 1012 利润表 (百万美元 ) 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 营业收入 5144 4794 5082 6115 21135 25227 25886 营业成本 3739 3533 3639 3530 14442 14977 16567 毛利 1405 1261 1443 2585 6693 10250 9319 毛利率 27.3% 26.3% 28.4% 42.3% 31.7% 40.6% 36.0% 营业费用 811 858 909 1094 3671 3805 4200 营业利润 594 403 534 1491 3022 6445 5119 营业利润率 11.5% 8.4% 10.5% 24.4% 14.3% 25.5% 19.8% 归母净利润 548 409 540 1498 2,995 6,232 4,990 EPS（美元 /股） 0.48 0.36 0.47 1.31 2.63 5.47 4.38 数据来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 表 5： 西部数据 收入拆分及盈利预测 （公司 财务年度 ） -Non GAAP HDD 1Q20A 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 出货量 (部 ) QoQ 6% 0% 2% 8% YoY -14% -3% 7% 16% 0.5% 6.8% 0.4% ASP (美元 /部 ) QoQ 8% 2% 2% 2% YoY 13% 23% 14% 13% 15.5% 4.8% -1.0% NAND 1Q20A 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 出货量 (GB) QoQ 9% 24% -9% 0% YoY 8% 27% 22% 23% 20.1% 7.1% 10.5% ASP (美元 /GB) QoQ 0% -8% 3% 0% YoY -41% -33% -11% -5% -25.6% 0.6% -4.0% 收入拆分 (百万 美元 ) 1Q20A 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E HDD 2408 2396 2485 2725 10014 11168 11097 NAND 1632 1838 1727 1727 6925 7452 7911 利润表 (百万美元 ) 1Q20A 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2020E 2021E 2022E 营业收入 4040 4234 4213 4452 16939 18620 19008 营业成本 3038 3136 3028 3145 12346 12469 12972 毛利 1002 1098 1185 1307 4592 6151 6036 毛利率 24.8% 25.9% 28.1% 29.4% 27.1% 33.0% 31.8% 营业费用 767 765 757 800 3089 3126 3279 营业利润 235 333 428 507 1503 3025 2757 营业利润率 5.8% 7.9% 10.2% 11.4% 8.9% 16.2% 14.5% 归母净利润 101 187 300 372 960 2399 2203 EPS（美元 /股） 0.34 0.62 1.00 1.24 3.20 8.00 7.34 数据来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 图 7： 美光 科技 PB-ROE 拟合 关系 （公司 财务年度 ） 数据来源： 公司季报 ， 广发证券发展研究中心 图 8： 西部数据 PB-ROE 拟合 关系 数据来源： 公司季报 ， 广发证券发展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-4%1%6%11%16%ROE (左轴 ) PB (右轴 )PB=2.2PB=1.90.00.51.01.52.02.53.00%2%4%6%8%10%12%14%4Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20ROE (左轴 ) PB (右轴 )PB (+1 STD) =2.3PB=2.0PB (-1 STD) =1.7识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |信息技术 美光 科技 盈利预测 表： 资产负债表 单位： 美元 百万元 现金流量表 单位： 美元 百万元 至 8月 31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至 8月 31日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 16,039 16,503 17,513 20,690 24,079 经营活动现金流 17,400 13,189 8,051 11,576 10,375 货币资金 6,506 7,152 8,884 12,186 14,837 净利润 14138 6358 3172.0625 6600.5904 5284.613 应收及预付 5,478 3,195 3,474 4,009 3,901 折旧摊销 4957 5667 4572.68 5237.68 5867.68 存货 3,595 5,118 4,352 3,693 4,539 营运资金变动 -1803 879 410.58357 293.61588 -237.04137 其他流动资产 296 803 803 803 803 其它 108 285 -105 -556 -540 非流动资产 27,337 32,384 35,311 39,574 42,706 投资活动现金流 -8,216 -10,085 -7,420 -9,395 -8,865 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出 -8,879 -9,780 -7,500 -9,500 -9,000 固定资产 23,672 28,240 31,167 35,430 38,562 投资变动 164 -1,173 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 其他 499 868 80 105 135 无形资产 1,559 1,568 1,568 1,568 1,568 筹资活动现金流 -7,776 -2,438 1,101 1,121 1,141 其他长期资产 2,106 2,576 2,576 2,576 2,576 现金净增加额 1,408 666 1,732 3,302 2,651 资产总计 43,376 48,887 52,825 60,264 66,785 期初现金余额 5,216 6,587 7,152 8,884 12,186 流动负债 5,754 6,390 6,314 6,483 6,984 期末现金余额 6,587 7,279 8,884 12,186 14,837 短期借款 0 0 0 0 0 应付及预收 4,374 4,626 4,550 4,719 5,220 其他流动负债 1,380 1,764 1,764 1,764 1,764 非流动负债 4,358 5,629 6,629 7,629 8,629 长期借款 3,777 4,541 5,541 6,541 7,541 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 581 1,088 1,088 1,088 1,088 负债合计 10,112 12,019 12,943 14,112 15,613 股本 0 0 0 0 0 主要财务比率 资本公积 0 0 0 0 0 留存收益 0 0 0 0 0 至 8 月 31 日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 32,394 35,979 38,974 45,206 50,196 成长能力 (%) 少数股东权益 870 889 907 946 976 营业收入 增长 49.5 -23.0 -9.7 19.4 2.6 负债和股东权益 43,376 48,887 52,825 60,264 66,785 归属母公司净利润 增长 160.3 -50.2 -59.1 108.1 -19.9 利润表 单位：美元百万元 获利能力（ %） 毛利率 59.2 46.9 31.7 40.6 36.0 至 8 月 31 日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率 48.4 31.2 14.2 24.7 19.3 营业收入 30391 23406 21135 25227 25886 ROE 45.4 20.3 7.7 13.8 9.9 营业成本 -12397 -12433 -14442 -14977 -16567 ROIC 49.3 25.5 9.4 17.4 13.0 其他收入及收益 -222 77 80 105 135 偿债能力 销售费用 -752 -748 -869 -901 -997 资产负债率 (%) 23.3 24.6 24.5 23.4 23.4 研发 费用 -2084 -2343 -2722 -2822 -3122 流动比率 2.79 2.58 2.77 3.19 3.45 财务费用 0 0 -101 -121 -141 速动比率 2.16 1.78 2.08 2.62 2.80 其他费用及亏损 -64 90 90 90 90 EBIT 利息保障倍数 32.46 55.63 38.53 其他 综合 收益 -1 3 0 0 0 营运能力 利润总额 14871 8052 3172 6601 5285 总资产周转天数 473 719 878 818 896 所得税 -168 -693 -159 -330 -264 应收账款及应收票据周转天数 55 68 60 58 55 净利润 14703 7359 3013 6271 5020 存货周转天数 99 128 110 90 100 少数股东损益 3 45 18 38 31 归属母公司净利润 14700 7314 2995 6232 4990 Table_Research