2020年中国市场前瞻：新冠病毒“危”与“机”：“疫”发动全身.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年03月20日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchenhtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597htsc 殷超 联系人 yinchao014790htsc 张大为 联系人 zhangdaweihtsc 吴宇航 联系人 wuyuhanghtsc 1固定收益研究: 行业利差的构建与应用2020.03 2固定收益研究: 比拼政策空间的时候到了2020.03 3固定收益研究: 再看黄金分析框架与市场展望2020.03 “疫”发动全身 2020年中国市场前瞻新冠病毒“危”与“机” 核心主题：疫情是变局年代加速器 突如其来的疫情正在改变中国乃至全球经济的既有路径，并成为金融市场的主线。疫情一般是中短期冲击，对潜在增长率冲击有限，但却是宏观体系的试金石，谨防次生风险和蝴蝶效应。疫情从内转外，中国供给让位于全球总需求，宏观逻辑在变化，大类资产联动加强。经济是动的，重新加温需要付出更多努力。而政策空间与弹药是全球“稀缺品”，中国资产也会遭受冲击，但存在一定的避险属性。充裕流动性面对高估值和高不确定环境，各类资产的波动加大、轮转速度加快，重视趋势，但谨防线性外推。 宏观经济：关键之年与疫情之变 一季度GDP增速难免“挖深坑”，二季度回归之路的斜率更为关键。而疫情全球扩散，外需压力骤增、产业链断裂是后续挑战。考虑到生产赶工与政策对冲，经济增长可能呈现出“低开、反弹、再回落”的节奏。面对挑战，各项逆周期政策亟待发力。财政政策更加积极有为，减税降费与扩大投资两手抓，旧基建稳需求，新基建谋发展；货币政策守正是底线，担当是责任，创新是手段；地产政策坚持房住不炒，因城施策预计做出边际调整。CPI下行先平缓后加速，PPI重返通缩。 货币政策：辨症施策 病因决定药方，实体纾困为主+兼顾金融体系稳定=短期结构性政策唱主角，但货币政策较长时间内难以转向。后续 MLF 和逆回购利率继续“小步慢跑”；三月普惠降准落地，全面降准窗口在4-5月份；存款基准利率下调视疫情冲击和外需变化而定；LPR向存量贷款加速转换；政策性金融着力支持企业复工生产与基建投资。银行间流动性宽松局面有望延续至 4 月，随后或收敛；缺资产和理财利率进入“3%时代”对资本市场流动性有利。 利率债展望与操作策略 去年底推荐的“超长利率债+地产债+转债+杠杆”组合超额回报明显。“债市子弹仍在飞”，3-4月份仍有胜算。但当前绝对利率水平、信用利差均达低点，二季度后期关注经济数据和金融数据、利率供给压力、经济回归速度等扰动因素。空间上看，未来六个月，十年国债利率向下进入“无标之境”，对照海外仍有空间，外资边际影响变大，但利率低了更难做。操作上，享受当下，用久期做交易，市场越火热越要站在离流动性出口近的地方；用流动性溢价增厚收益，用转债择券做“”，重视定增等“固收+”策略。 信用债展望与操作策略 当前高等级信用债收益率已降至历史低位。在经济未出现企稳迹象、政策尚未转向前，预计市场配置资金仍将较为充裕，叠加机构较为一致的预期，高等级信用债收益维持低位。随着疫情向海外蔓延，预计政策更加积极有为，久期及杠杆策略仍有机会，预计信用利差长期处于低位，珍惜票息收益，但信用债久期和评级下沉已难兼得。策略上，城投、地产、过剩产能、融资租赁等板块仍有配置价值，ABS和优质主体私募债还有一定空间。 转债展望与操作策略 股市方面，“弱强”判断不改，盈利增长受疫情冲击，情绪一波三折，但流动性支撑明显，重点在于挖掘结构性机会。转债方面，目前绝对价位偏高、择券空间有限，中期转债估值或仍将继续保持高位，投资者可能要看淡中期回报。未来 1-2 月，结合股市判断与转债市场实际情况，建议继续关注新旧基建等政策受益板块，把握产品涨价等行业逻辑，挖掘业绩存在预期差的品种，而后重回科技成长逻辑。 风险提示：疫情扩散超预期；美国金融体系冲击超预期；中国政策对冲力度超预期；中国经济修复速度超预期。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心主题：疫情是变局年代加速器. 3 疫情仍是重要主线 . 3 放在百年变局的视角理解疫情冲击 . 5 疫情是个试金石，提防蝴蝶效应 . 6 完全不同的宏观逻辑：从中国供给到全球需求 . 8 政策空间与弹药是“稀缺品” . 9 充裕的流动性+高估值+高不确定性=快速轮动 . 9 中国资产反而具备了避险属性 . 10 宏观经济：关键之年与疫情之变 . 11 关键之年遭遇疫情之变 . 11 新冠疫情冲击经济的三个层次 . 11 第一层：冲击中国本土经济“弱企稳”遭遇疫情“强干扰” . 11 第二层：冲击全球供给“中国制造”短缺 . 12 第三层：冲击全球总需求价值链传染，外需承压 . 12 正在被改变的经济增长节奏和路径 . 12 政策对冲与政策空间 . 13 财政政策：更加积极有为，旧基建稳需求+新基建谋发展 . 14 货币政策如何助力经济和基建？ . 15 地产政策：“房住不炒”大原则+“因城施策”边际调整 . 15 货币政策：辨症施策 . 17 货币政策的目标与重心 . 17 货币政策操作判断 . 20 债市展望与策略. 22 债市目前所处的位置？ . 22 利率债展望与操作策略 . 23 信用债展望与操作策略 . 25 转债展望与操作策略 . 26 风险提示 . 28 eXaXoXoYhYjYjZ9YwVmMtR7N8Q8OsQqQpNmMlOoOnOlOsQnO8OnNzQvPoOqNNZrRpN固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 核心主题：疫情是变局年代加速器 近两年，市场黑天鹅频出，从贸易摩擦到新冠疫情。本次意外的疫情改变了中国乃至全球经济的既有路径，并成为近期乃至较长时间的市场主线。在这一背景下，我们认为年内来看，市场会有如下主题值得关注： 疫情仍是重要主线 疫情的防控短期靠隔离，中长期靠疫苗和特效药。疫情的冲击短期看情绪，中期看均值回归，长期看模式和产业链变化。短期看疫情的爆发导致全球人流、物流快速萎缩，日益复杂的产业链遭遇波及，表现为整体的需求冲击和局部的供给冲击。中长期看，经济潜在增速取决于劳动力、资本存量和全要素生产率，谨防疫情长期化从而弱化生产能力。无论如何，疫情改变了今年的中国经济增长路径，也使得去年底初现的全球弱企稳遭遇严峻挑战。 图表1： 疫情经历了几个阶段 资料来源：卫健委，WHO，华泰证券研究所 但从疫情到目前为止的演化来看，明显分为三个阶段： 第一阶段：春节假期期间（1.24-2.3），国内疫情从扩散到爆发，国内情绪恐慌，海外市场反映的是“局部风险事件”。疫情从 1月23日武汉封城开始扩散，随后的长假+官方积极公开信息+自媒体“饱和式”叙述，疫情本身得到了高关注度和充分的认识。海外市场开始反映中国经济阶段性放缓和供给收缩的负面影响，也给假期休息的国内市场提供了参考：风险资产下跌、避险资产上涨，已有 risk-off 苗头。虽然其间有我国延长春节假、世卫组织宣布PHEIC等事件，但从市场表现看，仍将疫情理解为局部事件，各类资产调整相对温和； 第二阶段：春节复工后三周（2.3-2.21），国内疫情逐步得到控制，市场在学习效应下快速调整到位，风险偏好明显修复。国内市场节后首日（2.3）开市，各类资产都出现较大幅度波动，股市明显下跌，十年期国债收益率兵临2.8%，事后来看基本算一次性调整到位。但国内外市场对疫情的理解在“局部事件”基础上还加上了“短期”：疫情冲击基本集中在一二季度，中期看仍是均值回归思维。国内外都是风险资产修复、避险资产调整，A股在关注度明显提升背景下，板块轮动“医药（疫情）钢铁有色房地产（稳增长、逆周期政策）TMT（中长期主题）”也充分反映了这一“心路历程”。国内债市则在偏宽松的流动性环境下，窄幅震荡； 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 第三阶段：2 月 21 日以来，海外疫情开始扩散，市场重启避险模式，全球总需求担忧加剧，行情演绎加速。2.17-2.23 一周，海外特别是韩国、意大利、伊朗等疫情迅速加剧，广度超出了此前预期，甚至出现了世卫组织是否要将疫情定义为“全球流行病”的讨论。市场也开始担忧疫情对全球产业链、经济基本面的中期影响，加上风险资产普遍较高的估值，避险情绪快速发酵，风险资产明显调整，美债收益率连创新低。国内股市最初显得抗跌，但在海外情绪的影响下，也开始出现调整。 未来海外疫情的扩散程度及疫苗等都会成为搅动市场情绪的关键因素。如果韩国等能够在短期内新增病例见顶回来，将会提振市场信心。但鉴于欧洲面临的是松散的国境管控，缺乏统一的行政管控，民众防控意识不足，有可能成为重灾区。而美国在疫情防控方面经验丰富，需要注意的是大选集会等会否出现超级传播者。但短期看，海外疫情还在扩散-爆发的阶段。 疫情从国内得到初步控制到海外扩散，是主导市场 2月变化的重要主线。近期全球流动性冲击、较强的risk-off风格直接决定了资产表现排名，全月来看债黄金股商品。 图表2： 大类资产表现，近期流动性冲击主导了全球资产表现，各类资产遭遇普遍冲击 注：数据截至2020年3月19 日 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 在疫情这一共同因素的影响下，国内外市场的表现开始趋同，总体的 risk-off 风格基本明朗。我们在2月25日报告从疫情扩散到海外risk-off提出，由于疫情是国内外基本面和预期的共同影响因素，市场情绪的分化或难一直维持。受海外市场持续的避险情绪以及流动性冲击影响，近期国内股市也出现一定调整，国内外市场表现开始趋同，全球市场总体risk-off风格基本确立。中美债市高度联动，股市也从分化到联动。 422-40-35-30-25-20-15-10-50510做多VIX中国利率债(10Y+)美元创业板指美国政府债中国信用债(5-7Y)中国利率债(5-7Y)中国信用债(1-3Y)中国利率债(1-3Y)中国百城房价美国FHFA房价中国可转债欧洲政府债日元人民币黄金欧元阿根廷比索热轧卷板欧洲公司债IG螺纹钢全球对冲基金土耳其里拉农产品铝美国公司债IGEM本币债上证综指英镑EM美元债上证50美国公司债HY欧洲公司债HY巴西雷亚尔俄罗斯卢布NYMEX天然气美国股票比特币布油日本股票新兴市场股票英国股票欧元区股票全球Reits(%) 3月MTD 1-2月 YTD债券 股票 外汇 商品 另类固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表3： 以 250天滚动相关系数衡量，中美债市联动性较强、股市从此前略有脱钩也开始回归 资料来源：Wind，华泰证券研究所 放在百年变局的视角理解疫情冲击 全球存在三大特征：政治上特朗普化，经济上“三低一高”，全球治理重构中。这些特征的背后有其深刻的时代背景。全球化的过程中，劳动力和资本受益程度不同，不同区域民众受益程度也不同，催生民粹思潮。由于缺少新的全球分工和技术进步、人口增长，发达国家表现出低增长、低通胀、低利率但高杠杆的现象。货币放松成为几乎唯一的“药方”，但是头痛医脚，一次“放水”不见效，那就两次，货币政策过度使用导致其边际效力下降，负利率债券规模扩大就是明证。货币政策持续放松不但没有解决经济效率等问题，还引发了资产泡沫等问题，扭曲了金融资源配置效率，加剧了社会不平等问题。 蛋糕做大不了，切蛋糕的问题就显得更为突出。美国等社会矛盾的外溢就以贸易战等形式体现出来。疫情会缓解还是加速这种变局的演绎？好的方面看，全球出现了共同的敌人疫情，因为有必要通过放弃争端、协调应对。但不利之处在于，疫情可能耗尽少有的政策空间，会不会加剧社会矛盾的爆发和外溢值得讨论。全球各国各扫门前雪也会引发互相的指责与人流、物流的断裂，地缘政治矛盾和分割有增无减。 图表4： 百年未有之变局 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.011 12 13 14 15 16 17 18 19 20股市联动性 债市联动性固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 疫情是个试金石，提防蝴蝶效应 当疫情冲击到来之后，全球及各国的自身结构弱点遭遇挑战。具体而言： 第一， 全球经济原本刚刚弱企稳，疫情冲击之下衰退预期升温； 第二， 疫情出现之后，各国的行政动员能力、国民防控意识和社会保障、产业链完整程度、政策空间都将受到挑战； 第三， 美国等金融市场过去多年累积的杠杆和矛盾有可能会被激发，并引发一系列连锁反应； 第四， 全球价值链在贸易摩擦之后再次遭遇强挑战，存在局部断裂可能。 其中，中国面临的是“关键之年”遭遇疫情挑战。好在从当下时点来看，中国疫情已经进入到扫尾、防输入阶段。在此过程中表现出强行政动员能力、完整的产业链优势、政策空间充足等优势。 疫情冲击过程中，需要谨防次生风险和蝴蝶效应； 第一，中国面临三大次生风险。谨防新冠疫情通过服务业大幅萎缩、制造业开工延迟、交通与人口流动受阻等途径给宏观经济带来直接影响。而潜在的次生风险同样不应该忽视，即疫情是否加速产业链向海外的转移，使制造业雪上加霜；第三产业及中小企业经营困难导致失业率上升；房地产及债务风险容易暴露。 第二，正在缩短的全球产业链？去年的贸易战重创了全球分工，今年的疫情冲击了全球的人流、物流甚至一个国家产业链的完整程度。在这种背景下，全球化正在面临更大挑战，产业链缩短、本土化趋势可能正在隐现。遗憾的是，逆全球化过程将带来全球经济效率的降低，叠加宽松的货币政策，长周期看滞胀阴影浮现。对中国而言，一方面面临产业链转移问题，一方面亟需补齐半导体等短板、挖掘内需空间。 第三，疫情为今年美国大选增添了不确定性。二月疫情发酵以来，特朗普在包括推特在内的多场合下表示新冠肺炎疫情对美国公众的风险很低，但实际情况是美国感染人数也在持续走高，还在“钻石公主号”回国患者以外出现了不明来源的病例，民众担忧情绪蔓延，对政府的不满情绪也有所上升。据民调网站 FiveThirtyEight，2 月以来特朗普政府的不支持率小幅上升。临近大选，民主党候选人则在电视辩论等多种场合集体批评特朗普政府以争取选民支持。一旦特朗普落选，股市看涨期权将消失，政策不确定性大增。 图表5： 民调显示对特朗普政府的不支持率有所上升 图表6： 桑德斯支持率持续上升 资料来源：FiveThirtyEight，华泰证券研究所 资料来源：RealClearPolitics，华泰证券研究所 35404550556017-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01(%) 不支持 支持05101520253035404518-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02(%) Sanders BidenBloomberg WarrenButtigieg固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表7： 美国经济政策不确定性近期中枢也出现抬升 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 第四，疫情还可能暴露美国金融体系脆弱性。2008年危机以来，被动基金包括 ETF等相比主动投资在业绩稳定性、费率控制等方面有优势，得到了长足的发展，危机以来Vanguard 和 BlackRock 等在被动管理上有明显优势的机构 AUM 大幅上升，向被动投资转移（passive shift）的趋势较为明显。美股多年长牛，股市上涨ETF发行继续上涨形成闭环，但在大幅下跌时，这一闭环会沿反方向同样形成正反馈。而美股上涨的背后是企业实际杠杆率大幅提升。事实上，被动基金存在一个悖论：被动投资成功的前提，在于有效市场假说成立，但这一前提又建立在大量主动投资者、投机套利者等积极寻找的基础上。如果在极端情形下，整个市场只由被动基金组成，由于被动投资者不寻求“消灭”，市场有效假说反而不成立。近期美股的大幅波动也给被动投资敲响了警钟。随着美国货币政策空间的快速消耗，金融市场的不稳定性将明显增加。海外机构降杠杆，会否带来流动性性冲击并影响国内资产表现和汇率，值得关注。 图表8： 2015-2019年，美国权益类基金向被动投资转移的趋势仍明显 资料来源：Morningstar，华泰证券研究所 010020030040050060019-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03美国政策不确定性(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0002015 2016 2017 2018 2019(亿美元) 被动基金 主动基金固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 完全不同的宏观逻辑：从中国供给到全球需求 今夕似何年？疫情冲击波已经由内转外，海外新增病例超过中国。这对中国而言，带来两大困难，一方面防止输入开始成为防控重心；另一方面，如果全球总需求受到冲击，中国经济常态回归之路将更为艰难，隔离导致休克疗法冲击之后，外需弱化将成为新的经济增长压力。如果疫情局限于中国，那经济状况最可比的是 03 年。如果外需遭遇重大挑战，08 年重演的担忧难免。总之，世界是联结的、经济是动的，任何中间环节的梗阻对全球经济都是一次伤害，尤其是中国作为世界工厂更是如此。 图表9： 宏观环境更为复杂 资料来源：Wind，华泰证券研究所 疫情冲击下，原本脆弱的全球“弱复苏”转变为通缩预期。今年 1 月，受益于去年各大央行放松货币政策，且中美贸易摩擦、英国脱欧等不确定性事件逐渐取得阶段性进展，全球经济进入了“弱复苏”阶段，主要国家制造业 PMI均出现回升。但疫情发酵以来，中国开始实行管制人员流动、推迟复工等政策，一季度经济增速“挖坑”看起来难以避免，2 月制造业PMI 创下数据公布以来新低也正反映经济按下了“暂停键”。东亚地区和部分欧洲国家等增长预期开始恶化，加上疫情对海外经济体正常运转也造成了一定影响（如意大利开始封锁城镇等），美国、法国公布的 2月制造业 PMI已经出现下滑，而受疫情冲击更大的服务业PMI来看，美国、日本的下滑更为明显。 疫情冲击本质上是中短期冲击，中长期会均值回归。但经济是动的，全球产业链也越发复杂，一旦冷却，重新加温需要时间。疫情冲击的悖论在于，如果疫情是长期存在的，疫苗等高级防控手段就会出现，使其长期影响消失。因此，疫情兼具供给和需求冲击属性，尤其是一旦在欧美扩散，作为传统的消费国经济活力、消费能力和意愿下降，势必导致需求冲击。尤其是，经济活动是动的，存在较强的惯性，疫情如果冲击全球产业链甚至人口，对全球潜在增长率也将有打击效应。总之，经济如水，一旦冷却，重新加温需要时间。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表10： 已经公布的各国 2月制造业 PMI中，美国、法国出现下滑，中国更在“休克疗法”下创历史新低 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中国供给冲击与全球总需求冲击对资产价格的表现上会截然不同。如果仅仅是中国供给冲击，市场会预期只是一个短期挑战，回归常态的步伐更快，收益率曲线会牛陡，反映对经济的短空长多。美元作为避险资产会强势，黄金会反映美国实际利率下降（通胀上升）而表现强势。但如果是全球总需求冲击，持续时间可能更长，一旦经济冷却，重新升温需要更艰苦的努力，收益率曲线也会牛平。 政策空间与弹药是“稀缺品” 全球都面临政策空间不足的问题，如果衰退再次来临将束手无策。欧日已经处于零利率、负利率状态，财政政策受到各种掣肘，政策空间已经很小。中美境况要好的多，不过，美联储连续两次紧急降息之后，股市仍在下跌，其中一个担忧在于美联储政策空间已经很有限。如果经济进一步衰退，欧美日可能都将面临无牌可打的窘境。届时内部社会矛盾需要平息，外部纷争可能加剧，金融动荡可能加剧。 相对而言，中国的政策空间要更大。首先中国是少有货币政策还处于正常状态的国家，还有降准降息等操作空间。财政政策方面，有更多腾挪途径，约束相对更少，中央财政赤字仍较低。过去两年的供给侧改革为当前的监管政策等放松提供了条件。在产业升级等方面，有非常明显的方向和着力点。 充裕的流动性+高估值+高不确定性=快速轮动 我们在去年的年底策略中曾提出这一看法，今年充裕的流动性面临的是普遍的高估值、高不确定性，各类资产的波动和流动性速度都会很高。 流动性充裕的判断不改。流动性有四个层次：第一，外部流动性不会太差。疫情冲击下，叠加大选之年，美联储紧急降息，美元走弱、人民币稳中有升，中国资产的避险属性提升；第二，国内货币政策更加灵活适度，银行间市场流动性合理充裕状况不会改变；第三，央行要求降低整体利率水平，信贷条件明显改善，信用债已经进入 3.0时代，LPR也在不断引导下调，实体流动性宽松；第四，更重要的是资本市场流动性充沛。资管新规过渡期大概率延长，机构仍在扩张资产负债表，而实体融资需求不畅，尤其是地产、央企融资受限，导致资产荒仍存。理财利率不断下行，居民资产存在再配置的需求。 P M I ( % ) 2 0 - 0 2 2 0 - 0 1 1 9 - 1 2 1 9 - 1 1 1 9 - 1 0 1 9 - 0 9 1 9 - 0 8 1 9 - 0 7 1 9 - 0 6 1 9 - 0 5 1 9 - 0 4 1 9 - 0 3 1 9 - 0 2 1 9 - 0 1全球 5 0 . 4 5 0 . 1 5 0 . 3 4 9 . 8 4 9 . 7 4 9 . 5 4 9 . 3 4 9 . 4 4 9 . 8 5 0 . 4 5 0 . 5 5 0 . 6 5 0 . 8美国 5 0 . 8 5 1 . 9 5 2 . 4 5 2 . 6 5 1 . 3 5 1 . 1 5 0 . 3 5 0 . 4 5 0 . 6 5 0 . 5 5 2 . 6 5 2 . 4 5 3 . 0 5 4 . 9欧元区 4 9 . 1 4 7 . 9 4 6 . 3 4 6 . 9 4 5 . 9 4 5 . 7 4 7 . 0 4 6 . 5 4 7 . 6 4 7 . 7 4 7 . 9 4 7 . 5 4 9 . 3 5 0 . 5德国 4 7 . 8 4 5 . 3 4 3 . 7 4 4 . 1 4 2 . 1 4 1 . 7 4 3 . 5 4 3 . 2 4 5 . 0 4 4 . 3 4 4 . 4 4 4 . 1 4 7 . 6 4 9 . 7法国 4 9 . 7 5 1 . 1 5 0 . 4 5 1 . 7 5 0 . 7 5 0 . 1 5 1 . 1 4 9 . 7 5 1 . 9 5 0 . 6 5 0 . 0 4 9 . 7 5 1 . 5 5 1 . 2意大利 4 8 . 9 4 6 . 2 4 7 . 6 4 7 . 7 4 7 . 8 4 8 . 7 4 8 . 5 4 8 . 4 4 9 . 7 4 9 . 1 4 7 . 4 4 7 . 7 4 7 . 8日本 4 8 . 8 4 8 . 4 4 8 . 9 4 8 . 4 4 8 . 9 4 9 . 3 4 9 . 4 4 9 . 3 4 9 . 8 5 0 . 2 4 9 . 2 4 8 . 9 5 0 . 3英国 5 1 . 9 5 0 . 0 4 7 . 5 4 8 . 9 4 9 . 6 4 8 . 3 4 7 . 4 4 8 . 0 4 8 . 0 4 9 . 4 5 3 . 1 5 5 . 1 5 2 . 1 5 2 . 6中国 3 5 . 7 5 0 . 0 5 0 . 2 5 0 . 2 4 9 . 3 4 9 . 8 4 9 . 5 4 9 . 7 4 9 . 4 4 9 . 4 5 0 . 1 5 0 . 5 4 9 . 2 4 9 . 5印度 5 5 . 3 5 2 . 7 5 1 . 2 5 0 . 6 5 1 . 4 5 1 . 4 5 2 . 5 5 2 . 1 5 2 . 7 5 1 . 8 5 2 . 6 5 4 . 3 5 3 . 9巴西 5 1 . 0 5 0 . 2 5 2 . 9 5 2 . 2 5 3 . 4 5 2 . 5 4 9 . 9 5 1 . 0 5 0 . 2 5 1 . 5 5 2 . 8 5 3 . 4 5 2 . 7越南 5 0 . 6 5 0 . 8 5 1 . 0 5 0 . 0 5 0 . 5 5 1 . 4 5 2 . 6 5 2 . 5 5 2 . 0 5 2 . 5 5 1 . 9 5 1 . 2 5 1 . 9南非 4 3 . 7 4 6 . 7 5 0 . 9 4 8 . 8 4 4 . 2 4 4 . 9 4 8 . 9 4 7 . 3 4 8 . 9 4 8 . 5 4 9 . 4 5 0 . 4 4 8 . 4固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 短期看，复产复工可能会导致资金脱虚向实，但实际影响有限。1月社融与信贷显著改善，但生产活动因疫情受到抑制，实体经济资金供求错位，企业部门存款通过工资和奖金等转移到居民部门，但居民部分消费渠道切断，导致存款没有重回回流企业部门。加上疫情期间股市关注度上升，居民存款对资本市场相对有利，带来市场活跃度的提升。随着复工复产的推进，资金存在小幅脱虚向实的可能。当然，从宏观层面看，虚拟经济的流动性仍有望保持相对充裕。 与此同时，资产价格都不算便宜，不确定因素较多，推动资产表现的轮转速度较快。安心持有的资产越来越少，投资者被迫在各类资产之间做腾挪。因此，灵活操作的小资金今年相对而言更容易获得不错表现。 重视趋势但谨防无限线性外推。疫情的深远冲击不容置疑，短期还在扩散加剧的过程中，但整体上是中短期冲击，中长期经济存在均值或常态回归要求。这就要求我们不能低估疫情的冲击程度和时间，但谨防无限线性外推。疫情的观察指标是韩、美、欧新增确诊病例能否较快见顶回落，经济的观察指标是国内复产复工速度。 中国资产反而具备了避险属性 中国经济等同样面临巨大挑战，但是资产表现往往是相对比较的结果。从全球来看，中国资产反而具备了一定的避险属性： 第一，中国所处的疫情阶段有利。除武汉之外，其他区域新增病例已经很少，疫情防控重在收尾、防输入，而海外仍处于扩散到爆发期。 第二，中国表现出强大的行政动员能力。疫情防控的背后是行政管理范式的比拼，疫情防控的基本思路均是降低基本传染数，但大政府与小政府选择的路径不同。 第三，完整的产业链优势。在疫情冲击供给链的过程中，产业链越完整的国家，相对而言调动资源和抗冲击的能力越强。 第四，政策空间相对充足。相比欧日零利率且财政捉襟见肘，中国政策空间最大，逆周期调节能力最强，有更大的潜力可以挖掘。 因此，在疫情海外发酵的过程中，中国资产无疑也会受到波及，但避险属性的体现导致冲击程度相对可控。