金融供给侧慢牛系列报告（十五）：消费“新”视界.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 Table_Page 投资策略|专题报告 2020年3月13日 证券研究报告 Table_Title 消费“新”视界 金融供给侧慢牛系列报告（十五） Table_Summary 报告摘要： 20年贴现率继续下行，远期现金流较好的科技成长最受益。消费是稳定现金流贴现，既受益贴现率回落，也具备“确定性溢价”。近期全球市场波动率抬升，结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率。 高波动率的环境下，消费比较优势凸显。消费行业是稳定现金流贴现：既受益于无风险利率回落，同时，在波动率抬升阶段，稳定的现金流入预期也带来消费的“确定性溢价”。2010 年以来的经验数据显示：在无风险利率回落+波动率抬升阶段，消费行业大概率获得超额收益（6/7）。新冠疫情蔓延，全球新一轮宽松周期带来无风险利率趋势性回落，疫情失控担忧/地缘政治风险又导致资本市场波动率抬升，消费行业的比较优势反而凸显。 国际比较：消费升级将优化A股利润率。中国消费“强而不大”，利润率高但规模占比低，拖累中国企业整体的利润率偏低。大众消费升级将扩大中国消费市场规模，优化企业整体的利润率结构，成为中国经济增长的“新动能”（周转率杠杆率利润率）。 政策主线：消费升级构筑“金融供给侧改革”闭环。我们从去年二季度策略展望金融供给侧慢牛开始提示，监管层先“破”后“立”构建新经济“宽信用”体系。13-18年先“破”，金融/实体去杠杆，压缩传统扭曲的信用结构。19 年开始后“立”，重构新经济“宽信用”体系：在供给端，“金融供给侧改革”+5G“科创”周期分别提供制度+技术供给；在需求端，消费升级构建新经济“宽信用”体系的闭环。 “科创”东风：5G 场景革命加速消费升级。监管/并购宽松周期叠加5G商业化运营正在开启新一轮“科创”周期。5G场景革命是本轮“科创”周期下供给端的“技术创新”，相对应的，消费升级将引领新时代需求端的“模式创新”：2G/3G 时代的线上消费（销售触网）4G 时代的移动电商（推广/销售的互联网融合）5G时代的场景互动（万物互联带来生产/推广/销售一体化）。 配置线索：“五维度”开启消费“新”视界。监管持续强调“需求端”消费的重要性，建议从以下 5 个维度筛选消费细分领域：（1）贴现率降低+波动率抬升阶段，超额收益概率较高+（2）利润率高但规模占比低，有望受益于大众消费升级+（3）对外依存度较低+（4）政策“稳增长”潜在发力+（5）5G驱动的科技类消费。上述“五维度”精选的消费行业主要分布在：食品饮料（白酒）/医药生物/零售/汽车（新能源车）/线上消费（云办公、云游戏、在线教育、在线医疗）等领域。 核心假设风险：新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。 图：消费是稳定现金流贴现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 5G引领科技投资进入蜜月期:金融供给侧慢牛系列报告（十四） 2020-02-05 金融供给侧改革的逻辑:金融供给侧慢牛系列报告（十三） 2019-09-22 Table_Contacts 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引 引言：“五维度”开启消费“新”视界 . 5 一、高波动率的环境下，消费比较优势凸显 . 6 （一）“金融供给侧改革”贴现率回落 . 6 （二）消费既受益贴现率下行，也享有“确定性溢价” . 7 （三）全球资本市场波动率抬升，强化消费的“确定性溢价” . 8 二、国际比较：消费升级将优化A股利润率 . 9 （一）利润率将是中国经济增长的“新动能”. 9 （二）消费“强而不大”，导致中国企业利润率偏低 . 10 （三）消费升级是提升“利润率”的关键抓手之一 . 12 三、政策主线：消费升级构筑“金融供给侧改革”闭环 . 13 （一）先“破”后“立”，监管层构建新经济“宽信用”体系 . 13 （二）供给端重构：金融供给侧改革+5G场景革命 . 14 （三）需求端闭环：大众/高端消费升级 . 14 四、“科创”东风：5G场景革命加速消费升级 . 16 （一）“科创”周期引领5G场景革命 . 16 （二）5G场景革命提供“技术创新” . 16 （三）消费升级完善“模式优化” . 17 五、配置线索：“五维度”开启消费“新”视界 . 18 （一）“确定性溢价”消费：食品饮料（白酒）/医药 . 19 （二）“强而不大”的消费：服装家纺/一般零售/医药 . 20 （三）外需影响小的消费：汽车服务/食品饮料（白酒）/医药/零售 . 21 （四）政策潜在发力的消费：汽车（新能源车） . 22 （五）科技里面也有消费：云办公/云游戏/在线教育/在线医疗/AR . 22 六、风险提示 . 24 zVeYnWkWoNmPtRwP6McM6MsQrRsQrRiNpPnOlOmNrN8OpNoOwMtPxPMYtPsP识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 Table_PageText 投资策略|专题报告 图表索引 图1：无风险利率+信用利差持续回落 . 6 图2：MLF（贷款利率）+准备金率不断下行 . 6 图3：科技是远期现金流贴现模型 . 7 图4：消费是稳定现金流贴现模型 . 7 图5：无风险利率下行，波动率抬升的时候，消费大概率获得超额收益 . 7 图6：无风险利率回落，股权风险溢价上行的时候，消费大概率获得超额收益 . 8 图7：美联储降息预期 . 8 图8：全球波动率抬升：标普500VIX指数 . 8 图9：2000-2007年，周转率驱动增长：A股非金融 . 9 图10：2008-2012年，杠杆率驱动增长：A股非金融 . 9 图11：ROE驱动因素：周转率杠杆率利润率 . 9 图12：美国的ROE（TTM）显著高于中国 . 10 图13：中国的资产周转率高于美国 . 10 图14：中国的资产负债率高于美国 . 10 图15：但中国的销售利润率显著低于美国 . 10 图16：中美细分行业的销售利润率对比 . 11 图17：中国的制造业“大而不强” . 11 图18：中国的消费行业“强而不大” . 11 图19：先“破”后“立”建立新经济“宽信用”体系 . 13 图20：后“立”：供给和需求端的闭环 . 13 图21：制度供给（科创板/注册制）+技术供给（5G场景革命） . 14 图22：需求端的4个方向 . 15 图23：大众消费升级 . 15 图24：高端消费升级 . 15 图25：2020年，5G商用化周期正式启动 . 16 图26：5G场景革命是供给端的“技术创新” . 16 图27：5G场景革命带来消费升级：生产/推广/销售一体化 . 17 图28：“五维度”看消费细分行业的投资机会 . 18 图29：无风险利率回落+波动率抬升时期，行业涨幅排名前20的概率. 19 图30：消费行业的利润率比较 . 20 图31：A股大类行业的市值占比（19Q4） . 20 图32：利润率高且市值占比低的消费细分行业（二级行业）-19Q3 . 20 图33：A股非金融海外收入占比 . 21 图34：A股各行业的海外业务收入占比-18年报. 21 图35：消费行业中海外收入占比-18年报（二级行业） . 21 图36：汽车消费占限额以上社零比重较大 . 22 图37：新能源汽车产业链 . 22 图38：线上场景的进一步丰满 . 23 图39：万物互联时代进一步拓展 . 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 Table_PageText 投资策略|专题报告 表1：19-20年监管层持续表态降低融资成本 . 6 表2：“科创”相关政策持续出台 . 16 表3：近期需求端的新兴/传统消费政策频出 . 18 表 4：无风险利率回落+波动率抬升（贴现率结构）时期，涨幅排名前 10 的行业：一级行业 . 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 Table_PageText 投资策略|专题报告 引言：“五维度”开启消费“新”视界 近期全球市场波动率抬升，结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率。科技成长受益于远期贴现率模型，叠加5G产业/科创周期，仍将是20年投资主线金融供给侧改革“降低实体融资成本”是20年金融政策主线之一，将进一步驱动贴现率回落。消费行业是稳定现金流贴现模型，也受益于贴现率下行，同时，稳定的现金流入预期还能催化“确定性溢价”近期海外NCP疫情蔓延导致全球资本市场波动率大幅升高。经验数据显示，在贴现率回落+波动率抬升时期，消费行业通常能够获得超额收益。 从国际比较/国内政策出发，消费升级也是“需求端”的重要抓手。国际比较来看，中国消费“强而不大”，利润率高但规模占比低，导致中国企业整体利润率偏低。大众消费升级有望扩张中国消费规模，提升整体利润率水平，成为中国经济增长的“新动能”；国内政策来看，消费升级也能从“需求端”，先“破”后“立”，构建“金融供给侧改革”的闭环。同时，当前的5G产业/科创周期也能加速消费升级：线上消费（2G）移动电商（3G/4G）场景互动（5G时代，即：物联网带来线上“生产-推广-销售”一体化。） “五维度”开启消费“新”视界。消费细分领域的配置逻辑，可以从以下5个维度展开（1）A股历史上，贴现率回落+波动率抬升阶段，哪些行业大概率跑赢？（2）大众升级的方向：哪些行业的利润率高+低规模占比？（3）疫情全球蔓延，外需回落，哪些行业的对外依存度较低？（4）全球经济增长预期回调，中国经济可能“二次触底”，哪些行业是政策“稳增长”的抓手？（5）科技成长里面有哪些行业也属于消费？上述“五维度”精选的消费行业主要分布在：食品饮料（白酒）/医药生物/零售/汽车（新能源车）/线上消费（云办公、云游戏、在线教育、在线医疗）等领域。 图：“五维度”看消费细分行业的投资机会 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 Table_PageText 投资策略|专题报告 一、高波动率的环境下，消费比较优势凸显 （一）“金融供给侧改革”贴现率回落 “金融供给侧改革”降低实体融资成本依然是20年金融政策主线。我们在去年3.7金融供给侧慢牛2019二季度A股策略展望中指出：调结构、防风险、降成本、促开放是金融供给侧改革的4大线索，其中，“降低实体融资成本”是金融供给侧改革的主要抓手。2019年监管层通过完善LPR定价传导机制，完善“降低实体融资成本”的制度基础，我们判断，20年政策的核心主线将是通过LPR定价机制，进一步降低实体融资成本：货币/信用政策更加宽松，加大力度推动银行负债端成本下行。 图1：无风险利率+信用利差持续回落 图2：MLF（贷款利率）+准备金率不断下行 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表1：19-20年监管层持续表态降低融资成本 日期 部门/会议 政策名称/发言人 政策/发言概要 2020/2/25 国务院常务会议 国务院总理李克强 确定鼓励金融机构对中小微企业贷款给予临时性延期还本付息安排，并新增优惠利率贷款 2020/2/7 国务院联防联控机制发布会 财政部副部长余蔚平 设立3000亿元专项再贷款，提供低成本再贷款资金，确保重点企业实际融资成本降至1.6%以下 2020/12/23 四川考察 国务院总理李克强 进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本 2019/8/20 国务院例行政策吹风会 央行副行长刘国强 推出新的LPR形成机制，推进利率市场化改革，促进降低企业融资成本 2019/8/16 国务院常务会议 国务院总理李克强 部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决“融资难”问题 2019/4/27 “一带一路”峰会 习近平总书记 将继续拓宽融资渠道，降低融资成本 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 Table_PageText 投资策略|专题报告 （二）消费既受益贴现率下行，也享有“确定性溢价” 科技行业是远期现金流贴现模型。科技股多为“成长期”公司，是未来（长期）远期现金流的贴现，股价波动对贴现率的变化非常敏感。我们判断：20年“降低实体融资成本”将带来贴现率中期回落，科技股最为受益。 消费行业是稳定现金流贴现模型。消费股多为“成熟期”公司，是未来（中期）稳定现金流的贴现，股价波动对贴现率的敏感性略弱于成长股。但是，得益于稳定的现金流入预期，在高波动率的环境下，消费股反而能够获得“确定性溢价” 图3：科技是远期现金流贴现模型 图4：消费是稳定现金流贴现模型 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 经验数据显示：贴现率回落+波动率飙升（or风险偏好受约束）的时候，消费股大概率能够获得超额收益。2010年以来，我们选取无风险利率回落+波动率放大（VIX指数飙升 or 股权风险溢价上行）的7个区间（如下两图），其中，有6个区间消费/wind全A的相对走势均震荡上行。由此可见：消费股多处于“成熟期”，符合稳定现金流贴现模型的特征，即，消费股的市场走势受益于贴现率下行，同时，得益于稳定现金流预期，波动率抬升反而能强化消费的“确定性溢价”。 图5：无风险利率下行，波动率抬升的时候，消费大概率获得超额收益 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 Table_PageText 投资策略|专题报告 图6：无风险利率回落，股权风险溢价上行的时候，消费大概率获得超额收益 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）全球资本市场波动率抬升，强化消费的“确定性溢价” 新冠疫情全球蔓延带来贴现率结构转向：无风险利率回落+波动率抬升。（1）无风险利率回落：以美联储50BP的非常规降息为标志，为了应对新冠疫情对全球经济增长的潜在冲击，全球正在开启新一轮的全面宽松周期。同时，受避险情绪的影响，美债收益率持续下行破新低，也正在助推全球无风险利率进一步回落；（2）波动率抬升：受新冠疫情+全球油价暴跌等影响，以标普500VIX指数为代表全球资本市场波动率显著抬升。我们判断，在不确定性因素（全球疫情、中东油价）得到有效控制之前，全球资本市场的波动率还将维持高位。由此可见，稳定贴现率模型的消费股，将既受益于全球（包括中国）无风险利率继续下行的趋势，也受益于资本市场波动率抬升带来的“确定性溢价”。 图7：美联储降息预期 图8：全球波动率抬升：标普500VIX指数 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 Table_PageText 投资策略|专题报告 二、国际比较：消费升级将优化A股利润率 （一）利润率将是中国经济增长的“新动能” 中国经济增长驱动力：从周转率到杠杆率。2000-2007年：周转率是经济增长的“动能”随着中国加入WTO，外需扩张带来企业周转率显著抬升，进而驱动ROE持续改善。2008-2012年：经济增长“动能”切换成杠杆率08年金融危机之后，全球需求扩张受阻，“4万亿”投资下的地产+基建逆周期政策对冲，使得杠杆率逐步成为中国经济高增长的“动能”。2013-2018年：经济新旧动能“换挡器”，经济增速持续下台阶在经济新旧动能换挡期，“去产能（产能过剩）”约束了企业的周转率，“去杠杆（杠杆高企）”约束了杠杆率，传统经济增长“动能”缺失，经济也明显下台阶。 图9：2000-2007年，周转率驱动增长：A股非金融 图10：2008-2012年，杠杆率驱动增长：A股非金融 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2019年以后，利润率将成为经济增长的“新动能”。在ROE杜邦三因素中，周转率和杠杆率都很难继续提升，只剩下销售利润率还有继续改善的空间。同时，从构建新经济“宽信用”体系的角度出发，如果说2013-2018年“先破”重构传统的信用体系，那么2019年以来“后立”应该转向寻找能够提升利润率的产业。 图11：ROE驱动因素：周转率杠杆率利润率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 Table_PageText 投资策略|专题报告 （二）消费“强而不大”，导致中国企业利润率偏低 中国企业的盈利能力显著低于美国，主要是受到销售利润率的拖累。标普500的ROE接近A股剔除金融的2倍，不过杜邦拆解来看，标普500的周转率和杠杆率均显著低于A股剔除金融。美国企业的高盈利能力是由利润率贡献的：标普500的销售利润率几乎接近A股剔除金融的3倍。 图12：美国的ROE（TTM）显著高于中国 图13：中国的资产周转率高于美国 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 图14：中国的资产负债率高于美国 图15：但中国的销售利润率显著低于美国 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 中国高端制造行业的利润率显著偏低，但中国消费行业的利润率相对较高。从中美细分行业的利润率结构来看（截止19Q3）：在高端制造领域，如半导体、软件、装备制造、生物医药等行业，中国企业的利润率明显偏低；而在消费品行业，如食品饮料、医疗保健、运输等行业，中国企业的利润率相对较高。