消费系列报告（一）：消费下行究为何，杠杆房价两相望.pdf

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 28 页 证券研究报告 宏观专题报告 消费系列报告（一） 消费下行究为何 ，杠杆 房价 两相望 2018.09.12 苏培海 (分析师 ) 电话： 020-88836117 邮箱： suphgzgzhs 执业编号： A1310515120001 全国消费降速明显， 东 中西部地区分化。 从社会消费品零售总额 、 GDP最终消费、以及居民 人均消费支出 三个消费指标 来看， 我国消费自 2011年以来 呈现趋势性下降 ； 分地区 来看， 东部地区的居民人均消费性支出高于 中西部 ， 而 中 西 部地区的 消费 增速较快 。 中国消费 低于 国外水平 主因 储蓄率 过高 。 中国的储蓄率明显高于国外 ， 维持在 50%左右， 是中国消费较低的主要原因， 一方面因为消费观念不同，另一方面则是 由于 社会福利制度 的 不完善，尤其是养老制度的缺失。与美国相比，中国资产结构主要为非金融资产， 其中 房地产 占比较大 ； 金融资产中又以通货存款为主要构成，资产结构的 单一化 也导致消费增速 波动性较大 。 从微观层面来看 ， 居民 收入 增速下滑 以 及居民杠杆率 高企 为 本轮消费下行的 重要影响因素。 居民消费占社会总消费的 75%左右，其 增速下滑是总消费下行的主要拖累。从理论来看，收入下滑会影响消费同向下降，收入内部又分类劳动性收入和财产性收入，劳动性收入与消费是正相关关系，而财产性收入对消费具有双重效应，房地产是居民财产的主要部分，目前其对消费的挤出效应远大于财富 效应 ，因此对消费有一定程度的挤出。 从具体收入结构拆分来看，近期 居民 房贷 规模 的快速 增加推升居民杠杆率高企 从而 对消费 形成 了明显的挤压。叠加人口老龄化因素，就业者的负担比抬升，对消费的挤出效应将更加明显。 社会宏观因素也对消费 有一定 影响。 目前来看 贫富差距 扩大 、宏观经济 预期下行 、货币政策 和税收政策等宏观因素 对消费也有一定的 拖累 作用 。 杠杆率 再 无资金 释放 空间 来 维持消费 。 经过三轮举债，中国的全社会债务水平已经到达高点，企业部门杠杆率和政府杠杆率 明显 高于其他国家，居民杠杆率也已逼近居民部门能承受的极限，中国的长期债务周期已经到达拐点 ，居民无法继续通过加杠杆增加个人资产来维持消费 。 企稳消费主要从以下四个方面着手 。 一是稳步推进结构性去杠杆，避免出现“一刀切”、部分领域过度去杠杆的情况，避免出现日本去杠杆过程中僵尸企业的资源的过度占用 ， 切实有效 的降低全社会杠杆率 。 二是 严格控制房价， 建立房地产长效机制，减少购房对消费的挤出，逐步建立从商品属性为主过渡到构建强调居住属性的住房制度。通过发展租赁住房市场，形成市场化的、反映供需关系的租金价格 。 三是提升消费能力，扩大可支配收入。旨在减轻居民税负的个人所得税修订草案和税收递延也正在不断完善和落实之中，个税起征点的进一步提高有助于释放消费潜力。四是提升供给质量，保障消费的供需匹配。 风险提示： 经济下行超预期 ； 中美贸易争端升级；政策传导受限 。 宏观策略产品 1、周策略、月策略、年策略 2、动力火车主题日报、周报、月报 3、策略深度专题报告 4、顶级 策略、新股策略 5、数据点评、事件点评、要闻速评 6、资金雷达 7、主题快讯 重要的经济数据（ 8月） GDP:同比 6.70 PMI 51.3 贸易差额 :当月值 279.1 CPI:当月同比 2.3 PPI:当月同比 4.1 M1:同比 5.1 M2:同比 8.5 广证恒生宏观策略公众号 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 28 页 宏观专题报告 目 录 1. 消费下行真实存在 . 5 1.1 我国消费降速明显，东中西部地区分化 . 5 1.2 相较于海外主要经济体，我国消费仍弱 . 8 1.3 中国消费需 求不同于国外主因储蓄率高企及资产结构迥异 . 9 2.从原理出发分析影响居民消费下行的因素 . 11 2.1 收入依然是影响消费的主导性因素 . 12 2.2 居民杠杆率高企是消费下行的另一重要因素 . 13 2.3 社会宏观因素也对消费造成影响 . 14 3.本轮消费下行的主要动因 . 16 3.1 居民杠杆率抬升对消费有挤出效应 . 17 3.1.1 海外主要经 济体均经历过居民杠杆率对消费的挤出 . 17 3.1.2 中国正在经历居民杠杆率对消费的挤出 . 19 3.1 居民杠 杆率达到较高水平 . 21 3.1.1 第一轮债务周期（ 2009-2011） . 22 3.1.2 第二轮债务周期（ 2012-2015） . 22 3.1.3 第三轮债务周期（ 2016-2018） . 23 3.2 目前全社会处于长期债务周期拐点 . 23 4.如何保障消费企稳 . 25 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 28 页 宏观专题报告 图表目录 图表 1. 社会零售消费品零售总额累计同比变化 . 5 图表 2. 城镇社消累计同比增速小于农村 . 5 图表 3. 近年来最终 消费支出对 GDP 增长贡献率逐渐提升 . 6 图表 4. 最终消费支出同比增速从 2011年以来呈现下降趋势 . 6 图表 5. 社消与最终消费支出口径比较 . 7 图表 6. 城镇居民人 均消费性支出同比增速变化 . 7 图表 7. 全国居民人均消费支出呈现趋势性下滑 . 7 图表 8. 不同地区人均消费性支出绝对值比较 . 8 图表 9. 二三线城市的人均消费支出增速较快 . 8 图表 10. 2017年西部、中部社会消费品零售总额高于东部 . 8 图表 11. 美国、日本、欧盟与中国居民消费占 GDP 比重 . 9 图表 12. 美国、日本、欧盟、中国消费同比变化 . 9 图表 13. 各国储蓄率情况 . 10 图表 14. 中美资产结构对比 . 10 图表 15. 中美非金融资产结构 . 10 图表 16. 中国金融资产结构 .11 图表 17. 美国金融资产结构 .11 图表 18. 各国消费同比变化情况 .11 图表 19. 居民和政府消费同比增速下滑 . 12 图表 20. 居民消费占比仍居高位 . 12 图表 21. 劳动性收入与消费相关性较强 . 12 图表 22. 房地产价格与消费 . 13 图表 23. 房价相对增速与消费 . 13 图表 24. 人口年龄结构 与消费 . 14 图表 25. 基尼系数与消费 . 14 图表 26. 经济增长与消费变化 . 15 图表 27. 通胀与消费变 化 . 15 图表 28. M2 与消费变化 . 16 图表 29. 税负与消费变化 . 16 图表 30. 剩余收入变化 . 17 图表 31. 房贷支出变化 . 17 图表 32. 美国居民部门杠杆率与消费支出情况 . 18 图表 33. 美国实际房价指数与消费支出情况 . 18 图表 34. 日本居民杠杆率与货币政策关系 . 18 图表 35. 日本居民部门杠杆率与房价指数情况 . 19 图表 36. 日本经济增速与消费支出情况 . 19 图表 37. 英国居民部门杠杆率与消费支出情况 . 19 图表 38. 英国实际房价指数与消费支出情况 . 19 图表 39. 中国居民部门杠杆率与消费支出情况 . 20 图表 40. 居民杠杆率与商品房销售面积增速 . 20 图表 41. 新增人民币贷款（居民户） . 20 图表 42. 全社会杠杆率 . 21 图表 43. 全社会债务、 GDP 和可支配收入同比 . 21 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 28 页 宏观专题报告 图表 44. 三轮短期债务周期 . 21 图表 45. 企业部门新增人民币贷款与 GDP 增速 . 22 图表 46. 企业部门杠杆率 . 22 图表 47. 政府部门杠杆率 . 23 图表 48. 信托、表外业务融资及同比 . 23 图表 49. 居民部门杠杆率 . 23 图表 50. 各国全社会杠杆率对比 . 24 图表 51. 政府部门杠杆率对比 . 24 图表 52. 私人非金融部 门对比 . 24 图表 53. 企业部门杠杆率对比 . 25 图表 54. 居民杠杆率对比 . 25 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 28 页 宏观专题报告 1. 消费 下行真实存在 1.1我国消费降速明显，东中西部地区分化 我国消费增速下行真实存在。 市场上有观点认为消费下行是数据统计口径不完善所造成的错误判断，因此我们通过 对 多个 较为权威的 衡量我国消费水平的数据来进行 综合 分析，均得出了统一的结论，即自2011 年起，我国消费水平确实存在整体下滑趋势。 目前衡量我国消费的指标主要有 3 个，分别是社会消费品零售总额， GDP 口径的最终消费和居民人均消费支出。 社会消费品零售总额 是指企业（单位）通过交易售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额。数据每月公布一次 ， 数据 的获取方式是对限额以上单位进行全数调查，对限额以下单位进行抽样调查。调查对象是从事商品零售活动或提供餐饮服务的法人企业、产业活动单位和个体户 ， 限额以上单位是指年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业（单位）、 500 万元及以上的零售业企业（单位）、 200 万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。 按照社会消费品零售总额 来 看 ， 2011 年以来 消费 整体 呈趋势性下降 。 我国 社会消费品零售总额 在 2000年前波动较大， 2000 年 至今 社消的趋势大致可以分为三段：首先在 2000 年 12 月社消的累计同比为 0.7%，随后呈阶梯式上升至 2008 年 12 月的 21.6%，达到阶段性高点；随后至 2011 年 12 月期间社消累计同比增速维持在 15%至 20%的高位区间震荡 ；自此之后社消整体呈趋势性下降，至 2018年 7月社消累计同比为 9.3%，处于阶段性较低水平。此外，从社消区域结构来看， 近年 乡村的社消 增速 明显高于城镇。 图表 1. 社会零售消费品零售总额累计同比 变化 图表 2. 城镇社消累计同比增速小于农村 资料来源： Wind、 广证恒生 资料来源： Wind、 广证恒生 GDP 口径的最终消费是 通过 GDP 支出法的方法来进行核算。 GDP 由三部分组成，俗称“三驾马车”，分别是消费、投资和净出口。 GDP 口径下的最终消费既包含居民消费，也包含政府消费。同时统计的消费不仅包含实物型的商品消费，也包含服务消费、虚拟消费，其中我们重点关注的自有住房消费属于虚拟消费。消费对 GDP 增长贡献率逐渐提升， 2014 年以来，消费对 GDP 的贡献率超过投资，成为 GDP 增长的压舱石。而消费率的贡献率上升， 实则 对应的是资本形成对于 GDP 的贡献速度加速下滑 的相对变化 。 -15-10-5051015202530351953-12 1966-12 1979-12 1992-12 2005-12社会消费品零售总额 :累计同比51015202009-12 2011-09 2013-06 2015-03 2016-12社会消费品零售总额 :累计同比社会消费品零售总额 :城镇 :累计同比社会消费品零售总额 :乡村 :累计同比敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 28 页 宏观专题报告 图表 3. 近年来最终消费支出对 GDP 增长贡献率逐渐提升 资料来源： Wind、 广证恒生 从最终消费增速来看， 整体消费 呈趋势性下滑 。 2001 年至 2007 年之间，最终消费支出 趋势性 上升， 增速 从 7.7%上升至 2007 年的高点 18.7%。 2009 年由于金融危机的影响，最终消费的增速同比 9.7%，为十年来历史较低水平。 2011 年以后，最终消费呈现下降趋势，从 2011 年的 21.1%下降至 2017 年新低的 8.9%。分部门来看， 从历史数据来看政府 消费 支出相较于居民支出波动较大，主因政府支出 中一部分为购买性支出，其规模与结构，对市场物价、有关产业发展有重要调控作用。 2000 年之后政府 消费同居民消费走势较为同步，近年有小幅分化， 2015 年经济 下滑幅度较大，政府支出 明显 加大以托底经济 。 2017 年居民最终消费支出 同比为 8.2%， 大幅下降 2.1 个百分点； 政府部门最终消费支出同比增速为 10.8%，小幅上升 0.2 个百分点 。 图表 4. 最终消费支出同比增速从 2011 年以来呈现下降趋势 资料来源： Wind、 广证恒生 社消和最终消费口径下衡量消费最大的区别在于服务消费。 从消费类别来看， 最终消费支出既 包括实物型的商品消费，也包括服务消费，还包括以实物形态获得的货物和服务消费、农民自产自销的农产品、自有住房的消费、自我服务的最终消费等，也就是所谓的虚拟消费；而社会消费品零售总额仅包括商品消费，不包括服务消费和虚拟消费。 从居民方面来看， 社会消费品零售总额包括售给临时来华人员的消费品，与之相对的， 最终消费支出包括我国临时离境人员在国外购买的消费品 ； 社会消费品零售总额包括售给居民的建造房屋用的建筑材料， 因为 在国内生产总值核算中，这类建筑材料属于建筑活动的中间消耗，不属于最终消费 。 从政府或者社会团体来看， 社会消费品零售总额包括对企业、企业化管理的事业单位等非政府单位的商品零售额 ； 售给政府单位的小轿车、面包车、工具车、卡车等交通工具和电信设备、电影器材等机器设备 ， 而 最终消费支出不包括 。 最终消费支出包括政府单位提供的公共服务的全部价值，即不仅包-100.00-50.000.0050.00100.00150.001978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017GDP增长贡献率 :最终消费支出 GDP增长贡献率 :资本形成总额GDP增长贡献率 :货物和服务净出口-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013GDP:最终消费支出 GDP:最终消费支出 :居民 GDP:最终消费支出 :政府敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 28 页 宏观专题报告 括政府单位在从事公共服务活动时所购买的货物（固定资产除外）价值，而且包括政府单位从事上述活动时所购买的服务、支付的劳动报酬和固定资产的虚拟折旧价值等， 而 社会消费品零售总额则只 包括其中的货物价值。 图表 5. 社消与最终消费支出口径比较 资料来源：广证恒生 整理 居民人均消费支出 近年 下滑明显 。 居民人均消费支出是指纯居民支出，不包含政府支出。居民人均消费支出采用的是抽样调查的方法，除了考虑到消费总量，还 加入 人口的因素。居民人均消费支出在城乡之间表现出 明显 差异化特点。 2000 年以来，城镇居民人均消费支出 整体 呈现上升 趋势 ，到 2007 年达到高点14.96%， 2008 年出现大幅下滑， 2011 年回升到 12.54%， 随后至 2013 年均呈 下滑 趋势 。而农村居民消费支出在 2000 年至 2005 年呈现上升趋势，在 2005 之后呈现出大幅波动。在 2013 年之后，数据口径进行修改，采用城乡一体化的调查，不再区分城镇和农村，每 季度 进行公布。 全国 居民人均消费支出 自 2014 年公布数据起便 呈现趋势性下滑，在 2017 年第四季度达到最低点，累计实际同比增速仅为