行业角度盘点宏观消费系列一：服务消费沧海遗珠，逆势而行.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 楼枫烨 分析师 SAC 执业编号： S1130517090005 (8621)60933978 loufy gjzq 卞丽娟 联系人 bianlijuan gjzq 行业角度 盘点宏观消费 系列一： 服务消费沧海遗珠，逆势而行 基本结论 目前社零数据主要统计居民实物消费，不能完全反映居民服务消费的发展情况。 50 家重点大型零售企业数据未考察网上零售数据，只能观察到零售企业龙头的线下销售额情况。 市场主要通过观察社零消费数据、限额以上商品零售额以及全国 50 家重点大型零售企业销售额判断消费走势，从最新的经营数据来看消费出现回落，但数据皆有统计口径上的局限性。 目前我国服务消费占居民消费支出的比重超过 40%，线上化占比逐渐提升。 从 6 月公布的社零数据来看上半年必选消费零售额增速相对稳定，可选消费品增速下滑明显 ： 6 月公布的社零数据来看汽车增速出现负增长（ -7%），汽车作为可选消费中销售额占比一半左右的消费品，汽车需求的变化很大程度影响最终的社零数据变化，剔除汽车类零售额后 6 月社零数据增速约为 11%。 从数据核算范围来看，居民消费支出指标更加能够反映真实的消费水平，同时从社零数据增速放缓与居民消费支出的差额来看除餐饮外的服务消费增速较高。 从社零、人均消费支出和最终消费支出的差异来看 ，最终消费支出比社零数据多了政府消费和服务性虚拟消费、地产支出，居民人均消费支出是纯居民消费支出，为抽样数据，同时受到人口数量变化的影响。 从最终消费支出来看，剔除政府消费后的居民消费是居民的实物商品消费 +服务消费 +地产消费，相对社零数据的月度持续下滑来说更反映了服务虚拟消费增长变化。 从服务业生产指数、服务业相关产业和服务 CPI等 多个指标来看服务业发展较为乐观 文旅消费增长进一步佐证服务消费的发展态势。 2018 年上半年国内旅游和出境游消费高增长，其中国内旅游收入 2.45 万亿元 /+12.5%，出境游人次达到 7131 万人次 /+15%。 2018 年上半年电影票房 320 亿元/+17.8%，其中国产电影票房 189.65 亿元 /+60%。从饭店业协会公布的星级酒店数据来看从 17 年开始随着经济复苏下酒店经营数据改善，剔除因春节错配影响下酒店的 Revpar 增长持续。 对多个宏观数据来看在经济下行压力和房地产财富效应削弱的情况下耐用消费品的消费有所下滑， 而必选消费品的增速相对稳定，同时服务消费需求强劲，反应在现在的经济现象就是消费降级和消费升级共存的环境： 随着房地产财富效应的削弱后和居民收入增速的回落对消费形成抑制。从过去追求消费量向追求消费质过渡，而收入效应下食品、服装等必需品消费增加，形成大家认为的“消费降级”现象。 风险提示： 2018 年 下旬宏观消费数据持续下行 ； 房地产下行周期时，溢出效应超过财富效应 ； 人民币汇率持续贬值导致居民实际购买力下降。 2018年 08月 14 日 消费专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 消费专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 观察月度宏观消费数据来看大家对未来消费走势相对悲观 .3 2. 季度和年度宏观消费数据上有表现出消费疲软的趋势吗？ .4 3. 文旅消费增长进一步佐证服务消费的发展态势 .7 4. 从数量和物质消费向质量 和服务消费过渡，教育、医疗、文娱类支出加快 10 5. 风险提示 .10 图表目录 图表 1： 1997-2018 年各月社零同比增速数据 .3 图表 2： 11-18 年各月限额以上单位消费品零售额增速 .3 图表 3： 11-18 年全国 50 家大型零售企业零售额增速 .4 图表 4： 18年 7 月 各个品类的 50 强零售数据 .4 图表 5： 2010-2018 年限额以上汽车类零售额同比 % .4 图表 6： 2010-2018 年月度汽车销量同比 .4 图表 7： 2014-2018 年全国居民人均消费支出季度数据 .5 图表 8： 14-18 年城镇居民人均消费支出与社零增速对比 .5 图表 9： 14-18 年乡村居民人均消费支出与社零增速对比 .6 图表 10： 15-18 年三大需求对 GDP 季度贡献率（ %） .6 图表 11： 15-18 年最终消费支出指标（季度） .6 图表 12： 16-18 年 三大需求对 GDP 拉动 拆分（ %） .7 图表 13： 2015-2018 年各个服务业的 GDP 不变价同比 % .7 图表 14： 2010-2018 年消费品与服务的 CPI同比 % .7 图表 15： 2011-2018 年上半年国内游人次及增速 .8 图表 16： 2011-2018 年上半年国内游收入及增速 %.8 图表 17： 2011-2018 年上半年出境游人数及增速 %.8 图表 18： 2017-2018 年月度的票房收入数据及同比增速（亿元） .9 图表 19： 15-18 年全国饭店星际酒店月度数据情况 .9 图表 20： 14-18 年 全国五星级酒店月度经营数据 .10 图表 21：居民杠杆率上升开始对消费形成约束 .10 图表 22：房价上涨对消费的财富效应开始让位挤出效应 .10 消费专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 观 察 月度 宏观消费数据来看大家对未来消费走势相对 悲观 市场 主要通过观察社零消费数据 、 限额以上商品零售额以及 全国 50 家重点大型零售企业销售额 判断消费走势 ， 从最新的经营数据来看消费出现回落 ，但数据皆有统计口径上的局限性 ： 1） 目前社零数据更新到 6 月份， 社零数据 增速按照修订后的可比口径计算，自 2017 年 8 月起增速维持下滑趋势 ， 4-6 月分别为 9.4%/8.5%/9%，单月同比增速低于 10%，与 2017 年 10%以上的 社零 增速相比出现了明显的下滑。同时， 18 年 1-6 月 社零总额同比增速为 9.4%，为 2004 年以来的最低值 ，扣除价格因素实际增长 7%，为 1997 年以来的最低值 。 目前社零数据主要统计居民实物消费，不能完全反映居民服务消费的发展情况。 2） 2018 年 6 月限额以上单位消费品零售额增速为 6.4%， 1-6 月增速为 7.6%。统计局对于一定规模的企业进行核算的数据更具有一定的参考性。 3） 根据中华全国商业信息中心的监测数据来看 18 年 7 月 全国 50 家重点大型零售企业 销售额下降 -3.9%，降幅比去年同期扩大 8.9pct。其中，零售额实现同比正增长的企业只有 14 家。分品类来看，粮油食品、日用品、服装、金银珠宝、家电各降 2.8%/5.7%/3.8%/1.8%/9.9%，同比各减少 3.5、 5.4、10.6、 5.6、 13.8 pct；化妆品增长 6.5%， 增速相较于去年同期下降 5.6 pct。但由于 50 家重点大型零售企业数据未考察网上零售数据，只能观察到零售企业龙头的线下销售额情况。 图表 1： 1997-2018 年各月社零 同比增 速 数据 图表 2： 11-18 年各月限额以上单位消费品零售额增速 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%消费专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 11-18 年全国 50 家大型零售企业零售额增速 图表 4： 18 年 7 月 各个品类的 50 强零售数据 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 从 6 月公布的社零数据来看 上半年 必选消费零售额增速相对稳定，可选消费品 增速下滑明显 ： 6 月公布的社零数据来看汽车增速出现负增长（ -7%），汽车作为可选消费中销售额占比 一半左右 的 消费品 ， 汽车需求的变化很大程度影响最终的社零数据变化，剔除汽车类零售额后 6 月社零数据增速约为 11%。汽车零售额增速 下滑一方面由于进口汽车关税下降的政策预期下，居民消费意愿下降，另外一方面中国的消费趋势从过去的数量消费向质量消费过渡。 图表 5： 2010-2018 年限额以上汽车类零售额同比 % 图表 6： 2010-2018 年月度汽车销量同比 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 2. 季度和年度 宏观消费 数据上有表现出消费疲软的趋势吗 ？ 以上分析的三大月度宏观消费数据均有一些的统计缺失，从实物消费和线下渠道考核已经无法完全代表中国的消费全貌 ， 目前我国服务消费占居民消费支出的比重超过 40%，线上化占比逐渐提升。 我们继续用城乡居民人均消费支出（季度统计）和 GDP 口径的最终消费支出（季度和年度统计）来进行观察。 1） 从社零、 人均消费支出和最终消费支出的差异来看 ，最终消费支出比社零-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-2.80% -3.80% -5.70% -1.80% -9.90% 6.50% -12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%消费专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 数据多了政府消费和服务性虚拟消费、地产支出，居民人均消费支出是纯居民消费支出，为抽样数据，同时受到人口数量变化的影响。 最终消费支出包含居民消费和政府消费两大块，也包含服务业的虚拟消费，理论上更接近“总量消费”的含义。其中，居民消费数据来源为利用住户调查的人均消费支出乘以居民人数计算大部分居民支出，医疗保健支出中公费医疗、城镇居民医疗社保支出和农村居民医疗支出，金融中介服务和保险服务支出，自有住房服务。政府消费包括行政管理、卫生文教、国防支出等。社零数据，数据来源包含批发、零售、住宿和餐饮业，但主要是商品的实物消费和餐饮侠傲佛费，而虚拟的服务性消费譬如居民教育、医疗、洗浴、美容美发、足疗以及酒店客房收入都是不包含在内的。而居 民 人均 消费支出统计的是居民用于满足家庭日常生活需要的全部支出，包括品类为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健以及其他用品服务等。 总结来说 ，最终消费支出比社零数据多了政府消费和服务性虚拟消费、地产支出，居民 人均 消费支出 是纯居民消费支出，为抽样数据，同时受到人口数量变化的影响。 2） 从数据核算范围来看居民消费支出指标更加能够反映真实的消费水平，同时从社零数据增速放缓与居民消费支出的差额来看除餐饮外的服务消费增速较高： 从居民消费支出数据来看上半年全国人均消费支出 9609 元，比上年同 期名义增长 8.8%，扣除价格因素外，实际增长 6.7%。其中农村居民人均消费支出 5806 元，增长 12.2%，扣除价格因素后增长 10.1%，为居民消费支出中增长较快的部分。 社零数据增速逐步下滑与居民人均消费支出在今年上半年的增速抬升之间出现 数据差异，主要是由于 农村 居民的消费差异。 社零数据与居民消费支出在口径上差异主要为服务消费，从 增速数据差异来看农村消费和服务消费是国内消费 增长的支撑点。 图表 7： 2014-2018 年全国居民人均消费支出季度数据 图表 8： 14-18 年城镇居民人均消费支出与社零增速对比 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00全国城镇居民人均可支配收入累计同比 % 城镇社零累计同比 % 消费专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 14-18 年乡村居民人均消费支出与社零增速对比 来源： wind， 国金证券研究所 3） 从最终消费支出来看，剔除政府消费后的居民消费是居民的实物商品消费 +服务消费 +地产消费，相对社零数据的月度持续下滑来说更反映了服务虚拟消费的增长变化。 从上半年的经济数据来看， 2018 上半年 GDP 同比增长6.8%，仅较 2017 年全年回落 0.1 个百分点。最终消费支出拉动 GDP 增长了 5.3 个百分点，较 2017 年全年大幅提高了 1.2 个百分点。同时，最终消费支出对经济增长的贡献率为 78.5%，比上年同期提高了 14.2 个百分点，且达到该数据公布以来的最高值。在最终消费支出的数据中去除掉政府的消费支出（ 2017 年占比 27%），同时居民的消费比例占比这十年间也稳定在 73%，简单的加乘数据后不难得出， 2018 年上半年居民消费对经济增长的贡献率为 78.5%*73%=57.3%，这个数据的稳定增长所反映的是居民的实物商品消费 +服务消费 +地产消费，相对社零数据的月度持续下滑来说更反映了服务虚拟消费的增长变化。 图表 10： 15-18 年三大需求对 GDP 季度贡献率（ %） 图表 11： 15-18 年最终消费支出指标（季度） 来源： wind,国金证券研究所 来 源： wind,国金证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00乡村社零累计同比 % 全国农村居民人均消费支出 :累计实际同比 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%最终消费支出贡献率 资本形成总额贡献率 货物和服务净出口贡献率 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00消费专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 16-18 年 三大需求对 GDP 拉动 拆分（ %） 201603 201606 201609 201612 201703 201706 201709 201712 201803 201806 最终消费支出拉动系数 5.2 3.8 3.9 5.1 5.5 3.5 4.3 3.1 5.3 5.4 资本形成总额拉动系数 2.5 3.3 3.0 2.7 1.3 3.3 2.4 1.7 2.1 2.1 货物和服务净出口拉动系数 -1.0 -0.4 -0.3 -1.0 0.1 0.1 0.1 2.0 -0.6 -0.7 来源： wind，国金证券研究所 4） 从服务业生产指数、服务业相关产业和服务 CPI 等多个指标来看服务业发展较为乐观： 我们从社零数据和居民消费支出的变化差异里找出服务消费或是消费品类中表现较为优异的板块，但 国内没有统一 的统计服务消费零售额数据 ，我们 将 从服务业的多个指标来侧面反映服务消费的发展情况。 a）服务业生产指数： 6 月服务业生产指数当月同比 6%，累计同比 8%， 17 年逐月服务业生产指数均实现 8%以上的增长水平； b）从 GDP 的细分行业增长来看，租赁和商务服务业 2018 年 H1 同比增速为 9.7%，信息传输、技术和信息技术服务业 H1 同比增速为 30.4%，其他 服务行业增速为 5.9%；c）服务 CPI月度增长维持高位，相比于消费品 CPI变化来看服务业的需求仍较为强劲。从生产和需求等多个角度来看服务消费或是被统计数据所遗忘的重要部分和消费支撑点，目前我国服务消费占到居民消费支出的比重超过 40%，还原整体的消费考虑到服务消费的情况下国内的 居民消费仍然保持平稳增长。当然服务消费的增长也体现了消费从数量消费向质量消费过渡的趋势。 图表 13： 2015-2018 年各个服务业的 GDP 不变价同比 % 图表 14： 2010-2018 年消费品与服务的 CPI同比 % 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 3. 文旅消费增长进一步佐证服务消费的发展态势 2018 年上半年国内旅游和出境游消费高增长，其中国内旅游收入 2.45 万亿元 /+12.5%，出境游人次达到 7131 万人次 /+15%。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00其他服务业累计同比 % 信息传输、软件和信息技术服务业累计同比 % 不变价 :租赁和商务服务业累计同比 % -1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00CPI:服务 % CPI:消费品 % 消费专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 2011-2018 年上半年国内游人次及增速 图表 16： 2011-2018 年上半年国内游收入及增速 % 来源： 国家旅游局， 国金证券研究所 来源： 国家旅游局， 国金证券研究所 图表 17： 2011-2018 年上半年出境游人数及增速 % 来源： 国家旅游局， 国金证券研究所 注： 18H的数据为国家移民管理局所公布。 2018 年上 半年电影票房 320 亿元 /+17.8%，其中国产电影票房 189.65 亿元 /+60%。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%051015202530国内旅游人次（亿人次） 增速 % 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00.511.522.53国内旅游收入（万亿） 增速 % 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92011H1 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H出境旅游人次（亿人次） 增速 % 消费专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18： 2017-2018 年月度的票房收入数据及同比增速（亿元） 来源： 国家电影局， 国金证券研究所 从 饭店业协会公布的星级酒店数据来看从 17 年开始随着经济复苏下酒店经营数据改善，剔除因春节错配影响下酒店的 Revpar 增长持续。 图表 19： 15-18 年全国 饭店星际酒店月度数据情况 来源： 饭店业协会， 国金证券研究所 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 20182017YOY%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%RevPar% 入住率 % 平均房价 % 消费专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20： 14-18 年 全国五星级酒店月度 经营 数据 来源： 饭店业协会 ，国金证券研究所 4. 从数量和物质消费向质量和服务消费过渡，教育、医疗、文娱类支出加快 对多个宏观数据来看在经济下行压力和房地产财富效应削弱的情况下耐用消费品的消费有所下滑，而必选消费品的增速相对稳定， 同时服务消费需求强劲，反应在现在的经济现象就是消费降级和消费升级共存的环境： 随着房地产财富效应的削弱后和居民收入增速的回落对消费形成抑制。从过去追求消费量向追求消费质过渡，而收入效应下食品、服装等必需品消费增加，形成大家认为的“消费降级”现象。 目前这一经济现象对于旅游行业同样存在一定的警示，消费者对于旅游体验的需求将胜过走马观花的景点打卡，需求侧变革将倒逼景区运营者能够通过多元化业务和标准化流程管理来吸引游客进行旅游观光和消费。 图表 21：居民杠杆率上升开始对消费形成约束 图表 22： 房价上涨对消费的财富效应开始让位挤出效应 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 5. 风险提示 2018 年下旬宏观消费数据持续下行 ； 房地产下行周期时，溢出效应超过财富效应； 人民币汇率持续贬值导致居民实际购买力下降。 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%RevPar% 入住率 % 平均房价 % 020406080100120中国居民杠杆率 美国居民杠杆率 5791113151719212325(6)(4)(2)0246810121470个大中城市二手住宅价格指数 :季度同比 社会消费品零售总额 :季度同比（右轴）