新能源汽车系列之一：创新驱动需求，降本增效新技术含苞待放.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_Page 深度分析 |汽车 证券研究报告 Table_Title 【广发电新 &汽车】 新能源汽车系列之一 创新驱动需求， 降本增效 新 技术 含苞待放 Table_Summary 核心观点： 降本增效（平价）发展到怎样的阶段？ 16 年以来 电池等 技术进步带来乘用车 需求 结构显著改善 ， 国内 电池组 成本已下探 50%以上 至 1000元 /kWh， 但 19 年 补贴退坡 近 6 成 超过成本消化能力 ，导致 整车盈利大幅回落制约 新能源 车销量增长 ，据中汽协 19 年 新能源 车产销分别完成 124.2 万辆和 120.6 万辆，同比 下降 2.3%和 4.0%， 以产品升级实现修复盈利能力、推动成本下降是刺激 新能源 车需求的关键因素。 2020 年 降本增效 技术创新还有哪些值得期待？ 我们认为， 以下是 新能源汽车 降本增效 几个 较为确定性的路径 ： 1. 电池系统减模组化 ： 以 宁德时代 无模组动力电池包 CTP 方案 为例， 较传统电池包 体积利用率提高 15%-20%，零部件减少 40%，生产效率提升 50%， 成本有望下探至 120 美元 /kWh； 2. 电芯材料减钴化 ： 补贴 下滑下 制造成本压力放大，电芯材料减钴化趋势加速推进，其中三元高镍化和磷酸铁锂应用将携手并进 ， 相比 一般 三元成本 可进一步 下降约 15%； 3. 动力系统 电机、电控功能集成化下的电驱动轴 ， 博世 eAxle 体积减小 20%， GKN下一代 eDrive 降低 25%成本、 20%重量，提升 10%能效 ； 4. 传动系统 多 档 位传动机构 ： 两档变速器 较 单 档 大约可降低 5-6%能耗 ， 且能提升电动车性能 以及更易实现平台化 ； 5. 制动系统 电子液压制动系统 EHB： 可 有效提升新能源车续航里程 ， 博世 iBooster 与 ESP 组合 实现 近 100%制动能量回收， 提升 电动车续航 20%。 降本增效 深刻影响产业 发展 ， 投资机会 蕴含其中 。 法规约束 、需求驱动下的一些增效细分子行业蕴含着极大弹性，又因 兼具高确定性， 往往 是绝佳的投资品种。 降耗 本质是增效 ， 以 油耗法规为例， 我国日益严苛的油耗法规对汽车行业技术路径演变产生了 深刻 影响，加速了节油技术的 普及 ： 比如 过去几年我们看到了 涡轮增压渗透率的提升、 DCT/CVT的 长足发展 、 电动转向系统 EPS 逐渐成为车企的必选 等。 行业 变革 带来了投资机会： 受益于 EPS 需求提升， 耐世特 13 年起业绩高速增长，13 年 10 月 初 至 18 年 1 月 初 ， 在业绩拉动下 股价涨幅 超过 700%。 投资建议： 降本增效 是行业永恒 追求， 而新能源 汽车 这一 新兴 行业 对此诉求更强 。 考虑到 相关 子领域 行业空间、 确定性 等，我们建议关注 电池系统减模组化 、 电芯材料减钴化 、 电驱动轴 、 多 档 位传动机构 、 电子液压制动系统 等 领域 。 我们推荐 宁德时代（ 无模组化 ）、德方纳米（磷酸铁锂无钴化）、 万里扬 （多档位传动机构） 、华域汽车 （电驱动轴 、电控制动 ） 。 风险提示 ： 相关技术渗透率提升不及预期；技术变革风险；行业竞争超预期；下游新能源汽车销量不及预期 。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-03-15 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈子坤 SAC 执证号： S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 纪成炜 SAC 执证号： S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengweigf 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号： S0260516010001 021-60750621 yanjunganggf 分析师： 张乐 SAC 执证号： S0260512030010 021-60750618 gfzhanglegf 分析师： 刘智琪 SAC 执证号： S0260518080002 SFC CE No. BOT241 021-60750604 liuzhiqigf 请注意，陈子坤 ,闫俊刚 ,张乐并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts -15%-9%-3%3%9%15%03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20汽车 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 深度分析 |汽车重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 宁德时代 300750.SZ CNY 132.1 2020/2/26 买入 159.6 2.00 2.85 67.10 47.04 24.60 16.59 12.40 14.00 德方纳米 300769.SZ CNY 159.9 2020/3/10 买入 179.1 2.42 3.58 68.91 46.61 38.20 26.35 17.20 20.30 华域汽车 600741.SH CNY 24.2 2019/10/30 买入 27.2 2.09 2.29 11.57 10.53 5.05 3.59 14.0 14.4 万里扬 002434.SZ CNY 8.5 2019/10/29 买入 9.3 0.37 0.57 23.02 15.08 15.63 12.31 7.7 10.4 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股收盘价及合理价值单位为港币， EPS 单位为人民币。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 深度分析 |汽车目录索引 一、 2016-2019 年：新能源汽车平价行至何处？ . 6 （一）我国新能源乘用车性能、效率有了显著提升 . 6 （二）电池技术成果斐然，补贴退坡遭遇成本瓶颈 . 7 二、 2020 年：降本增效，柳暗花明 . 11 （一）电池系统减模组化： CTP 方案 . 11 （二）电芯材料减钴化：三元高镍化 +磷酸铁锂携手并进 . 14 （三）电机电控一体化：电驱动轴 . 19 （四）传动与制动系统：多档位传动机构、 EHB . 21 三、降本增效深刻影响产业发展，投资机会蕴 含其中 . 25 （一）我国油耗法规日益严苛 . 26 （二）降耗深刻影响产业发展，多种增效技术迸发 . 27 （三）耐世特显著受益于电动转向系统 EPS 渗透率提升 . 29 四、投资建议 . 31 五、风险提示 . 31 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 深度分析 |汽车图表索引 图 1： 2016 年以来国内纯电动汽车各级别车型销量（辆） . 6 图 2： 2018 年国内纯电动汽车各级别市场份额 . 6 图 3： 2019 年国内纯电动汽车各级别市场份额 . 6 图 4： 2016 年以来国内新能源汽车各续航里程区间销量 . 7 图 5： 2018 年国内纯电动车续航结构 . 7 图 6： 2019 年国内纯电动车续航结构 . 7 图 7： 国内 新能源汽车三轮平价周期 . 8 图 8： 2017 年以来 国内 各批推广目录纯电动乘用车型续航里程 . 8 图 9： 2017 年以来 国内 各批推广目录新能源乘用车型电池技术结构 . 9 图 10： 2019 年 国内 补贴政策及其缓冲期对各级别车型盈利影响 . 10 图 11： 2019 年以来 国内 新能源汽车乘用车月度销量 . 10 图 12：宁德时代 CTP 高集成动力电池开发平台介绍 . 12 图 13：比亚迪 GCTP 技术示意图 . 13 图 14：蜂巢能源 CTP 电池系统介绍 . 14 图 15：国内历年动力电池装机量（ GWh） . 14 图 16：国内历年动力电池技术路线占比 . 14 图 17：宁德时代 2019 年产品结构估算 . 16 图 18：宁德时代 2020 年产品结构估算 . 16 图 19： 2019 年 国内 高镍三元电池搭载车型销量（辆） . 16 图 20：博世 eAxle 电驱动轴 . 19 图 21：博世 eAxle 电驱动轴特性介绍 . 20 图 22：舍弗勒电动乘用车一档及两档变速器电耗、电池容量、续航对比 . 22 图 23：博世不同产品组合达到的不同效果 . 24 图 24：博世 iBooster 南京基地产能规划（百万） . 25 图 25：欧美日中燃料消耗量限值目标对比（单位： L/100km） . 27 图 26：我国传统乘用车中涡轮增压车型比例 . 27 图 27： 19 年我国传统乘用车中涡轮增压车型月度比例 . 27 图 28：我国广义乘用车中各类变速器销量月度占比 . 28 图 29： 16-18 年我国乘用车整备质量与油耗变化情况 . 28 图 30：主流车企油耗应对路径及其相应的供需格局初判 . 29 图 31：耐世特股价、 PE、业绩涨幅 -区间 1 . 30 图 32：耐世特股价、 PE、业绩涨幅 -区间 2 . 30 图 33：耐世特收盘价 -后复权（港币） . 30 图 34：耐世特 PE TTM 估值变动 . 30 表 1： 国内 历年新能源乘用车补贴退坡对比（万元） . 9 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 深度分析 |汽车表 2：新能源汽车降本增效主要路径一览表 . 11 表 3：主流动力电池产品对比 . 12 表 4：全球动力电池厂商高比能产品技术路线图 . 15 表 5：三元及磷酸铁锂电池中长期价格与成本预测 . 17 表 6： 国内 磷酸铁锂配套车型与三元版本对比 . 17 表 7： 国内 磷酸铁锂材料行业需求拆分及预测 . 18 表 8：单级变速器、多档变速器优缺点 . 21 表 9：万里扬无级变速器产品 ECVT280 技术参数 . 22 表 10：制动系统概览 . 23 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 深度分析 |汽车一、 2016-2019 年：新能源汽车平价行至何处？ （ 一 ） 我国新能源乘用车性能 、 效率有了显著提升 整车性能、效率提升是业内永恒的追求，降本增效能有效 拉升 企业竞争力， 提升 终端需求 。 我国新能源汽车 财政补贴政策 坚持“扶优扶强” ， 优化技术指标 ，对我国新能源汽车的发展提供了重要指引。我国每年新的新能源补贴政策都 按照技术上先进、质量上可靠、安全上有保障的原则，适当提高技术指标门槛，重点支持技术水平高的优质产品 ，涉及到 稳步提高新能源汽车动力电池系统能量密度门槛要求 、 适度提高新能源汽车整车能耗要求 、 提高纯电动乘用车续驶里程门槛要求 等 。 受补贴政策、终端需求 等 影响，我国 纯电动 乘用车 级别和续航能力 有了显著提升 。 2016年 12月工信部发布了新能源汽车新版补贴方案，刺激 2017年以 A00级为代表的纯电动乘用车型迅速放量。 2018年补贴新规进一步提升技术指标门槛， A00级补贴 下调幅度较大，刺激主机厂市场重心向 A/A0级汽车偏移 ， 2018年 6月缓冲期结束后 A级迅速替代成为销量最大的车型级别 ， 延续至 今 。 图 1： 2016年以来 国内 纯电动汽车各级别 车 型 销量 （辆） 数据来源： 乘联会 、 广发证券发展研究中心 图 2： 2018年 国内 纯电动汽车各级别市场份额 图 3： 2019年 国内 纯电动汽车各级别 市场份额 数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心 数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心 01000020000300004000050000600007000080000A A0 A00 B C33.3%16.4%48.3%0.3% 1.7%AA0A00BC54.5%14.9%27.0%2.5% 1.1%AA0A00BC识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 深度分析 |汽车2017年 A00级车型销量爆发直接导致续航 200km以下车型一枝独秀 ， 一直延续到 2018年 6月缓冲期结束。在 2018年新版补贴方案 鼓励下 ， 各级别续航里程全面升级 ， 6月之后续航 250km以上车型销量全面呈现上升趋势， 其中 2018年以来 400km以上车型占比迅速由 2.3%扩大至 15.2%， 2019年更大幅升至 56.2%，几乎成为新车标配 。 图 4： 2016年以来 国内 新能源汽车各续航里程区间销量 数据来源： 乘联会、 广发证券发展研究中心 图 5： 2018年 国内 纯电动车续航结构 图 6： 2019年 国内 纯电动车续航结构 数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心 数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心 （ 二 ） 电池 技术成果斐然， 补贴退坡 遭遇 成本瓶颈 新能源汽车自诞生起就面临着续航、循环等性能短板与高昂的动力电池成本问题，而电池技术进步循序渐进，不断提升性能、降低成本，将先后迈向三轮平价周期 2013年以来特斯拉引领 豪华车平价周期 ，率先在高 档 汽车领域实现电动化，续航里程 500km以上，电池组能量密度 170Wh/千克 ；进入 2019年在庞大产业链集群优势与技术创新推动下，中国市场将主导新一轮 运营车平价周期 ， 趋向 公共服务领域用车全面电动化， 循环寿命超过 60万 km，电池组成本降至 1元 /Wh；而在电池成本进一步下降过程中，最具挑战的 私家车平价周期 将在技术创新演绎下孕育， 电池组成本 将目标 降至 0.6元 /Wh以下 。 01000020000300004000050000600007000080000200km以下 200-250km 250-300km 300-350km 350-400km 大于等于 400km40.5%12.5%15.6%12.8%3.4%15.2%200以下200-250250-300300-350350-400大于等于 4005.1% 5.0%11.2%19.1%3.3%56.2%200以下200-250250-300300-350350-400大于等于 400识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 深度分析 |汽车图 7： 国内 新能源汽车三轮平价周期 数据来源： 高工锂电、 广发证券发展研究中心 动力电池技术的演进是推动新能源汽车从豪华车平价到运营车平价，再到私家车平价的核心推动力，对动力电池性能而言，在豪华车平价周期中能量密度的升级是引领趋势的风向标， 在 2017年后国内高能量密度补贴倾向拉动下，三元电池申报车型迅速增多，推动整体纯电动乘用车续航里程大幅度提升，从 2017年初200km左右提升至 2019年 350km以上，阶段性突破了新能源汽车推广过程中续航里程瓶颈 。 图 8： 2017年以来 国内 各批推广目录纯电动乘用车型续航里程 （ km） 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 208 197 207 204 196 218 257 216 223 249 247263 260321 294 275 328 340 312 331 338 352 350 359 368 347 368 364 355 367 341 337 291 354 349 36837401002003004005006007002017年第一批2017年第二批2017年第三批2017年第四批2017年第五批2017年第六批2017年第七批2017年第八批2017年第九批2017年第十批2017年第十一批2017年第十二批 2018年第一批2018年第二批2018年第三批2018年第五批2018年第六批2018年第七批2018年第八批2018年第九批2018年第十批2018年第十一批2018年第十二批2018年第十三批 2019年第一批2019年第二批2019年第三批2019年第四批2019年第五批2019年第六批2019年第七批2019年第八批2019年第九批2019年第十批2019年第十一批 2020年第一批2020年第二批最大值 平均值 最小值识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 深度分析 |汽车图 9： 2017年以来 国内 各批推广目录新能源乘用车型电池技术结构 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 在普遍续航里程达到使用要求后， 循环寿命和制造成本将接替能量密度成为推动行业发展的关键技术能力，随着 2019年补贴退坡力度加大，制造成本瓶颈显得更加突出。 2019年 3月 26日财政部、工信部、科技部、发改委发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，标志着 2019年新能源汽车补贴政策正式落地。其中续航里程高于 250km且电池能量密度高于 125Wh/千克 才能享受补贴，续航里程分 档 区间由 5档 变为 2档 ， 250-400km单车补贴 1.8万元， 400km以上单车补贴 2.5万元，退坡幅度 47-60%不等，并取消 250km以下补贴，插电混动车型（含增程式）单车补贴从 2.2万元降至 1万元，退坡幅度 55%，同时取消地方补贴。 表 1： 国内 历年新能源乘用车补贴退坡对比（万元） 续航里程 （ km） 2017 年国补 （万元） 2018 年国补 （万元） 2018 年 退坡额度 2018 年 退坡幅度 2019 年缓冲期国补 （万元） 2019 年国补 （万元） 2019 年 退坡额度 2019 年 退坡幅度 100-150 2.00 0.00 -2.00 -100% 0.00 0.00 0.00 - 150-200 3.60 1.50 -2.10 -58% 0.90 0.00 -1.50 -100% 200-250 2.40 -1.20 -33% 1.44 0.00 -2.40 -100% 250-300 4.40 3.40 -1.00 -23% 2.04 1.80 -1.60 -47% 300-400 4.50 0.10 2% 2.70 1.80 -2.70 -60% 400 以上 5.00 0.60 14% 3.00 2.50 -2.50 -50% 插电混动 2.40 2.20 -0.20 -8% 1.32 1.00 -1.20 -55% 数据来源：财政部、广发证券发展研究中心 补贴退坡幅度超过成本消化能力导致的整车盈利大幅回落 一定程度上 制约了新能源汽车销量增长。 根据 2019年来政策实施节点 一季度以 2018年政策标准（至 3月 25日），二季度以 2019年政策缓冲期标准（ 3月 26日至 6月 25日），三季度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年第一批2017年第二批2017年第三批2017年第四批2017年第五批2017年第六批2017年第七批2017年第八批2017年第九批2017年第十批2017年第十一批2017年第十二批 2018年第一批2018年第二批2018年第三批2018年第五批2018年第六批2018年第七批2018年第八批2018年第九批2018年第十批2018年第十一批2018年第十二批2018年第十三批 2019年第一批2019年第二批2019年第三批2019年第四批2019年第五批2019年第六批2019年第七批2019年第八批2019年第九批2019年第十批2019年第十一批 2020年第一批2020年第二批三元 磷酸铁锂 锰酸锂 不明识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 Table_PageText 深度分析 |汽车后以 2019年政策标准（ 6月 26日后），参照我们调研及财务报表披露情况测算，考虑车型级别结构因素，纯电动汽车二季度毛利率承压近 10个百分点，三季度近 20个百分点，一方面引起新能源乘用车销量同比增速逐季度减弱，从年初月度翻倍增长至年底连续出现 40%左右下滑，另一方面结构上来看 A00级车由于盈利恶化最为突出，同比下滑明显，拖累整体销量。 最终根据中汽协披露 ， 2019年新能源汽车产销分别完成 124.2万辆和 120.6万辆，同比下滑 2.3%和 4.0%，其中新能源乘用车产销分别 109.1万辆和 106.0万辆，同比增长 2.0%和 0.7%。 因此， 以产品升 级实现修复盈利能力、推动成本下降是刺激 新能源汽车需求的关键因素。 图 10： 2019年 国内 补贴政策及其缓冲期对各级别车型盈利影响 数据来源：乘联会 、 广发证券发展研究中心 图 11： 2019年以来 国内 新能源汽车乘用车月度销量 数据来源：乘联会 、 广发证券发展研究中心 32.09%21.92%0.77% 0.77%24.28%14.69%6.43% 6.43%8.49%-8.52%-24.68% -24.68%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010000200003000040000500006000070000800001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月销量（辆）A级销量 A0级销量 A00级销量 A级毛利率 A0级毛利率 A00级毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%0200004000060000800001000001200001400001600001800001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年新能源乘用车销量（辆） 2018年新能源乘用车销量（辆）纯电动加权毛利率： 23.82% 纯电动加权毛利率： 12.91% 纯电动加权毛利率： -6.46%