海运港口行业研究：原油暴跌，又是一个抢油季？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金海运港口指数 2926 沪深300指数 3951 上证指数 2923 深证成指 10941 中小板综指 10298 刘蒙 联系人 liumenggjzq 徐君 联系人 xu_jungjzq 许隽逸 分析师 SAC 执业编号：S1130519040001 xujunyigjzq 原油暴跌，又是一个抢油季？ 行业观点 40 美元/桶油价价位难以长时间维持。原油格局三足鼎立。美国原油以企业行为为主，当油价持续低于其开采现金成本的情况下，会逐步降低后续资本开支，从而削减页岩油产量。沙特与俄罗斯短期需要以量补价维持国家的财政收支平衡。然而我们认为，沙特与俄罗斯的储存产能难以长期支撑高产量，并通过以量补价的逻辑来弥补油价大幅下跌。 油价低位，国内企业具备抢购低价原油的动力：参考 2016 年低油价以及目前 INE-Brent 价差，油轮运价以及利用率受益于原油陡峭的升水结构，均明显提升。我们认为地炼与两桶油均已具备原油进口双权，低油价刺激国内炼化企业增加原油进口。考虑到企业整体库存较为有限，港口原油仓储提升并后续转口成为变相提升库存的一种廉价手段。 疫情期间，由于交运不便，大量化工产品滞存港口，期货品种的港口库存多数有所提升。疫情期间，甲醇，乙二醇，苯乙烯等重要期货化工品种港口库存普遍有所提升。从而带动港口仓储利用率上升幅度较大。与此同时，疫情也是油价暴跌的需求端推手。 投资建议 行业策略：原油暴跌情况下，我国主要炼化装置存在采购低价油，增加库存，在油价回升过程中博取库存差额受益的诉求。我们认为，我国主要的能源运输以及能化港口仓储有望深度受益。 相关标的： 我们推荐能源化工商业仓储类龙头公司宏川智慧以及恒基达鑫；关注能源运输龙头企业，招商轮船与中远海能，给予原油运输以及仓储行业“增持”评级。 风险提示 （1）油价大幅波动 （2）中东疫情大爆发影响原油生产 （3）进口企业配额限制 （4）部分期货品种的国产化替代进程加速 （5）个股风险（如限售股解禁等等）（6）宏观经济影响 （7）其他不可抗力 2020 年 03 月 13 日 资源与环境研究中心 海运港口行业研究 增持（首次评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一行业主要逻辑 .4 1.1抢油有望再次出现！ .4 1.2炼化企业 40美元以下油价存有增加库存套利的预期 .4 1.3双权放开，国内炼厂具备原油进口的部分自主权，有望加入抢油大军 .6 1.4疫情期间，由于交运不便，大量化工产品滞存港口，大宗化学品的港口库存多数有所提升.7 1.5 主要企业的竞争格局 .8 二回顾油价近年来的几次下跌对海运以及仓储的影响 .9 2.1 20142016年的两次下跌 .9 2.2 2016年油价触底反弹 .10 2.3 20172018年 1季度：OPEC减产与美国增产的博弈. 11 2.4 2018年四季度原油的下跌 .12 三风险提示 .14 图表目录 图表 1：脉冲式低油价 VLCC运价大幅上升 .4 图表 2：原油的升水结构形成（单位：美元/桶）.4 图表 3：中国石化存货原材料(单位：万元)与布伦特油价（单位：美元/桶）比例 .5 图表 4：沙特月度原油收入以及月度估计利润 .5 图表 5：山东地区港口以及输油管线 .6 图表 6：上海原油交易所制定原油交割仓库.7 图表 7：我国甲醇的港口仓储情况.7 图表 8：我国乙二醇港口仓储情况.7 图表 9：港口苯乙烯库存（单位：万吨） .8 图表 10：我国原油进口情况季节性图表（单位：万吨） .8 图表 11：20052015年的油轮新造船量（单位：艘） .9 图表 12：回顾20142016年的两轮下跌 .10 图表 13：OPEC与 OPEC+产量 .10 图表 14：20152016年中国进口增长拉动原油需求 .10 图表 15：2016年船只交付量创出 8年以来的新高 . 11 图表 16：2016年 10月至 2017年 10 月 OPEC实际减产量（千桶/日） . 11 图表 17：2016 年 10 月至 2017年 10 月 NON-OPEC 实际减产量（千桶/日）. 11 图表 18：减产与增产对冲（单位：百万桶）.12 图表 19：美国商业库存（单位：百万桶） .12 图表 20：美国原油出口量（单位：千桶/日）.12 eXbWvYvXlUiZiYcVyXmMnM7NbPaQoMpPsQpPkPmMpMkPqRsR8OpOtQuOtPvMwMoOrR行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：第一轮制裁之后伊朗出口至豁免地区原油（2018.6-2018.9） .13 图表 22：2018年 10月伊朗出口至豁免地区原油量（万桶/日，%） .13 图表 23：造船订单持续下滑 .13 图表 24：拆船数量逐步低位 .13 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一行业主要逻辑 1.1抢油有望再次出现！ 参考 2016 年初的油价暴跌以及运费抬升的抢油逻辑，全球原油装船数量大幅提升，我们认为低油价状态下抢油有望再度出现！与此同时，近期 VLCC运费大幅扩张，油轮运力显著提升。 图表 1：脉冲式低油价VLCC运价大幅上升 来源：上海航运交易所，Choice，国金证券研究所 另外原油的升水结构也为海上浮仓及港口仓储带来了一定的跨期套利机会。我们不难看出，3 月 2 日的报价中原油的升水结构相对较为平缓，而在本轮油价大跌之后，原油的升水结构变得更加陡峭。这也体现了目前行业对于未来油价上涨的预期较强，从而为浮仓储存以及跨期套利提供了机会。 图表 2：原油的升水结构形成（单位：美元/桶） 来源：WIND，国金证券研究所 1.2炼化企业40 美元以下油价存有增加库存套利的预期 炼化行业在油价暴跌至 40 美元以下地板价情况下，存在大幅增加库存套利的预期。其原理在于（1）40 美元以下油价难以长期维持。库存损失后，增行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 加库存，有望在油价回归的情况下获取到差额库存的库存收益。（2）虽然地板价期间会征收风险准备金，但是可以通过短期减产，增加中间品仓储等手段获取更多实际库存收益。 我们可以分析中国石化在 20142016年的季报的原油库存以及进口数据。我们发现在 20142016年下跌期间中国石化持续提升原料材料库存，而在此之后，中国石化的原材料库存水平基本维持稳定。我们需要特别提到的是，中石化在 2016年半年报（油价在 2016年上半年跌至 30美金以下），其公告的存货原材料数量创下历史新高。 图表 3：中国石化存货原材料(单位：万元)与布伦特油价（单位：美元/桶）比例 来源：中国石化公司公告，WIND，国金证券研究所 我们认为沙特的以量补价逻辑短期可以维持国家原油收入不出现巨幅下降，然而无法长期支撑沙特国家收入。 图表 4：沙特月度原油收入以及月度估计利润 来源：OPEC，WIND，国金证券研究所 注：收入按照月度产量*布伦特油价估算，利润按照月度产量*（布伦特油价-8美元）考虑 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 沙特宣称未来产量将提升至 1300 万桶每日。从历史数据上来看，2016 年沙特最低原油月利润在 90 亿美元左右。按照每桶原油的成本为 8 美元考虑，沙特产量如果能够保持在 1300 万桶每日，那么沙特具备短期将油价均价维持在 32 美元/桶的能力（月利润 93.6 亿美元）。然而从长期来看，在不考虑减产的情况下，45 美元油价才能够使得沙特维持中枢收入以及利润的能力（月利润145 亿美元），我们认为，均价需要达到 48-50 美元才能够达到沙特原油利润端的稳定。长时期完全以量补价的逻辑难以实现。 1.3双权放开，国内炼厂具备原油进口的部分自主权，有望加入抢油大军 两桶油旗下企业多数企业的原油自主权相对较低，普遍为集团统一采购。而地炼企业伴随双权放开，原油采购相对较为灵活。尽管仍然存在进口配额多次下放的瓶颈，但是相比于 2015 年之前向两桶油购买原油配额已经出现了显著的边际改善。因此，在低油价状态下，地炼在满足政策要求的情况下有望率先提升库存。 我国的炼油产能结构为两桶油为主，地炼为辅。山东地炼，民营大炼化占到我国炼油产能的 30%左右。目前来看，地炼是不容忽视的一股囤油力量。地炼企业的决策周期短，效率高，在进口配额富余的情况下，有望成为抢油季的先头力量。 2016 年低油价时期，山东地炼爆出青岛港油轮挤压的新闻，主要原因是地炼主要通过汽运装载，从而延长了卸船时间。我们认为，虽然山东原油管道发展较快，然而为了规避原油卸船积压以及配额限制，沿海部分港口库存依然有望成为山东地炼的廉价补充仓储手段，而港口仓储企业也有望显著受益于抢油进程。 图表 5：山东地区港口以及输油管线 来源：隆众化工，国金证券研究所 根据上海期货交易所公告，上海原油期货的主要交割库总共包含我国的 8大原油码头及相应仓储。除山东地区的胜利油库之外，交割库包含青岛董家口港，日照港，宁波大榭港，上海洋山港，湛江港以及舟山岛的岙山以及册子岛与大连港。其中，青岛港，日照港，大连港，申能集团均有参股原油交割油库。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：上海原油交易所制定原油交割仓库 来源：上海期货交易所，国金证券研究所 1.4 疫情期间，由于交运不便，大量化工产品滞存港口，大宗化学品的港口库存多数有所提升 疫情期间，甲醇，乙二醇，苯乙烯等重要期货化工品种港口库存普遍有所提升。从而带动港口仓储利用率上升幅度较大。虽然乙二醇以及苯乙烯 2019年跌幅较大，导致库存明显缩窄，然而疫情期间库存增长幅度较大，且库存基本对此次原油暴跌免疫。 图表 7：我国甲醇的港口仓储情况 图表 8：我国乙二醇港口仓储情况 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 在液体期货品种中，甲醇，乙二醇，以及苯乙烯是交易量最大的三大类常温储藏的大宗化工品。从上下图中不难看出，2020 年初的三个月中，港口仓储都出现了较为明显提升。 图表 9：港口苯乙烯库存（单位：万吨） 来源：隆众化工，WIND，国金证券研究所 我国原油进口持续提升，以及 INE 上海原油期货的上市，将会进一步拉动港口原油仓储提升。 图表 10：我国原油进口情况季节性图表（单位：万吨） 来源：海关总署，WIND，国金证券研究所 1.5 主要企业的竞争格局 我国的港口仓储格局相对分散，处于完全竞争的格局。根据统计，宏川智慧具备仓储 155 万立，现有在建总计 199 万立，仅占全国总仓储量的 1.5%左右。恒基达鑫具备仓储 104 万立，占比不足 1%。宏川智慧具备甲醇，乙二醇，苯乙烯期货的交割仓库，具备 6 个码头。而恒基达鑫主要运营仓库为珠海与武汉两个区域，具备两个码头。 油轮行业供应格局相对稳定。VLCC 的主要供应企业中，招商轮船全球领先，但是前 7 家公司的整体优势并不明显。招商轮船 VLCC 存量达到 52 艘，在建 1 艘。中远海能 VLCC 存量达到 43 艘，达到行业第四。招商轮船以及中远海能 VLCC 占比在 6.5%与 5.4%，相对而言行业集中度较为分散，处于完全竞争状态。 原油运输以及仓储行业格局核心在于油价预期与油价的期限结构。整体来看，仓储企业化工品部分与期货交割相关性较高，而原油仓储主要与所在区位相关性较高；而主要油轮企业竞争格局较为分散，油轮行业企业多数与行业景气度高度相关。 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二回顾油价近年来的几次下跌对海运以及仓储的影响 2.1 20142016年的两次下跌 20142016 年原油出现了两次下杀，其主要原因并不相同。分析原因，2014 年首轮从 100120 美元每桶下杀至 5060 美元每桶是源于美国页岩油产量增量摧毁了全球原油供求平衡。而第二轮从 5060 美元区间下杀至 2030美元区间的主要原因是 OPEC 增产导致，主要包含沙特，伊朗和伊拉克以及NON-OPEC产油巨头俄罗斯增产。 这两次下杀对于炼油行业的影响并不相同。第一次下杀期间，中国地炼尚未双权放开。中国主要原油抄底大军为两桶油为首的国资。在此期间，VLCC运费迅速上移，BDTI指数脉冲式冲高。另外，原油的升水结构变陡使得海上浮仓有利可图。 2015 年受益于油价低位，船运业虽然运费持续上升，然而成本端燃料费用却在持续下滑，从而也推动了原油航运以及原油仓储企业的利润大幅抬升。从历史上来看，2015 年是航运业利润爆发式增长的一年。2015 年底，大量 2016年的船运订单被提前透支至 2015年四季度，从而规避 TIER III（船机脱硫）的规定。 在此盈利预期下，20142015 年油轮造船量持续攀升，并在 2015 年达到高点，VLCC造船订单达到 60艘。 图表 11：20052015年的油轮新造船量（单位：艘） 来源：Gibson，国金证券研究所 第二次下杀，原油从 60 美元继续下挫至 30 美元。此时时间已经到达了2015 年的下半年。2015 年中旬，民营原油双权相继放开。地炼企业通过去除200 万吨以下产能，以及增加仓储等方式获取到原油进口配额，从而一定程度上结束了向两桶油买油的历史。 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：回顾 20142016年的两轮下跌 第一轮下跌 （单位:百万桶/日） 第二轮下跌（单位：百万桶/日） 来源：OPEC，彭博，国金证券研究所 注：上图纵轴单位为美元/桶。 2.2 2016年油价触底反弹 2016年 1月，油价触底后开始反弹。此时供给端，伴随着部分产油国如尼日利亚出现的突发性事件减产，供给端出现收缩。需求端，中国进口份额维持10%以上增长，拉动了全球的原油需求增长，从而在底部确认后，出现了一轮大规模反弹。 图表 13：OPEC与 OPEC+产量 图表 14：20152016年中国进口增长拉动原油需求 来源：Clearview Energy Partners，国金证券研究所 来源：海关总署，WIND，国金证券研究所 注：左轴单位为万吨 2016 年成为船只交付的大年，从中远以及招商轮船的年报中不难看出，VLCC单船盈利开始下滑，成为了航运行业的一个拐点。 01234J a n - 0 8 J a n - 0 9 J a n - 1 0 J a n - 1 1 J a n - 1 2 J a n - 1 3 J a n - 1 4 J a n - 1 5 J a n - 1 6百万桶/天OPEC 产量 非 OPEC 产量