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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 航空运输 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 复盘美国支线航空发展，我国细分市场潜力大，干支结合 有 望 促双赢格局，强调华夏航空“强推”评级 美国支线航空市场特征：增速快、覆盖广，相对集中度高 。 1）增速快： 1991年 -2018 年，美国支线航空客运量从不到 500 万人增加至 1.32 亿人，复合增速11.8%，同期全行业复合增速 2.5%， 91-05 的 15 年间，支线航空客运量复合增速 25%。 2）覆盖广 ： 机场角度： 全美提供支线航空服务的机场占比 93%（ 630座）， 62%的机场 仅提供支线服务。 航距不断拉长 ： 2019 年平均航距 470 英里， 1991-2019 年复合增速 3.3%。同时 单机座位数不断扩大 。这些 都使得支线航空服务的群体在扩大，推动 客运量的快速增长。 3）竞争格局：公司数量多，相对集中。 不断洗牌后支线航 司仍有 66 家，但前 5大支线航司运力占比 47.5%。4）支线航空 扶持 政策： 为扶持支线航空健康运营，美国政府出台两项主要政策，基本航空服务计划及小社区航空服务发展计划，前者补贴航空公司，金额在 3 亿美元 /年左右，后者主要补贴社区，相对金额较小。 5） 经营 模式 ： 运营-运行分离， 干线航司向支线航空购买运力。 SkyWest：美国支线航空龙头 ， 2015-19 年股价涨幅约 4 倍 。 1）行业龙头： 19年公司机队 483 架，占美国支线 运力 约 20%；运输旅客 0.44 亿人次，占 支线旅客 35%左右。公司 航班均服务于 4 家美国干线航司（达美、美联航、美航和阿拉斯加） 。 2）合作模式：运力购买协议收入占比约 8 成。 在运力购买协议下 ，合作干线航司根据航班数量、飞行时间、 服务 飞机数量等向公司支付固定费用， 承担 包括燃油、起降、维修等 费用 。 公司 另有 约 17%收入 来自于收益分成协议 ， 即双方 就 客票收入按公式比例分配。 3）利润表：稳定的营业收入，有力的成本管控。 因 97%的收入来自于协议， 近十几年 收入 维持在 30 亿美元左右 。 成本端： 前三大项目 人工、维修、折旧合计 占比 76.6%， 燃油成本占比仅 5%（干线航司普遍占比 约 20%） 。 19 年 核心 成本 （剔除特殊项） 相较 14年下降 22%，而收入 仅下降 8%， 推动公司净利率 提升。 4）股价表现： 2015-19年股价 涨幅 387%， 同期纳斯达克涨幅 90%，标普涨幅 57%， 该阶段是公司利润增速最快的阶段。 15 年 是 继 09 年后 首次突破 1亿美元 利润 ，同比增长 131%，16、 17 年扣非净利分别增长 158%及 41%， 18-19 年则分别为 2.8 及 3.4 亿美元。 美国支线航空发展对我国的启示。 1）差距即潜力，预计我国支线市场规模 3-4年翻倍以上规模。 市场规模： 18 年我国支线飞机 187 架， 仅 为美国的 8%。支线旅客人均出行 0.02 次，美国为 0.49 次，（整体人均分别为 0.47 与 2.72 次），差距巨大。 龙头公司： SkyWest 与华夏航空机队占支线比 均为 20%，华夏数量是对方的 8%，日均排班是 11%， 客运量 560 万 是其 12%， 华夏客运量 测算占据支线市场的 19%，占全行业 不到 1%。我们维持判断 认为未来我国支线 旅客复合 增速 20-25%， 即 3-4 年规模 翻倍 。 2）可效仿的路径：干支结合促进双赢，通程航班发展是趋势。 美国 经验 证明了支线航空是枢纽网络的 有效 延伸， 可以提升枢纽 辐射 能力 ，而 干线航司在枢纽影响力 的 提升 使其 更 有 能力有动力去采购支线运力。 我们认为华夏航空目前正积极打造的通程航班符合这一 趋势。 投资建议： 看好中国支线航空市场潜力大，强调对华夏航空细分市场龙头的“强推”评级。 1）盈利预测： 我们维持 2020-21 年盈利 预测 分别 为 6 及 7.8亿， 对应 PE11.7 及 9.1 倍，估值 低于航空业中枢，作为具备一定成长属性的标的，明显低估。 2）目标市值区间： 维持 判断，我们预计第一阶段估值提升至 15-18 倍，即对应 90-108 亿，较当前市值有 27-52%的空间。后续随着公司业绩成长性逐步被市场认可，预计可提升至 20-25 倍区间。 强调“强推”评级。 风险提示 ：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 华夏航空 11.8 0.84 1.01 1.3 14.05 11.68 9.08 3.34 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 02 月 28 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 证券分析师：王凯 电话： 021-20572538 邮箱： wangkaihcyjs 执业编号： S0360519090002 占比 % 股票家数 (只 ) 8 0.21 总市值 (亿元 ) 3,485.82 0.53 流通市值 (亿元 ) 2,497.31 0.52 % 1M 6M 12M 绝对表现 -7.05 -10.26 -20.39 相对表现 -5.45 -13.95 -27.77 航空运输 2020 年投资策略：“跨年行情”不可忽视， 4 月窗口决定后续行情力度 2019-12-29 航空行业 12 月数据点评：三大航整体客座率连续 3 月同比提升，持续看好航空股“跨年”行情 2020-01-15 航空运输行业 1 月数据点评：受疫情冲击影响，1 月行业客座率下降 5.1% 2020-02-14 -25%-10%6%21%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-04 2020-02-28沪深 300 航空运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2020 年 03 月 01 日 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、美国支线航空市场现状 . 5 （一）美国支线航空市场特征：增速快、覆盖广，相对集中度高 . 5 1、旅客运输量增速快，客座率持续走高 . 5 2、覆盖范围更广，航距不断扩张，座级不断增大 . 6 3、美国支线市场的竞争格 局：公司数量多，相对集中 . 8 （二）美国支线航空政策 . 9 二、以 SkyWest 为例，看美国支线航空经营模式 . 12 （一）经营模式：运营 -运行分离 . 12 （二）干线航司有动力 向支线航空购买运力 . 14 （三） SkyWest：美国支线航空龙头公司， 2014-19 年股价涨幅约 4 倍。 . 17 1、 SkyWest：规模领先的美国支线航空龙头 . 17 2、合作模式：运力购买协议收入占比约 8 成 . 18 3、利润表：稳定的营业收 入，有力的成本管控 . 20 4、股价表现： 2015 年以来涨幅近 4 倍 . 22 三、美国支线航空发展对我国的启示 . 23 （一）差距即潜力，预计我国支线市场规模 3-4 年翻倍以上规模 . 23 （二）可效仿的路径：干支结合促进双赢，通程航班发展是趋势 . 25 四、投资建议：看好中国支线航空市场潜力，强调对华夏航 空细分市场龙头的 “强推 ”评级 . 27 五、风险提示：油价大幅上涨，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 . 28 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 美国航空业客运量增速 . 5 图表 2 支线旅客占行业比重 . 6 图表 3 干支线客座率趋势 . 6 图表 4 提供支线航空机场统计 . 6 图表 5 干支线航距变化 . 7 图表 6 行业支线飞机座位比较（ 17Vs07） . 7 图表 7 全行业支线飞机座位分布（ 17Vs07） . 7 图表 8 支线 飞机平均座位数 . 8 图表 9 支线旅客增速与航距增速 . 8 图表 10 支线航空公司数量变化 . 9 图表 11 支线航空公司运力及占比 . 9 图表 12 支线与干线航空公司数量 . 9 图表 13 美国航空业客公里收 益 . 10 图表 14 美国基本服务计划流程 . 11 图表 15 美国 EAS 项目 1979-2015 年资助的社区数量和资金数额 . 11 图表 16 支线航空合作（ 2018） . 12 图表 17 支线航司为达美提供运力 . 13 图表 18 以 Delta Connection 名义运营的支线飞机 . 14 图表 19 以 United Express 名义运营的支线飞机 . 14 图表 20 干支线航空关系 . 14 图表 21 亚特兰大机场各航司份额 . 15 图表 22 达拉斯机场各航司份额 . 15 图表 23 达美占比最高的前十大机场 . 15 图表 24 美联航占比最高 的前十大机场 . 15 图表 25 SkyWest 服务达美航线网络 . 16 图表 26 SkyWest 服务美联航航线网络 . 16 图表 27 底特律达美和合作支线航司份额变化 . 17 图表 28 明尼阿波利斯达美和合作支线航司份额变化 . 17 图表 29 达美四大枢纽份额 . 17 图表 30 公司机队规模占支线飞机比例 . 18 图表 31 公司客运量占支线行业比重 . 18 图表 32 公司为干线航司服务机队情况 . 18 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 公司为干线航司服务航线情况 . 18 图表 34 公司飞机协 议分布 . 19 图表 35 公司收入增速 . 20 图表 36 公司营业收入 . 20 图表 37 公司收入构成 . 20 图表 38 SkyWest 成本构成 . 21 图表 39 达美航空成本构 成 . 21 图表 40 公司成本增速 . 21 图表 41 公司核心成本增速 . 21 图表 42 公司收入与核心成本增速 . 22 图表 43 公司扣非净利率 . 22 图表 44 股价汇报比较 . 23 图表 45 股价表现 . 23 图表 46 中美支线航空市场比较 . 24 图表 47 公司官网库尔勒 -北京首都通程产品 . 26 图表 48 库尔勒 -北京首都乘机流程 . 26 图表 49 同线路铁路中转 乘坐方式 . 27 航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 美国支线航空市场现状 美国支线航空协会（ Regional Airline Association，简称 RAA）定义支线航空运输： 机型：使用 9 68 座涡轮螺旋桨飞机或 30 100 座支线喷气飞机， 航线：经营小社区和大城市之间，以及航空枢纽之间中、短程定期航班的航空运输， 航距：通常航距在 800 公里以下。 （一）美国支线航空市场 特征：增速快、覆盖广 ，相对集中度高 1、旅客运输量增速快 ，客座率持续走高 客运量： 1991 年 -2018 年，美国支线航空客运量从不到 500 万人增加至 1.32 亿人，复合增速 11.8%，同期全行业客运量从 4.66 亿人增加至 8.89 亿人次，复合增速 2.5%， 以 增速 最快 的 1991-2005 的 15 年间，支线航空客运量复合增速 25%，同期行业旅客增速为 3.6%。 旅客 占比： 2005 年支线旅客量占行业的比重也是首次突破 20%， 1991 年仅为 1.5%。 2013 年以来占比逐步下降至当前的 15%左右。 客座率 ：支线航空客座率不断提升 ， 从 1991 年的不到 50%，提升至 2018 年的 79%左右，同期干线航空客座率从 63%左右提升至 84%， 近年来 支线航空客座率较干线差值 保持在 4-5 个百分点左右。 图表 1 美国航空业客运量增速 资料来源： BTS，华创证券 - 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %支线旅客 全行业航空运输 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 支线旅客占行业比重 图表 3 干支线客座率趋势 资料来源： BTS，华创证券 资料来源： BTS，华创证券 2、 覆盖范围 更广 ，航距不断扩张 ，座级不断增大 1） 机场角度看，支线航空覆盖范围较干线更广 根据美国支线航空协会 RAA 年报披露： 截至 2018 年底，全美有 630 座机场提供支线航空服务， 占全美提供定期航班机场的 93%，其中 418 座仅提供支线航空服务，占机场总数的 61.7%，而干线航空仅在 37%的机场提供服务 。 由此可以 认为美国 大多数地区， 都在 通过支线航空运输到达邻近的航空枢纽后再前往自己的目的地，支线航空 机场成为了 空中交通系统的 一个重要 “入口”。 图表 4 提供支线航空机场统计 资料来源： RAA，华创证券 2） 平均航距看，在不断拉长 2019 年， 支线 航空平均航距 约为 470 英里，干线约为 1300 英里，为支线的 2.6 倍以上。 但支线航空航距在不断拉 长， 1991 年平均航距 195 英里，至 2018 年复合增速 3.3%，增加了 139%，同期干线航距复合增速为 0.9%，增长了 27%。 以更长维度看， 1978 年 支线航空航距 仅为 121 英里， 相当于 40 年间平均航距增长近 4 倍。 0%5%10%15%20%25%30%40%50%60%70%80%90%1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018支线客座率 干线客座率724701 690678 671 669 676 673 66965
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