三连再问—力度何强？历史何样？政策何方？.pdf

1 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20200311 Table_Main 三连再问 力度何强？历史何样？政策何方？ 事件 新冠肺炎疫情自 2019年 12 月下旬在武汉出现以来，已历时近三个月。2020年 2月 28日，世界卫生组织总干事谭德赛宣布将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的 “高 ”上调为 “非常高 ”。由此新冠肺炎疫情给全球经济衰退带来风险的可能性增强，自然也会给我国经济带来较大影响。我们为预测疫情影响下的政策变化，特撰写本篇报告，在我们上一篇三连问基础上对今年政策力度进行三连再问：力度何强？历史何样？政策何方？ 观点 力度何强？ 2020 年信贷和社融水平测算： 分别采用三种方法对 2020年的信贷社融水平进行测算，根据数据结果发现，信贷余额同比增速在12.10%-13.74%水平，社融存量增速在 10.50%-13.09%水平，对信贷和社融预测整体处于高位。由此可见， 2020年为应对新冠疫情，货币政策整体将 较为宽松。 历史何样？ 经济下行压力较大年份财货政策梳理 ： 对标历史上经济下行压力较大的年份，复盘国家为对冲经济下行所采取的货币政策和财政政策，发现我国在 1998年、 2008年、 2012年、 2015年等经济下行压力较大年份，均采取了一系列降准降息、增支减税等措施，实行较为宽松的货币政策和财政政策，以此来对冲经济下行风险。故我们预测， 2020年国家很可能实行货币政策和财政政策双发力的策略，来保证金融系统对于实体系统的反哺，从而对冲新冠疫情这种黑天鹅事件给经济带来的影响。 政策何方？ 疫情影响下政策变化预测： 疫情 冲击之下，财政将有所发力，具体来说赤字率有可能将提升至 3%，同时地方政府专项债也有发力可能，预计将扩容至 3.5万亿。除此之外，还可能在广义财政如 PSL、城投债、专项建设基金、非标资产等方面发力来对冲疫情风险。其中准财政工具 PSL可能会重点投向疫情相关项目建设、基建、新兴产业和地方政府相关项目等领域，值得重点关注。货币政策方面：我们认为货币政策将维持宽松基调、全年余下时间有三次降准空间，可以对冲 2万亿到期资金。除此之外， 2020 年降息将分层次下调，以 LPR下调为核心，MLF及公开市场操作利率下调为手段，考虑疫 情等因素影响，可能会在3、 4月份进行存款基准利率的调整。 风险提示： 疫情处于发展过程中，政策调整力度需关注。 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq 证券分析师 付昊 执业证号： S0600520020002 010-66573671 fuhdwzq Table_Report 相关研究 1、固收点评 20200310： 2020年 1-2 月进出口数据点评 内外两端均有承压，疫情因素影响极大 2020-03-10 2、固收点评 20200309：暗藏玄机的民调 2020 通往白宫之路系列 2020-03-09 3、固收周报 20200308：一周策略：联储降息打开空间，关注新基建的力度（ 2020 年第 8期） 2020-03-08 4、固收周报 20200308：本周股市跌幅收复，关注可转债投资机会 2020-03-08 5、固收周报 20200308：利率债周报：疫情影响数据低位，联储降息打开空间（ 2020 年第8 期） 2020-03-08 Table_Author 2020 年 03 月 11 日 2 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 力度何强？ 2020 年信贷和社融规模预测 . 4 1.1. 信贷部分预测 . 4 1.1.1. 方法一 . 4 1.1.2. 方法二 . 7 1.1.3. 方法三 . 8 1.2. 社融部分预测 . 9 1.2.1. 方法一 . 9 1.2.2. 方法二 . 11 1.2.3. 方法三 . 13 2. 历史何样？ 经济下行压力较大年份财货政策梳理 . 14 2.1. 货币政策梳理 . 15 2.2. 财政政策梳理 . 17 2.3. 政策梳理总结 . 19 3. 政策何方？ 疫情影响下政策变化预测 . 20 3.1. 疫情影响下，财政政策预测 . 20 3.2. 疫情影响下，货币政策预测 . 21 3.2.1. 降准的空间和节奏 . 21 3.2.2. 降息的节奏和空间 . 22 4. 总结 . 24 5. 风险提示 . 24 图表目录 图 1：历年各季度新增人民币贷款同比（ 单位： % ） . 5 图 2：社融中新增人民币贷款与金融机构新增人民币贷款（单位：亿元） . 12 图 3：我国历年实际 GDP 增长率（单位： % ） . 15 图 4：我国历年存贷款利率调整（单位： % ） . 16 图 5：我国历年存款准备金率调整（单位： % ） . 16 图 6：我国历年财政赤字率（单位： % ） . 17 图 7：我国历年国债总发行量和净融资额（单位：亿元） . 18 图 8：我国历年政策性金融债总发行额（单位：亿元） . 18 图 9： 2019 年 8 月之后 1 年期 LPR 变动与美联储基准利率变动的对比（单位： % ） . 23 表 1： 2005-2020 春节时间及假期安排表 . 5 表 2： 2006、 2011、 2014、 2017、 2019 年各季度的信贷占比（单位： % ） . 6 表 3： 2020 年各季度信贷 相关数据（单位： % ，亿元） . 6 表 4： 2006、 2011、 2014、 2017、 2019 年各月份的信贷占比（单位： % ） . 6 表 5： 2020 年每月信贷增量（单位： % ，亿元） . 7 表 6： 2020 年各季度信贷相关数据（单位： % ，亿元） . 7 表 7： 2020 年每月信贷增量（单位： % ，亿元） . 8 表 8： 2020 年各季度信贷相关数据（单位： % ，亿元） . 8 3 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 9： 2020 年每月信贷增量（单位： % ，亿元） . 9 表 10： 2006、 2011、 2014、 2017、 2019 年各月份的社融占比（单位： % ） . 10 表 11： 2020 年每月社融增量（单位： % ，万亿） . 10 表 12： 2006、 2011、 2014、 2017、 2019 年各季度的社融占比（单位： % ） . 11 表 13： 2020 年各季度社融相关数据（单位： % ，万亿） . 11 表 14： 2020 年各季度社融相关数据（单位： % ，万亿） . 12 表 15： 2020 年每月社融增量（单位： % ，万亿） . 12 表 16： 2020 年各季度社融相关数据（单位：万亿） . 13 表 17： 2020 年每月社融增量（单位： % ，万亿） . 14 表 18：经济下行压力较大年份货币政策和财政政策梳理 . 19 表 19： 2020 年 MLF 尚未到期的量（单位：亿元） . 22 表 20： 2014 年以来历次降息时间、条件汇总（单位： % ，亿元） . 22 4 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 新冠肺炎疫情自 2019年 12 月下旬在武汉出现以来，已历时近三个月。 2020年 2月28日，世界卫生组织总干事谭德赛宣布将新冠肺炎疫情全球风险级别由此前的 “高 ”上调为 “非常高 ”。由此新冠肺炎疫情给全球经济衰退带来风险的可能性增强，自然也会给我国经济带来较大影响。我们为预测疫情影响下的政策变化，特撰写本篇报告，在我们上一篇三连问基础上对今年政策力度进行三连再问：力度何强？历史何样？政策何方？ 本篇报告在结构上先从全年信贷、社融的预测入手，通过预判信贷与社融的水平来印证疫情作用下 货币 政策将会有明显发力的可能。之后我们再通过对历史上经济下行阶段财政和货币政策的表现进行复盘，进而印证经济下行背景下 不仅货币政策会保持宽松，财政政策也要同时发力 。最后我们会对今年财政和货币政策发力的方式和力度 进行分析预判，以期量化政策 双发力 的 强 度和节奏。首先，我们先从信贷和社融多种方法预测 开始 。 1. 力度何强？ 2020 年信贷和社融规模预测 1.1. 信贷部分预测 1.1.1. 方法一 2019年一季度新增信贷量为 58058 亿元，新增信贷同比为 19.48%。由于疫情影响，今年一季度经济下行压力较大，预计货币政策对一季度的支持力度也较大，所以我们假设一季度新增贷款同比增速不低于去年，设为 20%，由此可算出 2020 年一季度新增信贷为 69670亿元。 以春节复工日期作为锚，根据表 1，可发现 2020年与其中 2006年、 2011年、 2014年、 2017 年、 2019 年均类似，均是在 2 月上旬开始春节假期。根据表 2 得出这五年一季度信贷平均占比 33.23%。估计 2020 全年信贷水平为 69670/33.23%=209660亿元。（也可以春节放假日期对比，用此方法测算出 2020全年信贷水平为 194283亿元，其中 1月新增信贷值为 2.8万亿，与 2020年 2月 20日央行公布的 3.34 万亿差距较大，同时以春节复工日期算出的 3.33万亿更为精准，故不采用以春节放假日期对比的算法。 ） 由全年信贷水平和各季度信贷平均占比（表 2）可算出 2020 年各季度信贷增量和信贷余额增速。 通过表 3 测算结果可知， 2020 年一季度余额增速较低为 12.65%，二三四季度在 13.45%-13.69%之间，处于相对高位。 同时也可根据表 4 各月度信贷占比计算出 2020 年每月信贷增量值，具体测算结果见表 5。 5 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 1： 2005-2020 春节时间及假期安排表 年份 春节时间 假期安排 2005 年 2005 年 2 月 9 日 2 月 9 日 -2 月 15 日（初一至初七）（周三 -下周二） 2006 年 2006 年 1 月 29 日 1 月 29 日 -2 月 4 日（初一至初七）（周日 -下周六） 2007 年 2007 年 2 月 18 日 2 月 18 日 -2 月 24 日（初一至初七）（周日 -下周六） 2008 年 2008 年 2 月 7 日 2 月 6 日 -2 月 12 日（除夕至初六）（周三 -下周二） 2009 年 2009 年 1 月 26 日 1 月 25 日 -1 月 31 日（除夕至初六）（周日 -下周六） 2010 年 2010 年 2 月 14 日 2 月 13 日 -2 月 19 日（除夕至初六）（周六 -下周五） 2011 年 2011 年 2 月 3 日 2 月 2 日 -2 月 8 日（除夕至初六）（周三 -下周二） 2012 年 2012 年 1 月 23 日 1 月 22 日 -1 月 28 日（除夕至初六）（周日 -下周六） 2013 年 2013 年 2 月 10 日 2 月 9 日 -2 月 15 日（除夕至初六）（周日 -下周六） 2014 年 2014 年 1 月 31 日 1 月 31 日 -2 月 6 日（初一至初七）（周五 -下周四） 2015 年 2015 年 2 月 19 日 2 月 18 日 -2 月 24 日（除夕至初六）（周三 -下周二） 2016 年 2016 年 2 月 8 日 2 月 7 日 -2 月 13 日（除夕至初六）（周日 -下周六） 2017 年 2017 年 1 月 28 日 1 月 27 日 -2 月 2 日（除夕至初六）（周五 -下周四） 2018 年 2018 年 2 月 16 日 2 月 15 日 -2 月 21 日（除夕至初六）（周四 -下周三） 2019 年 2019 年 2 月 5 日 2 月 4 日 -2 月 10 日（除夕至初六）（周一 -本周日） 2020 年 2020 年 1 月 24 日 1 月 24 日 -2 月 2 日（除夕至初九）（周五 -下周日） 数据来源： Wind,东吴证券研究所 图 1：历年各季度新增人民币贷款同比（ 单位： % ） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 -8.39%28.38%21.02%-4.76%15.15%11.20%29.02% 27.85%19.48%-7.43%-3.65%5.43%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%金融机构 :新增人民币贷款 :当月值 :季 :同比6 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 2： 2006、 2011、 2014、 2017、 2019 年各季度的信贷占比（单位： % ） 指标名称 2006 2011 2014 2017 2019 平均 一季度 39.46 30.14 30.81 31.21 34.52 33.23 二季度 28.97 25.73 27.86 27.73 22.95 26.65 三季度 18.22 20.20 19.88 23.56 23.55 21.08 四季度 13.35 23.92 21.45 17.51 18.98 19.04 数据来源： Wind,东吴证券研究所 表 3： 2020 年各季度信贷相关数据（单位： % ，亿元） 2020 年信贷水平 项目 一季度 二季度 三季度 四季度 占比 33.23% 26.65% 21.08% 19.04% 增量 69670.00 55874.39 44196.33 39919.06 2020 年余额（ E） 1600793.20 1656667.59 1700863.92 1740782.98 2019 年同期余额 1421057.41 1459691.47 1499247.46 1531123.20 余额增速 12.65% 13.49% 13.45% 13.69% 数据来源： Wind,东吴证券研究所 表 4： 2006、 2011、 2014、 2017、 2019 年各月份的信贷占比（单位： % ） 指标名称 2006 2011 2014 2017 2019 平均 1 月 17.79 13.90 13.48 15.01 19.21 15.88 2 月 4.69 7.16 6.59 8.65 5.27 6.47 3 月 16.98 9.08 10.73 7.54 10.05 10.88 4 月 9.97 9.89 7.92 8.13 6.07 8.40 5 月 6.58 7.37 8.90 8.21 7.02 7.62 6 月 12.41 8.47 11.03 11.39 9.87 10.63 7 月 5.40 6.58 3.94 6.10 6.30 5.66 8 月 5.90 7.33 7.18 8.06 7.20 7.13 9 月 6.92 6.28 8.76 9.39 10.05 8.28 10 月 0.53 7.84 5.61 4.90 3.93 4.56 11 月 6.08 7.52 8.72 8.28 8.27 7.77 12 月 6.73 8.56 7.13 4.32 6.78 6.70 数据来源： Wind,东吴证券研究所 7 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 5： 2020 年每月信贷增量（单位： % ，亿元） 指标名称 占比 增量 1 月 15.88 33289.81 2 月 6.47 12000.00（考虑疫情影响 2 月调整为 1.2 万亿） 3 月 10.88 22802.62 4 月 8.40 17603.05 5 月 7.62 15967.71 6 月 10.63 22295.24 7 月 5.66 11875.14 8 月 7.13 14957.14 9 月 8.28 17359.85 10 月 4.56 9564.69 11 月 7.77 16298.97 12 月 6.70 14055.61 数据来源： Wind,东吴证券研究所 1.1.2. 方法二 根据 2020年 2月 20日央行公布的金融数据， 1月新增信贷值为 3.34万亿。若以春节复工日期对比，得出 1月信贷平均占比 15.88%。估计 2020全年信贷水平为 210327亿元。 由全年信贷水平和各季度信贷平均占比可算出 2020 年各季度信贷增量和信贷余额增速。通过表 6 测算结果可知 ， 2020 年 一季度信贷余额增速为 12.66%，相对较低，二三四季度增速在 13.48%-13.74%之间，处于相对高位。 表 6： 2020 年各季度信贷相关数据（单 位： % ，亿元） 2020 年信贷水平 项目 一季度 二季度 三季度 四季度 占比 33.23% 26.65% 21.08% 19.04% 增量 69891.66 56052.15 44336.93 40046.26 2020 年余额（ E） 1601014.86 1657067.01 1701403.94 1741450.20 2019 年同期余额 1421057.41 1459691.47 1499247.46 1531123.20 余额增速 12.66% 13.52% 13.48% 13.74% 数据来源： Wind,东吴证券研究所 8 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 7： 2020 年每月信贷增量（单位： % ，亿元） 指标名称 占比 增量 1 月 15.88 33395.72 2 月 6.47 12000.00（考虑疫情影响 2 月调整为1.2 万亿） 3 月 10.88 22875.16 4 月 8.40 17659.05 5 月 7.62 16018.50 6 月 10.63 22366.17 7 月 5.66 11912.92 8 月 7.13 15004.73 9 月 8.28 17415.08 10 月 4.56 9595.12 11 月 7.77 16350.82 12 月 6.70 14100.32 数据来源： Wind,东吴证券研究所 1.1.3. 方法三 李克强在主持统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议时表示，“确保全面建成小康社会和完成十三五规划 ”，即明确完成翻番任务，所以我们假设 2020年实际 GDP 为 5.6%， GDP 平减为 1.9%-2.1%，这样名义 GDP 可以设定为 7.5%-7.7%。2019年信贷余额增速和名义 GDP 增速差额为 12.3%-7.8%=4.5%，故我们可计算出 2020年信贷余额增速为 12%-12.2%。 2019 年信贷余额为 1531123.2 亿元，假设 2020 年信贷余额增速为 12.1%，可算出2020年信贷余额为 1716389.11亿元，则 2020全年新增信贷约为 185266亿元。 再预测总量的基础上， 由全年信贷水平和各季度信贷平均占比可算出 2020 年各季度信贷增量和信贷余额增速。通过表 8测算结果可知， 2020年第二季度信贷余额 增速处于相对高位，为 12.49%，一季度和四季度较低，为 12.08%和 12.10%。 表 8： 2020 年各季度信贷相关数据（单位： % ，亿元） 2020 年信贷水平 项目 一季度 二季度 三季度 四季度 占比 33.23% 26.65% 21.08% 19.04% 增量 61563.89 49373.39 39054.07 35274.65 2020 年余额（ E） 1592687.09 1642060.48 1681114.55 1716389.20 2019 年同期余额 1421057.41 1459691.47 1499247.46 1531123.20 余额增速 12.08% 12.49% 12.13% 12.10% 数据来源： Wind,东吴证券研究所 9 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 9： 2020 年每月信贷增量（单位： % ，亿元） 指标名称 占比 增量 1 月 15.88 29416.54 2 月 6.47 11990.42 3 月 10.88 20149.53 4 月 8.40 15554.93 5 月 7.62 14109.86 6 月 10.63 19701.19 7 月 5.66 10493.47 8 月 7.13 13216.88 9 月 8.28 15340.02 10 月 4.56 8451.83 11 月 7.77 14402.58 12 月 6.70 12420.23 数据来源： Wind,东吴证券研究所 1.2. 社融部分预测 1.2.1. 方法一 根据 2020年 2月 20日央行公布的金融数据， 1月新增社融 5.07万亿，若以春节复工日期对比，根据表 10 可计算出 1 月社融平均占比 15.41%。估计 2020 全年新增社融为 32.90 万亿。 由全年新增社融和各月度信贷占比（表 10）计算出 2020 年每月信贷增量值，测算结果见表 11。同时也可根据各季度社融平均占比（表 12）算出 2020年各季度社融增量和社融存量增速。通过表 13 测算结果可知 ， 2020年社融存量增速为 13.09%，且社融存量增速由一季度的 11.57%至四季度的 13.09%，逐季递增。 10 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 表 10： 2006、 2011、 2014、 2017、 2019 年各月份的社融占比（单位： % ） 指标名称 2006 2011 2014 2017 2019 平均 1 月 14.81 13.69 15.84 14.42 18.30 15.41 2 月 4.07 5.04 5.71 4.23 3.78 4.57 3 月 17.50 14.20 12.75 9.74 11.57 13.15 4 月 7.79 10.66 9.30 7.48 6.53 8.35 5 月 8.86 8.46 8.54 6.81 6.70 7.87 6 月 9.00 8.48 11.99 9.90 10.26 9.93 7 月 5.28 4.20 1.67 8.10 5.03 4.86 8 月 7.87 8.37 5.83 7.83 8.58 7.70 9 月 7.21 3.34 6.92 9.73 9.83 7.41 10 月 2.09 6.16 4.15 6.06 3.39 4.37 11 月 6.53 7.47 6.98 8.78 7.80 7.51 12 月 8.99 9.93 10.32 6.92 8.22 8.88 数据来源： Wind,东吴证券研究所 表 11： 2020 年每月社融增量（单位： % ，万亿） 指标名称 占比 增量 1 月 15.41 5.07 2 月 4.57 1.50 3 月 13.15 4.33 4 月 8.35 2.75 5 月 7.87 2.59 6 月 9.93 3.27 7 月 4.86 1.60 8 月 7.70 2.53 9 月 7.41 2.44 10 月 4.37 1.44 11 月 7.51 2.47 12 月 8.88 2.92 数据来源： Wind,东吴证券研究所