“新能源车”主题投资系列（四）：新能源汽车主题历史复盘启示.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 Table_Page 投资策略 |专题报告 2020年 3月 3日 证券研究报告 Table_Title 新能源汽车主题历史复盘启示 “新能源车”主题投资 系列（四） Table_Summary 报告摘要： 引言： 我们 1 月以来陆续发布 3 篇 新能源车 主题系列报告 ，推荐“贯穿全年”级别投资机会。本篇是第四篇， 旨在深度复盘新能源车历史四轮主题行情，挖掘行情演绎规律和投资启示 ，寻找出本轮同与不同 历史上四轮新能源 车主题行情 复盘： 主题认知期 （ 2009/01-2010/11） ：始于 十大产业振兴政策，止于推广销量低于预期，标的稀缺呈普涨格局 ； 主题强化期 （ 2012/12-2014/08） ： 始于 补贴 加码与特斯拉引领产业升级 ， 止于 14H2 油价大 跌 ，量增预期更高的中下游制造业龙头涨幅更 大 ； 主题扩散期 （ 2015/01-2016/06） ： 始于 产销量暴增 与 并购重组 催化，止于 16H2 补贴退坡预期 ， 小票相对涨幅更高， 产业空间想象力大的衍生领域涨幅不俗（如互联网汽车） ； 新一轮主题认知期（ 2017/06-2017/09） ： 始于 双积分 政策调整 短期催化 ， 但 退坡尚未结束 ，主题可持续性 弱且超额收益一般 ，与第一轮不同，龙头格局趋于稳固 。 历史上四轮 新能源车 主题复盘有何启示？ 新能源车主题核心驱动因子为政策因子，体现为估值拉升 ； 叠加基本面改善因子 （如销量预期向好） 的主题涨幅更高 ； 大级别行情下，基金加仓幅度较大 ； 特斯拉基本面预期是 重要催化剂 ； 优先买龙头， A 股流动性充裕情形下再考虑 小票 概念股 ； 优先买 中游 动力电池 产业链 。 第五轮新能源车主题行情 （ 2019/11 至今 ） 同与 不同？ 我们 判断 第五轮为新一轮 “ 主题 强化期”，启动信号为政策调整拐点（ 20 年补贴 不大幅退坡）、产业升级拐点（特斯拉全球产能扩张）双确立，与 第二轮更为相似 。与前四轮相比： 估值空间、业绩拐点、起点低仓位等基本符合历史规律；不同在于政策转 向需求端、特斯拉映射更强 、 车联网技术赋能空间更大、再融资更强调内生增长 、 龙头“强者恒强” 等。 复盘 结论 总结 ： 本轮新能源车行情具备可持续性且时间跨度可能超越第二轮 ，后续 推力在于 分子端 （ 需求端政策下销量景气度 向好； 特斯拉全球产能扩张 ； 再融资打开）。 从相对估值提升幅度看，本轮距第一、第二轮还有空间 。 目前本轮处于分母端驱动初级阶段，与第二 /三轮相似度更高，但 未来分子端接力带来的龙头超额收益高度可能更高 （ 特斯拉可能不是 阶段性的基本面好转，电池环节“中国优势”将受益全球化扩产能； 并购、定增更聚焦内生增长强化龙头真实业绩）。 投资策略： 近期新能源车主题出现结构性分化波动，投资者担心分母端难以再提估值。我们认为， 摒弃短期噪音，新能源车主题“先分母后分子”两端仍具备发力空间，将形成超越前四轮时间维度和空间维度的较大级别行情，投资品种仍然关注四大投资链条“中游锂电池与零部件 -上游锂电材料 -中游电机电控 -电动整车”，优选龙头。 核心假设风险。 政策推进不及预期，中美关系超预期，疫情恶化超预期。 Table_Author 分析师： 倪赓 SAC 执证号： S0260519070001 021-60750654 nigenggf 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 请注意，倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 全行业如何看“进击的新能源汽车” “新能源车”主题投资系列（ 三 ） 2020-02-06 新能源汽车的中线动量 “新能源车”主题投资系列（二） 2020-02-06 新能源车主题能否“贯穿全年”？ “新能源车”主题投资系列（一） 2020-01-15 Table_DocReport 等待“转折点” : 港股大跌点评 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 引言 . 4 一、历史上四轮新能源汽车主题行情全复盘 . 5 （一）第一轮：主题认知期（ 2009/01-2010/11） 低碳补贴开启产业化元年 . 5 （二）第二轮：主题强化期（ 2012/12-2014/08） 新一轮补贴 +特斯拉映射 . 6 （三）第三轮：主题扩散期（ 2015/01-2016/06） 产销量暴增 +并购重组 . 8 （四）第四轮：新一轮主题认知期（ 2017/06-2017/09） 双积分新政提质 . 8 二、 历史上四轮新能源汽车主题复盘 有何启示？ . 10 三、当前第五轮新能源车主题行情有何 “同与不同 ”？ . 12 四、投资 策略 ：坚定新能源车主题“贯穿全年” . 14 五、 风险提示 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：第一轮中、上游领涨 . 6 图 2：第一轮政策估值驱动最明显， PE(TTM)翻倍 . 6 图 3：第一轮业绩 增速由负转正（ %） . 6 图 4：第一轮基金对下游配置与超配比例较高（ %） . 6 图 5：第二轮行情特斯拉映射明显 . 7 图 6：第二轮相对 A 股 PE(TTM)抬 升较大约 1.5X . 7 图 7：第二轮中、下游在业绩支撑下涨幅更高（ %） . 7 图 8：第二轮基金仓位震荡上行，中游加仓幅度大（ %） . 7 图 9：第三轮爆发期行情持续较久，涨幅较高 . 9 图 10：第三轮相对估值拉升不大，第四轮估值弱修复 . 9 图 11：第三轮有基本面因子驱动，第四轮业绩未改善（ %） . 9 图 12：第三、四轮基金持仓低位提升（ %） . 9 图 13：新能源车历史四轮行情演绎 . 10 图 14：新能源车历史相对 A 股 PE 与 PB 估值变化 . 10 图 15：新能源车每轮行情起点基本处于业绩增速拐点（ %） . 11 图 16：新能源车每轮行情起点基金仓位不高（ %） . 11 图 17：新能源车产业未来发展空间巨大 . 13 图 18：特斯拉基本面有望持续改善形成映射 . 13 表 1：新能源车历史四轮行情要素总结 . 11 表 2：新能源汽车产业链核心标的 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 引 言 我们在年 度策略展望中推荐“更强”中的新能源车为全年投资主线之一，并在 1月以来连续发布 3篇新能源汽车主题系列报告 ： 第一篇 报告新能源车主题能否“贯穿全年”？ （ 1.15） ，我们 做出基本判断 “新能源车是贯穿全年级别投资机会，建议利用短期回调机会布局” ；第二篇报告 新能源汽车的中线动量 （ 2.6），我们系统梳理了自上而下推动明确、产业空间大、催化剂密集三大中线逻辑，特斯拉大跌建议紧握短期调整窗口继续积极配置；第三篇报告全行业如何看“进击的新能源汽车”（ 2.6），我们联合广发电新、有色、汽车、机械全产业链解读受益品种。 本篇是 “ 新能源车 ”主题投资系列报告的第四篇，旨在深度复盘新能源车历史四轮主题行情，通过横纵向对比每轮核心驱动力、重要催化剂、涨势及领涨品种、估值、业绩预期、基金仓位等指标，挖掘新能源车行情演绎规律和投资启示 。本轮新能源车 行情与历史 同与不同？ 估值空间、业绩拐点、起点低仓位等基本符合历史规律；不同在于政策导向 转向需求端 、特斯拉产业映射更强、车联网技术赋能空间更大 、再融资更强调内生增长 、投资更聚焦龙头 等。 近期新能源车主题先后受到特斯拉电池计划 、 智能汽车政策 、 蔚来融资 、百亿ETF发行等催化出现结构性分化波动，投资者担心分母端难以 再提 估值。我们认为，摒弃短期噪音，新能源车主题“先分母后分子”， 两端仍具备发力空间，将 形成 超越前四轮时间维度和空间维度 的较大级别行情。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、 历史 上 四轮新能源汽车主题 行情 全 复盘 历史 上 新能源车 主题 大致 经历四轮行情，分别对应产业和政策周期不同阶段，分别是： 09-10年启动期、 12-14年成长期、 15-16年爆发期、 17年开始进入高质量发展期 。去年 11月以来 ， “政策 +技术 +特斯拉 ”多重叠加， 主题 动能再升级 ，第五轮新能源汽车主题投资行情大幕开启 。 （一）第一轮 ： 主题认知期 （ 2009/01-2010/11） 低碳 补贴 开启产业化元年 产业性主题一般经历 三个发展阶段：认知期（政府政策出台）；强化期（行业拐点出现）；扩散期（行业市场空间扩展）。第一轮行情处于“认知期”阶段，“十大产业振兴 +十城千辆试点”政策是核心 驱动力，产业初期阶段受益股票市值偏小 且业务关联度高的股票稀缺 ，缺乏龙头，呈现普涨格局。 2009年， 低碳经济 补贴政策核心驱动 新能源汽车 产业化 元年 开启 ，首轮行情持续近 2年 ，止于 10年下半年推广销量低于预期 。 核心驱动力： 财政补贴 引领 ， 沿着公共交通 到 私人消费 、 城市试 点到全国推广的 路径 推进。 本轮 依据政策 步骤 可分为两阶段： 第一阶段（ 2009年）：补贴元年，“十城千辆”推广试点 。 09年 1月， 新能源纳入 十大产业振兴规划 ，战略地位 确立 ； 随后 财政部 发文 重点补贴 十余 城 新能源 公共交通。 第二阶段（ 2010年）：十年产业规划，实质性布局开启 。 10年 3月首入两会报告； 6月 新 补贴 范围 向私人消费拓展； 8月节能与新能源汽车发展规划（ 2011-2020）意见稿发布，确立 长期 目标。 外部催化 剂： 08年 9月底巴菲特入股比亚迪汽车 、 美国 A123在 09年 1月 7日 宣布 500万辆混合动力车计划。 本轮行情表现为普涨， 政策 拉升 分母端 估值为主导 因素（中上游 更明显 ） ， 分子端盈利在金融危机后复苏 形成 助推（下游 整车 更明显 ） 。 涨势 ： 产业链龙头未形成，上市公司以中小市值为主，表现为普涨（标的池市值平均增长 1.83倍，其中市值超 100亿的（截至 10H1末，占比 24%）增长 1.88倍，差异不大）。其中 09年核心标的相对万得全 A平均涨幅约 53%，约 75%标的股价翻倍； 10年新能源车指数 （广发策略自定义） 相对涨幅 29.2%，中游电池、上游资源领涨，上 /中 /下游代表性标的西部矿业涨幅 57%、万向钱潮 239%、上汽集团 199%。 估值： 本 轮估值拉升幅度最高， 相对 A股 PE(TTM)从 09年初均值 位 至 10年底翻倍 达 3.12X， 偏离均值 +1 STD，其中 扩产优先 的 上游锂矿 爆发 （ 估值抬升近 6倍 ） ，而下游整车 需求未放量 ，市场给予的估值提升不大。 业绩预期： 09年营收、净利 底部 回暖， Q3净利增速由负转正到 44.1%； 10年整体和中游净利增速稳定在 40%历史较高 点， 上 、 下游 增速 再 提升 。 基金仓位： 起点低配， 期间 对 下游（整车、充电桩、汽车检测）加仓幅度最高。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 1： 第一轮 中、上 游 领涨 图 2： 第一轮 政策估值驱动最明显， PE(TTM)翻倍 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （新能源车指数为自定义，基期为 2010/1/1，权重上限为自由流通市值 15%， 图中指标除以万得全 A指数， 后同） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （ 估值为相对 A股PE(TTM)） 图 3： 第一轮 业绩增速 由负转正 （ %） 图 4： 第一轮基金 对下游配置与超配比例较高 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （二）第二轮 ： 主题强化期 （ 2012/12-2014/08） 新一轮补贴 +特斯拉映射 第二轮为新能源汽车主题 “强化期”，一般伴随拐点信号出现，典型拐点信号为产业升级（特斯拉引领）、行业扶持政策（补贴扩围），最终体现为产业高景气度 预期 （销量暴增 预期 ），这一阶段易 快速 孵化龙头， 做大做强， 选股思维 以主营相关龙头为主 ，细分领域优先级以量增 预期 的中下游制造业为主 。 推广销量低 于 预期后， 13年起 新一轮补贴调整政策 +特斯拉映射 先 拉升估值 ，而后 分子端 销量改善， 产业迎来快速发展期 。 本轮行情持续 超过 1年半， 止 步 于 14H2油价下跌压低行业预期和估值。 核心驱动 力 之一 ， 新一轮政策扩围渗透 ： 前期示范成绩不达预期， 13年起 新 补 贴 调整，一是补贴 从 城市扩围到区域； 二 是 程度上，14/15年 补贴退坡幅度放缓 、 免征新能源车购置税 ； 三是 地补 发力， 上海 领跑 ， 12年 12月给予新能源车 额外 私人购置补贴和 牌照额度支持 。 核心驱动力之二 ， 特斯拉 业绩 +股价 映射 ： 13Q1特斯拉 利润扭亏为盈， 全年 销量 2.25万辆，高出预期近 20%，识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 营收同比超 6倍 ； 股价 涨超 3倍 且 A股映射明显 ，本轮新能源车指数与特斯拉走势相关系数 为 0.83。 业绩预期改善 助推 ： 本轮 后阶段 产销量超预期 ， 汽车行业 13Q1业绩增长 高于 预期 ， 14年新能源车销量超预期达 7.48万辆，同比增长 3.2倍； 外部 催化剂 ： 12年美国电动汽车销量 同比增长 2倍 ， 提振 国内 需求 。 充电桩 增量 变化 ： 多地出台方案， 下游充电桩建设 正式 启动 。 本轮新能源汽车从政策驱动到销量驱动 （ 下游整车 景气度 改善 ） ， 14Q2有回调 ，格局从普涨到分化，龙头与业绩预期更优 标 的溢价更高 。 涨势： 指数相对 万得全A涨幅 43.5%，细分涨幅 顺序 为中游、下游、上游 。本轮开始出现分化，核心龙头标的平均涨幅约 120%；上游 小市值涨幅居前，原因在于 材料龙头 开始 入局孵化 ，起点市值较小 而增长快速（胜利精密涨 266%） ， 体量较大的 锂矿资源 收益相对较低） ；中游的分化较明显，中游前 /后 20%市值个股平均涨幅 194%/127%； 下游龙头 量增 崛起，比亚迪涨 228%；充电桩概念 股 造好，特锐德涨 332%。 估值： 起点 位于 均值水平 ， 13年 PE上移明显， 增幅仅次于第一轮， 14Q1上游锂矿 PE异常拉升 。 业绩预期： 景气度 底部回弹后 业绩稳增 ，净利增速 维持 30%以上 。 基金仓位： 第一轮结束后仓位 回落 ，锂电几乎清仓，整体 小幅 超配。第二轮仓位震荡上升 ， 下游整车与充电桩 配置最 乐观 （ 超配 2.24pct）， 中游 加仓幅度最大。 图 5： 第 二轮 行情特斯拉映射明显 图 6： 第 二 轮 相对 A股 PE(TTM)抬升 较大 约 1.5X 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （估值为相对 A股PE(TTM)） 图 7： 第 二轮 中、下游在业绩支撑下涨幅更高 （ %） 图 8： 第 二 轮基金 仓位震荡上行 ，中游加仓幅度大 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 （三）第三轮 ： 主题扩散期 （ 2015/01-2016/06） 产销量暴增 +并购重组 第 三 轮为新能源汽车主题的 “扩散期”， 该阶段是强化期验收阶段（产销量暴增），行情表现为产业链全面爆发（小票弹性更大），且产业空间想象力大的 衍生领域涨幅 不俗 （如互联网汽车） 。 本轮 核心驱动力为产销扩张 、 并购重组带来 分子端 基本面向好 ，加上市场流动性充裕， 形成 “ 戴维斯双击 ” 。 本轮 行情持续时长 1年半， 止步于 16H2预期 未来 补贴 大幅 退坡。 核心驱动之一 ， 内生增长 高速 ： 14年动力电池 产量 同比增长 130%，15年 新能车 销量预期 将 冲击 累计 50万辆政策目标 ； 核心驱动之二：并购增厚外延 ，加快产业整合 ： 如 比亚迪剥离非核心电子品业务，聚焦新能源汽车。 政策 持续催化 ： 剑指 “ 中国制造 2025”，重申 新能源车 战略地位 ； 补贴 从试点向全国铺开， 15年 4月明确未来五年实施普惠制补贴。 互联网汽车概念助推 ：互联网巨头进军新能源汽车 ，延伸产业空间 ， 如 乐视 +北汽打造互联网电动汽车 、 腾讯 +富士康 +和谐汽车宣布展开 智能电动车 合作 等。 本轮 叠加并购周期整体涨幅较高，期间 经历 两轮回调 +反弹 ：一是 15年 期间 穿越 6-8月股灾 后 连续攀升；二是 16年年初 受 “骗补” 核查 、三元应用暂缓等负面因素回调 后 ， 16Q2中等级别反弹 。 涨势： 指数 涨幅 40.2%， 翻倍股近一半，中上游领涨； 小市值股票受益于并购重组周期涨幅靠前 ，标的池市值前 20%个股平均涨幅 44%，后 20%个股涨幅 180%（并购活跃标的多氟多涨 529%、天赐材料涨 454%） ； 互联网汽车活跃 ，核心概念标的平均涨超 100%（得润电子涨 170%、均胜电子涨 97%） 。 估值： PE绝对值 在 15年 5月最高达 75.8X，相对 A股 PE仍 维持在均值 +1 STD区间 。 业绩预期： 业绩 全面改善 ， 16年内 营收、净利 增速创历史新高 。 基金仓位： 符合起点低配、期间提升规律，中游锂电加仓幅度最大。 （四）第四轮 ： 新一轮主题认知期 （ 2017/06-2017/09） 双积分新政提质 新能源汽车主题 三大阶段始于政策补贴 、终于补贴退坡，但并 不 意味着新能源汽车战略弱化，而是进入新的政策驱动发展阶段。第四轮可以看做是新一轮新能源汽车主题行情的“认知期”，即政策驱动由供给侧向需求侧转移（双积分），但选股思路与第一轮“认知期”不同，行业出清、“提质”诉求下 核心 龙头业绩增长空间更大 。但由于政策转向尚不明晰且存在过渡期，这个阶段主题行情可持续性较弱（仅持续一个季度），且超额收益一般。 2017年起，新能源车补贴大幅退坡与门槛提升导致市场 低迷 。 17年 6月，“双积分政策”意见稿发布， 标志着国内新能源汽车 长效扶持机制 实质推进 ，且并未按照 市场预计下调或延后考核积分比例 ，驱动 短期估值修复 。 本轮行情持续时间较短， 涨幅不高， 体现为 补贴 转紧 下的 政策转型 预期差带来短期估值修复。 涨势： 指数涨幅 21.6%， 上 /中 /下游涨幅分别为 51.4%/13.0%/1.8%，上游弹性更大 （恩捷股份涨 114%）；体现了一定的龙头溢价，标的池市值前 20%个识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 股平均涨幅 40%，后 20%个股为 31%； 估值： 向上修复 23.5%，上游资源和中游电池 提升较 大； 业绩预期： 短期内业绩仍处于底部，上游锂矿营收弱改善； 基金仓位： 起点低配 ， 期间 上游 加仓 明显（ 0.59pct），下游小幅减仓。 图 9： 第三轮爆发期行情持续较久，涨幅较高 图 10： 第三轮 相对 估值 拉升不大 ，第四轮估值弱修复 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （估值为相对 A股PE(TTM)） 图 11： 第 三轮 有基本面因子驱动，第四轮业绩未改善 （ %） 图 12： 第 三 、四 轮 基金 持仓 低位提升 （ %） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二 、 历史 上 四轮新能源汽车主题复盘 有何启示？ 综合以上 四轮新能源汽车主题行情复盘 ，充分考虑政策环境、产业景气预期、特斯拉、上市公司业绩、估值、公募基金仓位等影响变量，归纳出以下 六 点启示： 启示 1：新能源车主题核心驱动因子为政策因子，体现为估值拉升 。 第一、二、四轮 产业 政策 支持 均带来明显估值 上扬 ， 增幅 分别为 115%、 71%、 23%， 而 第三轮是并购周期大幅抬升绝对 估值 ，相对估值 提升 2%。 同时， 上、中游估值 波动 对政策与事件更敏感 。 启示 2：叠加基本面改善因子 （如销量预期向好） 的主题涨幅更高 。 纵向来看，第二、三轮 受益于 产销扩张 、 并购重组 等趋势 ，基本面 改善 驱动涨幅更高 ； 横向来看， 每轮中业绩预期 提升幅度更大 且得到 后续 印证的细分领域涨幅居前 ， 如第 二轮的 中游 电池 、 汽车设备 与 下游整车 、 第三轮中的上游资源 。 启示 3：大级别行情下，基金加仓幅度较大 。 行情 起点 基金 仓位通常 低配 ，且 行情持续时间较久 、涨幅较大 时 ， 加仓 幅度 更大 。 四轮延续时间分别为 23/21/18/4个月，期间 基金加仓比例 大致 为 2.48%/1.14%/1.50%/1.14%。 启示 4：特斯拉 基本面预期 是板块重要催化剂 。 尤其 第二轮 体现出 特斯拉股价和新能源车指数走势具有较大的同步性， 特斯拉 的 催化作用明显，如第 二 轮 期间 13Q1特斯拉实现首次盈利、 14年 1月 Model S较低价入华等。 启示 5：优先买龙头， A股流动性充裕情形下再考虑概念股 。 复盘四轮 龙头选股启示：龙头选股思维要充分考虑当期投资环境，如第三轮流动性非常宽裕，龙头相对超额收益较低；第二轮基本面量增逻辑稳固， 中下游 龙头溢价更显著。伴随 A股上市产业链孵化成熟，龙头选股思维不断强化，而概念期是普涨。具体到细分领域，作为新能源车关键的电池环节关联度最高，龙头效应更强，下游的龙头牵引效应较弱。龙头次新股的收益相对更高。 启示 6：优先买动力电池 产业链 。 从 产业链视角看 ， 动力电池直接占动力系统总成本 60%以上，是新能源电力驱动技术竞争关键 ，并且 国内锂电池供应成熟，具备国际比较优势 。 在四轮行情中，中游电池 均表现出更高超额收益 。 图 13： 新能源车 历史四轮行情演绎 图 14： 新能源车 历史 相对 A股 PE与 PB估值变化 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （估值为相对 A股PE(TTM)）