白酒行业深度报告系列一：次高端扩容趋势性强.pdf

食品饮料行业 推荐（首次） 次高端扩容趋势性强 风险评级：中风险 白酒行业深度报告系列一 2020年3月27日 黄秀瑜 SAC执业证书编号： S0340512090001 电话：0769-22119455 邮箱：hxy3dgzq 行业指数走势 资料来源：东莞证券研究所，Wind 相关报告 投资要点： 白酒品牌集中化趋势凸显。近三年来全国规上白酒产企数量和产量呈下降趋势，行业进入挤压式增长阶段。次高端以上品牌上市公司的收入增速保持在15%以上，净利润增速基本在20%以上，利润占行业比例更达近八成。市场份额逐渐向头部企业靠拢，并且强者恒强，马太效应显现。然而参考国外烈酒市场集中度，我国白酒市场集中度仍然较低，未来头部品牌企业会继续蚕食盈利能力较弱的中小品牌市场份额，行业集中度将会越来越高。 白酒消费高端化趋势持续强化。全国居民人均可支配收入近五年复合增长率8.8%，上层中产和富裕阶层人群持续扩大，将推动白酒消费升级，次高端以上白酒产品需求日益增强。在此轮行业复苏中，高端、次高端及区域强势品牌公司的营收增速明显高于三四线品牌。区域强势品牌的增速同样不逊色于次高端品牌，原因在于消费升级趋势下区域强势品牌亦开始加强对次高端产品的推广，产品结构提升后净利润增速高于收入增速。 次高端市场有望持续扩容。伴随消费升级，高端白酒价格带上移带动次高端品牌性价比提高，为次高端品牌创造了很大的成长空间，次高端品牌顺势通过产品升级提高产品价格。近两年次高端白酒规模扩容明显提速，2018年规模增长至400亿。假设未来5年次高端市场能够维持20%的年均增速，规模将达千亿元。而次高端的行业集中度尚低，市场竞争者较多，以全国名酒和区域龙头为主，可以说次高端市场尚属蓝海，竞争格局存在一定变数。 投资建议：中长期看，白酒消费升级已成趋势，白酒消费主流价格带将上移。高端、次高端品牌的发展优势明显，高端竞争格局清晰且稳定，而受益于向下享受性价比，向上享受消费升级，未来次高端市场有望持续扩容。更具品牌优势、更优产品结构和优秀渠道管理力的酒企将在未来的市场竞争中抢占更多份额。短期看，年初新冠疫情爆发，使得白酒消费受到严重冲击。待疫情过后，商务社交类用酒市场会得到恢复性增长，婚宴酒席市场有望迎报复性消费。短期事件冲击不改行业中长期发展趋势。疫情爆发有望加速行业洗牌，市场份额进一步向风险抵抗能力更强的头部企业集中。行业的投资机会将主要在高端和次高端两个价格带上，除了业绩增长稳健且确定性较高的高端品牌茅五泸外，我们还看好次高端市场的持续扩容，建议重点关注全国性次高端品牌山西汾酒、水井坊、洋河股份，以及区域强势品牌今世缘、古井贡酒、口子窖。 风险提示。经济下行影响白酒需求风险、行业景气度下行风险、食品安全风险、市场竞争环境恶化。 深度研究 行业研究 白酒行业深度报告系列一：次高端扩容趋势性强 目 录 1. 白酒品牌集中化趋势凸显 . 4 1.1近三年全国规上白酒产企数量和产量呈下降趋势 . 4 1.2次高端以上品牌酒企增速高于低端品牌. 5 1.3次高端以上品牌酒企利润占行业比例近八成 . 5 1.4参考国外烈酒市场集中度，我国白酒市场集中度有望提高 . 6 2. 白酒消费高端化趋势持续强化 . 8 2.1白酒消费需求持续增长 . 8 2.2居民消费升级趋势持续 . 9 2.3次高端以上品牌消费需求提升 . 10 3. 次高端市场有望持续扩容 . 11 3.1高端提价凸显次高端性价比 . 11 3.2消费升级促次高端以上市场扩容 . 13 4. 次高端白酒市场尚属蓝海 . 14 4.1次高端市场集中度有较大提升空间 . 14 4.2各类酒企竞逐次高端市场 . 15 5. 投资建议 . 15 6. 风险提示 . 16 插图目录 图1：全国规模以上白酒生产企业数量 . 4 图2：全国白酒产量增长趋势 . 4 图3：全国规模以上白酒企业收入及增长 . 4 图4：全国规模以上白酒企业利润及增长 . 4 图5：次高端以上酒企收入增速较快 . 5 图6：次高端以上酒企利润增速较快 . 5 图7：白酒上市公司占行业收入比例 . 6 图8：各档次白酒上市公司占行业收入比例. 6 图9：白酒上市公司占行业利润比例 . 6 图10：各档次白酒上市公司占行业利润比例 . 6 图11：国内白酒上市企业与非上市企业市占率 . 6 图12：2018年中国白酒头部企业市占率. 6 图13：国内白酒CR5与国外烈酒CR5对比 . 7 图14：全球烈酒巨头市场份额 . 7 图15：我国酒类消费占比 . 8 图16：全球酒类消费占比 . 8 图17：全球酒精年度消费量变化较大的国家 . 8 图18：全球主要国家人均年酒精消费量. 9 图19：亚洲主要国家人均年酒精消费量. 9 图20：2013-2019年全国居民人均可支配收入 . 10 图21：上层中产和富裕人群占比上升 . 10 图22：2012年前白酒消费群体结构 . 10 图23：2015年后白酒消费群体结构 . 10 图24：不同档次白酒上市公司营收增速. 11 白酒行业深度报告系列一：次高端扩容趋势性强 图25：不同档次白酒上市公司净利润增速. 11 图26：茅台和五粮液终端价格带上移 . 11 图27：次高端白酒终端价相对平缓 . 12 图28：次高端品牌公司白酒销量增长 . 13 图29：次高端品牌公司白酒收入增长 . 13 图30：不同档次白酒市场份额变化趋势. 13 图31：我国高端品牌白酒市场占比 . 14 图32：我国次高端品牌白酒市场占比 . 14 表格目录 表1：不同档次白酒主流品牌 . 5 表2：高端品牌提价幅度高于次高端品牌 . 12 表3：次高端价格带白酒的主流产品 . 15 表4：白酒上市公司收入利润增速对比 . 16 白酒行业深度报告系列一：次高端扩容趋势性强 1. 白酒品牌集中化趋势凸显 1.1近三年全国规上白酒产企数量和产量呈下降趋势 2016 年之前，我国白酒产量呈稳定增长态势。自 2017 年开始白酒产量呈下降趋势，行业进入挤压式增长阶段。根据国家统计局数据显示，2017年我国白酒行业规模以上企业数量为 1593 家，2018 年为 1445 家，比上一年减少 148 家，2019 年 4 月进一步减少到1176 家，相比 2018 年底减少了 269 家。在白酒产量方面，近十年来全国白酒产量的增速是下行趋势的，尤其是自2013年三公消费限制后白酒的产量就呈个位数的增长速度，而自2017年以来白酒产量更是呈逐年下滑的态势。 图1：全国规模以上白酒生产企业数量 图2：全国白酒产量增长趋势 数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 全国白酒产量的增速低于行业营收的增速，说明白酒的提价趋势；行业营收的增速低于利润的增速，说明档次较高的白酒销售占比提升趋势。 图3：全国规模以上白酒企业收入及增长 图4：全国规模以上白酒企业利润及增长 数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 白酒行业深度报告系列一：次高端扩容趋势性强 1.2次高端以上品牌酒企增速高于低端品牌 根据公司的主流产品，我们将 18 家白酒上市公司分为高端、次高端、区域强势品牌、三四线等四大类。高端品牌包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端品牌包括山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份，区域强势品牌包括今世缘、古井贡酒、口子窖、老白干酒，三四线品牌包括顺鑫农业、金种子酒、迎驾贡酒、伊力特、金徽酒、*ST皇台。 表1：不同档次白酒主流品牌 价格带 主流品牌白酒 高端（600元以上） 茅台、五粮液、国窖1573、梦6+、梦9 次高端（300-600元） 剑南春、郎酒、梦3、天之蓝、水井坊、汾酒青花、舍得、酒鬼酒等 中端（100-300元） 茅台王子酒、迎宾酒、五粮春、海之蓝、古井5年/6年等 低端（100元以下） 洋河大曲、汾酒玻汾、牛栏山、金种子等 资料来源：东莞证券研究所整理 自 2012 年限制三公消费后白酒行业历经 3 年的深度调整，2015 年开始行业复苏，根据我们统计，次高端以上品牌的白酒上市公司的收入和净利润增速均明显高于三四线品牌白酒上市公司的增速。尤其是自 2017 年行业强劲复苏之后的近三年，次高端以上品牌上市公司的收入增速保持在15%以上，净利润增速基本保持在20%以上。 图5：次高端以上酒企收入增速较快 图6：次高端以上酒企利润增速较快 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 1.3次高端以上品牌酒企利润占行业比例近八成 2018 年白酒上市公司的营收占行业营收总额的 39.3%。自 2017 年白酒行业出现强复苏以来，高端和次高端品牌上市公司的营收占行业总额的比例迅速上升。2018年高端品牌上市公司收入占行业总收入的比重24.3%，次高端品牌上市公司的收入占比7.4%。 白酒行业深度报告系列一：次高端扩容趋势性强 图7：白酒上市公司占行业收入比例 图8：各档次白酒上市公司占行业收入比例 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 2018年白酒上市公司的利润总额占白酒行业利润总额的78%。其中高端品牌上市公司利润总额占行业利润总额的比重高达42%，次高端品牌上市公司的利润总额占比8.6%。 图9：白酒上市公司占行业利润比例 图10：各档次白酒上市公司占行业利润比例 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 从上述数据分析得出：伴随行业产量降速甚至减少，行业内逐渐进入明显的存量挤压式增长，市场份额逐渐向头部企业靠拢，行业的集中度正在提高；并且强者恒强，马太效应显现。 1.4参考国外烈酒市场集中度，我国白酒市场集中度有望提高 统计 2018 年我国白酒行业的收入数据得出，上市白酒企业的收入规模占比为 39%，低于非上市白酒企业的收入规模。其中前五大酒企（茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、山西汾酒）的合并市场占有率约31%。 图11：国内白酒上市企业与非上市企业市占率 图12：2018年中国白酒头部企业市占率 白酒行业深度报告系列一：次高端扩容趋势性强 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 参考国外烈酒市场集中度，我国白酒市场集中度仍然较低，未来有望进一步提高。白酒是我国特有的酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、金酒、龙舌兰酒并列为世界七大蒸馏酒。其中威士忌和伏特加是销量占比最高的蒸馏酒。全球烈酒行业的集中度比较高，前五大公司的市场份额占比超过60%，而前两大巨头帝亚吉欧和保乐力加的份额之和达到44%。国外烈酒行业已经走过了兼并收购的高峰期，剩下的较大的可并购标的已经不多。 图13：国内白酒CR5与国外烈酒CR5对比 图14：全球烈酒巨头市场份额 数据来源：中商情报网，东莞证券研究所 数据来源：中商情报网，东莞证券研究所 回看我国白酒行业，从前文分析的数据得出，上市白酒企业的收入规模占比并不高，但利润总额占行业利润总额近八成，尤其是高端品牌企业的利润总额占比高达四成，这说明品牌愈高的酒企的盈利能力愈强。因此，按照这个趋势的发展，未来头部品牌企业会继续蚕食盈利能力较弱的中小品牌的市场份额，行业的集中度将会越来越高。而 2020年初新冠疫情的爆发有望加速行业洗牌和行业分化，加速白酒品牌的集中度继续提升，市场份额进一步向风险抵抗能力更强的头部企业集中。 白酒行业深度报告系列一：次高端扩容趋势性强 2. 白酒消费高端化趋势持续强化 2.1白酒消费需求持续增长 白酒在国内酒类消费的占比高。由于历史和文化的缘由，白酒作为我国特有的酒种，是国人饮酒的首选。按照世卫组织提供的信息，国人的酒类消费中，有69%来自烈酒，而啤酒和葡萄酒则分别占 28%和 3%。对比全球酒类消费市场，我国对烈酒消费的占比明显高于全球对烈酒消费的占比。中国是全球烈酒消费量最大的国家，约占全球消费量的三分之一。 图15：我国酒类消费占比 图16：全球酒类消费占比 数据来源：互联网，东莞证券研究所 数据来源：互联网，东莞证券研究所 全球酒精消费量正在增加，中国人均酒精消费量处中等水平。根据一篇发表在医学杂志the Lancet上的研究发现，全球的酒精消费量正在增加。自2010年至 2017 年，全球的酒精消费量增长了近30%，其中东南亚国家增速最快，达到了34%。中国的酒精消费增长了4.2%，人均酒精消费量为7.4 升/年。研究称，根据目前趋势，未来十年全球人均酒精消费量将再增加17%。 图17：全球酒精年度消费量变化较大的国家 白酒行业深度报告系列一：次高端扩容趋势性强 数据来源：the Lancet，东莞证券研究所 欧洲及大部分发达国家的人均酒精消费量水平普遍较高，超过10升/年。而低收入和中等收入的东南亚国家的人均酒精消费量正在快速增长。我国人均酒精消费量大约处于中等水平，明显落后于欧美等主要国家，在亚洲的排名也挤不上前三。理论上我国酒类产品的需求还有不小的提升空间。 图18：全球主要国家人均年酒精消费量 图19：亚洲主要国家人均年酒精消费量 数据来源：互联网，东莞证券研究所 数据来源：互联网，东莞证券研究所 2.2居民消费升级趋势持续 居民收入水平提高推动白酒消费升级。随着我国经济不断发展，国民收入水平稳步上升，为消费升级提供了坚实的基础。据国家统计局数据，2019 年全国居民人均可支配收入3.07万元，近五年复合增长率8.8%，保持不断增长的态势。其中上层中产和富裕人群的占比从2010年的7%上升至 2015年的18%，预计2020年这个比例将上升至29%。上层白酒行业深度报告系列一：次高端扩容趋势性强 中产和富裕阶层群体消费者的不断壮大，源于生活品质的改善追求和面子消费心理等因素，将推动白酒消费升级，次高端以上白酒产品的需求日益增强。受益于消费升级和高净值人群的扩大，次高端以上白酒市场仍有很大的增长空间。 图20：2013-2019年全国居民人均可支配收入 图21：上层中产和富裕人群占比上升 数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 数据来源：中国产业信息，东莞证券研究所 白酒消费群体结构转变，商务和大众消费成主驱动力。近年来商务和大众消费成为白酒行业增长的主要驱动力。自 2012 年三公消费限制后，白酒行业进入持续 3 年时长的深度调整，白酒的消费群体结构亦随之发生较大的变化。随着经济持续发展、居民人均收入水平提高和对生活品质改善的追求，大众白酒消费升级趋势明显。白酒消费群体结构由2012年前的政务、商务消费主导转变为2015年后商务、大众消费主导。具体数据显示，自2012-2015年行业调整期过后，白酒的政务消费比例由40%下降至5%，商务消费比例由42%小幅上升至50%，大众消费比例则由18%大幅上升至45%。 图22：2012年前白酒消费群体结构 图23：2015年后白酒消费群体结构 数据来源：观研天下，东莞证券研究所 数据来源：观研天下，东莞证券研究所 2.3次高端以上品牌消费需求提升 历经2012-2014年的深度调整后，自2015年以来白酒行业需求整体性复苏，尤其是高端