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证券研究报告 【策略专题】 新基建与老基建之辩 【策略】通缩对抗升级，把握内需基本盘 海外疫情影响不确定性仍在，资本市场对于美元流动性紧张、经济动能衰退担忧仍在延续。进入四月，随着美元流动性缓解，定价机制修复，全球流动性宽松叠加财政刺激加码预期升温，权益资产估值端支撑力将会增强。A股市场并未出现流动性紧张引致的资产被动抛售风险，美元流动性紧张更多是从市场情绪、北上资金层面产生扰动，随着美元流动性缓解，国内复工进程稳步展开，稳增长预期升温，A股有望转向积极。 【地产】政策放松信号力度加强，稳经济先稳投资 肺炎疫情对房地产形成负面影响，而稳经济需要稳房地产，但目前经济、财政、地产三大政策放松信号力度加强，预计政府逆周期调控力度将进一步加大，政策或将遵循“先供给后需求”的支持路径，同时全球降息潮再起、并力度加强，预计板块低估值将得到修复。此外，我们认为本次疫情对物业管理行业将是一次行业价值的再认识，疏通过往的难点痛处，推动行业进入更广阔、更持续的黄金发展阶段。我们重申板块推荐评级，并优选优质房企和优质物管企业。 【周期】短期需求恢复，行业盈利有望扩张 短期复工节奏加快，对钢铁需求有提升。中长期需要关注逆周期政策对钢铁需求的支撑。疫情对企业的生产影响较小，主要影响体现在下游需求短期停滞造成了价格阶段性下跌。Q1业绩预估下滑 30%以上。需求正在恢复过程中，边际向好。全年业绩与后期刺激政策相关。未来需要关注海外风险造成的钢铁直接出口和间接出口减少。优质个股估值在 5倍左右，处于历史低位。后期刺激政策增加，行业估值有望提高。我们推荐类债资产估值修复行业扩张。 【机械】逆周期调节预期上扬，重视低估值轨交装备板块 受新冠肺炎疫情影响经济承压，逆周期调节预期上扬，3 月 25 日发布新的国家铁路网建设及规划示意图，新增部分规划线路，部分线路状态更新。受疫情影响逆周期调节有望发力，从历史来看铁路投资扮演重要角色。铁路重大项目的审批和开工是前置指标，储备项目可支撑 2020 年新开工项目增长。国铁集团资产负债率稳定，地方政府专项债发行支持铁路建设。2020 年是铁路客运装备、铁路货运装备、城轨装备、维修需求共同向上的一年，维持轨交装备板块“推荐“的投资评级。 【电子】高端通讯 PCB：科技新基建的基石 数据流量的指数级增长及高速化特征是高端通讯 PCB 景气提升的核心驱动力。科技新基建涵盖 5G、人工智能、大数据中心、工业互联网、物联网。5G是新基建的基建，5G网络是实现应用层落地的前提。高端通讯 PCB技术壁垒较高，行业集中度显著提升，重点关注优质大产能的龙头厂商，以及技术和管理实力强劲的二线厂商。5G 终端创新升级，HDI 主板量价齐升。从技术创新周期看，2019年是 5G建设元年，20202022 年将是国内及全球 5G基建建设的高峰期，应用层的爆发反哺基础设施扩容，景气周期有望超越 3G/4G。 【计算机】把握产业大势，精选优秀个股 短期主要看信创板块的催化，中长期来看，云计算、信息安全、5G、车联网、医疗信息化都值得关注。疫情影响在于下游企业无法正常的复工，使得公司订单无法确认收入。1 季度占全年收入比例较低，15%左右。1 季度业绩预计整体都有下滑。2季度开始复工，预计半年报会有一定好转。风险在于疫情影响下，企业的信息化支出缩减。目前行业估值处于估值中枢区间之内。从产业大势和政策支持，以及供需层面分析，板块估值有进一步提升的可能。 风险提示：疫情发展超预期，全球经济动能弱化节奏超预期，政策落地节奏不及预期，中美贸易摩擦加剧，行业需求不及预期，市场竞争趋于激烈，公司经营出现超预期影响因素。 证券分析师：周隆刚 电话：010-66500868 邮箱：zhoulongganghcyjs 执业编号：S0360519080003 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhaohcyjs 执业编号：S0360516120001 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqianghcyjs 执业编号：S0360518010002 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijiahcyjs 执业编号：S0360514110001 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchenhcyjs 执业编号：S0360517100004 证券分析师：陈宝健 电话：010-66500984 邮箱：chenbaojianhcyjs 执业编号：S0360517060001 华创证券研究所 策略研究 策略专题 2020年 3月 31日 策略专题 目 录 一、【策略】通缩对抗升级，把握内需基本盘 . 3 二、【地产】政策放松信号力度加强，稳经济先稳投资 . 4 三、【周期】短期需求恢复，行业盈利有望扩张 . 5 四、【机械】逆周期调节预期上扬，重视低估值轨交装备板块 . 5 五、【电子】高端通讯PCB：科技新基建的基石 . 8 六、【计算机】把握产业大势，精选优秀个股 . 9 策略专题 一、【策略】通缩对抗升级，把握内需基本盘 海外疫情影响不确定性仍在，资本市场对于美元流动性紧张、经济动能衰退担忧仍在延续。进入四月，随着美元流动性缓解，定价机制修复，全球流动性宽松叠加财政刺激加码预期升温，权益资产估值端支撑力将会增强。A 股市场并未出现流动性紧张引致的资产被动抛售风险，美元流动性紧张更多是从市场情绪、北上资金层面产生扰动，随着美元流动性缓解，国内复工进程稳步展开，稳增长预期升温，A股有望转向积极。 盈利驱动方面，国内疫情发展得到有效遏制，企业复工稳步推进，财政发力稳增长预期升温，经历了前期数据洗礼后，边际有望出现改善。疫情对于基本面影响已经在数据层面开始体现，海外疫情的不确定性，也增加了中国外贸方面的不确定性。2月工业增加值当月同比-25.9%，前值为-4.3%，1-2月工业企业利润累计同比-38.3%，前值-3.3%，双双降幅扩大并创历史新低。1-2 月全国固定资产投资增速大跌至-24.5%，前值+5.4%，1-2 月房地厂投资同比增速为-16.3%，前值+9.9%，投资对经济的驱动力疲软。1-2 月社消零售增速下滑至-20.5%，前值+8%，分细项看，餐饮以及可选消费品表现较差，食品饮料等必选消费品表现较为平稳。整体来看，受疫情冲击，1-2月国内经济供需疲软，势必将对一季度整体宏观经济与企业盈利造成一定负面影响。展望 3 月经济数据表现，随着 3 月内复工复产的快速推进以及商业活动逐步恢复正常，即将公布的 3 月份经济数据或将存在较大改善，疫情对一季度经济的负面影响或有所收敛。根据wind一致预期，预测1-3月社消零售与工业增加值累计增速转正，固定资产投资增速降幅收窄。下月宏观经济数据的改善有望在一定程度缓解悲观预期，而金融数据相对强势有利于增强投资者对于经济改善信心。 图表1 3月经济数据有望改善（基于wind一致预期） 资料来源：Wind，华创证券 海外疫情仍存在着较大不确定性，整体来看通缩对抗政策加码，将为全球权益市场注入动能。目前海外疫情发展仍未见顶，且美国、德国等国家尚未全国封锁，疫情发展不确定仍较大，从国内疫情防控经验，以及意大利、西班牙、英国均最终选择全国封锁政策来看，欧美其他疫情严重国家政策路径或将殊途同归。3 月美国 Markit 制造业PMI49.2，前值50.7，欧元区制造业PMI初值44.8，前值49.2，德国制造业PMI初值45.7，前值48，日本制造业PMI初值44.8，前值47.6，由于海外疫情多爆发于3月中，目前经济数据尚未完全体现疫情冲击。美国3月21日当周初次申请失业金人数 328.3 万人，前值 28.2 万人，创历史新高。在货币政策边际减弱背景下，财政刺激或将成为未来政策核心，以托底经济、对冲疫情负面影响。美欧日等国家纷纷推出财政刺激方案以对冲疫情对实体经济造成的伤害。G20 峰会公报显示，二十国集团将启动总价值 5 万亿美元经济计划，3 月 27 日美国推出 2.2 万亿美元经济刺激法案，28日日本也宣布将推出规模超过2008年应对政策的经济刺激计划，德国批准总计7500亿欧元的危机支持计划。 流动性方面，美联储推出无限量 QE缓解美元流动性紧张，中国货币政策有望延续友好。1）央行宽松政策稳步推进，政策底逐渐清晰。3月30日，央行开展 7天期逆回购500 亿，中标利率从2.4%下调至2.2，下调7天期逆回购利率20个基点，此次逆回购降息幅度相较2月幅度扩大一倍。今年2月初央行为对冲疫情影响先行下调逆回购利率10 个基点，当月MLF同幅下调，进而带动2月LPR下调。与美国疫情冲击导致美元流动性紧张不同，我国流动性较为充裕，但主要集中于银行间。截至3月27日，隔夜SHIBOR利率1.10%，7天SHIBOR利率1.77%，均处于历史较低水平。未来更为重要的是疏通宽货币与宽信用间通道，引导资金流向实体经济。2）美元流动性缓解，海固定资产投资累计同比( %) -4 .3 -2 4 .5 5 .4 5 .2 6 .3 6 .1工业 增加 值( %) 3 .0 -2 5 .9 6 .9 6 .2 8 .5 3 .4社会消费品零售( %) 3 .1 -2 0 .5 8 .0 8 .0 8 .7 8 .2出口 (%) -0 .2 -1 7 .2 8 .1 -1 .3 1 4 .0 -2 0 .7进口 (%) 0 .3 -4 .0 1 6 .7 0 .9 -7 .2 -4 .4M 2 同比 (%) 8 .6 8 .8 8 .7 8 .2 8 .6 8 .0社融 存量 同比 (%) - 1 0 .7 1 0 .7 1 0 .7 1 1 .2 1 0 .6人民币贷款同比( %) 1 2 .8 1 2 .1 1 2 .5 1 2 .5 1 3 .8 1 3 .3C P I( %) 4 .8 5 .2 4 .5 4 .5 2 .3 1 .5P P I( %) -0 .9 -0 .4 -0 .5 -1 .4 0 .4 0 .1贸易 顺差 (亿美 元) 3 7 3 .7 0 -7 0 .9 6 4 7 2 .9 4 3 7 3 .8 6 3 1 4 .6 0 3 0 .3 92 0 2 0 -0 3 E 2 0 2 0 -0 2 2 0 1 9 -1 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 22 0 1 9 -1 1策略专题 外资本市场定价机制或将修复。3月23日，美联储为向美国家庭和企业的信贷流动性提供支持，使用其全部工具支持美国经济，包括不限量按需买入美债和 MBS 以保持借贷成本在低水平，将隔夜回购和定期回购的报价利率设定0%。为了支持消费者和企业，美联储推出了定期资产支持证券贷款设施（TALF），以及在一、二级市场购买大型雇主的高等级公司债的工具 PMCCF、SMCCF。此外，美联储预计将宣布建立“大街商业贷款计划”以支持对符合条件的中小型企业的贷款，以补充 SBA 的努力。随着美元流动性缓解，资产市场定价机制混乱或将逐步修复。3）美元流动性紧张期间，北上资金以净流出为主，截至 3 月 27 日，沪股通北上资金 3 月净流出 380.32 亿元，深股通北上资金3月净流出313.65亿元。此外，国内杠杆资金入场积极性有所降低，截至3月27日，融资融券余额10713.06亿元，2月同期为11247.27亿元。随着美元流动性缓解，北上资金净卖出力度与杠杆资金有望出现回暖变化。 国内外对冲政策加码与权益资产估值回调，有利于风险偏好重新回升。从经济政策格局来看，我们认为整体表现为“再通缩再对抗”,疫情的冲击实际上是加速了经济动能的弱化和通缩趋势的展开，但各国货币政策与财政政策的发力，也对这一趋势的展开形成了对抗性托举效应。前期疫情对于市场情绪层面的冲击已经一定程度体现，而当前政策层面的加码正在进行中，这将有利于提振市场信心。当前疫情对于经济基本面的实际影响，对冲性政策产生的实际刺激效果均存在着不确定性，这就决定了资本市场“大避险小逐险”的格局，短期内不会发生根本性改变。但对于即将到来的 4 月，我们认为基本面影响的不确定性仍在延续，但通缩对抗性政策的加码，将会为市场提供一个“对抗占优驱动小逐险”的可为窗口期。值得注意的是，经历了前期的回调，热点板块估值水平已经大幅下降，估值对于风险偏好提升的抑制效应将会减弱。具体来看，计算机（2 月底与 3 月底 PE 的近 10 年历史分位数分别为89%/78%，下同），电子（89%/34%）、通信（100%/52%）、传媒（99%/41%）等热点板块当前估值分位数较2月底有大幅度下降。 投资建议： 当前海外疫情仍存在着较大不确定性，疫情对于经济基本面的影响尚未充分显现。美元流动性紧张缓解，通缩对抗政策升级，将有利于提振市场估值驱动力。经历了前期市场回调，市场部分资产中长期配置价值逐渐显现，考虑到海外疫情不确定性更大，我们认为投资者应该坚守价值，拥抱内需基本盘，从战略配置视角出发，寻找更多植根于内需具有中长期逻辑支撑的优质企业。从结构上看，我们仍强调三条基本主线：一是在美元流动性紧张情况下被动抛售的优质资产，重点看好医疗保健、日常消费、金融领域陆股通相关标的，二是风险偏好提升条件下，更加具有弹性的新基建领域，以及稳增长相关的建筑建材、家电、汽车领域投资机会，三是存在阶段性供需错配或市场均值回归形成涨价品。 风险提示：全球疫情负面冲击加剧，国内及海外经济动能弱化节奏超预期。 二、【地产】政策放松信号力度加强，稳经济先稳投资 从驱动逻辑来看，短期来看，行业主要看点在于行业低估值、业绩高增长下，政策弹性带来的估值修复，目前经济、财政、地产三大政策放松信号力度进一步加强，并且疫情原因对于经济和财政的压力加大，全球开启流动性宽松，逆周期调控背景下，短期政策弹性有望进一步加大，推动估值向上弹性。中长期视角来看，近年拿地积极，土储丰富、成本低、布局结构优质的公司有望在销售、业绩上领跑行业，房企的表现可能出现分化，从而产生alpha。此次国内疫情对于房地产行业的影响相对来说是偏短期的，主要影响体现在一季度的开工、推盘，从而对一季度的销售影响比较大，预计对二季度影响相对可控，三、四季度预计影响不大，但这取决于国内疫情的发展和控制情况，目前情况来看，对于下半年的影响预计较小。业绩方面，一方面一季度结算占比全年通常较小，另一方面主流房企预收款覆盖率都较高，总体上对于2020年的结算收入和业绩影响相对可控。我们通过对持续影响时间、病情控制情况进行两因素四象限的情景分析，包括：情景一：持续影响时间在一个季度以内、全国包含湖北均得到有效控制；情景二：持续影响时间在一个季度以内、全国得到有效控制，但湖北未得到有效控制；情景三：持续影响时间在半年及以上、全国包含湖北均得到有效控制；情景四：持续影响时间在半年及以上、全国得到有效控制，但湖北未得到有效控制。按照4中情景假设下，估算2020年全国销售面积分别同比-4.8%、-5.0%、-12.0%、-12.8%。海外疫情方面，我们预计对于房地产行业的实质性负面影响不大，更多可能是对全球宏观经济的冲击，进而传导至对各行业的影响，但地产更多偏内需，预计受影响不大。部分地价/房价比近年上升较明显的房企可能后续毛利率会有一定压力，预收账款覆盖率较低的房企结算节奏上可能会略低预期。 策略专题 从行业估值来看，一方面，房地产板块PE低至8.27倍，处于历史低位，已经低于2014年3月和2018年8月的估值底，持平于2018年10月的估值底；主流房企20年 PE创新低至4.7倍、较18H2估值底折价达25%。另一方面，股息国债利差创新高，主流房企股息率高达18A4.2%和19E5.3% VS 10Y国债2.63%，并且对应股息国债利差创历史新高，房地产股长线投资价值凸显。而板块PE 与10Y国债收益率呈现显著反向相关关系，而目前10Y 国债收益率趋势性下行的背景下，板块PE或将触底回升，并且弹性也将打开。房企业绩基本由2-3年前的销售决定，过去几年销售高增的情况下业绩走弱可能性不大，但是可能存在部分公司平滑业绩导致业绩个体性的弱化；但是同时考虑到上半年结算占比不高（一般公司在30%左右），大概率不影响全年的业绩预判。本次肺炎疫情对全年销售形成一定负面影响，但近期政府逆周期调控力度进一步加大，中央财政与货币也更趋积极，地方“一城一策”密集接力，政策或将遵循“先供给后需求”的支持路径的判断，其中已出台的供给端政策包括农用地转性审批权下放、缓缴土地出让金、降土地保证金比例、商品房预售条件放宽等。预计随着逆周期调控力度加大，板块低估值也将得到修复；同时全球降息潮再起、并力度加强，低利率环境下高股息房企和优质商业地产价值凸显。 从中长期的配置视角来看，类债资产是行业最为突出的特点，尤其优质蓝筹地产公司，丰富的土地储备，有望助力未来几年的销售稳定，预收款高覆盖也赋予了其较强的业绩锁定性，中期维度较确定的业绩增长叠加稳定的分红率赋予较高的股息率、绝对值稳步增长的分红；短期来看，估值修复也是行业具备的优势，目前地产股估值横向、纵向都处于较低水平，但考虑到目前我国60%的城镇化率、人均居住面积等都仍有较大提升空间，中期维度行业总量空间仍有望保持稳定，同时行业集中度提升趋势已经较确定，头部主流房企的市占率或逐步提升，因此主流房企仍有成长性，那么政策面压制因素弱化后，向上估值弹性可期。从机构持仓来看，我们认为，对于土储充裕、结构优质、销售弹性大、已售未结算充裕的优质蓝筹房企，仍有增仓空间，尤其近期海外疫情原因导致海外流动性紧张，导致对港股无差别的被动减仓，内房股一定程度上被错杀，估值大幅下跌，但不同于其他行业，房企的EPS受疫情影响大幅下降的风险并不大，股价反应更多的是估值的单方面下杀，所以综上我们认为行业已具备较强的配置价值。 整体来看，本次肺炎疫情对房地产形成负面影响，而稳经济需要稳房地产，但目前经济、财政、地产三大政策放松信号力度加强，预计政府逆周期调控力度将进一步加大，政策或将遵循“先供给后需求”的支持路径，同时全球降息潮再起、并力度加强，预计板块低估值将得到修复。此外，我们认为本次疫情对物业管理行业将是一次行业价值的再认识，疏通过往的难点痛处，推动行业进入更广阔、更持续的黄金发展阶段。我们重申板块推荐评级，并优选优质房企和优质物管企业，推荐：1）住宅开发：融创中国、金地集团、金科股份、万科A、保利地产、旭辉控股、世茂房地产、美的置业、龙光地产、阳光城、中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、绿城服务、保利物业、新大正，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、新城悦服务等；3）商业地产：龙湖集团、大悦城、新城控股，建议关注：华润置地、宝龙地产等。 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。 三、【周期】短期需求恢复，行业盈利有望扩张 从驱动逻辑来看，短期复工节奏加快，对钢铁需求有提升。中长期需要关注逆周期政策对钢铁需求的支撑。疫情对企业的生产影响较小，主要影响体现在下游需求短期停滞造成了价格阶段性下跌。国内疫情对及行业的影响更大。Q1业绩预估下滑30%以上。需求正在恢复过程中，边际向好。全年业绩与后期刺激政策相关。未来需要关注海外风险造成的钢铁直接出口和间接出口减少。 从行业估值来看，优质个股估值在5倍左右，处于历史低位。从PB角度来看，当前的估值已经处于低位，盈利短期波动的冲击较小。后期刺激政策增加，行业估值有望提高。 从配置角度来看，我们推荐类债资产估值修复行业扩张。钢铁股股息率较高，具有类债资产特征。短期驱动在于国内需求进一步恢复，短期风险在于海外需求进一步恶化。 短期在需求恢复过程中，行业的盈利有望扩张。中长周期来看，后期刺激政策对需求有拉动作用。 风险提示：需求刺激政策不及预期。 四、【机械】逆周期调节预期上扬，重视低估值轨交装备板块 1、2020年有望迎来新一轮轨交周期 2020年起料将迎来新一轮轨交周期。轨交分为大铁路市场和城市轨道交通市场，过去的15年间经历了2轮典策略专题 型的由高铁建设带来的增量周期。第一轮（2008-2010）由投资拉动，基建相关更为受益，第二轮（2013-2015）侧重设备交付，叠加进口替代，车辆及零部件弹性大。当前时点，我们认为，动车组将再迎来一轮交付高峰，而城轨市场是新的增量市场，二者叠加将呈现不一样的轨交周期。 新增通车里程维持高位，动车组缺口进一步扩大，2020年有望迎来设备交付弹性之年。2019年高铁投产新线5474公里，未来三年（2020-2022年）高铁平均通车里程超过4000公里，仍然处于高位。按照保守假设0.8辆/公里的配车密度，则未来三年需新增动车组1212组，平均每年404组。其中，2020年为补缺口（交付推迟的CR300）叠加通车增长，或为弹性最高的一年。 城轨发展潜力大，仍为增量市场。2020 年受疫情影响，全年经济增长承压，逆周期调节有望发力，“新基建”成为拉动投资扩大需求的方向。新基建涉及七大领域，其中“城际高速铁路和城市轨道交通”赫然在列。从我国人口布局来看，城市轨道交通发展潜力巨大。截至2018年底，我国城市轨道交通运营里程为5761公里，其中地铁4354公里，远期规划城市轨道交通里程达3.5万公里，其中地铁2.7万公里。按目前项目进展情况，十四五新增运营里程相比十三五将再上一个台阶，城轨市场仍处于增量阶段。 长期角度来看，轨交市场必将从增量转向存量，中国是轨交大国，对标海外，行业内“卖水者”受益。随着新增量增速趋缓，而存量市场越来越大，行业需求的增量逻辑将被逐步弱化，存量需求逐步占据主导地位。这样的行业是能够诞生“卖水者”的行业。所谓卖水者，是指那些提供的产品或服务能够穿越经济周期，实现长期稳定收益或增长的公司。轨交零部件和运营维保企业就是行业里的卖水者，在庞大的存量规模且存量市场不断增长下，卖水者的业务将随之增长。轨交零部件在增量市场逐渐进入平稳期的市场环境下，依靠庞大的存量市场依然有更换需求。运营维保业务随着运营线路里程数的增加而增加。 2、逆周期调节预期上扬 一季度为车辆交付淡季，新增里程有望带来设备需求。轨道交通设备企业基本都按照各地政府规定2月10日复工。疫情对交通运输影响是直接的，影响极大，但对设备企业大多是订单延迟的影响。1）从运输角度看，铁路客运短期受影响极大。客运影响较大，货运影响较小。 春运受疫情影响全国铁路旅客发送量大幅下降。春运前12 天（1月10日至22日）全国铁路旅客发送量为1.53亿人次，同比增长19%，随着疫情影响扩大，自1月24日起旅客发送量开始下降，至1月底单日发送旅客人次同比下降七成左右。2）从车辆交付角度看，一季度本来就是淡季，设备厂商压力会小很多。从我们统计的15 家轨交设备类企业收入情况来看，Q1收入占比普遍在 20%以下。以中国中车为例，2014-2018年Q1收入占比 10%-18%之间。这其中还存在需求大小年之间年底年初的交付确认调节问题，比如 2015 年是需求大年,2015Q4部分交付可能推迟至 2016Q1 确认，实际一季度是每年交付的淡季。 图表2 相关个股Q1收入占比 Q1收入占比 股票代码 股票简称 2014 2015 2016 2017 2018 000008.SZ 神州高铁 - 18% 11% 9% 8% 000925.SZ 众合科技 15% 16% 14% 8% 15% 000976.SZ 华铁股份 - - 18% 20% 12% 002480.SZ 新筑股份 18% 19% 13% 7% 20% 300011.SZ 鼎汉技术 15% 15% 17% 15% 19% 300351.SZ 永贵电器 17% 21% 15% 16% 21% 300440.SZ 运达科技 1% 12% 12% 14% 17% 600495.SH 晋西车轴 12% 20% 17% 14% 8% 601002.SH 晋亿实业 25% 25% 21% 18% 21% 601766.SH 中国中车 15% 10% 18% 16% 15% 603111.SH 康尼机电 18% 20% 22% 16% 23% 603508.SH 思维列控 - 20% 27% 24% 29% 603680.SH 今创集团 - - 18% 18% 20% 688009.SH 中国通号 - - - - 17% 策略专题 688015.SH 交控科技 - - - - 8% 资料来源：Wind，华创证券 全年来看，无论是铁路还是地铁相关车辆设备及自动化设备，需求仍处于由新增里程数主导的阶段，新增里程数处于高峰期势必带来相应的设备需求。风险点在于施工延期是否可以按期完工，若疫情在得以有效控制，逆周期调节政策发力，线路通车得以保证，则车辆设备需求无虞。 逆周期调节有望发力，当前时点如何理解铁路投资上调预期。受新冠肺炎疫情影响经济承压，逆周期调节预期上扬，3月25日发布新的国家铁路网建设及规划示意图，新增部分规划线路，部分线路状态更新。1）受疫情影响逆周期调节有望发力，从历史来看铁路投资扮演重要角色。纵观过去10年历史，基建投资总在特定的历史时期起到其“稳经济”的宏观调控作用。2020年受疫情影响，经济面临较大压力，基建作为稳经济抓手有望再一次发挥关键作用。从基建的各个细分领域来看，投资增速中铁路的增速启动明显强于其他领域。2）铁路重大项目的审批和开工是前置指标，储备项目可支撑2020年新开工项目增长。从项目审批来看，国家发改委层面自2019年起审批额度加大，2019年至今已批复通过银西高铁、渝湘高铁、张吉怀高铁、郑阜高铁、郑万高铁项目，叠加各地方储备项目，2020年预期开工项目总量客观，可支持扩大内需投资上扬。3）国铁集团资产负债率稳定，地方政府专项债发行支持铁路建设。大部分铁路项目资本金占比达到50%，资本金由国铁集团和地方政府共同出资。国铁集团方面，2019Q3资产负债率为65.52%，近年来保持稳定。地方政府方面，从地方政府专项债来看，发行节奏明显加快，且用途中用于交通的比例明显提升，2019年用于交通项目的专项债发行额度达到2827亿，2020年截至目前用于交通项目的发行额度达到726亿。其中2020年交通项目中主要为铁路项目，目前发行额已达到563亿。 3、重视低估值轨交装备板块 逆周期调节发力，重视低估值的轨交装备板块。2020年是铁路客运装备、铁路货运装备、城轨装备、维修需求共同向上的一年，维持轨交装备板块“推荐”的投资评级，重点推荐中国中车（整车龙头，低估值）、华铁股份（内生外延打造动车组零部件平台型企业）、神州高铁（轨交运维装备龙头转型服务）、交控科技（城轨信号系统龙头，订单饱满支撑业绩高增长）。 图表3 轨交装备产业链相关标的估值预测 产业链环节 股票代码 股票简称 市值 PE 2018 2019E 2020E 2021E 施工 轨道工程配件 300587.SZ 天铁股份 32 39 - - - 轨道工程配件 600458.SH 时代新材 67 -15 149 25 18 轨道工程配件 601002.SH 晋亿实业 47 24 - - - 施工 601186.SH 中国铁建 1,389 7 7 6 6 施工 601390.SH 中国中铁 1,367 8 7 6 6 施工设备 600528.SH 中铁工业 235 16 13 11 9 轨交信息化 轨交信息化 002296.SZ 辉煌科技 31 91 - - - 轨交信息化 300150.SZ 世纪瑞尔 31 34 - - - 轨交信息化 300213.SZ 佳讯飞鸿 44 34 - - - 轨交信息化 300440.SZ 运达科技 41 40 30 24 21 轨交信息化 300455.SZ 康拓红外 123 162 77 51 36 轨交信息化 300462.SZ 华铭智能 50 95 - - - 轨交信息化 600728.SH 佳都科技 185 71 27 37 25 电气化 300407.SZ 凯发电气 26 173 - - - 信号系统 000925.SZ 众合科技 45 168 32 22 16 信号系统 600562.SH 国睿科技 88 231 88 69 62 信号系统 603508.SH 思维列控 120 63 14 26 21 信号系统 688009.SH 中国通号 672 18 17 15 13 策略专题 信号系统 688015.SH 交控科技 65 99 66 42 31 车辆及配件 车辆 601766.SH 中国中车 1,820 14 14 13 11 车辆零部件 000976.SZ 华铁股份 80 60 25 16 13 车辆零部件 002282.SZ 博深股份 32 37 - - - 车辆零部件 300011.SZ 鼎汉技术 37 -6 40 29 - 车辆零部件 300095.SZ 华伍股份 27 -30 - - - 车辆零部件 300320.SZ 海达股份 42 24 - - - 车辆零部件 300351.SZ 永贵电器 32 -7 26 21 - 车辆零部件 300594.SZ 朗进科技 27 35 - - - 车辆零部件 300789.SZ 唐源电气 33 39 - - - 车辆零部件 3898.HK 中车时代电气 330 12 12 11 9 车辆零部件 600495.SH 晋西车轴 47 132 - - - 车辆零部件 603111.SH 康尼机电 65 -2 21 18 - 车辆零部件 603680.SH 今创集团 76 17 - - - 车辆零部件 688033.SH 天宜上佳 132 50 45 36 30 城轨车辆 002480.SZ 新筑股份 32 115 - - - 维保 维保设备 000008.SZ 神州高铁 91 27 20 15 12 资料来源：Wind，华创证券 整体来看，我们认为铁路投资有望上调，城轨处于增量阶段、行业整体景气向上、估值处于历史底部 风险提示：城轨项目建设进度低于预期；因公司产品造成重大安全问题；研发失败或技术未能产业化风险。 五、【电子】高端通讯PCB：科技新基建的基石 数据流量的指数级增长及高速化特征是高端通讯PCB景气提升的核心驱动力。4G时代互联网带宽突破在线视频瓶颈，智能手机加速应用落地，2018年流媒体流量占据了全球互联网流量约60%，高速大带宽流量要求通讯设备硬件升级，数据传输的核心元件PCB从传统的中多层板向高频高速多层板迭代。展望5G时代，互联网连接数量持续扩容，车联网、工业互联网、AR/VR等新型应用场景落地，高速流量爆发将驱动高端PCB持续扩容。 科技新基建涵盖5G、人工智能、大数据中心、工业互联网、物联网。5G是新基建的基建，5G网络是实现应用层落地的前提。基站和数据中心建设加速，相应PCB迭代升级，工业互联网、物联网、消费电子终端等同步升级带动线路板产业整体加速迭代。高频高速PCB是本轮新基建的核心受益品种。基站和服务器的硬件规格升级要求PCB材质介电常数和损耗值降低，元器件数量的增加要求高多层layout。具体而言，基站天线、功放、汽车雷达等以高频为主、服务器、基站传输层等主要以高速材料为主。材料与工艺升级，核心供应商边际利润弹性显著增加；对于CCL厂商而言，基站及服务器PCB升级驱动高频高速CCL加速放量，碳氢高频、高速M4、M6 需求持续扩容核心厂商有望迎来量价齐升。 高端通讯PCB技术壁垒较高，行业集中度显著提升，重点关注优质大产能的龙头厂商，以及技术和管理实力强劲的二线厂商。PCB行业高度分散，但能量产高层高频高速板的厂商较为集中，主要原因在于材料、工艺以及客户认证难度提升，厂商需要具备前沿的技术研发和精细化管理。从3G到4G再到5G，华为中兴在全球通信设备份额持续提升，带动国内PCB供应商份额提升。受益于华为扶持及去A化方案改款升级，生益科技、华正新材在上游材料领域在加速国产替代。高端通讯板龙头也将将显著受益于此轮产业升级。我们认为于2020年会看到华为/中兴等将适度导入更多5G PCB供应商，从而满足5G基建的产能需求，二线优质厂商有望享受订单溢出红利。 5G终端创新升级，HDI主板量价齐升。5G手机开启换机周期，射频、散热等元器件显著增多，高层anylayer HDI将成为主板主流解决方案。苹果引领智能手机创新，SLP成为最高级手机主板，安卓旗舰机型逐渐升级到anylayer HDI，单机价值显著提升。海外PCB产能逐渐向中国大陆集中，老牌厂商HDI产能扩张停滞，日韩企业逐渐退出市场，国策略专题 内HDI厂商迎来发展良机，换机潮有望推动高阶HDI价格上涨。 从技术创新周期看，2019年是5G建设元年，20202022年将是国内及全球5G 基建建设的高峰期，应用层的爆发反哺基础设施扩容，景气周期有望超越3G/4G。我们认为高端数通PCB有望迎来3-5年持续景气周期。关注PCB龙头公司：东山精密、深南电路、沪电股份、生益科技、胜宏科技。 风险提示：疫情持续扩散，全球经济陷入衰退，5G建设进度不及预期，5G手机出货不及预期，行业竞争加剧，价格下跌风险。 六、【计算机】把握产业大势，精选优秀个股 从驱动逻辑来看，短期主要看信创板块的催化，等待招投标的开始；中长期来看，云计算、信息安全、5G、车联网、医疗信息化都值得关注。疫情影响在于下游企业无法正常的复工，使得公司订单无法确认收入。1季度占全年收入比例较低，15%左右。1季度业绩预计整体都有下滑。2季度开始复工，预计半年报会有一定好转。风险在于疫情影响下，企业的信息化支出缩减。 从行业估值来看，板块细分领域较多，估值中枢大概是40-50倍PE。目前估值处于估值中枢区间之内。如果业绩增速变慢，估值会抬升，但计算机板块更多关注产业大势，短期业绩波动不影响大趋势。从产业大势和政策支持，以及供需层面分析，板块估值有进一步提升的可能。 从配置交易来看，目前机构在计算机板块的持仓比例相对2月份有所下降，短期由于担心1季报业绩情况，机构加仓的意愿并不强烈。 我们建议把握产业大势，信创、云计算、医疗信息化、信息安全、5G下游应用等，精选具备竞争优秀的个股，短期因为1季报不确定性带来的波动，可以择机建仓。 风险提示：政策落地进度低于预期；产业竞争加剧。 策略专题 策略组团队介绍 组长、高级分析师：周隆刚 中国人民大学经济学硕士，5 年证券研究经验