交通运输专题报告：后疫情阶段，免税板块投资逻辑梳理.pdf

Table_Summary 报告摘要 ： 一季度或为板块全年业绩低点 疫情对免税和机场的影响主要体现在客流层面， 2 月主要机场渠道客流降幅超过 80%，剔除春节错位的影响， 1-2 月主要机场渠道的客流降幅达到 40%-50%。同时，由于三月后疫情在海外出现扩散，国际间旅行受阻，我们预计 3 月主要机场渠道免税销售额降幅仍将超过 50%。同时，由于海外疫情扩散导致的出入境管制，我们预计 4-6 月免税、机场板块基本面仍将受到压制。我们目前预计悲观假设下，中免集团全年扣非净利下限为30 亿元 /-24%， Q1 扣非净利 4-6 亿，同比降 60%-70%；上海机场全年扣非净利下限 35亿 /-30%， Q1 扣非净利 3-4 亿元，同比降 71-78%。 一季报业绩风险释放后，政策放宽、商业模式升级有望驱动板块估值修复 近期官方促消费文件中，多次提及免税行业，我们认为市场预期已久的政策放松有望在2020 年得到落地。从相关文件措辞看，国人离境市内免税、口岸免税扩容、出入境免税购物限额提升均是施政方向，任何一项措施落地，中长期都能显著增厚免税运营商、机场业绩。此外，受疫情影响，我们预计今年中国免税业在线上销售模式上会有更多尝试，无论是机场、市内还是离岛层面新的免税商业模式或将涌现。 竞争格局：重新认识中国龙头免税运营商的护城河 市场关于中国免税业未来竞争格局的讨论由来已久，我们仍重申过往观点，即市场对于牌照垄断为龙头护城河的 认知，主要源自中国免税业在初级发展阶段的特点。在当前时点下，免税运营商对供给端的把控，是其运营的免税渠道能否取得可持续增长的关键。中免集团依托目前已取得的先发优势、规模，其核心竞争优势不会因为短期的牌照放开而被稀释。此外，拉回更为宏观的视角审视，我们认为中国免税业作为政府引导消费回流的微观调控工具，其 To C 而非 To B 的属性以及局内 “ 玩家 ” 的企业性质，决定了行业的竞争格局难以重演韩国免税业的价格战之殇 。 投资建议 考虑海外疫情目前仍处扩散阶段，我们认为无论是免税龙头还是机场公司，后续盈利预测仍存下调风险。 但中长期看，居民出境游需求仍存，叠加 2020 年下半年免税行业存政策放宽预期，板块估值有望迎来修复。推荐中免集团（对应 21 年 PE 24X），上海机场（对应 21 年 PE 20X），同时建议关注免税业务成长空间广阔的白云机场，以及下半年免税经营权重新招标的深圳机场。此外，建议关注与中出服深入合作的凯撒旅业。 风险提示 免税政策落地进展不及预期；海外疫情控制进展不及预期。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 -20%-12%-4%4%12%19-03 19-06 19-09 19-12 20-03交通运输 沪深300资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：顾熹闽 执业证号： S0100519080001 电话： 021-60876718 邮箱： guximinmszq Table_docReport 相关研究 1.行业周（月）报 :国内疫情趋稳，关注内需板块 2.行业周（月）报 :免税新政呼之欲出，关注板块主题机会 Table_Title 交通运输 行业研究 /专题 报告 后 疫情 阶段 ， 免税板块投资逻辑梳理 专题研究报告 /交通运输 2020 年 03 月 26 日 Table_Page 专题研究 /交通运输 表 1：重点公司盈利预测表 行业 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020/3/25 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 免税 601888 中免集团 74.80 2.40 1.66 3.16 31.4 45.1 23.7 推荐 出境游 300144 凯撒旅业 7.23 0.24 0.30 0.35 29.8 24.0 20.8 未评级 603136 众信旅游 5.37 0.09 0.12 0.21 68.0 45.3 26.2 未评级 机场 600009 上海机场 64.72 2.61 2.72 3.25 24.8 23.8 19.9 推荐 600004 白云机场 13.79 0.44 0.60 0.73 31.3 23.0 18.9 推荐 000089 深圳机场 9.72 0.29 0.39 0.37 33.5 24.9 26.3 谨慎 推荐 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 Table_Page 专题研究 /交通运输 目录 一、疫情对免税、机场板块一季度业绩的量化 分析 . 4 二、一季报业绩风险释放后，重新审视免税长 期逻辑 . 5 （一）核心催化：国人市内免税有望较快落地，中长期带来百亿增量空间 . 5 （二）机场免税面积、额度及品类均有改善空间 . 6 （三）免税线上化商业模式有望驱动我国免税行业新一轮增成长 . 7 （四）竞争格局：重新认识中国龙头免税运营商的护城河 . 8 三、投资建议 . 9 四、风险提示 . 10 Table_Page 专题研究 /交通运输 一、 疫情对 免税、机场板块 一季度业绩的量化分析 疫情 对免税、机场的 影响 主要包括： 2 月主要 机场渠道客流 降幅超过 80%，免税销售额降幅基本对应客流降幅。同时，由于海外疫情扩散导致的出入境管制，我们预计 3-6 月免税、机场板块基本面仍将受到压制。具体分析看： （ 1）农历春节的销售额基本流失。 其中 1 月 26-2 月 20 日离岛免税线下营业全面暂停 ，离岛免税线下销售完全流失，机场渠道 2 月整体降幅在 70%-80%左右； （ 2）我们预计 2-4 月持续一个季度的销售额还将受到影响 ， 4-6 月关注海外疫情进展 。我们假设京沪广机场渠道月度的国际 +地区客流降幅为 2 月 80%、 3 月 70%、 4 月 50%，对应2020 年业绩减少 8 亿；离岛免税关闭 26 天后至 2 月 20 日重新开业，虽然线上销售创下单日新高，但仍难以完全弥补线下销售损失，因而我们预计 2020 年离岛免税销售将损失至少一个完整的 2 月销售额及利润，对应业绩减少 1.9-2.5 亿。鉴于海外疫情仍在扩散尚未达到顶峰，下半年出境游继续承压背景下，机场免税渠道的经营压力 仍然较大，但海南受益于境内游替代出境游的趋势，需求或将存在韧性。 （ 3）对于香港机场我们给予 0.8-1 亿的亏损，其他存量业务、国旅投资的租金收入，我们预计较 2019 年下滑 20%。 综合以上因素影响，我们预计 2-4 月公司在三大机场免税店的归母净利将较正常年份减少8 亿元。进一步考虑离岛免税、香港机场、存量业务（含批发）和其他业务影响，我们预计 2020年公司业绩下限在 30 亿元，对应 49 倍 PE。目前我们预计 1 季度中免集团归母净利 4-6 亿，扣非口径预计同比降 60-70%。 表 1： 枢纽机场免税店不同客流降幅背景下单月归 母利润减少测算 （亿元） 2 月客流少 80% 3 月客流少 70% 4 月客流少 50% 合计 上海机场 -2.10 -1.70 -0.47 -4.3 首都机场 -1.05 -0.87 -0.50 -2.4 白云机场 -0.66 -0.43 -0.26 -1.4 合计 -3.81 -3.00 -1.24 -8.05 资料来源： 民生证券研究院 整理 注：单月营业收入按月平均销售额计算； 客流降幅等同于收入降幅 机场：流量剧减， 海外疫情扩散对 全年影响 显著 。 由于海外疫情蔓延超出预期，我们预计 Q1 机场旅客吞吐量、起降架次跌幅约 80%，超出此前预期。同时，民航局推出的减税降费措施，对机场的航空性收入产生显著影响，而国际旅客吞吐量的下滑对机场的免税租金收入也会产生一定拖累（保底租金存在调减可能）。整体而言，国际航线业务占比较高的机场受到的冲击更为显著，因我们预期出境旅客数量将持续面临较大幅度下滑，进而导致航空性收入和非航收入中的免税业务受到较大冲击。我们预计上海机场 Q1净利润约 3-4亿元，同比降 71-78%。全年来看，由于海外疫情进展，我们认为悲观假设下，上海机场 2020 年业绩约 35 亿元，同比降 30%。 Table_Page 专题研究 /交通运输 二 、 一季报业绩风险释放后，重新审视免税长期逻辑 2019 年免税业保持快速增长，国民境内免税购物转化率有所提升。 根据我们最新的测算， 2019 年我国居民免税购物人次约 2200 万人次，其中离岛税购物人次 384 万人次，渗透率约12.8%；机场渠道购物人次约 1820 万人次，渗透率（购物人次 /国际及港台旅客人次）约 21%。对标韩国，我们的渠道转化率仍有较大的提升空间： 2019 年韩国居民免税购物人次为 2842 万人次，不同渠道渗透率分别为离岛 47%、机场 49%。 从供需两端出发看，我们认为受益于免税、有税渠道的价差空间，长期而言中国免税业在需求端的空间毋庸置疑。核心在于供给端我们仍有许多问题留待解决：（ 1）市内免税购物渠道仍未对国民开放；（ 2）机场口岸免税经营面积有限，购物限额较低，导致品牌入驻意愿受限；品类结构单一化，精品销售拓展难。 从官方近期公布的文件看， 2020 年政策将是行业投资逻辑主线。 3 月 13 日，发改委、商务部等 23 部门发布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见， 首次明确中国免税业发展的 目标和定位 ， 提出“以建设中国特色免税体系为目标，加强 顶层设计，破除行业发展障碍，提高行业发展质量和水平” 为发展目标 ， 定位上则以“ 坚持服务境外人士和我出境居民并重 ”。 在具体政策 方向上 ， 文件涵盖了 完善市内免税店、扩大口岸免税经营面积，增设口岸免税店以及适时研究调整免税限额和免税品种类等 内容 。 3 月 23 日， 商务部办公厅、国家发展改革委办公厅、国家卫生健康委办公厅 发布 关于支持商贸流通企业复工营业的通知 ，提出 “促进境外消费回流，配合财政部完善免税店政策，做好新增免税品经营资质企业等工作，推动境外消费回流，进一步激发国内消费活力” 。 （一） 核心催化：国人市内免税有望较 快落地，中长期带来百亿增量空间 从韩国经验看， 依托完善的市内免税购物生态，韩国 国民 的 免税消费约 50%发生在市内，其次才是机场和离岛。 我国目前虽尚未放开国人离境市内免税购物政策，但中免集团已于 2019年陆续恢复了其在国内 5 个城市的市内免税店，近期 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 明确提出完善市内店政策，我们预计 2020 年国人离境市内免税购物政策有望松绑，未来三至五年将成为我国免税市场增长的重要驱动力。我们预计，完整年度下目前5 家市内店未来三年有望达到 100 亿以上的销售规模，同时根据文件内容，我们也不排除未来还有其他一、二线城市也将被允许设立离境市内免税店。 Table_Page 专题研究 /交通运输 图 1：按渠道分中国免税业收入结构 图 2：韩国国民免税购物渠道 资料来源：民生证券研究院 整理 资料来源： KDFA，民生证券研究院 表 2：中免 京沪 市内免税店 财务模型 某进境市内店 首都国际机场 浦东机场 虹桥机场 国际旅客吞吐量（万人） 3260 2736 3094 166 中转旅客量（万人） 492 542 463 29 可覆盖客群规模（万人） 1138 826 1084 54 渗透率（ %） 0.5 6 6 6 购物人次（万） 5.3 49.5 65.0 3.2 客单价（元） 3000 4500 4500 4500 财务指标 某 进境市内店 中免北京市内店 中免上海市内店 收入（亿元） 1.6 22.3 30.7 经营面积（平方米） 3300 3300 3300 坪效（万元 /平方米 /年） 4.7 55.8 85.5 毛利率 35% 50% 50% 营业税金及附加（含特许经营费） 1.5% 1.5% 1.5% 销售费用率 16% 16% 16% 管理费用率 4% 8% 8% 财务费用率 0.5% 0.5% 0.5% 营业利润率 13% 24% 24% 净利润率 10% 18% 18% 资料来源：中国民航局， MIDT，民生证券研究院 整理 （二） 机场免税面积、额度及品类均有改善空间 在 前文中我们测算发现，中国机场旅客的免税购物转化率（ 20%+）低于韩国（ 49%） ，该差异产生的 原因 我们认为主要出在供给端：（ 1） 我国机场免税店的经营面积低于海外 大型枢纽 机场 ；（ 2）当前我国免税购物限额仅有 8000 元，对拓展精品销售形成制约；（ 3）免税运营商在规模和品牌上仍有不足。以上在供给端的不足，导致免税运营商难以吸引大品牌入驻（奢侈品品牌对面积、装修设计均有较高要求），同时又因为经营面积有限，保底租金较高，使得免税运营商必须尽可能的最大化其坪效，在商业规划上以高周转、高毛利的香化品为主。若后续政策进一步拓宽机场免税经营面积，并放宽额度限制，我们预计免税运营商将更有动力73 .2%26.2%0.6%机场、口岸、机上离岛免税市内49%38%13%市内机场离岛Table_Page 专题研究 /交通运输 引入服饰手表等奢侈品品牌，带动机 场旅客购物客单价、购物转化率提升。 图 3：主要枢纽机场免税店经营面积对比 （平方米） 图 4：中国富裕阶层考虑境外奢侈品购物的因素 资料来源： Moodie Davitt，民生证券研究院 资料来源：麦肯锡，民生证券研究院 （三） 免税线上化商业模式有望驱动我国免税行业新一轮增成长 2018 年以来， 国内免税运营商陆续 开通了移动端线上免税预订渠道，推进线上免税业务的发展。其中，中免集团在内部还进行了组织架构改革，增设新零售事业部以探索线上商业模式。 但根据我们估算， 2019 年全国线上免税销售占比约 10%（大型机场占比预计 10%，离岛约 20%），与韩国接近 30%的占比相距甚远 。我们分析，这一现象产生的原因既与我国免税行业的仍处在初级阶段有关，也与现行政策对于线上免税销售仍有较多规则空白，导致运营商在宣传推广上的投入不足，以及投放的 SKU 数量较少有关。 而受新冠疫情影响，我们看到三亚免税店在 恢复营业的第二天创下了 线上 单日销售额破4428 万元的历史 记录。在这一数字背后涉及到的是品牌商对中免线上销售模式的认可（增加SKU 数量、提供折扣活动支持），以及中免为加快推进业务转型与政府相关部门的政策协调（预订时间提前至 3 个月）， 我们预计 今年 中国免税业 在 线上销售模式 上会有更多尝试 。 中长期而言，基于中、韩相似的互联网基因（ 2018 年移动互联网用户渗透率分别为 61%和 63%；电商消费在零售消费中的占比相近）， 随着 2020 年国人市内免税政策的放开，我们认为未来线上免税预订将与国人市内免税呈现融合趋势，两者的互补将为提升免税运营商运营效率 、改善消费者购物体验，吸引境外消费回流产生积极作用。 同时，在离岛免税层面，通过完善线上零售平台，免税运营商在免税补购和跨境电商等不同领域也有进一步的业务运作空间。 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 0仁川机场 迪拜机场 浦东机场 首都机场 白云机场免税店经营面积Table_Page 专题研究 /交通运输 图 5： 2013-2019H1 韩国线上免税销售额 图 6： 线上免税销售增速与行业销售增速对比 资料来源： KDFA，民生证券研究院 资料来源： KDFA，民生证券研究院 （四） 竞争格局：重新认识中国龙头免税运营商的护城河 受去年海南建设自由贸易港，以及 关于支持商贸流通企业复工营业的通知 中 提 及 “做好新增免税品经营资质企业 ”等事件影响，市场过去一直担心中免的牌照壁垒被打破后，在最悲观情景下会演变为乐天在韩国经历的翻版。 但我们在过往报告 已 多次明确提出，牌照垄断已非中免集团护城河的核心要素 ，市场需要重新认识免税运营商的护城河。 我们 曾经总结过中国免税业的两个发展阶段： 第一阶段即 2006-2014 年主要是 受益于中国 出境游人次增长 ，以及居民消费升级刚刚启动 。在这一时期，免税运营商仅需凭 借其特许经营权，即可享受出境游爆发式增长和 居民 消费升级带来的红利 （香化） ，这也是为什么市场 过去 认为牌照垄断是构筑中免竞争壁垒的主要原因 ，因为供给是限定的，而需求刚刚进入井喷状态。 但今时不同往日，中国居民出境游的增速已从高双位数增长进入个位数增长阶段，消费者在消费主义文化的熏陶下，也开始对供给有了更多的要求， 这也意味着中国免税业正在进入一个新的发展阶段。在这一阶段， 如何挖掘旅客购物的转化率、提升客单价 是免税渠道， 尤其 是 机场免税渠道 实现 增长的关键 。 而要做到购物转化率和客单价的提升，除却免税运营商自身无法把控的需求因素， 对 供给 端的把控 更为重要 ，这其中包括 ： （ 1）如何实现更低的采购价格，从而为 折扣 活动留出更多空间 ，吸引旅客 ； （ 2）如何吸引有竞争力的品牌商入驻，并争取品牌商增加其对公司运营的免税渠道的资源投放； （ 3）与政策、监管部门更加有效的协调、沟通。 要实现以上三点，既需要免税运营商具备足够的规模，也需要成熟的运营经验，尤其是大型免税渠道的运营经验。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 05 0 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 H 1销售额（万亿韩元） 占行业销售额比重0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8线上销售增速 行业销售增速Table_Page 专题研究 /交通运输 图 7： 2006-2018 年中国机场免税销售规模 （亿元） 图 8： 出境游人次增速与机场免税销售增速对比 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 整理 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 整体而言，我们认为中免集团已经在国内树立了先发优势和规模优势 ， 其核心竞争优势短期不会因为牌照的有限放开而被稀释： （ 1）通过并购、竞标，公司已经掌握了境内国际枢纽机场的免税经营权，其中日上上海、日上北京在京沪机场均有超过十年以上的运营经验，与上游品牌商，海关监管方已经形成了良好的合作、互动关系。中长期看，虽然机场、口岸免税出入境招标放开，但过往招标案例已经显示，中免更具优势，并且我们认为枢纽机场的扣点租金比率长期仍将维持当前水平；（具体逻辑可参考我们过往报告 中国机场免税行业研究 ： 竞争格局与空间展望 ） （ 2）离岛免税方面，三亚海棠湾免税城，以及即将注入的海免公司深耕海南离岛免税市场近十年，选址优良，同时还在离岛免税购物旅 客中形成了良好的口碑。而市场后入者，在选址上已难有更大施展空间，在品类和价格优势上， 囿于 同业均为国营免税品公司，或难对中免集团的销售形成较大程度的冲击，叠加海南免税政策有望迎来更大规模的放宽，增量市场下公司规模扩张应能弥补利润率的损失。 拉回至更宏观的视角审视，中国免税业仍是一个增量市场，且作为政府引导消费回流的微观调控工具，也决定了它仍是一个 To C 的行业，而非 To B。因此，我们认为中国免税业的竞争格局较难重演韩国免税业价格战之殇，整体规模的扩张能够弥补有限竞争格局下的利润率损失，龙头公司仍是其中最大的 受益者。 三、 投资建议 疫情短期冲击较大，等待疫情拐点和政策催化。 考虑海外疫情目前仍处扩散阶段，我们认为无论是免税龙头还是机场公司，后续盈利预测仍存下调风险 。 但中长期看，居民出境游需求仍存，叠加 2020 年下半年免税行业存政策放宽预期，板块估值有望迎来修复。 重点推荐中免集团（对应 21 年 PE 24X），上海机场（对应 21 年 PE 20X），同时建议关注免税业务成长空间广阔的白云机场，以及下半年免税经营权重新招标的深圳机场。此外，建议关注凯撒旅业，公司自 2019 年下半年以来加强了其在免税业务领域的布局，先后入股中出服天津港邮轮免税店、南京市内进境免税店、北京市内进境免税店，同时与三亚市政府签署协0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8除离岛外免税销售规模 增速-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8除离岛外免税销售额增速 中免集团口径 出境游人次增速Table_Page 专题研究 /交通运输 议，争取后者未来对其在三亚地区旅游业务，包括免税业务的布局支持，未来公司依托与中出服的合作关系，或有望进一步拓展自身在免税领域的版图，形成“旅行社 +免税”双轮驱动的业务模式。 四、风险提示 1）免税政策落地进展不及预期。 我们认为二季度起，板块核心催化来自政策放松后，市场对后续几年行业维持高速增长的预期。若政策落地进展低于预期，或政策放宽力度低于预期，可能导致我们对板块估值修复的判断无法成立 ； 2）海外疫情控制进展不及预期。 免税业销售极大依赖于居民的出境旅行，若未来数月海外疫情持续蔓延，国际间人员流动受阻，则机场免税渠道的免税销售仍将受到较大压制。 Table_AuthorIntroduce