经此一疫，哪些房企能活下来？.pdf

电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 所属行业 房地产 发布时间 2020 年 3 月 25 日 行业 研究 经此一疫，哪些房企能活下来？ 核心观点： 房企由于规模差异， 其 抵御疫情冲击 的能力 也 各不相同。疫情是“危”，还是“机”，见仁见智。 经 研究 ，我们认为大型房企、千亿规模 房企 中债务水平较低的 企业 ，以及增长型房企中债务水平较低的房企 不仅 在抵御疫情方面 具有显著 优势，而且有可能在疫情过后迅速恢复生产经营能力，提升 企业 业绩水平和市场占有率。 相反 ，对于 债务 水平较高的千亿房企、增长型房企 ， 以及中小型房企，其资金压力相对而言更大 ， 需警惕 风险 。 一、 疫情之前 的行业现状 疫情发生 前， 房企 销售 业绩排名方面 门槛值 不断提升，行业集中度持续 提高 ；累计销售增速上，龙头房企增速下滑，增长型房企增速提升 ，四大类 房企销售增速差距收窄；全年销售节奏方面，龙头房企全年销售业绩较为平稳，其他类房企具有显著的年底冲业绩特征。 二、 新冠疫情或是龙头房企进一步提高市场占有率的机会 头部 房企拥有充足的货币资金， 优良的债务结构 ， 因此疫情对现金流影响较小 。此外 ， 疫情 过后， 较多 的土储存量和全国化的土储布局 有助于 企业进一步发展。 三、债务水平或是千亿规模房企后续格局演变的分水岭 千亿 规模房企中债务水平较低的房企仍然具有较强的增长潜力，但是债务水平交工的房企需要警惕流动性不足。 四、增长型房企有机会，但仍须警惕现金流风险 债务水平 较低的增长型房企 有 加大的增长潜力， 债务 水平较高的房企则需要关注现金流周转问题。 五、中小型房企需提升抗风险能力，合作 或是 破局机遇 疫情 之下 ，中小房企销售回款承压 。 由于规模较小，企业外部融资能力不足，因而， 中小 企业 更 容易陷入现金 流困境。疫情过后， 我们 认为合作或是 中小 企业 破局 的有效途径。 相关研究： 月度数据点评： 7 月销售保持韧性，投资增速或将继续下行 20190814 2019年 7月地产月报：融资约束强化土地市场偏弱，预计市场全年呈前高中低后平趋势 20190806 2019年中期策略报告 七月流火，行情难将持续 20190702 2019年年度策略报告 刚需刚改主导行情， 2019战略年再延续 20190822 2019年报综述 回归核心，内圣外王 20190508 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号） yuxiaoyuehconsulting 王玲 w18705580201（微信号） wanglingehconsulting 徐鹏 17601350466（微信号） xupengehconsulting 李慧慧 h648687853（微信号） lihuihuiehconsulting 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 引言 规模对于房企而言是优势特征。疫情发生后，房企由于规模差异，在抵御疫情冲击方面也各不相同。疫情是“危”，还是“机”，更是见仁见智。下文将按照亿翰智库 2019年 1-12 月中国典型房企销售业绩 TOP200全口径排行榜中前 100 的企业为样本，以分析房企在疫情之中 的 风险 抵御能力，以及疫情过后的恢复能力。本文参考 2017-2018年的排名，将样本企业按照规模划分为四类，从而进行具体分析。其中第一类为近两年排名靠前的龙头房企，第二类为 2019 年销售业绩突破千亿的千亿房企，第三类为销售金额介于 500-1000 亿元之间的增长型房企，第四类为销售业绩 500亿元以下，排名位于前 100名内的中小型房企。在财务分析方面，鉴于非上市房企财务数据难以获得，本文将集中对各个规模内的上市房企进行讨论分析。数据方面，如无特殊说明，均为 2019年中期数据。 目录 一、疫情之前的行业现状 1.门槛值上升，行业集中度持续提高 2.龙头房企累计销售金额同比下滑，不同规模房企增速差异收窄 3.龙头房企全年业绩较为平稳，其他类房企具有年底冲业绩特征 二、新冠疫情或是龙头房企进一步提高市场占有率的机会 1.充裕的货币资金，优良的债务结构有助于对抗疫情冲击 2.丰富的土地储备以及全国化的土储布局有助于企业进一步发展 三、债务水平或是千亿规模房企后续格局演变的分水岭 1.第一类千亿房企债务水平较低，具有较强的增长潜力 2.第二类千亿房企债务水平较高，需警惕资金链危机 四、增长型房企有机会，但仍须警惕现金流风险 1.债务水平较低的增长型房企现金流入能力适中，土储布局具有一定优势 2.债务水平较高增长型房企需提升抗风险能力 五、中小型房企需提升抗风险能力，合作或是破局机遇 1.中小房企外部资金不足，疫情之下容易陷入现金流困境 2.疫情之后，中小房企市场份额容易被挤压 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 一 、 疫情之前的行业现状 1.门槛值上升 ， 行业集中度 持续 提高 从 2015-2019 年百强房企销售业绩排名的门槛值来看， TOP10、 TOP30 和 TOP50 的门槛值越来越高，例如， 2015年 TOP10门槛值为 716亿元， 到 2019年为 2425亿元，而 TOP100门槛值相对平稳。 前 10、 30 和 50 的门槛值不断提升，说明房地产行业 业绩 贡献 更集中于大型房企，行业集中度上升。 图表 ： 2016-2019年前 10、 30、 50和 100名房企的门槛值 资料来源：亿翰智库、企业公告 2.龙头房企累计销售 金额 同比 增速 下滑 ， 不同 规模 房企增速差异收窄 从各个梯队的累计同比增速来看， 2017 年大规模房企同比增速 较 高，小型房企增速较低； 2018年，龙头房企 （ TOP1-10） 增速放缓，显著低于其他三个梯队房企的销售增速； 2019年龙头房企同比增速依然较低，但是各类房企 在 同比增速 方面 差异收窄。从 2019 年 的 同比增速 来看， 龙头 房企销售业绩增速最 低 ， 增长型房企 （ TOP36-58） 销售业绩增速最高 ， 说明在规模 需求 方面， 排名靠后的 增长型房企的规模诉求可能更高。 图表 ： 2016-2019年四个梯队累计同比增速 0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019TOP10 TOP30 TOP50 TOP100电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 资料来源：亿翰智库、企业公告 注： TOP1-100 房企 分类 标准补充 ： TOP1-100 房企 是指亿翰智库 2019 年 1-12 月中国典型房企销售业绩 TOP200全口径排行榜中前 100名 的企业 。 本文 在 2019年 排名的基础上，通过参考 2017 年和 2018年的排名，将 2019年并列 第 10 的华润置地 和龙湖集团 列入 10家 龙头房企 ；将 世茂房地产和其他 在 2019 年 销售金额超过千亿的房企划入千亿房企 ， 共 25 家 ；另外将销售金额介于 500-1000 亿 之间的房企列入增长型房企 ， 共 23 家 ，剩余的房企列为中小型房企 ，共 42家 。 因此 ， TOP1-10、 TOP11-35、 TOP36-58 和 TOP59-100 分别 指代 龙头房企、千亿房企、增长型房 企以及中小型房企。 3.龙头房企 全年 销售金额 较为 平稳，其他类房企 具有 年底冲业绩特征 从 每月新增销售业绩来看， 龙头房企 全年 销售 节奏 较为平稳， 但 其他类房企 则 存在显著的年底冲业绩特征 （ 注 ： 2018年例外 ，因为 2018 年 年底 政策 调控收紧， 全 行业 销售 业绩 下滑 ） 。 图表 ： 2016-2019年四个梯队各月份新增销售金额 -50%0%50%100%150%200%2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月TOP1-10同比增速 TOP11-35同比增速TOP36-58同比增速 TOP59-100同比增速01000200030004000500060002016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月TOP1-10 TOP11-35 TOP36-58 TOP59-100电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 资料来源：亿翰智库、企业公告 从 2015至 2019年的销售数据来看，房地产行业集中度呈 加强的态势 ，大型房企 尤其是龙头房企聚集更多 的资金与资源 。但是由于体量过大，扩张 规模的诉求 降低 等 ，龙头房企销售金额同比增速逐渐放缓，且各梯队房企的同比增速差异逐步收窄。最后 ， 2016至 2019年的每月 新增 销售 金额 数据显示龙头房企和其他规模房企在销售风格上也存在一定的差异，龙头房企全年销售业绩 较为平稳，但 其他规模房企更偏好于年底冲业绩，年底销售金额显著高于其他月份。 二、 新冠疫情 或是龙头房企进一步提高市场 占有率的机会 1.充裕的货币资金，优良的债务结构有助于对抗疫情冲击 龙头房企销售业绩较高，并且外部融资能力较强，因此，相对而言，现金流入能力更强，企业持有的货币资金更为充裕。另外，龙头房企在初具规模后，有意识地调控公司的债务结构，所以债务结构方面较为优良，债务水平较低。 疫情发生后，龙头房企相对充裕的货币资金，以及较低的现金流出压力使得龙头房企在应对疫情冲击方面游刃有余。 现金流 入 方面， 龙头房企 销售回款和融资能力 较 强， 企业拥有的 货币资金相对更高。 第一， 销售业绩 上， 2019 年 1-12 月 龙头房企 销售金额合计 45033 亿元，在 TOP1-200 名 房企销售业绩总和中占比高达 38.53%。 显然，大量的签约销售金额意味着更强的回款能力。 第二， 融资 上 ， 龙头房企多为规模较大的上市房企 ， 融资渠道多且融资成本较低，因此融资总量较高 。 2019年中期报告数据显示， 龙头房企 新增借款总量约 7194亿元。 另外，根据 2019年上半年报告，龙头房企 的融资成 本 往往较低 。例如， 保利发展有息负债综合成本仅 4.99%；龙湖 集团平均融资成本 4.56%； 新城控股截至 2019 年上半年 ，公司金融机构借款及债券类直接融资平均融资成本为 6.48%。 销售和融资两方面的优势，使得 龙头房企 持有的货币资金也较多。 截止 2019年上半年， 龙头房企 货币资金总和为 12675.13亿元 ，房企 持有的 货币 资金 均值 高达 1267.51亿元 。 图表 ： 2019H1龙头房企持有的 货币资金与 新增融资额 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 资料来源：亿翰智库、企业年报 注 ： 港股 筹资总和是指 报告期 内新增借款 ， A股 筹资总和是指 报告期 内取得借款、 发行 债券以及其他筹资活动 收 到的现金总和。 现金流出方面，龙头房企 债务水平较低 ，偿债方面的资金流出压力较小。 根据 2019年上半年企业 财务 数据， 龙头房企资产负债率均值为 81%，剔除预收账款后，资产负债率均值降为 54%。净负债率方面，均值为 81%，也低于 EH50房企净负债率均值，说明龙头房企债务水平较低，且企业债务结构较为合理。 面对疫情冲击，我们认为 龙头房企 偿债方面的资金需求较低，现金流出压力较小。 图表： 龙头房企 债务数据 资料来源：亿翰智库、企业年报 注 ：净负债率 =（有息负债 -货币资金） /净资产 ，其中有息负债 不包括 永续债。 通过对主要的现金流入和现金流出分析，我们认为 新冠肺炎疫情发生后，房企线下售楼部关 闭 ，暂停 施工 复工等必然会对企业经营产生一定负面影响，但是 其充裕 的货币资金有助0500100015002000250030003500货币资金（亿元） 筹资总和（亿元）0%50%100%150%200%250%资产负债率 资产负债率 (剔除预收账款 ) 净负债率电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 于 对抗 疫情。 首先 ，疫情发生后， 龙头房企 虽然销售方面现金流入受影响，但是 龙头房企 还有其他的融资渠道可以补充流动资金。 其次，从过去现金流的入口和出口来看，龙头房企在现金流入方面具有优势，使得企业留存的货币资金充裕。再次，企业债务水平较低，必要的现金流出压力较小。最后，综合第二点和第三点，龙头房企货币资金充裕，债务水平较低，因而龙头房企短期偿债能力较强。例如 ， 2019年上半年的数据显示， 90%的 龙头房企 现金短债比高于 1，所有企业流动比率大于 1， 短期来看，企业偿债 压力 较小。 图表：龙头房企偿债能力 资料来源：亿翰智库、企业年报 注 ：现金短债比 = 货币 资金 /短期 有息负债； 流动比率 =流动资产 /流动 负债。 2.丰富的土地储备以及全国化的土储布局有助于企业进一步发展 作为特殊的制造业，土储是房企生产的原材料，是物业开发的核心生产要素。龙头房企在土储方面 的优势主要体现在： 第一，土储存量较高，出色的土储存量有助于 龙头房企 在疫情控制之后，迅速恢复其生产经营水平 ； 第二，业务布局较广，有助于分散疫情的负面冲击 ；第三，货币资金充裕，在疫情期间，有能力逆周期投资，获取优质土储，优质的土储将增加房企产品的竞争优势。 综合而言，龙头房企在土储方面的优势或有助于房企在疫情得到控制后，迅速恢复企业的业务 经营，也有助于企业后续发展。 土储存量方面，龙头房企拥有较多的土地储备，可以支持企业多年开发之需。 截止 2019年上半年， 龙头房企 土储总量累计达 16 亿平方米，碧桂园土地储备总量最高， 高达 36212万平方米。 另外 ， 根据企业存续比数据， 龙头房企 的存续比均值为 5.54年。即按照 2019年的销售业绩， 龙头房企 在不拿地的情况下，土储存量至少可以满足 5年以上的开发需求。 我们认为疫情得到控制后，企业较多的土储，使得房企在加快推盘方面有较大的主动性，有助于企业迅速恢复生产经营。 图表：龙头房企土地储备（万平方米） 碧桂园万科地产中国恒大融创中国保利发展绿地集团中海地产新城控股华润置地龙湖集团01230 1 2 3 4 5流动比率现金短债比电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 资料来源：亿翰智库、企业年报 土储布局方面， 龙头房企 多已完成全国化布局 ，广阔的土储布局有助于分散疫情产生的负面冲击。 截至 2019年 6月 30日 ，碧桂园的 业务遍布中国 31个省 /自治区 /直辖市 ； 绿地集团开发的房地产项目 也 遍及全国 29 个省 /直辖市 /自治区 。 新冠疫情虽然已袭击全国，但是对不同区域的影响程度不同，显然，湖北省尤其是武汉市疫情最为严重，该地区的经济以及房地产市场必然受到更大程度的冲击。因此，对于深耕湖北的房企而言，必将受到更大的影响。但是， 龙头房企 在土储布局方面， 业务遍布全国， 纵然 有项目位于湖北省，但是在湖北省的业务总量仍然是其全国化布局的小部分份额 ，其分散的土储布局将有助于分散疫情冲击。 图表：部分龙头房企业务布局 企业名称 业务布局 碧桂园 业务遍布中国 31 个省 /自治区 /直辖市， 279 个地级市 ； 中国恒大 土地储备分布 232 个城市 ，覆盖几乎全部的一线城市、直辖市、省会城市、绝大多数经济发达且具有潜力的城市 ； 绿地 集团 公司开发的房地产项目遍及 全国 29 个省（直辖市、自治区） 、 150 余座城市 ； 中海地产 业务 遍布 68 个城市 ； 新城控股 公司已进入全国 103 个大中型城市 ； 华润置地 土储覆盖 全球 75 个城市 ； 龙湖 集团 公司 项目已 覆盖 49 个城市 ； 资料来源：亿翰智库、企业公告 逆周期投资方面，由于 龙头房企 货币资金较多，因此，新冠疫情发生后，企业在逆周期0500010000150002000025000300003500040000电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 投资方面的积极性更高 。 新冠疫情发生后，各地为防控疫情，财政支出加大。为此，不少地区出让了部分优质土地以补充财政收入。同时，由于疫情原因，多数房企现金流拮据，放缓了土地市场投资步伐。但是 龙头房企 资金充裕， 能 有效地把握投资窗口期，增加高质量的土储。 截 至 2020年 3月第 2周 ， 龙头房企 在公开市场上共斩获 165幅土地， 权益新增土地储备面积为 804万平方米，权益 拿地总价合计 923亿。显然 ， 优质的土储 未来将 增加房企 产品的竞争优势。 图表 ： 2020年 1月至 3月 第 2周龙头房企 拿地数据 （不完全 统计 ） 企业名称 土地数量 权益总占地面积 (万平方米 ) 权益规划建筑面积(万平方米 ) 权益拿地总价(亿元 ) 绿地控股 20 151.7 327.7 121.41 新城控股 22 123.8 291.5 39.66 碧桂园 22 110.1 264.4 67.02 保利 发展 19 99.5 267.1 144.03 龙湖集团 20 72.9 177.7 128.84 融创中国 26 72.9 143.6 71.08 华润置地 11 63.5 145.8 160.31 万科 地产 17 61.2 137.4 73.33 中国恒大 4 41.2 72.3 27.29 中海地产 4 7.7 34.6 90.29 资料来源 ： 亿翰智库 、公开资料整理 新冠疫情，于房地产行业而言，有危也有机，但 我们认为对于 龙头房企 而言， 其 销售回款 能力、 融资优势，以及 稳健 的债务结构， 将 有助抗击 新冠疫情 。 此外， 龙头房企 的资金优势和土储优势，更是后续 提升市场 占有率 的机会，将有助于企业从疫情中迅速恢复，并且助力企业业绩进一步增长。 三、债务水平或是千亿规模房企后续格局演变的分水岭 千亿规模房企已初具规模，同样具有销售回款和融资等两方面的优势，同时还拥有较多的土储，且土储布局也逐步实现了全国化。但是销售回款、融资能力和土储等三方面的优势不及龙头房企显著 。 最重要的是，在债务方面，千亿规模房企 内部 存在较大的分化特征。其中部分千亿规模房企债务水平较低，债务结构较为合理，另一部分千亿规模房企债务水平相对较高，存在一定的偿债压力。 正如前文所述，新冠疫情发生后， 1月底至 3 月初，多地区的房企线下售楼处关闭，再电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 结合新冠疫情的发生，导致居民购房需求推迟，因此，房企 1-2月销售业绩低迷，回款能力减弱，房企资金相对紧张。在规模、销售、融资和土储等方面具有相似特征时，企业债务水平将是衡量房企抗风险 能力 关键因素。 债务水平较低的房企，短期内偿债压力较小，在对抗疫情方面，相对更为从容 ； 对于债务水平较高的房企而言，线下销售回款受阻，可能会导致企业流动性不足，甚至面临一定的生存危机。 基于此， 下文将分别讨论 此次疫情对 低负债水平的千亿规模房企和高负债水平的千亿规模房企 的影响，以及疫情过后的格局演变特 征。 图表：两类不同的千亿规模房企的负债数据 资料来源：亿翰智库、企业年报 注：本文 主要通过净负债率 指标 将千亿房企划分为两组， 上图坐标系 中，左侧 房企 净负债率均 低于 110%， 属于 低负债类千亿 房企； 右侧房企净负债率相对较高，属于高负债 型 千亿房企 。另外 ， 本节 仅包含上市房企。 1.第一类千亿房企债务水平较低， 未来 具有较强的增长潜力 现金 流入方面 与龙头房企类似，具有相对较高的销售金额，相对较强的融资能力。具体来看， 销售方面， 此类千 亿房 企均在 2019年跨越千亿规模，根据亿翰智库数据， 2019年第一类房企的销售金额合计为 26865.53亿元，销售金额 均值为 1493亿元。同样，较高的销售业绩将产生更多的销售回款。 融资方面， 千亿规模房企由于规模较大，以及债务结构较为合理，其融资成本也相对较低， 其中金地集团融资 成本 仅 4.87%，处于 这一 类别的最低水平。根据 2019年上半年年报数据 ， 融资 总量上， 2019 年上半年 新增 筹资累计 4246.89 亿元 ，均值为 249.81亿元。 在 销售回款和融资两方面的优势共同作用下， 龙头房企 在货币资金方面的存量也较多。截止 2019年 6月 30日 ，千亿规模房企 账面 货币资金合计 6427亿元 ，均值为 378亿 元 。相世茂房地产招商蛇口 阳光城金地集团旭辉集团绿城中国中南置地金科集团中国金茂正荣集团中梁控股华夏幸福富力地产融信集团远洋地产雅居乐奥园集团蓝光发展龙光地产佳兆业滨江集团荣盛发展美的置业20%30%40%50%60%70%80%0% 50% 100% 150% 200% 250%资产负债率（剔除预收账款）净负债率