经济工作年中对表（一）：政策前瞻：哪些已做？哪些待做？.pdf

请务 必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师： 唐军 执业证书编号： S0740517030003 电话： 021-20315127 Email： tangjunr.qlzq 研究助理 ： 杨畅 电话： 021-20315708 Email： yangchangr.qlzq Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 主要观点 ： 2019 年已步入中段，回顾上年中央经济工作会议，对表相应的工作任务，或许能防止政策分析视角的走偏，并对下半年政策方向进行前瞻，进而摸清下半年的投资机会与市场空间。 本篇聚焦“总体要求”部分，结合上半年数据表现，进行如下判断： 1、三驾马车及稳外贸方面： 2019 年一季度与上年一季度相比，内需大幅下降了 2.5 个百分点，而净出口大幅回升了 2.1 个百分点。由于外部经济形势复杂多变 ，出口波动性较强，未来政策托底重点仍然是内需，在稳外贸方面，政策着力点更多是降低出口的波动性，并逐步扩大进口。 2、稳就业方面：数据稳定，但在失业率下降、工作时间增加的背景下，在整体经济产出并没有明显向上修复，生产效率或许出现了回落。 3、稳金融方面：考虑到以“稳”为主，未来对于金融供给侧结构性改革的政策力度或许将更加慎重，防止出现系统性风险和大幅波动，或是政策着力的重点。 4、稳外资方面：外商工业企业的经营状况出现改善迹象。预计下半 年支持外商企业的政策，有望维持现有力度。 5、稳投资方面：基建投资伴随近日印发专项债相关文件，下半年有望修复。但由于工业产能利用率并未上行，且利润增速仍在回落，下半年制造业投资增速难有起色。在商品房销售面积增速尚未见底背景下，若政策仍保持较强战略定力，预计下半年房地产开发投资增速仍有较大可能性下行。综合来看，对基建投资的推动和对制造业投资的拉动，仍为下半年政策发力重点。 风险提示事件： 政策变动风险 ，外部 环境 波动风险 ，经 济 超预期 下行 风险 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2019 年 7 月 9 日 经济工作年中对表（一） 政策前瞻：哪些已做？哪些待做？ 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 2018 年中央经济工作会议文件的 “总体要求 ”部分 . - 3 - 对表： . - 3 - 1、 “稳中求进 ”、 “保持经济运行在合理区间 ”、 “保持经济持续健康发展和社会大局稳定 ” . - 3 - 2、 “进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期 ”。 . - 5 - 风险提示事件：政策变动风险，外部环境波动风险，经济超预期下行风险 . - 9 - 投资 评级 说明： . - 10 - 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 2018 年中央经济工作会议文件的 “ 总体要求 ” 部分 对表 ： 1、 “ 稳中求进 ” 、 “ 保持经济运行在合理区间 ” 、 “ 保持经济持续健康发展和社会大局稳定 ” 2019 年一季度 GDP 增速 6.4%，连续两个季度保 持在 6.4%的水平 。 经济 短期企稳迹象明显 。但值得关注的是 ， 2019 年一季度与 2018 年一季度相比 ，增速回落了 0.4 个百分点 ， 尤其是结构发生了明显变化 ，最终消费支出和资本形成 总额合计 增长了 4.9%， 较去年同期 合计 7.4%的增速 ， 大幅 下降了 2.5个百分点 。 而 净出口 在 2018年一季度 同比下降 0.6%，到 2019 年一季度同比增长 1.5%，提升了 2.1 个百分点 。 图表 1 三大需求对 GDP 当季同比的拉动 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 资料来源 ： WIND， 中泰证券研究所 净出口 的回升 ，的确支撑了短期的经济平稳 。 但时间拉长 ，近年来贸易差值 有几个 明显的 特征 ，首先 ， 国务货物与 服务贸易差值呈现逐年降低的 态势 ，一方面是服务贸易逆差较大 ，另一方面是货物进口增速明显 ；其次 ，上下 半年的区别明显 ，往往 下半年的贸易差值要大于上半年 。因此 ，下半年 净出口 存在走高的可能性 ，对于 GDP 的增速 ，仍然有一定的拉动作用 。 下半年在地方政府 专项债发行 提速 进而拉动投资 的 背景下 ，未来经济增速保持在 6-6.5%区间 ，仍然是较大 可能 的 事件 。 由于外部经济形势 复杂多变 ， 出口波动性较强 ， 未来政策托底重点 仍然是 内需 ，在稳外贸方面 ，政策着力点 更多是降低出口的波动性 ，并 逐步扩大进口 。 图 表 2 国际货物与服务贸易差 额 （ 半年度 ） 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 资料来源 ： WIND，外汇管理局 ，中泰证券研究所 2、 “ 进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期 ” 。 （ 1） 稳就业 ： 按照政府工作目标的要求 ， 2019 年 城镇调查失业率是 低于 5.5%，就 国家 统计局公布的数据来观察 ， 最高值出现 在 2019 年 2 月的 5.3%，随后开始回落 ，表明短期就业压力 并不大 。 城镇调查失业率与31 个 大城市失业率的差值 收窄 ， 也 大致反映中小城市 的 就业压力 减小 。但形成 反差的是 ， 国家统计局公布的就业人员平均工作时间 出现了 增加的迹象 ， 也就是说 ， 在 失业率 下降 、 工作时间增加 的背景下 ， 在整体经济产出并没有 明显向上修复 ， 生产效率或许 出现了回落 。 另外 ， 值得关注的是 ， 2019 年 6 月 制造业 PMI 从业人员 指数为 46.9， 较上月回落 0.1个百分点，再次录得 2009 年 2 月以来的最低值， 表明 制造业 短 期 就业压力 仍在 加大 。 图表 3 城镇调查失业率 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 图表 4 就业人员平均工作时间与 PMI 从业人员指数 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 （ 2） 稳金融 ： 以某银行为例 ， 在数据表现上， 事件发生 反映全市场回购利率的 R007 大幅攀升，而银行间回购 利率 DR007 出现回落，避险情 绪充分显现 。 从单个 事件上观察 ， 不管是个案 还是 针对某系公司治理差的纠偏 ， 或是 打破刚兑 、 针对高风险烂资产高杠杆的清理 ， 对于 金融行业的影响 都是 重要 的 。 但 考虑到以 “ 稳 ” 为主 ，未来对于金融 供给侧结构性改革 的政策力度或 许 将更加慎重 ，防止出现系统性风险 和大幅波动 ，或是政策 着力的重点 。 图表 5 R007 与 DR007 走势 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 （ 3） 稳外资 ： 今年 3 月 15 日第十三届全国人民代表大会第二次会议通过 了 中华人民共和国外商投资法 ， 目的在于 “ 进一步扩大对外开放，积极 促进外商投资 ， 保护外商投资合法权益，规范外商投资管理，推动形成全面开放新格局 ” 。 就 2019 年 2-5 月数据观察 ， 外商 工业 企业经营状况 确实 改善 ， 根据国家统计局公布的数据计算 ， 外商工业企业 单位数同比减少幅度出现了收窄迹象 ，而根据 当 月 利润累计数 折算后 ，计算利润调整口径 ，也出现了 收窄迹象 。 可以认为 ， 利润口径的调整 由 两部分组成 ， 一部分 是由于 单位数量的 减少 ，导致利润总额 的下降 ，另一部分是由于企业经营状况的恶化 ，导致利润总额的下降 。 如果用 利润口径调整幅度与单位数减少幅度的 差值来反映 外商 经营 状况的话 ， 可以发现 ，2-5 月 外商工 业企业 的经营状况出现了 一定 的改善迹象 。 因此 ， 下半年预计支持外商 企业的政策 ，有望维持现有力度 ，进一步观察政策 效果 。 图表 6 外商及港澳台工业企业单位数减少幅度与利润总额口径调整幅度 资料来源 ： WIND， 中泰证券研究所 （ 4） 稳投资 ： 2019 年 1-5 月固定资产投资同比增长 5.6%，较前 4 个月回落 0.5 个百分点，折算单月增速为 4.4%，较上月回落 1.3 个百分点。基建投资方面 ， 1-5 月基建投资（不含电力）同比增长 4%，较 1-4 月回落 0.4 个百分点； 尽管 1-5 月份基建投资增速进一步回落，但伴随着近日印发的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，有望带动基础设施建设的提速。 制造业投资方面 ， 1-5 月制造业投资同比增长 2.7%，较 1-4 月回 落 0.2 个百分点 。 由于产能利用率并未出现大幅上行 ， 且 制造业利润增速仍然在回落 状 态 ， 下半年 制造业投资 增速预计难有起色 。 房地产开发投资 方面 ， 1-5 月房地产开发投资同比增长 11.2%，较 1-4 月回落 0.7 个百分点；折算单月增 速 9.2%，较上月回请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 落 2.9 个百分点 。 商品房销售面积是房地产开发投资的提前指标 ，在商品房销售面积增速尚未见底背景下 ， 若政策仍保持较强 战略定力 ， 预计下半年房地产开发 投资增速仍 有较大 可能性下行 。 综合来看 ， 对 基建投资的推动和对制造业投资的拉动 ，仍 为下半年政策发力 重点 。 图表 7 工业产能利用率与制造业投资 累计同比 增速 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 图表 8 商品房销 售面积增速是房地产开发投资增速的提前 指标 资料来源 ： WIND，中泰证券研究所 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 风 险提示事件： 政策变动风险 ，外部 环境 波动风险 ，经济超预期下行 风险 请务必 阅读正文 之后的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 投资 评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期 基准 指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之 间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减 持 预期未来 612 个月内 相对同 期基准指数 跌幅 在 10%以上 行 业评级 增持 预期未 来 612 个月内 对 同期基准指数 涨幅在 10%以 上 中性 预 期 未来 612 个月 内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预 期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 备注：评级标准为报告发 布日 后 的 612 个月内公司股价（或行 业指 数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市 场以三板成 指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利 中 国指数为基准，美股市 场以标普 500 指数或纳斯达克综合指 数为基准（ 另有说明的除外） 。 重要 声 明： 中泰证券股份有限公司（ 以下 简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供 本公司的客 户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认 为 可信的公开资料或实地 调研资料，反 映了作者的研究观点，力 求独立、客 观和公正，结论不受任 何第三方的授意或 影 响。但本公司及其研究人员对 这些信息的准确性 和 完整 性不作任何保 证 ，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的 判断，可 能会随时调整。本公司对本报告所 含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资 者 应当自行关注相应的更新或修改。 本报 告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律 、会计或税 务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投 资 及服务可能不适合个别客户，不构成 客户私人咨询建议。 市场有风险 ，投资需谨慎。在任何 情况下，本公司不 对 任何人因使用本报告中的任何 内容所引致的任何 损 失负 任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联 机构可能 会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提 供或 争 取提供投资银行、财务顾问和金融 产品 等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用 或了解其中 的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人 不 得对本报告进行任何形式的发布、复 制。如引用、刊发，需注 明出处为“ 中泰 证券研究所”，且 不得对本报告进行 有 悖原意的删节或修改。